葉文輝

美光在華銷售存儲產(chǎn)品未通過安全審查，國產(chǎn)存儲芯片廠商迎替代機(jī)遇。從基本面角度看，率先受益的包括存儲芯片和封測環(huán)節(jié)。

眾所周知，半導(dǎo)體行業(yè)每四年一周期，而目前已處于下行周期拐點附近。具體說來，臺積電在四月底預(yù)計周期將于10月見底，盡管比市場預(yù)期晚了近一個季度，但不妨礙復(fù)蘇之下的周期機(jī)會，目前公司股價仍在底部。從機(jī)構(gòu)來看，興全名將謝治宇首季新增了對存儲標(biāo)的瀾起科技的重倉。

底部利好頻傳存儲復(fù)蘇可期

在不同的芯片類型中，存儲有望率先復(fù)蘇，且彈性較大。

半導(dǎo)體行業(yè)往往遵循“率先去庫存的環(huán)節(jié)率先反彈”的規(guī)律。盡管去庫存仍是半導(dǎo)體行業(yè)的主旋律，但在存儲環(huán)節(jié)我們已經(jīng)看到了多個樂觀的信號。一方面，海內(nèi)外存儲芯片原廠今年5月起先后調(diào)漲出貨價，如長江存儲宣布針對企業(yè)客戶調(diào)升3-5%，韓國廠商三星、海力士也跟進(jìn)了漲價，存儲顆粒的漲價意味著下跌趨勢趨緩。另一方面，海外大廠去年底相繼宣布減產(chǎn)及縮減資本開支，有望在今年二季度和三季度體現(xiàn)出減產(chǎn)的效果。此外，像鎧俠和西部數(shù)據(jù)的合并談判加速也在釋放周期見底的信號。

目前海內(nèi)外存儲相關(guān)標(biāo)的股價均已率先企穩(wěn)回升，如全球第三大存儲廠美光科技，公司股價自去年三季度見底至今上漲35%；國內(nèi)存儲板塊市值最大的兆易創(chuàng)新自去年三季度見底以來也上漲了近30%。參考?xì)v史經(jīng)驗，存儲板塊的市值空間仍可看高一線：比如上一輪存儲周期行情中，美光科技市凈率從2019年的1倍左右漲到2020年高點的2.6倍，股價漲幅高達(dá)170%，而兆易創(chuàng)新更是出現(xiàn)超500%的上漲。

附表相關(guān)公司財務(wù)數(shù)據(jù)一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind

存儲股價的高波動來自于量價同向波動。每輪存儲景氣上行周期，存儲廠商往往享受了銷量和價格的共振上行，產(chǎn)業(yè)界對此認(rèn)同“炒芯片股不如囤芯片”。然而在下行周期，一邊要面臨去庫存的銷量壓力，另一邊產(chǎn)品價格也雪崩式回落，因此短期來看，存儲芯片企業(yè)的業(yè)績均趨于一般。以全球芯片接口龍頭瀾起科技為例，一季度該公司營收同比下滑53.41%，歸母凈利潤同比大幅下滑93.56%，不過這些都將成為過去。

除了以上周期性因素外，新一輪存儲景氣上行的核心看點在AIGC。目前看AIGC的發(fā)展勢頭正猛，在算力芯片需求大幅增加的背景下顯存需求與日俱增，同時AI服務(wù)器的部署也增加了內(nèi)存和固態(tài)硬盤等需求，或許AIGC的新增需求不日便能抵消消費電子和傳統(tǒng)云服務(wù)器的需求萎縮。

存儲復(fù)蘇短期首選業(yè)績彈性大的品種

短期存儲復(fù)蘇彈性最好的標(biāo)的為長鑫存儲和長江存儲，二者也有美好的中長期空間，只不過它們都還沒上市；退而求其次，我們優(yōu)先關(guān)注目前A股存儲領(lǐng)域的其他核心標(biāo)的，主要包括兆易創(chuàng)新、瀾起科技、北京君正以及江波龍。

短期業(yè)績彈性較大的或是兆易創(chuàng)新和北京君正。其中，北京君正理應(yīng)優(yōu)于兆易創(chuàng)新，前者是車規(guī)級存儲芯片龍頭，車載DRAM全球份額第二，車載SRAM全球份額第一，原本汽車智能化的浪潮能在一定程度上抵消存儲行業(yè)的景氣下滑，但目前呈現(xiàn)的2022年年報和2023年一季報來看，這種抵消并不明顯：一季度營收仍下滑24.36%，僅略微好于兆易創(chuàng)新39.85%的下滑。背后的原因可能在于，北京君正2020年6月剛完成對車規(guī)級存儲芯片龍頭ISSI的收購，參照長電科技2015年收購星科金朋后一直調(diào)整到2019年，北京君正這兩年業(yè)務(wù)可能仍在調(diào)整中，短期業(yè)績確定性更高的或是兆易創(chuàng)新。

兆易創(chuàng)新是利基NANDNORFLASH的龍頭，全球排名第三、國內(nèi)第一。參照過往經(jīng)驗，NORFLASH與主流的NAND、DRAM也有近似的景氣周期，后續(xù)價格彈性值得期待。目前公司PB估值分位處于上市以來5%的水平。除短期量價齊升的邏輯外，中長期可期待對臺企市場份額的擠占。

中期確定性更高的是瀾起科技。經(jīng)過多年努力該公司成為了全球內(nèi)存接口芯片龍頭，市場份額約4成。中期看，內(nèi)存行業(yè)從DDR4過渡到DDR5只是時間的事情，而這將帶來4倍于目前的市場規(guī)模，對作為龍頭的瀾起科技來說則是確定性的增量。值得一提的是，由于內(nèi)存接口芯片格局穩(wěn)定，歷史上價格彈性一般，因此該公司在享受穩(wěn)定高毛利率的同時，也失去了行業(yè)景氣上行周期的彈性。此外公司在內(nèi)存接口芯片領(lǐng)域已無法再演繹國產(chǎn)替代邏輯，其長期成長需靠包括津逮CPU、PCIeRetimer、MXC以及AI等其他新領(lǐng)域形成第二增長曲線。

復(fù)蘇有望拉動封測率先回暖中期仍有Chiplet加持

如果說存儲是各大芯片復(fù)蘇的“先鋒隊”，那么隨著不同類型芯片的陸續(xù)復(fù)蘇，還有望帶動封測環(huán)節(jié)的回暖。

從芯片生產(chǎn)環(huán)節(jié)來看，上游設(shè)計廠商在發(fā)現(xiàn)終端需求疲軟之后開啟了兩階段的去庫存：第一階段先去封裝好的成品芯片，第二階段才去未封裝的裸晶。在去裸晶庫存階段，封測廠的稼動率便開始提升，之后如果景氣持續(xù)上行，設(shè)計廠商將重新向晶圓代工廠下新的制造訂單。因此，封測環(huán)節(jié)的復(fù)蘇要早于設(shè)計和制造環(huán)節(jié)。目前我們已經(jīng)看到有設(shè)計廠商向封測廠下急單。

考慮到封測廠普遍重資產(chǎn)的模式，復(fù)蘇背景下業(yè)績彈性較大。

以固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來看，封測往往是半導(dǎo)體行業(yè)中占比最高的環(huán)節(jié)。比如國內(nèi)主要的半導(dǎo)體廠商中，長電科技固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例為50%、通富微電40%，比較來看，中芯國際28%、IDM的士蘭微為25%、北方華創(chuàng)5%、Fabless的兆易創(chuàng)新6%、圣邦股份7%。這也意味著，像長電科技和通富微電這樣的封測廠，其成本中有相當(dāng)比例來自于折舊費用，因此稼動率的高低對毛利率會出現(xiàn)非常大的影響。

以長電科技為例，隨著稼動率的回落，公司凈利率也從去年9.57%的水平滑落至今年一季度1.88%的水平，隨著近期稼動率的企穩(wěn)，預(yù)計封測企業(yè)也將迎來業(yè)績拐點。

而從長期看，正如存儲有AIGC的加持，封測環(huán)節(jié)也有Chiplet等先進(jìn)封裝的加持。雖然在先進(jìn)制程技術(shù)可獲得的前提下，提升晶體管集成度即升級制程，可能比先進(jìn)封裝效果更好，但目前技術(shù)的不可得，使得通過芯片堆疊的先進(jìn)封裝路線，成為了中國高性能半導(dǎo)體突破的首選：先進(jìn)封裝一方面讓CPU更靠近內(nèi)存，另一方面提升了單個芯片封裝的元件數(shù)量，使得系統(tǒng)層面的效率更高。

短期國產(chǎn)封測或更具彈性中期還看先進(jìn)封裝

由于海外封測以大客戶為主，下單偏長期化，而國內(nèi)封測以中小客戶為主，且偏短單，因此在下行周期海外封測通常更具業(yè)績韌性，但往往也意味著上行周期彈性的不足。

比如國內(nèi)封測三大龍頭長電科技、通富微電以及華天科技，其中長電科技和通富微電以國外業(yè)務(wù)為主，2022年海外營收占比分別為73.53%、72.09%，而華天科技以國內(nèi)業(yè)務(wù)為主，去年國內(nèi)營收占比達(dá)57.13%，因此在一季報時也承擔(dān)了更大的虧損壓力，凈利率從去年的8.59%猛降至一季度的-5.66%，相比之下，長電科技的凈利率從去年的9.57%回落至一季度的1.88%，通富微電從去年的2.48%回落至一季度的0.23%。

不過，雖然華天科技短期彈性更大，但從中長期看卻不如長電科技和通富微電有想象力。原因在于華天科技仍以傳統(tǒng)封裝為主，2022年產(chǎn)品銷售單價為0.28元/只，而長電科技和通富微電已經(jīng)有不少先進(jìn)封裝業(yè)務(wù)，去年封裝產(chǎn)品的銷售單價分別達(dá)到了0.47元/只、0.64元/只，更貴的銷售單價反映了后者技術(shù)更優(yōu)的事實。

而在長電科技和通富微電兩家先進(jìn)封裝企業(yè)中，通富微電對大客戶更為依賴，像2022年來自AMD的營收占總營收的67%。對比之下，長電科技的客戶則更為分散，2022年前五大客戶銷售占比僅為51.40%。此外，中芯國際作為長電科技的第二大股東，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合下具有一定的想象空間。

至于近期市場關(guān)注度頗高的深科技，目前而言可能噱頭多于實際。該公司在2015年通過收購金士頓全資子公司沛頓科技進(jìn)入半導(dǎo)體封測，目前是長鑫存儲的主力封測廠。然而毛利占比方面，該公司8成毛利仍來自于傳統(tǒng)EMS代工以及電表水表等計量系統(tǒng)的銷售，存儲半導(dǎo)體目前的毛利占比僅2成。換言之，短期內(nèi)無論是存儲周期的反轉(zhuǎn)還是封測稼動率的提升，對公司整體的利潤貢獻(xiàn)都將比較有限。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）