發(fā)起人間接經(jīng)驗(yàn)?zāi)苡行岣呋I資效率嗎？

徐佳　陳艷

摘 要：眾籌平臺(tái)發(fā)起人的籌資能力為何呈現(xiàn)巨大的差異？優(yōu)秀的籌資者是如何獲得超額籌資的？眾籌平臺(tái)作為典型的雙邊市場，已有研究僅關(guān)注發(fā)起人直接經(jīng)驗(yàn)對籌資效率的影響，發(fā)起人的間接經(jīng)驗(yàn)同樣值得關(guān)注?；诰〇|眾籌平臺(tái)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析發(fā)起人間接經(jīng)驗(yàn)對眾籌籌資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)間接經(jīng)驗(yàn)對籌資效率存在顯著影響，通過間接經(jīng)驗(yàn)對籌資效率影響機(jī)制的分析發(fā)現(xiàn)：一方面，間接經(jīng)驗(yàn)可以通過降低目標(biāo)籌資金額和最低投資金額的設(shè)定實(shí)現(xiàn)籌資效率的提升；另一方面，間接經(jīng)驗(yàn)還能通過增加投資回報(bào)檔位設(shè)定以及增加項(xiàng)目更新數(shù)兩個(gè)渠道提升籌資效率。因此對間接經(jīng)驗(yàn)的分析有助于眾籌項(xiàng)目發(fā)起者提高籌資效率，加快資金供需匹配，有效解決中小企業(yè)融資難、融資貴等問題。

關(guān)鍵詞： 眾籌籌資效率；發(fā)起人經(jīng)驗(yàn)；互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)

中圖分類號(hào)：F832.39 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A文章編號(hào)：1003-7217（2023）02-0045-08

一、引 言

國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加快構(gòu)建大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新支撐平臺(tái)的指導(dǎo)意見》，肯定了眾籌在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到的積極作用及其重要性，同時(shí)指出：“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新支撐平臺(tái)快速發(fā)展，新模式、新業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)，線上線下加快融合，正在并將對生產(chǎn)方式、生活方式、治理方式產(chǎn)生廣泛而深刻的影響?！痹凇按蟊妱?chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”時(shí)代號(hào)召下，眾籌作為小微企業(yè)的有效融資手段迅速成為了互聯(lián)網(wǎng)金融的“新寵”。

在金融領(lǐng)域，關(guān)于經(jīng)驗(yàn)的研究大多數(shù)集中在證券市場。Campbell等基于股票市場的研究表明，投資年限和投資收益率的顯著關(guān)系，投資經(jīng)驗(yàn)更豐富的投資者在投資風(fēng)格方面更加理性［1］。隨著大數(shù)據(jù)技術(shù)的成熟，互聯(lián)網(wǎng)金融市場興起使得投資形式更加多樣化，國內(nèi)外研究者也對P2P市場中投資者的經(jīng)驗(yàn)和投資收益進(jìn)行了分析。Freedman和Jin基于國外Prosper網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)的交易數(shù)據(jù)分析，認(rèn)為投資者的直接經(jīng)驗(yàn)對其當(dāng)前投資行為具有顯著影響，投資者可以從過去投資業(yè)績中調(diào)整標(biāo)的的選擇從而提高投資收益［2］。

類似于其他金融市場，眾籌市場也隱藏了信息不對稱以及隨之而來的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。眾籌項(xiàng)目發(fā)起者可以通過自己的創(chuàng)業(yè)行為獲得直接經(jīng)驗(yàn)，即“在實(shí)踐中習(xí)得的經(jīng)驗(yàn)”。關(guān)于直接經(jīng)驗(yàn)的研究發(fā)現(xiàn)，連續(xù)發(fā)起人的項(xiàng)目發(fā)起次數(shù)對于后續(xù)眾籌項(xiàng)目的成功有著顯著的正向作用[3]；另外一部分學(xué)者認(rèn)為連續(xù)發(fā)起人發(fā)起的成功項(xiàng)目數(shù)是連續(xù)發(fā)起人的內(nèi)部社會(huì)資本，即發(fā)起人之前發(fā)起的成功項(xiàng)目數(shù)越多，眾籌籌資效率更高。但是眾籌平臺(tái)作為典型的雙邊市場，其發(fā)起人通過觀察他人的行為所獲得的間接經(jīng)驗(yàn)，同樣值得關(guān)注。鑒于此，本文從發(fā)起者的間接經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，利用網(wǎng)絡(luò)爬蟲工具抓取的京東眾籌交易數(shù)據(jù)，建立計(jì)量模型考察間接經(jīng)驗(yàn)是否能顯著影響籌資效率以及作用機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述與理論假說

（一）文獻(xiàn)綜述

迄今為止，已有許多文獻(xiàn)對影響眾籌項(xiàng)目籌資成功開展了大量的理論和實(shí)證分析，大致可分為眾籌標(biāo)單信息因素、眾籌項(xiàng)目發(fā)起人特征因素、眾籌項(xiàng)目投資者行為因素三個(gè)方面。第一，眾籌標(biāo)單信息因素。需要明確的是，眾籌項(xiàng)目發(fā)起人主要通過眾籌網(wǎng)站的形式向潛在投資者呈現(xiàn)項(xiàng)目內(nèi)容。眾籌標(biāo)單信息一般包括：目標(biāo)金額[4]、投資回報(bào)檔位[5]、最低投資金額、項(xiàng)目更新數(shù)、視頻數(shù)量、圖片數(shù)量、眾籌項(xiàng)時(shí)長以及項(xiàng)目類型[6]。第二，眾籌項(xiàng)目發(fā)起人特征因素（也被稱為發(fā)起人軟信息）。對于軟信息能緩解眾籌市場中的信息不對稱問題已有一定的理論基礎(chǔ)，林毅夫等（2005）[7]、鄭雨稀等（2022）[8]認(rèn)為低成本收集軟信息是互聯(lián)網(wǎng)金融獨(dú)有的特質(zhì)。眾籌項(xiàng)目發(fā)起人特征影響眾籌籌資績效主要包括是否為社會(huì)資本、是否有經(jīng)驗(yàn)、是否為公司以及信用記錄等方面。第三，眾籌項(xiàng)目投資者影響因素。關(guān)于眾籌項(xiàng)目投資者行為影響眾籌籌資效率的研究較多，但主要側(cè)重于羊群行為[9]、親社會(huì)行為[10]以及本土偏見[11]這三個(gè)方面。

縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，研究者主要致力于研究影響眾籌項(xiàng)目成功率的因素[12]。相比之下，研究發(fā)起人經(jīng)驗(yàn)對籌資效率的影響的文獻(xiàn)數(shù)量較為有限。目前，有關(guān)發(fā)起者經(jīng)驗(yàn)對眾籌籌資效率的研究大多集中于直接經(jīng)驗(yàn)的研究。李志斌等（2022）[13]、孫國鋒等（2021）[14]認(rèn)為有成功或失敗經(jīng)驗(yàn)的發(fā)起人具有更加敏銳的洞察力，進(jìn)而更有利于發(fā)起者識(shí)別和開發(fā)創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)。Butticè等（2017）[15]關(guān)注的是連續(xù)眾籌者，即反復(fù)通過眾籌來為自己的項(xiàng)目融資的發(fā)起者，發(fā)現(xiàn)成功的眾籌經(jīng)驗(yàn)?zāi)軒椭B續(xù)發(fā)起人了解成功項(xiàng)目應(yīng)該具備的特點(diǎn)，當(dāng)發(fā)起新項(xiàng)目時(shí)，他們會(huì)將成功的特質(zhì)與所需要的行動(dòng)策略聯(lián)系在一起。特別是，當(dāng)連續(xù)發(fā)起人發(fā)起的成功項(xiàng)目數(shù)較多時(shí)，他們可能會(huì)學(xué)到更多有效的直接經(jīng)驗(yàn)，積累更多有效的社會(huì)資本，這有利于下次創(chuàng)業(yè)成功。Yang和Hahn（2017）[16]利用眾籌平臺(tái)Kickstarter.com的數(shù)據(jù)采用面板分析方法，認(rèn)為成功、豐富和多樣化的發(fā)起經(jīng)驗(yàn)似乎并不總是有助于提升籌資效率，從而提高業(yè)績。但是這些研究僅關(guān)注發(fā)起人直接經(jīng)驗(yàn)對籌資效率的影響，并假設(shè)眾籌項(xiàng)目即使是同一發(fā)起人的不同項(xiàng)目，也是相互獨(dú)立的。實(shí)際上，眾籌市場作為典型的雙邊市場，發(fā)起人不僅可以發(fā)起項(xiàng)目也可以投資他人項(xiàng)目獲取間接經(jīng)驗(yàn)積累必要的知識(shí)、技能和經(jīng)驗(yàn)，因此對同一發(fā)起人而言，其眾籌活動(dòng)及籌資效率會(huì)隨間接經(jīng)驗(yàn)而變化。僅從直接經(jīng)驗(yàn)難以揭示發(fā)起人經(jīng)驗(yàn)對籌資效率的影響。

（二）理論假說

眾籌的一個(gè)顯著特點(diǎn)是，發(fā)起者可能同時(shí)發(fā)起和投資眾籌項(xiàng)目。發(fā)起者除了發(fā)起自己的項(xiàng)目來籌集資金外，還可以投資其他項(xiàng)目[17]。通過參與市場的兩邊，發(fā)起者的知識(shí)、技能和經(jīng)驗(yàn)也能借助間接經(jīng)驗(yàn)得以完善[18]。在間接經(jīng)驗(yàn)中，發(fā)起者可以將觀察其他人的行為所獲得的經(jīng)驗(yàn)解釋為與成功呈正（負(fù)）相關(guān)，從個(gè)人的推理和判斷中發(fā)展出自己對眾籌項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的詮釋。例如，作為投資者可以接收到發(fā)起者關(guān)于項(xiàng)目進(jìn)展或與項(xiàng)目有關(guān)的關(guān)鍵決議計(jì)劃的更新。如果項(xiàng)目最終成功（失?。┝?，他們會(huì)將這種行為解釋為與成功呈正（負(fù)）相關(guān)，推測出可能造成積極（消極）結(jié)果的行為，并很可能在未來自己的行動(dòng)中模仿（規(guī)避）相似的行為。據(jù)此提出研究假說：

H1 發(fā)起人間接經(jīng)驗(yàn)有助于提高眾籌籌資效率。

如果實(shí)證結(jié)果與假設(shè)H1相符，那么，間接經(jīng)驗(yàn)會(huì)使得籌資效率一直穩(wěn)定提升嗎？

Butticè等（2017）[15]認(rèn)為眾籌項(xiàng)目發(fā)起者可以通過反復(fù)發(fā)起項(xiàng)目并在實(shí)踐中提高籌資效率，但發(fā)起者的籌資效率并不會(huì)隨著項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的豐富而不斷提高，即直接經(jīng)驗(yàn)對籌資效率的影響是非線性的。Yang 和 Hahn（2015）[16]認(rèn)為直接經(jīng)驗(yàn)的效果會(huì)隨著時(shí)間的推移而貶值，直接經(jīng)驗(yàn)可能對眾籌籌資效率存在先增后減的倒U形影響?；诖?，提出研究假設(shè)：

H2 發(fā)起人間接經(jīng)驗(yàn)對籌資效率存在非線性影響。

間接經(jīng)驗(yàn)的多樣化通過開辟隱性知識(shí)，下意識(shí)地將不同類型領(lǐng)域的知識(shí)作為任務(wù)要旨儲(chǔ)存起來，可能有助于發(fā)起者更好地設(shè)計(jì)自己的眾籌項(xiàng)目。對于目標(biāo)金額的設(shè)定：一方面，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，眾籌項(xiàng)目的目標(biāo)金額是項(xiàng)目整體質(zhì)量的信號(hào)，目標(biāo)金額設(shè)定越高，投資者對項(xiàng)目價(jià)值的感知也越高，進(jìn)而對項(xiàng)目進(jìn)行投資的可能性也就越大[19]。另一方面，目標(biāo)金額越高面臨著更大的不確定性，因而目標(biāo)金額與眾籌籌資效率負(fù)相關(guān)[4]。投資回報(bào)檔位類似于差額定價(jià)，針對不同需求的投資者設(shè)定不同金額的投資和與之匹配的回報(bào)。方興 （2018）[9]認(rèn)為設(shè)定的檔位越多，為潛在投資者提供了多樣化的選擇，有助于促進(jìn)投資者不同偏好的自我揭示從而提高籌資效率。最低投資金額是指所需的最少投資額，這代表著眾籌投資的門檻。例如，京東眾籌平臺(tái)大多數(shù)眾籌標(biāo)單的起投金額為一元。項(xiàng)目更新數(shù)，即發(fā)起者在平臺(tái)上披露項(xiàng)目的最新信息。張文濤（2018）[19]認(rèn)為，這是反映發(fā)起人對項(xiàng)目的努力程度以及對投資者重視程度的信號(hào)。眾籌時(shí)長是指項(xiàng)目籌集資金的總時(shí)間，從項(xiàng)目上線第一天開始，所籌目標(biāo)金額一定要在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)（如30日）籌集完畢，否則該項(xiàng)目會(huì)在一個(gè)固定時(shí)間點(diǎn)截止。如果實(shí)際籌集到的金額大于或等于目標(biāo)金額，眾籌項(xiàng)目才宣告成功，發(fā)起人才能獲得投資者支持的金額，否則資金將退還給投資者。

因此，基于上文分析，根據(jù)發(fā)起者的學(xué)習(xí)行為是否會(huì)通過影響目標(biāo)金額、回報(bào)檔位、最低投資金額、項(xiàng)目更新數(shù)和項(xiàng)目時(shí)長的設(shè)定從而影響籌資效率，提出研究假設(shè)：

H3 間接經(jīng)驗(yàn)會(huì)改變目標(biāo)籌資金額的設(shè)定從而提高眾籌籌資效率。

三、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

（一）數(shù)據(jù)來源

本文借助新興互聯(lián)網(wǎng)金融中實(shí)物眾籌平臺(tái)京東眾籌上交易數(shù)據(jù)研究眾籌項(xiàng)目發(fā)起者基于投資經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)效應(yīng)。選取京東眾籌平臺(tái)數(shù)據(jù)是基于以下優(yōu)勢考慮：京東眾籌平臺(tái)上的參與者既可以選擇在平臺(tái)上投資其他眾籌項(xiàng)目，也可以選擇在平臺(tái)上發(fā)起眾籌項(xiàng)目，并且這兩種選擇并不相互約束限制。除去信息缺失的樣本，共采集自2014年6月22日至2020年1月10日在京東眾籌平臺(tái)上發(fā)布的11525個(gè)眾籌項(xiàng)目標(biāo)單，包括眾籌成功、失敗以及眾籌中的所有標(biāo)單。京東眾籌平臺(tái)上的眾籌項(xiàng)目發(fā)起者大多數(shù)為個(gè)人、中小微企業(yè)業(yè)主以及網(wǎng)商。其中眾籌項(xiàng)目發(fā)起者8463位，在這8463位項(xiàng)目發(fā)起者中有3155位眾籌項(xiàng)目發(fā)起者也曾經(jīng)在京東眾籌平臺(tái)上進(jìn)行過投資。

（二）變量選擇

1.被解釋變量：選用籌資金額（SupportMoney），即項(xiàng)目的實(shí)際籌資金額。對于眾籌籌資效率指標(biāo)的測量，主要有兩種方式，一種是以項(xiàng)目實(shí)際籌集到的資金數(shù)額來衡量融資效率的高低；另外一種則以項(xiàng)目的目標(biāo)籌資額完成率來衡量籌資效率的高低[4]。

2.解釋變量：發(fā)起人間接經(jīng)驗(yàn)（SponsorCount），即發(fā)起人已經(jīng)投資過的項(xiàng)目數(shù)。

3.調(diào)節(jié)變量：發(fā)起人直接經(jīng)驗(yàn)（LaunchCount），即發(fā)起人已經(jīng)發(fā)起過的項(xiàng)目數(shù)。

4.控制變量：以往的研究表明眾籌項(xiàng)目的標(biāo)單信息和眾籌項(xiàng)目發(fā)起者的特征會(huì)顯著影響籌資效率，因此設(shè)定的控制變量包括眾籌項(xiàng)目發(fā)起人信息：目標(biāo)金額（MinMoney），回報(bào)檔位（Returnstall），最低投資金額（Leastmoney），項(xiàng)目更新數(shù)（Progress），項(xiàng)目時(shí)長（Duration）和是否為公司（Company）；標(biāo)單信息：標(biāo)單關(guān)注數(shù)（Attention），標(biāo)單點(diǎn)贊數(shù)（PraiseCount），標(biāo)單話題數(shù)（Subject），標(biāo)單支持者人數(shù)（Supporter）和標(biāo)單剩余時(shí)間（RemainDate）。另外選取了項(xiàng)目狀態(tài)為眾籌成功、眾籌中、眾籌失敗的所有標(biāo)單，因此控制了眾籌項(xiàng)目狀態(tài)（State）；控制了年份的虛擬變量（Year），用來考察不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響；為了消除各個(gè)變量在數(shù)量級和量綱上的差異，保證模型結(jié)果的準(zhǔn)確度，將所有連續(xù)型原始變量進(jìn)行了對數(shù)化處理。本文涉及的主要變量及定義如表1所示。

（三）實(shí)證模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1，即發(fā)起者間接經(jīng)驗(yàn)對眾籌籌資效率的影響，設(shè)置如下回歸模型：

SupportMoneyi，j=b0+b1SponsorCounti，j+ b2Xi，j+b3Statei，j+b4Yeari，j+μi+εi，j（1）

其中，被解釋變量籌資金額SupportMoneyi，j 表示眾籌項(xiàng)目發(fā)起者 i 發(fā)起的第 j 次眾籌項(xiàng)目的籌資金額。發(fā)起人間接經(jīng)驗(yàn)SponsorCounti，j為解釋變量，表示發(fā)起者 i 在第 j 次眾籌項(xiàng)目時(shí)已經(jīng)投資過的項(xiàng)目數(shù)。Xi，j 為其他控制變量，主要包括發(fā)起人信息和標(biāo)單信息，具體定義如表1所示。Statei，j表示眾籌項(xiàng)目發(fā)起者i在第j次眾籌項(xiàng)目的項(xiàng)目狀態(tài)。Yeari，j表示眾籌項(xiàng)目發(fā)起者i發(fā)起第j次眾籌項(xiàng)目時(shí)的年份，是虛擬變量，用來控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。ui 代表發(fā)起人的固定效應(yīng)。εi，j為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。另外，本文使用固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型可以緩解基準(zhǔn)模型中可能存在的由于遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2，即發(fā)起者經(jīng)驗(yàn)對籌資效率是否存在非線性的影響。參考Seru等[20]引入二次型的方法，設(shè)定如下回歸模型：

SupportMoneyi，j=b0+b1SponsorCounti，j+ b2SponsorCount2i，j+b3Xi，j+b4Statei，j+ b5Yeari，j+μi+εi，j（2）

其中SponsorCounti，j和SponsorCount2i，j分別表示發(fā)起者的投資次數(shù)和投資次數(shù)的二次項(xiàng)。其余變量定義如模型（1）。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H3，即發(fā)起者的間接經(jīng)驗(yàn)影響籌資效率的作用機(jī)制。參考溫忠麟等（2004）［21］經(jīng)典三步法，發(fā)起人可以通過作用于目標(biāo)金額

（MinMoeny）、回報(bào)檔位（Returnstall）、項(xiàng)目更新數(shù)（Progress）等發(fā)起人信息變量對眾籌籌資效率產(chǎn)生影響。其中以目標(biāo)金額（MinMoeny）為中介變量的中介效應(yīng)模型設(shè)定如下：第一步，以籌資金額（SupportMoney）為被解釋變量，以發(fā)起人間接經(jīng)驗(yàn)（SponsorCount）為解釋變量進(jìn)行回歸。第二步，以目標(biāo)金額（MinMoney）為因變量，以間接經(jīng)驗(yàn)（SponsorCount）為核心自變量進(jìn)行回歸估計(jì)。第三步，以籌資金額（SupportMoney）為被解釋變量，以間接經(jīng)驗(yàn)（SponsorCount）和目標(biāo)金額（MinMoney）為自變量進(jìn)行回歸估計(jì)，其他中介變量的模型以及投資經(jīng)驗(yàn)作為解釋變量，如何影響籌資效率的模型設(shè)定方法同上。由于篇幅限制，此處不再分別列出。具體模型如下：

SupportMoneyi，j=b0+b1SponsorCounti，j+ b2 LIi，j+b3Statei，j+b4Yeari，j+μi（3）

MinMoenyi，j=b0+b1SponsorCounti，j+ b2 LIi，j+b3Statei，j+b4Yeari，j+μi（4）

SupportMoneyi，j=b0+b1SponsorCounti，j+ b2 MinMoneyi，j+b3LIi，j+b4Statei，j+ b5Yeari，j+μi（5）

其中，LIi，j 表示眾籌項(xiàng)目發(fā)起者i的第j次眾籌項(xiàng)的標(biāo)單信息，主要包括標(biāo)單關(guān)注數(shù)、點(diǎn)贊數(shù)、話題數(shù)、支持者人數(shù)以及標(biāo)單剩余時(shí)間。其他控制變量與前文一致。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2是樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)。剔除樣本抓取錯(cuò)誤以及籌資期異常信息缺失的樣本，共得到由8463位眾籌項(xiàng)目發(fā)起者發(fā)起的共計(jì)11525個(gè)眾籌項(xiàng)目。從項(xiàng)目籌資結(jié)果來看，發(fā)起者設(shè)定的目標(biāo)籌資金額的平均值為117356元，而實(shí)際籌集資金的平均值為465322元，說明眾籌項(xiàng)目成功率已經(jīng)有很大程度的改善。從發(fā)起人經(jīng)驗(yàn)來看，項(xiàng)目發(fā)起人的間接經(jīng)驗(yàn)的平均值為4.04次，而發(fā)起人的直接經(jīng)驗(yàn)的平均值為3.79次。

（二）變量相關(guān)性分析

為檢驗(yàn)變量之間是否存在多重共線性，對變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。如表3所示，僅點(diǎn)贊數(shù)以及話題數(shù)與關(guān)注數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)大于0.5，其余變量為中度相關(guān)或弱相關(guān)。此外，我們計(jì)算了各變量間的方差膨脹因子，所有變量的 VIF 值都小于 10，表明變量間不存在多重共線性。為了消除各個(gè)變量在數(shù)量級和量綱上的差異，保證模型結(jié)果的準(zhǔn)確度，將所有連續(xù)型原始變量進(jìn)行了對數(shù)化處理。

（三）基準(zhǔn)結(jié)果

模型（1）到模型（3）重點(diǎn)研究間接經(jīng)驗(yàn)對眾籌籌資效率的影響，表4給出了間接經(jīng)驗(yàn)的主效應(yīng)回歸模型的結(jié)果?；貧w結(jié)果表明，無論是加入了眾籌項(xiàng)目發(fā)起人信息還是加入眾籌項(xiàng)目信息，核心解釋變量間接經(jīng)驗(yàn)（SponsorCount）的回歸系數(shù)均為正，且在經(jīng)濟(jì)意義和統(tǒng)計(jì)意義上均顯著，這說明項(xiàng)目發(fā)起者的間接經(jīng)驗(yàn)確實(shí)可以顯著提高籌資效率。模型（3）中同時(shí)加入了項(xiàng)目信息和項(xiàng)目發(fā)起人信息作為控制變量，相對于模型（2）和模型（1），核心解釋變量間接經(jīng)驗(yàn)的回歸系數(shù)絕對值有所縮小，但其符號(hào)方向沒有發(fā)生改變。同時(shí)，從模型擬合優(yōu)度來看，加入一系列的控制變量后，R2有所提升，說明眾籌項(xiàng)目信息和眾籌項(xiàng)目發(fā)起人信息都是影響籌資效率的重要因素，能夠較好地解釋眾籌項(xiàng)目的籌資效率。因此假設(shè)H1成立。

模型（4）重點(diǎn)研究間接經(jīng)驗(yàn)對籌資效率是否存在非線性影響?；貧w結(jié)果顯示，模型（4）間接經(jīng)驗(yàn)（SponsorCount）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，并且平方項(xiàng)SponsorCount2的系數(shù)顯著為正，這表明間接經(jīng)驗(yàn)對籌資效率的影響存在先減少后增加的U形影響。因此假設(shè)H2成立。

五、機(jī)制分析

上文研究表明發(fā)起人間接經(jīng)驗(yàn)有助于提升眾籌籌資效率。那么發(fā)起人的間接經(jīng)驗(yàn)是如何影響眾籌籌資效率的呢？本文將從目標(biāo)金額、投資回報(bào)檔位、項(xiàng)目更新數(shù)、眾籌時(shí)長等多個(gè)維度進(jìn)行解釋。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H3，本文設(shè)定的中介效應(yīng)模型如表5所示。以中介效應(yīng)M1為例，第一步，以籌資金額（SupportMoney）為被解釋變量，以發(fā)起人間接經(jīng)驗(yàn)（SponsorCount）為解釋變量進(jìn)行回歸。第二步，以目標(biāo)金額（MinMoney）為因變量，以間接經(jīng)驗(yàn)（SponsorCount）為核心自變量進(jìn)行回歸估計(jì)。第三步，以籌資金額（SupportMoney）為被解釋變量，以間接經(jīng)驗(yàn)（SponsorCount）和目標(biāo)金額（MinMoney）為自變量進(jìn)行回歸估計(jì)。

在中介效應(yīng)M1中，SponsorCount的系數(shù)顯著為正，表明間接經(jīng)驗(yàn)可以提高眾籌籌資效率；SponsorCount對MinMoney的系數(shù)顯著為負(fù)，表明間接經(jīng)驗(yàn)降低了發(fā)起人設(shè)定的目標(biāo)籌資金額；MinMoney對SupportMoney的影響顯著為負(fù)，即目標(biāo)籌資金額與籌資效率負(fù)相關(guān)，且SponsorCount的系數(shù)顯著為正，表明間接經(jīng)驗(yàn)（SponsorCount）可以通過降低目標(biāo)籌資金額提高效率。由于表最后的間接經(jīng)驗(yàn)（SponsorCount）系數(shù)顯著，則部分中介效應(yīng)是顯著的。通過間接經(jīng)驗(yàn)（SponsorCount）作用于目標(biāo)籌資金額對籌資效率的中介效應(yīng)比值可以發(fā)現(xiàn)，該路徑貢獻(xiàn)了23.2%［（-0.049）×（-0.588）/0.124］的影響力。同理，在中介效應(yīng)M2中，SponsorCount對Returnstall的系數(shù)顯著為正，表明間接經(jīng)驗(yàn)（SponsorCount）增加了發(fā)起人設(shè)定的回報(bào)檔位；回報(bào)檔位Returnstall對籌資效率的影響顯著為正，即回報(bào)檔位與籌資效率正相關(guān)，且SponsorCount的系數(shù)顯著為正，表明間接經(jīng)驗(yàn)（SponsorCount）可以通過增加回報(bào)檔位的設(shè)定來提高眾籌籌資效率。計(jì)算中介效應(yīng)比值可以發(fā)現(xiàn)回報(bào)檔位占間接經(jīng)驗(yàn)提高籌資效率效應(yīng)中的2.81%（0.014×0.249/0.124）。在中介效應(yīng)M3中，SponsorCount對Leastmoney的系數(shù)顯著為負(fù)，表明間接經(jīng)驗(yàn)（SponsorCount）降低了發(fā)起人設(shè)定的最低投資金額；最低投資金額對籌資效率的影響顯著為負(fù)，即最低投資金額與籌資效率負(fù)相關(guān)，且SponsorCount的系數(shù)顯著為正，表明間接經(jīng)驗(yàn)可以通過降低最低投資金額的設(shè)定來提高眾籌籌資效率。計(jì)算中介效應(yīng)比值可以發(fā)現(xiàn)最低投資金額占間接經(jīng)驗(yàn)提高籌資效率效應(yīng)中的4.38%［（-0.03）×（-0.181）/0.124］。在中介效應(yīng)M4中SponsorCount對Progress的系數(shù)顯著為正，表明間接經(jīng)驗(yàn)（SponsorCount）提高了發(fā)起人的項(xiàng)目更新數(shù)；項(xiàng)目更新數(shù)對籌資效率的影響顯著為正，即項(xiàng)目更新數(shù)與籌資效率正相關(guān)，且SponsorCount的系數(shù)顯著為正，表明間接經(jīng)驗(yàn)（SponsorCount）提高了項(xiàng)目更新數(shù)從而提高眾籌籌資效率。計(jì)算中介效應(yīng)比值可以發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目更新數(shù)占間接經(jīng)驗(yàn)提高籌資效率效應(yīng)中的1.47%（0.035×0.052/0.124）。在中介效應(yīng)M5中，由于表最后的Duration系數(shù)不顯著，則部分中介效應(yīng)不成立。

進(jìn)一步，采用Sobel檢驗(yàn)，度量中介效應(yīng)的顯著性程度。在中介效應(yīng)M1至M4中，都在1%的水平上顯著，說明中介變量在發(fā)起人經(jīng)驗(yàn)與眾籌籌資效率的關(guān)系中具有顯著的部分中介效應(yīng)。

六、結(jié)論與政策建議

在我國眾籌市場快速發(fā)展的背景下，眾籌籌資效率的提升以及影響因素引起廣泛思考。由于眾籌平臺(tái)存在信息不對稱以及隨之而來的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，容易導(dǎo)致眾籌平臺(tái)淪落為“檸檬市場”。如何提高眾籌的籌資效率一直是一個(gè)重要的研究課題。

本文基于京東眾籌平臺(tái)的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：發(fā)起人間接經(jīng)驗(yàn)顯著地提高了眾籌籌資效率，并存在先減后增的U形非線性影響。間接經(jīng)驗(yàn)一方面通過降低目標(biāo)籌資金額和最低投資金額的設(shè)定實(shí)現(xiàn)籌資效率的提升；另一方面，間接經(jīng)驗(yàn)還能通過增加投資回報(bào)檔位設(shè)定以及增加項(xiàng)目更新數(shù)兩個(gè)渠道提升籌資效率。其中，目標(biāo)金額這條路徑對籌資效率提升起到了23.2%的影響力。

首先，眾籌平臺(tái)具有平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的特性，其平臺(tái)的發(fā)展很大程度取決于單邊市場的用戶規(guī)模。單邊用戶規(guī)模越大，越能吸引更多投資者，反之亦然。因此眾籌平臺(tái)的發(fā)展很大程度上取決于發(fā)起人的籌資效率，籌資金額規(guī)模越大，越能吸引更多的投資者。這樣往返正反饋以及自我強(qiáng)化的屬性有助于平臺(tái)的持續(xù)發(fā)展。

其次，眾籌平臺(tái)具有交叉網(wǎng)絡(luò)外部性的特點(diǎn)，即單邊用戶越多（項(xiàng)目越多）越能吸引更多投資者。這種正向反饋以及自我強(qiáng)化的屬性有助于提高眾籌籌資效率。因此，籌資效率提升問題變得尤為重要。

最后，眾籌平臺(tái)采取的AON融資機(jī)制，使得單個(gè)眾籌項(xiàng)目給單個(gè)消費(fèi)者帶來的價(jià)值取決于其規(guī)模效應(yīng)，加快眾籌的實(shí)現(xiàn)可以提高投資者的福利水平。因此，眾籌項(xiàng)目發(fā)起者如何提升籌資效率變得尤為重要。

基于上述研究結(jié)論，本文認(rèn)為發(fā)起人間接經(jīng)驗(yàn)具有提高籌資效率的積極作用。因此要充分發(fā)揮間接經(jīng)驗(yàn)的正向作用。眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)通過宣傳籌資效率高的發(fā)起者，刺激其他發(fā)起者先參與優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的投資，鼓勵(lì)模仿和學(xué)習(xí)行為，形成良好的學(xué)習(xí)氛圍；眾籌項(xiàng)目發(fā)起者在發(fā)起項(xiàng)目前，積極參加同類型項(xiàng)目的投資，熟悉眾籌流程以及學(xué)習(xí)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的設(shè)定并和優(yōu)秀發(fā)起者進(jìn)行信息的交流和學(xué)習(xí)。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Can Indirect Experience of Sponsors Effectively

Improve Fund-Raising Efficiency？

-- Empirical Analysis Based on the Transaction Data

of JD.COM Crowdfunding Platform

XU Jia，CHEN Yan

（School of Accounting，Dongbei University of Finance and Economics，Dalian，Liaoning 116025，China）

Abstract：Why is there a huge difference in the fundraising ability of the sponsors of crowdfunding platform？ How do excellent fund-raisers get excess funds？ Crowdfunding platform is a typical bilateral market， and the existing research only focuses on the impact of the sponsors direct experience on the fund-raising efficiency， and the sponsors indirect experience is also worthy of attention. Based on the data of JD.COM crowdfunding platform， this paper empirically analyzes the influence of indirect experience on crowdfunding efficiency. It is found that indirect experience has a significant impact on fund-raising efficiency. Secondly， this paper analyzes the mechanism of indirect experiences impact on fund-raising efficiency. On the one hand， indirect experience can improve fund-raising efficiency by reducing the target fund-raising amount and the minimum investment amount. On the other hand， indirect experience can also improve the financing efficiency by increasing the investment return gear setting and increasing the number of project updates. Therefore， the analysis of indirect experience is helpful for the sponsors of crowdfunding projects to improve the efficiency of financing， speed up the matching of capital supply and demand， and effectively solve the financing difficulties and expensive problems of SMEs.

Key words：crowdfunding efficiency; sponsor experience; Internet economy

收稿日期： 2022-10-01

基金項(xiàng)目：國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（15BGL055）； 教育部人文社科基金項(xiàng)目（20YJA630007）

作者簡介： 徐 佳（1979—），女，遼寧大連人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)控制；陳 艷（1961—），女，江蘇淮安人，博士，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，中國注冊會(huì)計(jì)師，研究方向：資本市場財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)研究、審計(jì)研究、內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理研究。