劉國君

我國基金業(yè)從一開始就引入公允價值，并且不斷探索著它的完善之道。資料顯示，近幾年一些基金利用債券市場不靈活的特性和規(guī)范的基本規(guī)則，以操盤持有債券的收盤價來增加基金凈值。通過2014年財政部頒布《企業(yè)會計準(zhǔn)則第39號—公允價值計量》，規(guī)范公允價值的定義、計量方法和披露要求，以改善財務(wù)資產(chǎn)和負債的會計信息質(zhì)量。但在準(zhǔn)則中，對活躍市場和有序交易的規(guī)定具有很強的原則性，使得基金管理人仍然擁有更大的資產(chǎn)定價權(quán)和公允價值選擇空間，同時，也給了基金經(jīng)理操縱基金資產(chǎn)的機會。本文研究方法是以規(guī)范和經(jīng)驗為基礎(chǔ)，對我國債券基金的資產(chǎn)定價問題進行較為系統(tǒng)的介紹，對非活躍市場中的公允價值進行研究，對其進行較為規(guī)范的分析，以確定哪些基金更有可能為了最大化基金公允價值估值的行為。

由于基金規(guī)模、基金管理費率、基金風(fēng)格和外部審計不同，不同基金在決定基金的公允價值時，通常采用不同的評估標(biāo)準(zhǔn)和評估方法。因此，本文從影響基金管理人公允價值估值的因素分析著手，以開放式債券基金為例進而分析基金管理人虛高公允價值估值的動機，及哪些類型的基金更傾向選擇虛高的公允價值估值。調(diào)查結(jié)果顯示，規(guī)模大、管理費用高的基金，擁有更多的資源和能力，建立更規(guī)范的評估流程。因此，它更傾向于將已調(diào)低的期末收盤價作為公允價值估值。債券基金持有比率愈高，則更有可能會有虛高的估價問題，進而提升基金凈值。

一、意義

在我國的基金市場蓬勃發(fā)展的今天，投資者對基金的投資更加重視，對基金的運營成果、經(jīng)營業(yè)績做出公正的評判，并對其履行受托責(zé)任進行全面評估，這樣才能更好地了解基金的投資價值。在市場經(jīng)濟中，任何投資都伴隨著巨大的風(fēng)險，只要是投資的人，都會受到影響。需要具有良好的風(fēng)險管理體系和專業(yè)的投資管理基金，并且能夠?qū)ν顿Y風(fēng)險進行管理。但是，因其自身的制度風(fēng)險，其基礎(chǔ)設(shè)施也會受到影響。債券基金無法徹底排除這種危險，不管是開放式基金還是封閉式基金，作為基金投資業(yè)績重要衡量指標(biāo)之一的基金資產(chǎn)凈值，基金投資者和基金管理人都對其高度重視。每次當(dāng)日公開的基金凈值加、減一定金額構(gòu)成開放式基金的交易價格，而在二級市場上，封閉式基金的交易價格則是基于基金凈值，并受到供需關(guān)系的影響。

基金資產(chǎn)凈值是以公平的方式進行的，所以要對基金公允價值的測量進行研究。首先，對基金投資者來說，由于我國證券投資基金行業(yè)的快速發(fā)展，其投資品種也相應(yīng)地受到影響。其中，債券基金越來越豐富，緊跟其后的是各種基金業(yè)績衡量指標(biāo)，每天公布的基金業(yè)績。資金凈值的排名，讓一般的投資人都不知道該怎么做。只有對基金資產(chǎn)凈值的估算原理有所認識，才能“去偽存真”，認清基金的真實“價值”，并在相同的情況下，挑選出更適合的基金做投資。所以，對基金資產(chǎn)的公允價值評價對各種基金投資價值的評估幫助很大。另外，從基金管理人和托管人的觀點來看，基金資產(chǎn)凈值是基金管理費用和托管費用的計提依據(jù)，基金資產(chǎn)凈值的每日披露，關(guān)系到基金管理人的受托責(zé)任履行。而且，在需要擴大募集資金的情況下，基金凈值的波動將影響到擴大的成功與否。

二、債券基金估值問題產(chǎn)生的制度背景

（一）債券基金估值問題產(chǎn)生條件

一方面，公允價值在債券基金中的運用。在現(xiàn)代會計理論中，財務(wù)報表的目標(biāo)是信托責(zé)任和決策有用。受托責(zé)任觀主要是在企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分開時，會計信息主要是用來反映管理者委托管理責(zé)任的執(zhí)行。決策有用觀是在信息使用者作出有關(guān)決策時，必須使用會計信息。本文認為，從廣義上講，受托責(zé)任觀包含信托責(zé)任的概念，并對管理者的受托責(zé)任履行情況進行評估。況且也是一種相關(guān)的決定，怎樣的會計信息可以對決策起作用？不管是國際會計標(biāo)準(zhǔn)，還是美國財務(wù)會計標(biāo)準(zhǔn)委員會（FASB），都把相關(guān)性和可信度作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)。其中，最關(guān)鍵的品質(zhì)特性，在會計理論中，關(guān)聯(lián)和可靠度的邏輯順序問題一直是一個熱門問題。另外，由于證券投資基金的價格變動幅度大，按歷史成本進行計算時存在一定的偏差，與基金的歷史成本存在一定的偏差。由于其公允價值存在很大差異，因此，投資者更多地關(guān)注于其公允價值，并據(jù)此做出相應(yīng)的決定。所以，在我國，自證券投資基金誕生之初，便引進公允價值。將公允價值引入證券投資基金主要有兩方面的作用：一是以公允價值計算的基金份額凈值是基金交易資產(chǎn)評估的內(nèi)在價值及其計算基礎(chǔ)；二是以公允價值為基礎(chǔ)的基金資產(chǎn)凈值是一種度量方法。另一方面，我國債券交易市場的特殊性。從目前的市場情況來看，經(jīng)過幾年的發(fā)展，我國的債券市場現(xiàn)已形成場內(nèi)市場（交易所市場）和場外市場（銀行間市場）共同發(fā)展，以場外市場為主的市場格局。一般使用中央國債登記結(jié)算有限公司的第三方估價，而交易所債券則按收盤價進行估價。由于兩個市場之間存在著明顯的差異，因此，不同市場之間的債券價格存在著明顯的不同，這必然導(dǎo)致不同的交易主體以套利為目的進行交易。而且，因證券市場的交易量很小，收盤價很好控制。所以，通過操縱市場的收盤價，公允價值的增加就會被直接反映到基金凈值中。

（二）公允價值計量準(zhǔn)則對基金估值影響

一方面，公允價值計量準(zhǔn)則概況，隨著公允價值能夠真實反映交易的本質(zhì)、價值信息的及時提供，時效性需求不斷提高。2006年《企業(yè)會計準(zhǔn)則》正式實施，并在此基礎(chǔ)上引入新的會計準(zhǔn)則。以公允價值為基礎(chǔ)準(zhǔn)則的一項計量屬性，金融工具準(zhǔn)則，投資性房地產(chǎn)、生物資產(chǎn)和債務(wù)重組等特定的準(zhǔn)則也對公平價值在特定的經(jīng)濟活動中的應(yīng)用提供更好的規(guī)范。按照以上標(biāo)準(zhǔn)，公允價值是在公平交易中了解情況的各方自愿進行資產(chǎn)交換或債務(wù)清理的數(shù)額。當(dāng)采用公允價值時，如果有一個活躍的市場，對未有活躍市場但有同一或相似資產(chǎn)的活躍市場，按同類或相似資產(chǎn)的市價確定。如果沒有相似資產(chǎn)的活躍市場，則按估值確定資產(chǎn)的公允價值。另一方面，第39號準(zhǔn)則對基金估值的影響，根據(jù)公允價值概念，對基金資產(chǎn)的公允價值進行評估。依照第39號標(biāo)準(zhǔn)的公允價值要求在有秩序的交易中獲得，而有秩序的交易是在有關(guān)的資產(chǎn)或負債的基礎(chǔ)上進行的。在計量前，有一個活躍的市場。如果資產(chǎn)或債務(wù)沒有進行有序的交易，則必須在計量當(dāng)日對市場價格進行調(diào)整，從而確定其合理的公允價值。依照本條例，基金管理人在計量日，不能通過操縱交易非常不活躍的股票的市價來達到對基金資產(chǎn)凈值的影響。同時，市場經(jīng)濟是把市場當(dāng)作一只看不見的大手，按各種方式進行分配。在市場上，也有許多不同的市場，不同區(qū)域的市場，不同的產(chǎn)品，網(wǎng)上市場和實體市場等。證券市場是市場經(jīng)濟中的一個重要環(huán)節(jié)，其內(nèi)部又存在著許多不同的分類。債券分為A股市場和H股市場，其中包括場內(nèi)市場和場外市場，基金是一種以證券投資為主要經(jīng)營業(yè)務(wù)的基金，其資產(chǎn)的公允價值是不是應(yīng)該用它的市值來衡量？按照39號標(biāo)準(zhǔn)，公司按照公允價值對有關(guān)資產(chǎn)或負債進行價值計量時，應(yīng)當(dāng)假設(shè)在資產(chǎn)或負債的銷售和轉(zhuǎn)讓中進行有序的交易。

三、債券基金估值影響因素分析

（一）基金投資風(fēng)格

基金投資風(fēng)格就是以自己的投資理念為導(dǎo)向的運作模式，在投資時，不同的投資組合、投資策略和不同類型的投資組合，不同風(fēng)格的基金其風(fēng)險與回報水平因其投資策略、風(fēng)險偏好等因素而異。由于各種因素的作用而產(chǎn)生的差異，所以必須知道基金的投資觀念，然后再去了解投資方式。其投資思想也被稱作投資哲學(xué)，投資者能否戰(zhàn)勝市場，簡單來說，就是投資者能否得到高于整個市場的回報。任何一位投資人在進入基金市場進行投資前，要解決的問題是什么？關(guān)于這個問題的不同回答，顯示出不同的投資風(fēng)格。有的基金認為，通過資產(chǎn)的配置和投資時機的選擇是正確的，基金可以得到高于整個市場水平的回報，這種類型的基金往往具有很強的攻擊性。

（二）基金風(fēng)格的多因素分析法

運用統(tǒng)計學(xué)的方法，對大量可觀測到的基金資產(chǎn)進行量化分析，并從中選出一些具有一定價值的投資組合。因為經(jīng)過分析才能知道投資組合收入的差異，最常見到的影響收入的因素是：資金規(guī)模、市盈率、標(biāo)普股票評級、留存收益率、分紅、凈資產(chǎn)收益率、股票貝塔系數(shù)等。而現(xiàn)在這些因素中可以分為兩種：第一種是衡量投資組合收入的主要因素，要從投資或資本中獲得收益，也就是所謂的“價值—成長”，指的是市盈率、可持續(xù)性增長率、收益增長等。第二種是證券市場的風(fēng)險因素，其中，包含證券貝塔系數(shù)、投資組合等。在分析因素被識別后，接下來的步驟是對基金資產(chǎn)中所包含的股票的特性進行分析，并通過分析得出基金的投資走向。

四、政策建議

（一）準(zhǔn)則層面

一方面，細化基金行業(yè)有關(guān)“活躍市場”的判斷標(biāo)準(zhǔn)。公允價值的確定方法在《企業(yè)會計準(zhǔn)則第39號－公允價值計量》中得到更多的體現(xiàn)。根據(jù)評估和監(jiān)管資產(chǎn)的評估的資產(chǎn)定價和公允價值選擇空間仍然是很大的，而且還是會傾向于對自己有利的而不是對投資者有利的公允價值或評估技術(shù)指標(biāo)。在基金的估值期間，對活躍的交易市場和對不活躍的股市，依然有很多不確定因素。以上價值錯誤產(chǎn)生的主要原因是標(biāo)準(zhǔn)僅對活躍的市場做出基本的界定，而對于行業(yè)特定的法律制度卻沒有做出明確的規(guī)定，過分強調(diào)收盤價，導(dǎo)致基金管理人員利用市場價格進行套利。公司會計標(biāo)準(zhǔn)是一項對各行各業(yè)都有約束力的法律，很難制定出一個特定的市場規(guī)則。同時，制定特定的評判標(biāo)準(zhǔn)，但證券監(jiān)督管理委員會或行業(yè)協(xié)會可以根據(jù)規(guī)范性文件或自律文件對其作出規(guī)定。對基金業(yè)的市場評價標(biāo)準(zhǔn)進行細化，提出在活躍的市場中設(shè)置持續(xù)報價、成交量、交易規(guī)模等判斷指標(biāo)。

（二）提高基金重倉資產(chǎn)公允價值估值透明度

研究結(jié)果顯示，證券投資組合中存在操縱證券市場價格，造成基金凈值虛高的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象在證券基金中普遍存在，而在股票基金中也有類似的問題。而且，在現(xiàn)行的基金年度報告中，只公布重置資產(chǎn)的名字和公平價值的評估結(jié)果，而評估的方式和程序卻很少公開。所以，基金的投資組合，特別是有一個非單一活躍的市場，或一個不活躍的市場。對資產(chǎn)進行評估時，應(yīng)當(dāng)對評估方法、評估過程及評估結(jié)果進行全面披露，以增強評估信息的透明度。另外，鼓勵報表使用者用符合資格的第三方評估其自定義的資產(chǎn)或負債的公允價值，對第三方機構(gòu)的估值進行比較，并在報表說明中說明差異的原因。雖然資產(chǎn)代理機構(gòu)所選擇的公允價值對投資者和顧客都是有利的，但是也存在著對相同資產(chǎn)的風(fēng)險。由于不同企業(yè)的評估結(jié)果存在差異，導(dǎo)致不同的報表主體有關(guān)資產(chǎn)的公允價值無法比較。因此，為了更好地保障投資者的權(quán)益，必須加強公允價值信息的披露。

（三）行業(yè)監(jiān)管層面

一方面，推動債券場內(nèi)和場外市場的互通互聯(lián)。我國債券市場長期處于兩種不同的形態(tài)，即場外市場和國內(nèi)市場的相對分離。銀行間市場與交易所市場之間的交易規(guī)則和披露規(guī)定各不相同，因此，各銀行之間的交易必須遵循債券發(fā)行的第三方估價決定交易的價格，而證券交易所則根據(jù)市場的報價來進行交易。在我國的控制之下，目前，兩市之間存在著不同的銀行間和交易所債券市場之間的差異，必然導(dǎo)致以套利動機為目的的交易者進行轉(zhuǎn)托管。本文對證券投資基金進行探討，證券市場價值的劃分是其存在的一個重要先決條件，推動多層次資本市場的發(fā)展，促進我國債券市場的良性循環(huán)，是解決我國國債市場結(jié)構(gòu)矛盾的重要途徑。同時，推進各證券市場間的互通互聯(lián)，打破證券市場的壁壘，培育和完善證券市場。另一方面，加強對行業(yè)內(nèi)估值信息的監(jiān)管。在公允價值標(biāo)準(zhǔn)頒布后，對其進行較為系統(tǒng)的規(guī)范。對于未活躍的債券，應(yīng)當(dāng)將其視為可觀測的輸入，并將其調(diào)整為二級水平。以合理價格計算，該標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，有關(guān)主體在該年度使用新的標(biāo)準(zhǔn)，但在2014年的年度報告中，有關(guān)的評估結(jié)果表明，價值虛高的問題仍然存在，所以，監(jiān)管者應(yīng)加強對評估的監(jiān)督，價值信息監(jiān)管，并對有關(guān)公司進行全面的價值披露。

結(jié)語：

總之，研究發(fā)現(xiàn)，大型、高經(jīng)營成本的基金，具有建立更加規(guī)范的評估流程的資本，因而，更愿意將調(diào)整后的期末收盤價作為其公允價值。持有較多的債券，其資產(chǎn)價值較高，較容易出現(xiàn)虛高的情況，進而導(dǎo)致基金資產(chǎn)凈值上升。另外，提高基金評級也是基金管理人故意抬高公允價值估值的一個主要原因。要完善我國活躍市場的判定標(biāo)準(zhǔn)，充分披露基金所持有的資產(chǎn)的價值，并與第三方估值機構(gòu)進行公平價值的對比；加強對基金管理公司估值過程的內(nèi)部控制，不要盲目地相信基金的排名，建立一個多元化的基金評價制度。

（作者單位：徽商銀行股份有限公司）