股票回購(gòu)背后的驅(qū)動(dòng)力：行業(yè)同群效應(yīng)

吳一丁 胡珍珍

摘? ?要：本文以2015—2021年滬深A(yù)股上市企業(yè)為樣本，從行業(yè)同群效應(yīng)角度探究股票回購(gòu)的驅(qū)動(dòng)力。研究發(fā)現(xiàn)：股票回購(gòu)存在顯著的行業(yè)同群效應(yīng)，同行業(yè)其他企業(yè)的回購(gòu)行為會(huì)正向影響本企業(yè)的回購(gòu)決策，在考慮一系列穩(wěn)健性問(wèn)題后結(jié)論依然成立；相比于信息獲取機(jī)制，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和維護(hù)管理層聲譽(yù)機(jī)制才是驅(qū)動(dòng)股票回購(gòu)行業(yè)同群效應(yīng)形成的真正原因，主要表現(xiàn)為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈及高管層平均年齡、金融背景占比越小，行業(yè)同群效應(yīng)越強(qiáng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股票回購(gòu)的行業(yè)同群效應(yīng)能夠在長(zhǎng)期內(nèi)提升企業(yè)價(jià)值，因此，由行業(yè)同群效應(yīng)引致的企業(yè)回購(gòu)行為更多地表現(xiàn)為一種理性學(xué)習(xí)，而非盲目跟風(fēng)。研究為破解回購(gòu)熱潮謎題、評(píng)估企業(yè)回購(gòu)策略提供了新的微觀視角。

關(guān)鍵詞：股票回購(gòu)；行業(yè)同群效應(yīng)；信息獲??；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；企業(yè)價(jià)值

中圖分類號(hào)：F830.91? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2023）02-0076-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.02.010

一、引言

近年來(lái)，股票市場(chǎng)上回購(gòu)行為愈演愈熱。迄今為止最大的回購(gòu)熱潮當(dāng)屬2018年，據(jù)統(tǒng)計(jì)，回購(gòu)企業(yè)總數(shù)為655家，回購(gòu)總股數(shù)高達(dá)63.32億股，較上一年增長(zhǎng)298.35%。2018年發(fā)生的中美貿(mào)易摩擦、人民幣貶值等事件使股價(jià)持續(xù)走低，此時(shí)股票回購(gòu)所具有的市值管理作用極大地激發(fā)了企業(yè)回購(gòu)積極性。即使在新冠肺炎疫情的沖擊下，回購(gòu)規(guī)模仍保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。2022年初，伴隨生物醫(yī)藥板塊股價(jià)的大幅度下跌，眾多醫(yī)藥企業(yè)紛紛發(fā)布股票回購(gòu)計(jì)劃，A股市場(chǎng)再一次掀起了回購(gòu)熱潮。早期回購(gòu)活動(dòng)以股權(quán)分置改革為目的，具有強(qiáng)烈的政治色彩，而目前回購(gòu)更具有主動(dòng)性，大都出于市值管理、股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃等目的。那么除了企業(yè)主觀需要和回購(gòu)政策引導(dǎo)外，大規(guī)?；刭?gòu)活動(dòng)的背后又有著怎樣的驅(qū)動(dòng)力呢？

股票回購(gòu)決策存在內(nèi)外部影響因素，現(xiàn)有研究主要關(guān)注內(nèi)部影響因素，包括市值管理（馬鵬飛和隋聰，2020；Andreou等，2018）[1，2]、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)（Mitchell和Dharmawan，2006）[3]、化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)（秦帥等，2021）[4]等；外部影響因素研究甚少，集中于宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性（張志元和李昕琪，2021）[5]。目前對(duì)于外部影響因素的研究忽略了企業(yè)間決策行為的相互影響。傳統(tǒng)的企業(yè)財(cái)務(wù)理論總是基于各企業(yè)財(cái)務(wù)決策相互獨(dú)立的假設(shè)，然而由于相似市場(chǎng)環(huán)境、統(tǒng)一客戶群體及共同經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，企業(yè)間的決策行為容易產(chǎn)生關(guān)聯(lián)效應(yīng)，從而引發(fā)群體性的模仿行為，因此，學(xué)術(shù)界認(rèn)為大規(guī)模的決策活動(dòng)可能是同行業(yè)、同地區(qū)或其他關(guān)聯(lián)企業(yè)間主動(dòng)學(xué)習(xí)和模仿的結(jié)果，即同群效應(yīng)（文雯等，2021）[6]。同行企業(yè)間決策行為存在更大關(guān)聯(lián)性，然而大規(guī)?；刭?gòu)活動(dòng)是否受到行業(yè)同群效應(yīng)的影響還有待考證。

目前同群效應(yīng)的研究主要集中于財(cái)務(wù)決策，如資本結(jié)構(gòu)（連玉君等，2020）[7]、金融化水平（劉喜和等，2020；王營(yíng)和曹廷求，2020）[8，9]、創(chuàng)新投資（花俊國(guó)等，2021）[10]等，但較少涉及股票回購(gòu)。Massa等（2007）[11]發(fā)現(xiàn)企業(yè)通常將模仿同行企業(yè)的回購(gòu)決策作為一種穩(wěn)定股價(jià)的戰(zhàn)略安排，尤其是在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中。Adhikari和Agrawal（2018）[12]在克服內(nèi)生性問(wèn)題后也得出了一致的結(jié)論。然而Grennan（2018）[13]將研究視角轉(zhuǎn)向股利政策時(shí)發(fā)現(xiàn)，股票回購(gòu)并不存在同群效應(yīng)。以上研究均是以美國(guó)企業(yè)為樣本，當(dāng)視角切換為中國(guó)企業(yè)時(shí)，回購(gòu)又是否具有行業(yè)同群效應(yīng)？?jī)?nèi)在機(jī)制又是什么？另外，同群效應(yīng)容易引發(fā)大規(guī)模群體性活動(dòng)，具有乘數(shù)效應(yīng)，既可以放大企業(yè)間的良性互動(dòng)，也可能導(dǎo)致盲目從眾、引發(fā)群體低效率行為，那么由行業(yè)同群效應(yīng)引發(fā)的回購(gòu)行為對(duì)企業(yè)有利還是有弊？這些問(wèn)題都將是本文探究的重點(diǎn)。

本文以2015—2021年滬深A(yù)股上市企業(yè)為樣本，主要研究股票回購(gòu)行業(yè)同群效應(yīng)形成機(jī)理、作用機(jī)制及經(jīng)濟(jì)后果。邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：一是打破傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論獨(dú)立決策的假設(shè)，從行業(yè)同群效應(yīng)層面揭示大規(guī)?；刭?gòu)活動(dòng)背后的潛在動(dòng)因。二是從信息獲取、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和維護(hù)管理層聲譽(yù)角度，深入剖析同群效應(yīng)產(chǎn)生的機(jī)制，從理論層面鞏固同群效應(yīng)機(jī)理研究。三是本文發(fā)現(xiàn)目前由行業(yè)同群效應(yīng)所引致的股票回購(gòu)行為實(shí)現(xiàn)了企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)，這為企業(yè)進(jìn)一步制定回購(gòu)策略提供了指導(dǎo)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股票回購(gòu)行業(yè)同群效應(yīng)的形成機(jī)理

同行企業(yè)的回購(gòu)行為可能通過(guò)信息獲取、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和維護(hù)管理層聲譽(yù)等角度影響本企業(yè)的回購(gòu)決策。從信息獲取角度來(lái)看，一方面，同行企業(yè)的回購(gòu)行為會(huì)提高本企業(yè)對(duì)回購(gòu)收益的預(yù)期。就股市表現(xiàn)而言，股票回購(gòu)能夠向市場(chǎng)傳達(dá)股價(jià)低估的積極信號(hào)，通常能拉升股價(jià)，被視為市值管理的重要手段。就管理績(jī)效而言，股票回購(gòu)作為一種資金運(yùn)用手段，能夠降低代理成本，提高資金利用效率（Jagannathan等，2000）[14]。因此，當(dāng)越來(lái)越多的企業(yè)在回購(gòu)后股市表現(xiàn)和管理績(jī)效向好時(shí)，本企業(yè)潛意識(shí)將認(rèn)為回購(gòu)是其他企業(yè)發(fā)展良好的關(guān)鍵，從而有動(dòng)力學(xué)習(xí)和模仿其回購(gòu)行為。另一方面，同行企業(yè)的回購(gòu)行為會(huì)降低本企業(yè)預(yù)期的回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。部分企業(yè)為了釋放虛假的股價(jià)低估信息，誘導(dǎo)投資者決策，將在回購(gòu)前后進(jìn)行盈余管理，具體表現(xiàn)為在回購(gòu)前壓低股價(jià)，減少回購(gòu)成本，回購(gòu)后則釋放利潤(rùn)，提高股價(jià)（李曜和趙凌，2013）[15]。另外，高管可能會(huì)利用資源配置的權(quán)利干預(yù)企業(yè)決策行為，將股票回購(gòu)作為高位套現(xiàn)的隱性手段。為了更好地隱藏回購(gòu)的不良動(dòng)機(jī)、降低預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，本企業(yè)將會(huì)緊跟同行企業(yè)的回購(gòu)行為。以上分析表明，對(duì)同行企業(yè)回購(gòu)信息的獲取提高了本企業(yè)回購(gòu)可能性。

從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)角度來(lái)看，動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)理論認(rèn)為企業(yè)間存在競(jìng)爭(zhēng)互動(dòng)的過(guò)程，若某一企業(yè)培育新的競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)，將會(huì)引起競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采取相應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略（徐鵬和白貴玉，2020）[16]。企業(yè)提高競(jìng)爭(zhēng)力的方式包括降低資本成本和人力成本。回購(gòu)后的股票主要有兩種處理方式：一是直接注銷股票，在股權(quán)資本成本較高的前提下，股東權(quán)益降低將導(dǎo)致綜合資本成本下降；二是作為庫(kù)存股，用于股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃，其作為一種特殊的工資給付方式，能夠降低企業(yè)人力成本。面對(duì)同行企業(yè)回購(gòu)后競(jìng)爭(zhēng)力提升，本企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)激烈的處境下將被迫實(shí)施回購(gòu)行為。此外，增加收益也是提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要方式?；刭?gòu)所釋放的股價(jià)低估信息將使投資者認(rèn)為企業(yè)未來(lái)發(fā)展態(tài)勢(shì)向好，從而對(duì)該企業(yè)的產(chǎn)品保有較高的評(píng)價(jià)，這間接增加了企業(yè)營(yíng)業(yè)收入。為了規(guī)避市場(chǎng)退出風(fēng)險(xiǎn)，缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)會(huì)主動(dòng)把模仿同行企業(yè)的回購(gòu)行為視作最優(yōu)選擇。

從維護(hù)管理層聲譽(yù)角度來(lái)看，由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，管理層與股東具有不同的利益訴求。為了緩和利益沖突、維護(hù)自身聲譽(yù)，管理層總是謹(jǐn)慎決策。他們不會(huì)僅靠私有信息做出判斷，因?yàn)橐坏Q策錯(cuò)誤，便會(huì)歸咎于自身能力不足，影響社會(huì)聲譽(yù)（Scharfstein和Stein，1990）[17]。由于近幾年回購(gòu)才正式納入企業(yè)決策范疇，因此，管理層對(duì)回購(gòu)還處于初步認(rèn)識(shí)階段，僅靠私有信息難以獨(dú)立決策，此時(shí)理性的管理層更傾向于采取“搭便車”的策略，學(xué)習(xí)模仿同行企業(yè)的決策。這種“隨大流”的決策模式不僅能使本企業(yè)獲得同行企業(yè)平均收益，也能夠掩蓋管理層能力的不足，維護(hù)管理層聲譽(yù)。即使某些情況下同行企業(yè)決策信息與自身掌握的私有信息相悖，管理層也會(huì)更傾向于模仿同行的決策行為（Graham，1999）[18]。綜上，提出以下假設(shè)：

H1：股票回購(gòu)存在行業(yè)同群效應(yīng)，即同行業(yè)其他企業(yè)的回購(gòu)行為會(huì)正向影響本企業(yè)回購(gòu)決策。

（二）股票回購(gòu)行業(yè)同群效應(yīng)的潛在機(jī)制

根據(jù)以上分析，股票回購(gòu)行業(yè)同群效應(yīng)形成機(jī)理包括信息獲取、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以及維護(hù)管理層聲譽(yù)，那么是何種潛在機(jī)制推動(dòng)企業(yè)回購(gòu)行為呢？在信息獲取機(jī)制下，企業(yè)各項(xiàng)決策不僅依靠?jī)?nèi)部信息，而且會(huì)參考同行企業(yè)所釋放的公共信息。基于交易成本理論，企業(yè)間信息獲取能力及渠道存在差異，這導(dǎo)致信息匱乏的企業(yè)在決策時(shí)會(huì)承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)獲取成本低的公共信息就成為最優(yōu)決策依據(jù)（張成思和張步曇，2016）[19]。一般而言，市場(chǎng)占有率高、盈利能力強(qiáng)、規(guī)模大的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)往往有能力獲取更多信息，依靠其信息優(yōu)勢(shì)就能做出有效的決策，較少依賴同行企業(yè)的信息（Smallwood和Conlisk，1979）[20]。相反，較少涉足回購(gòu)領(lǐng)域的企業(yè)僅靠私有信息無(wú)法正確預(yù)判回購(gòu)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，為了提高決策合理性，將會(huì)時(shí)刻關(guān)注領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的決策信息。一旦發(fā)現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)實(shí)施的回購(gòu)行為能夠帶來(lái)收益或降低風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，便會(huì)主動(dòng)模仿其回購(gòu)行為。由此說(shuō)明，信息獲取機(jī)制主要表現(xiàn)為追隨企業(yè)模仿領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的回購(gòu)行為，而領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的回購(gòu)行為并不受其影響?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：同行追隨企業(yè)的回購(gòu)行為受領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的影響，而領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的回購(gòu)行為不受追隨企業(yè)的影響。

動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)下的反應(yīng)活動(dòng)更容易發(fā)生在具有相同資源稟賦和市場(chǎng)地位的同行企業(yè)間，這些企業(yè)具有較高的同質(zhì)性，往往面臨相互替代的潛在危機(jī)（Peteraf，1993）[21]。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)間市場(chǎng)勢(shì)力差距較小、壟斷利潤(rùn)較低，意味著經(jīng)營(yíng)難度和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高（易志高和張燁，2022）[22]，此時(shí)若同行企業(yè)采用新的戰(zhàn)略手段獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，本企業(yè)將面臨退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，因而被迫尋求提升競(jìng)爭(zhēng)力的方式。大部分企業(yè)并不會(huì)貿(mào)然采取差異化戰(zhàn)略，因?yàn)橐坏Q策失敗便會(huì)失去原有競(jìng)爭(zhēng)地位，這時(shí)企業(yè)會(huì)選擇密切觀察競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的決策行為，并進(jìn)行模仿學(xué)習(xí)。因此，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的處境下，同行企業(yè)通過(guò)回購(gòu)降低資本成本和人力成本，實(shí)施成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，進(jìn)一步占據(jù)市場(chǎng)，提升競(jìng)爭(zhēng)力，本企業(yè)只能選擇模仿和學(xué)習(xí)同行企業(yè)的回購(gòu)行為，以維持競(jìng)爭(zhēng)地位?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H3：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，股票回購(gòu)行業(yè)同群效應(yīng)越強(qiáng)。

聲譽(yù)機(jī)制對(duì)管理層存在約束和激勵(lì)作用：約束作用是指為了維護(hù)聲譽(yù)，保持職業(yè)生涯的穩(wěn)定，管理層會(huì)避免做出不當(dāng)?shù)男袨椋患?lì)作用則是指憑借良好的職業(yè)聲譽(yù)，管理層能提高在市場(chǎng)討價(jià)還價(jià)的能力，提升市場(chǎng)地位（李延喜等，2010）[23]。因此，管理層總是竭力做出合理的決策行為，保持良好的職業(yè)聲譽(yù)。當(dāng)管理層僅僅依賴私有信息進(jìn)行決策時(shí)，決策結(jié)果更能夠體現(xiàn)管理層的個(gè)人能力。為了避免將決策失敗的原因歸咎于自身能力不足而導(dǎo)致聲譽(yù)受損，管理層更傾向于利用公共信息進(jìn)行決策，包括同行企業(yè)的決策信息。股票回購(gòu)作為股利政策，屬于管理層決策的范疇，回購(gòu)結(jié)果的好壞將直接與管理層能力掛鉤，因此，管理者有動(dòng)力保持與同行企業(yè)一致的回購(gòu)行為。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H4：管理層對(duì)自身聲譽(yù)越重視，股票回購(gòu)行業(yè)同群效應(yīng)越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

2015年股票市場(chǎng)估值嚴(yán)重泡沫化，具有市值管理作用的股票回購(gòu)才正式進(jìn)入政府和企業(yè)的視野，因此，本文選擇2015—2021年滬深A(yù)股上市企業(yè)作為初始研究樣本，并將行業(yè)同群企業(yè)界定為同一年中處于相同行業(yè)的企業(yè)，對(duì)行業(yè)的界定參照證監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》。根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)篩選和處理樣本：剔除金融保險(xiǎn)、房地產(chǎn)行業(yè)上市企業(yè)；剔除ST、*ST、PT類上市企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重或數(shù)據(jù)異常的企業(yè)；為了確保目標(biāo)企業(yè)存在“同群企業(yè)”，剔除當(dāng)年企業(yè)數(shù)為個(gè)位數(shù)的行業(yè)。為控制極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平的縮尾處理，最終得到18904個(gè)樣本數(shù)據(jù)觀測(cè)值。

（二）實(shí)證模型與變量定義

為檢驗(yàn)股票回購(gòu)是否存在行業(yè)同群效應(yīng)，本文參考陸蓉和常維（2018）[24]的做法，設(shè)定以下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

[Repit=α+βP_rep-ijt+γControlijt+ρP_control-ijt+hj+yt+εijt] （1）

其中，[Rep]為當(dāng)年累計(jì)回購(gòu)股數(shù)與平均總股數(shù)的比值，即當(dāng)年股票回購(gòu)比例。[P_rep]為當(dāng)年同行業(yè)其他企業(yè)股票回購(gòu)比例的均值，即同行企業(yè)平均回購(gòu)水平。[hj]為行業(yè)固定效應(yīng)，[yt]為時(shí)間固定效應(yīng)，[εijt]為隨機(jī)誤差項(xiàng)，同時(shí)使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。[Control]為企業(yè)層面的控制變量，[P_control]為行業(yè)層面的控制變量。具體定義如表1所示。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，顯示Rep最大值為0.031，平均值為0.001，標(biāo)準(zhǔn)差為0.005，說(shuō)明企業(yè)間回購(gòu)比例差異較大?？刂谱兞康南嚓P(guān)統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致，在此不再贅述。表2相關(guān)性分析結(jié)果顯示，Rep與P_rep的相關(guān)系數(shù)為0.199，在1%的水平上顯著，初步印證了同行企業(yè)的回購(gòu)行為會(huì)正向影響本企業(yè)回購(gòu)決策。其他變量間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均較低，說(shuō)明回歸模型并不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

四、行業(yè)同群效應(yīng)形成機(jī)理檢驗(yàn)

（一）行業(yè)同群效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表3列（1）為Rep和P_rep的回歸結(jié)果，且控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)，結(jié)果顯示回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，初步證明股票回購(gòu)存在明顯的行業(yè)同群效應(yīng)。列（2）為僅考慮企業(yè)層面控制變量的檢驗(yàn)結(jié)果，得出了一致的結(jié)論。列（3）、（4）則將行業(yè)層面控制變量考慮在內(nèi)，且列（4）同時(shí)控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)，使結(jié)果更具有穩(wěn)健性。列（4）表明Rep和P_rep之間系數(shù)為0.2872，在1%的水平上顯著，進(jìn)一步證明H1成立。已有研究表明，在市值管理、股權(quán)激勵(lì)和降低自由現(xiàn)金流代理成本等動(dòng)機(jī)下，企業(yè)會(huì)主動(dòng)執(zhí)行回購(gòu)決策。而本文實(shí)證發(fā)現(xiàn)，面對(duì)同行其他企業(yè)的回購(gòu)行為，企業(yè)也會(huì)存在亦步亦趨的傾向，因此，行業(yè)同群效應(yīng)也是大規(guī)模回購(gòu)活動(dòng)背后的驅(qū)動(dòng)力。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 解決內(nèi)生性問(wèn)題。本文以Heckman兩階段回歸解決樣本自選擇問(wèn)題。先以模型（1）中的控制變量估計(jì)其對(duì)股票回購(gòu)啞變量（Rep_DUM）的影響，若企業(yè)當(dāng)年存在股票回購(gòu)行為，則Rep_DUM取值為1，否則為0。然后，將回歸得到的Imr加入主回歸模型中進(jìn)行第二階段回歸。表4列（1）報(bào)告了Heckman第二階段的檢驗(yàn)結(jié)果，顯示Imr在1%的水平上顯著為正，且Rep與P_rep顯著正相關(guān)，表明前述研究結(jié)果不受樣本自選擇問(wèn)題的影響。

2. 重新構(gòu)建股票回購(gòu)指標(biāo)。本文選取當(dāng)期股票回購(gòu)股數(shù)的自然對(duì)數(shù)（Repnum）作為股票回購(gòu)指標(biāo)的替代變量，同時(shí)以同行其他企業(yè)股票回購(gòu)股數(shù)自然對(duì)數(shù)的均值（P_repnum）衡量行業(yè)回購(gòu)水平。表4列（2）顯示核心解釋變量回歸系數(shù)依然顯著為正。

3. 控制宏觀因素的影響。同群效應(yīng)的研究中普遍未考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)同群效應(yīng)的影響，且有研究表明在經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定時(shí)，企業(yè)會(huì)提高回購(gòu)傾向（張志元和李昕琪，2021）[5]，因此，本文采用HP濾波法，對(duì)實(shí)際GDP的自然對(duì)數(shù)值進(jìn)行濾波處理，用得到的波動(dòng)項(xiàng)來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)波動(dòng)狀況（Jjbd），將這一宏觀變量納入回歸，以進(jìn)一步增強(qiáng)結(jié)果的穩(wěn)健性。表4列（3）檢驗(yàn)結(jié)果表明在控制外部宏觀因素時(shí)，核心解釋變量回歸系數(shù)的方向和顯著性并無(wú)明顯變化。

4. 改變樣本區(qū)間。2019年末突發(fā)的新冠肺炎疫情對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及投融資決策造成了極大的影響，為了降低突發(fā)事件導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果可能存在的偏誤，本文選取2015—2019年的數(shù)據(jù)重新檢驗(yàn)，表4列（4）回歸結(jié)果表明結(jié)論依然成立。

五、行業(yè)同群效應(yīng)潛在機(jī)制檢驗(yàn)

（一）信息獲取機(jī)制與行業(yè)同群效應(yīng)

本文將借鑒Adhikari和Agrawal（2018）[12]的做法，分別根據(jù)企業(yè)年齡、規(guī)模、盈利能力劃分領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)與追隨企業(yè)，以檢驗(yàn)股票回購(gòu)的行業(yè)同群效應(yīng)是否存在信息獲取機(jī)制。具體劃分方法如下：首先，將各年份各行業(yè)的企業(yè)根據(jù)企業(yè)年齡、規(guī)模、盈利能力分別從大到小進(jìn)行排序，將每年排名位于前30%的企業(yè)定為領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，后30%的企業(yè)定為追隨企業(yè)；其次，針對(duì)個(gè)體企業(yè)，重新計(jì)算其所在行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)（追隨）企業(yè)股票回購(gòu)比例的均值；最后，使用追隨（領(lǐng)導(dǎo)）企業(yè)的樣本以檢驗(yàn)領(lǐng)導(dǎo)（追隨）企業(yè)回購(gòu)行為對(duì)追隨（領(lǐng)導(dǎo)）企業(yè)的影響。

表5列（5）顯示，在分規(guī)模的樣本中，追隨企業(yè)對(duì)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的回購(gòu)反應(yīng)在1%水平上顯著為正；而在表5列（3）分盈利能力的樣本中，領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)對(duì)追隨企業(yè)的反應(yīng)在5%水平上顯著為正；在其他樣本組中，領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)與追隨企業(yè)間的回購(gòu)行為并不存在顯著相關(guān)關(guān)系。上述結(jié)果總體表明，處于信息劣勢(shì)地位的追隨企業(yè)并未對(duì)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的回購(gòu)模仿傾向，與信息獲取機(jī)制的預(yù)期并不一致，證明股票回購(gòu)行業(yè)同群效應(yīng)的產(chǎn)生可能存在其他強(qiáng)有力的作用機(jī)制，從而使H2不成立。

（二）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制與行業(yè)同群效應(yīng)

本文采用HHI（赫芬達(dá)爾指數(shù)）衡量行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度，該指數(shù)越小表明行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)越激烈。由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度等相關(guān)指標(biāo)存在缺失數(shù)，在刪減具有缺失值的樣本之后，本階段研究的樣本數(shù)為17016，表6列（1）結(jié)果顯示股票回購(gòu)仍然具有行業(yè)同群效應(yīng)。列（2）為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，已對(duì)P_rep和HHI進(jìn)行中心化處理，交乘項(xiàng)P_rep×HHI的系數(shù)為-0.8614，在5%水平上顯著。檢驗(yàn)結(jié)果表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，個(gè)體企業(yè)越傾向于模仿競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的行為，以維系競(jìng)爭(zhēng)地位，因此，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制是股票回購(gòu)行業(yè)同群效應(yīng)的潛在機(jī)制之一，H3成立。當(dāng)前市場(chǎng)銷售模式同質(zhì)化日趨嚴(yán)重，疊加消費(fèi)水平持續(xù)下滑、新冠肺炎疫情沖擊等因素，使得各企業(yè)的生存環(huán)境更加嚴(yán)峻，為維系市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位，企業(yè)將密切關(guān)注同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的決策行為，并進(jìn)行模仿學(xué)習(xí)。

（三）維護(hù)管理層聲譽(yù)機(jī)制與行業(yè)同群效應(yīng)

本文將以高管平均年齡（Ggnl）、高管中具有金融背景的人數(shù)占比（Jr）衡量管理層維護(hù)聲譽(yù)和掩飾能力不足的傾向。如表6列（3）顯示，交乘項(xiàng)P_rep×Ggnl的系數(shù)為-0.0284，在5%水平上顯著，表明高管年齡越小，股票回購(gòu)行業(yè)同群效應(yīng)越強(qiáng)。Berkowitz和Kotowitz（1993）[25]認(rèn)為年輕的高管較年長(zhǎng)的高管更注重聲譽(yù)的維護(hù)，因?yàn)槟贻p高管的職業(yè)生涯還很漫長(zhǎng)，其聲譽(yù)直接與未來(lái)收益和職業(yè)地位掛鉤。同時(shí)，年齡較小也代表著職業(yè)經(jīng)驗(yàn)較少、信息搜尋的能力較弱，為了降低私有信息決策失敗的風(fēng)險(xiǎn)以維護(hù)聲譽(yù)，模仿同行企業(yè)的決策行為成為最佳選擇。股票回購(gòu)近幾年才在我國(guó)股票市場(chǎng)興起，管理層對(duì)回購(gòu)制度和效用等都不甚了解，因此，更傾向于借鑒同行的決策。

如表6列（4）顯示，交乘項(xiàng)P_rep×Jr的系數(shù)為

-2.9305，在10%水平上顯著，說(shuō)明高管金融背景削弱了股票回購(gòu)的行業(yè)同群效應(yīng)。其原因在于，具有強(qiáng)大金融背景的管理者相較于沒(méi)有金融背景的管理者而言具有更強(qiáng)的管理能力，更清楚回購(gòu)對(duì)股票市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)營(yíng)的影響，利用私有信息便能自主做出回購(gòu)決策。根據(jù)委托代理理論，能力較低的管理者為了掩飾自身能力的不足，維護(hù)自身聲譽(yù)，往往具有較強(qiáng)的模仿動(dòng)機(jī)，因此，高管金融背景占比越低，回購(gòu)的行業(yè)同群效應(yīng)將越強(qiáng)。以上檢驗(yàn)結(jié)果印證了H4，維護(hù)管理層聲譽(yù)也是股票回購(gòu)行業(yè)同群效應(yīng)的作用機(jī)制之一。

六、進(jìn)一步分析：股票回購(gòu)行業(yè)同群效應(yīng)提升還是損害企業(yè)價(jià)值

本文將進(jìn)一步探究股票回購(gòu)行業(yè)同群效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果，為探究其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，建立模型（2）。

[Roeit+1/Roeit+2=γ0+γ1PP_rep-ijt+γ2Controlijt+γ3P_control-ijt+hj+yt+εijt]? （2）

同時(shí)，本文認(rèn)為有必要探究回購(gòu)本身對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以更清晰地理解回購(gòu)行業(yè)同群效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果，因此，建立模型（3）。

[Roeit+1/Roeit+2=γ0+γ1repijt+γ2Controlijt+γ3P_control-ijt+hj+yt+εijt]? （3）

模型（2）中，解釋變量[PP_rep]為由同行業(yè)企業(yè)回購(gòu)行為所引致的企業(yè)股票回購(gòu)比例，即模型（1）中的[βP_rep-ijt]，由于同行業(yè)企業(yè)的回購(gòu)行為對(duì)本企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響存在作用時(shí)間，因此，被解釋變量為t+1期和t+2期的凈資產(chǎn)收益率（Roe）?；貧w結(jié)果如表7所示，在t+1期，Roe與Rep、PP_rep的回歸系數(shù)并不顯著；但是在t+2期，Roe與Rep的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明股票回購(gòu)能夠提升企業(yè)價(jià)值。回購(gòu)是一種資本運(yùn)作方式，能夠有效緩解自由現(xiàn)金流過(guò)多帶來(lái)的代理問(wèn)題和過(guò)度投資，提高資金使用效率（Fenn和Liang，2001）[26]。同時(shí)，回購(gòu)后的股票經(jīng)注銷后會(huì)提高債務(wù)占比，進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，利用稅盾效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升（Bonaimé等，2014）[27]。在股票回購(gòu)正向價(jià)值效應(yīng)的作用下，t+2期時(shí)，Roe與PP_rep的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，回購(gòu)行業(yè)同群效應(yīng)同樣促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值提升，這時(shí)企業(yè)的回購(gòu)模仿行為更多地表現(xiàn)為一種理性學(xué)習(xí)。該結(jié)果也顯示回購(gòu)行業(yè)同群效應(yīng)并不能在當(dāng)期提升企業(yè)價(jià)值，而是一種長(zhǎng)期的價(jià)值提升活動(dòng)。

七、研究結(jié)論與政策啟示

本文以2015—2021年滬深A(yù)股上市企業(yè)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了股票回購(gòu)行業(yè)同群效應(yīng)的形成機(jī)理、作用機(jī)制及經(jīng)濟(jì)后果，研究發(fā)現(xiàn)：第一，股票回購(gòu)存在顯著的行業(yè)同群效應(yīng)，同行業(yè)其他企業(yè)的回購(gòu)行為會(huì)正向影響本企業(yè)的回購(gòu)決策，該結(jié)論在考慮一系列穩(wěn)健性問(wèn)題后依然成立。第二，相比于信息獲取機(jī)制，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和維護(hù)管理層聲譽(yù)機(jī)制才是驅(qū)動(dòng)股票回購(gòu)行業(yè)同群效應(yīng)的潛在原因，主要表現(xiàn)為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈及高管層平均年齡、金融背景占比越小，股票回購(gòu)行業(yè)同群效應(yīng)越強(qiáng)。第三，股票回購(gòu)行業(yè)同群效應(yīng)能夠在長(zhǎng)期內(nèi)提升企業(yè)價(jià)值，同行業(yè)企業(yè)間的股票回購(gòu)模仿行為更多表現(xiàn)為一種理性學(xué)習(xí)，而非盲目跟風(fēng)。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下建議：就企業(yè)自身而言，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境中，為維持原有的競(jìng)爭(zhēng)地位，應(yīng)當(dāng)參考同行業(yè)企業(yè)的回購(gòu)決策，但是也需要評(píng)估自身的現(xiàn)金持有狀況、資本結(jié)構(gòu)等，以避免盲目回購(gòu)。同時(shí)，企業(yè)高管要積極學(xué)習(xí)熟悉股票回購(gòu)規(guī)則，提高自身素養(yǎng)，密切關(guān)注其他企業(yè)的回購(gòu)動(dòng)向，謹(jǐn)慎做出回購(gòu)決策。就投資者而言，部分企業(yè)股票回購(gòu)行為是同群效應(yīng)驅(qū)動(dòng)的結(jié)果，因此，回購(gòu)所釋放的股價(jià)低估信息可能存在誤導(dǎo)性，投資者在接收企業(yè)回購(gòu)信息時(shí)，應(yīng)當(dāng)保持理性的態(tài)度，同時(shí)提高信息甄別能力，從營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)、投資回報(bào)等方面考察企業(yè)實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r。就監(jiān)管部門而言，同群效應(yīng)具有連鎖反應(yīng)，能夠擴(kuò)大某一行為的正向或負(fù)向影響，因此，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)考慮到同群效應(yīng)對(duì)行業(yè)整體發(fā)展的影響，以明確政策性后果?？紤]到回購(gòu)行業(yè)同群效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步簡(jiǎn)化股票回購(gòu)的實(shí)施程序，為上市公司提供回購(gòu)指導(dǎo)。但是監(jiān)管層也要把控部分企業(yè)的過(guò)度回購(gòu)行為，比如嚴(yán)格控制企業(yè)回購(gòu)資金來(lái)源及規(guī)模、對(duì)回購(gòu)動(dòng)機(jī)進(jìn)行審查等，避免企業(yè)因現(xiàn)金鏈斷裂或過(guò)度借貸陷入財(cái)務(wù)困境。

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