證券承銷商關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)IPO抑價(jià)率的影響：基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的研究

牛曉健 施純利

摘 要：運(yùn)用復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)方法，創(chuàng)新性地構(gòu)建了中國(guó)證券發(fā)行承銷商關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。通過構(gòu)造承銷商網(wǎng)絡(luò)來確定承銷商的行業(yè)地位，詮釋網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)對(duì)于IPO首發(fā)特點(diǎn)的影響，探索承銷商關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)于新股發(fā)行定價(jià)的作用，為解決新股大量破發(fā)提供政策建議。

關(guān)鍵詞：承銷商網(wǎng)絡(luò)；IPO抑價(jià)率；邏輯回歸模型；網(wǎng)絡(luò)中心性

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1009 - 5381（2023）01 - 0099 - 11

一、引言

我國(guó)證券市場(chǎng)體系在20世紀(jì)90年代初步形成，相比于其他發(fā)達(dá)國(guó)家起步較晚。在“十四五”時(shí)期倡導(dǎo)國(guó)內(nèi)大循環(huán)的背景下，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，增強(qiáng)資本市場(chǎng)融資功能是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的目標(biāo)。為了維護(hù)企業(yè)投融資市場(chǎng)的健康發(fā)展，減少信貸規(guī)模擴(kuò)張?jiān)斐傻钠髽I(yè)杠桿率不斷攀升的隱患，政府提倡增加直接融資比重從而增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)彈性。從股票發(fā)行流程上看，我國(guó)早期還是實(shí)行完全計(jì)劃發(fā)行的審批制，而后根據(jù)市場(chǎng)化的進(jìn)程逐漸改革為如今的核準(zhǔn)制和注冊(cè)制；從新股定價(jià)的角度來看，也是從固定價(jià)格發(fā)行逐步轉(zhuǎn)換為更具市場(chǎng)化色彩的詢價(jià)制度以及券商自主配售制度，這些都體現(xiàn)了我國(guó)IPO定價(jià)市場(chǎng)化越來越高。IPO作為資本市場(chǎng)重要的直接融資通道，其合理定價(jià)是上市公司合理籌資和二級(jí)市場(chǎng)投資者理性判斷的基礎(chǔ)。因此，IPO定價(jià)的有效性對(duì)資本市場(chǎng)的正常運(yùn)行具有重大意義。

然而2021年下半年以來，我國(guó)證券市場(chǎng)新股發(fā)行出現(xiàn)了罕見的系統(tǒng)性破發(fā)現(xiàn)象，引發(fā)了理論界和實(shí)務(wù)部門對(duì)IPO定價(jià)機(jī)制的重新審視，新股首日破發(fā)的比例不斷提升，上市首日的破發(fā)率達(dá)到6.8%，創(chuàng)歷史新高。這一狀況在2022年還在不斷加劇。僅2022年一季度，IPO上市首日破發(fā)率就攀升至22.09%，而2015年到2021年累計(jì)的平均破發(fā)率只有2.18%，這種狀況在過去是從未出現(xiàn)過的。新股大面積破發(fā)給證券承銷商帶來了較大的承銷風(fēng)險(xiǎn)，也沉重打擊了廣大投資者申購新股的積極性，新股發(fā)行出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的棄購現(xiàn)象，這種狀況不利于企業(yè)在證券市場(chǎng)上直接融資，也影響了我國(guó)證券一級(jí)市場(chǎng)的健康發(fā)展。

證券承銷商作為一級(jí)市場(chǎng)的信息傳遞者，一直是資本市場(chǎng)關(guān)注的核心。近年來，證券發(fā)行IPO定價(jià)越來越市場(chǎng)化，承銷商也扮演了越來越重要的角色。許多投資者對(duì)于標(biāo)的公司真實(shí)價(jià)值的認(rèn)知往往來自招股說明書、承銷商路演等公開資料，承銷商的行業(yè)地位側(cè)面地反映出其傳遞的企業(yè)質(zhì)量信號(hào)的準(zhǔn)確性，以此影響投資者對(duì)企業(yè)所披露出來的真實(shí)價(jià)值的判斷，從而影響IPO首發(fā)特點(diǎn)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）承銷商與IPO關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)回顧

Baron and holmstrom認(rèn)為，承銷商相比于個(gè)人投資者來說擁有更有效率的信息獲取渠道，并認(rèn)為在信息不對(duì)稱的情況下，承銷商在外界看來具有傳遞消息的作用[1]；Booth and Smith認(rèn)為，在投資者與擬上市公司之間存在信息不對(duì)稱的情況下，不能很好地了解和判斷公司的真實(shí)狀況，而這時(shí)發(fā)行人所選擇的承銷商對(duì)于市場(chǎng)來說有“認(rèn)證效應(yīng)”。在個(gè)人投資者看來，高聲譽(yù)的承銷商傳遞的信息是更為完整和真實(shí)的。實(shí)證表明，承銷商聲譽(yù)越高，IPO首日的抑價(jià)率越小[2]。Allen and Faulhaber認(rèn)為，承銷商作為發(fā)行人與投資者之間的信息中介，對(duì)股票發(fā)行結(jié)果有重大影響[3]。但由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)制度與國(guó)外差異較大，國(guó)外學(xué)者關(guān)于IPO抑價(jià)的理論并不適用于我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)。占衛(wèi)華和田嘉發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于國(guó)外得出的結(jié)論，中國(guó)股票市場(chǎng)并不存在承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)程度的反向關(guān)系[4]；蔣順才發(fā)現(xiàn)，在不同的IPO市場(chǎng)制度下，承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)的影響存在顯著差異[5]；陳鵬程、周孝華通過構(gòu)建兩期券商收益模型研究不同聲譽(yù)券商的IPO定價(jià)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)券商為提高自身聲譽(yù)對(duì)IPO企業(yè)保守定價(jià)，低聲譽(yù)券商以最大化保薦費(fèi)用為目標(biāo)對(duì)IPO企業(yè)激進(jìn)定價(jià)[6]；王海龍基于券商聲譽(yù)機(jī)制分析滬深兩市承銷團(tuán)與IPO定價(jià)效率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)券商聲譽(yù)和IPO定價(jià)效率正相關(guān)，高聲譽(yù)券商與低聲譽(yù)券商相比股票定價(jià)更合理，承銷團(tuán)與單獨(dú)券商相比IPO定價(jià)效率更高[7]。

國(guó)內(nèi)外關(guān)于承銷商對(duì)IPO定價(jià)效率的影響研究主要是以承銷商聲譽(yù)作為解釋變量，從個(gè)體角度出發(fā)，沒有從整體性的角度對(duì)課題進(jìn)行研究。本文以承銷商在網(wǎng)絡(luò)中所處的位置來衡量承銷商的影響力，較為全面地探究承銷商在IPO中的作用。將IPO過程分為三個(gè)階段來看，承銷商在三個(gè)階段中的作用都是圍繞信息這一方面來開展的。在IPO前期，承銷商在輔導(dǎo)備案階段通過盡職調(diào)查收集發(fā)行人的相關(guān)信息，從專業(yè)的角度充分了解發(fā)行人的整體情況；在IPO中期，承銷商在申報(bào)期間通過撰寫招股說明書以及答復(fù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的反饋問詢材料等向市場(chǎng)投資者傳遞發(fā)行人的信息，以此提高發(fā)行人的透明度；在IPO后期，承銷商在發(fā)行階段通過路演以及詢價(jià)環(huán)節(jié)與市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行有效溝通，提取投資者的有效信息。本文認(rèn)為，承銷商在新股發(fā)行過程中主要發(fā)揮了三個(gè)方面的作用。

1.降低信息不對(duì)稱性。承銷商通過自身的專業(yè)性梳理發(fā)行人有關(guān)的股權(quán)變動(dòng)情況、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營(yíng)情況以及行業(yè)發(fā)展前景等相對(duì)隱秘的信息。首先，從信息不對(duì)稱的角度來看，專業(yè)性以及企業(yè)的上市需求使得承銷商與發(fā)行人的信息不對(duì)稱性降低。其次，與投資者相比，承銷商屬于占有信息優(yōu)勢(shì)的一方，在IPO前期的階段，投資者對(duì)發(fā)行人的信息了解少之又少，處于信息劣勢(shì)的一方。Akerlof認(rèn)為，信息不對(duì)稱的存在會(huì)使投資者只愿意按照市場(chǎng)平均價(jià)格認(rèn)購新股，這種情況可能會(huì)導(dǎo)致次品市場(chǎng)的發(fā)生，市場(chǎng)無法分辨企業(yè)的質(zhì)量高低，最終使得高質(zhì)量企業(yè)逐步退出IPO市場(chǎng)，市場(chǎng)上只留下低質(zhì)量企業(yè)并不斷地循環(huán)下去，直接導(dǎo)致發(fā)行市場(chǎng)的萎縮[8]。Titman and Trueman認(rèn)為，承銷商的出現(xiàn)有效解決了次品市場(chǎng)問題。承銷商通過撰寫招股書等公開材料以及在詢價(jià)階段與投資者的雙向交流，提高了信息流動(dòng)性，使得市場(chǎng)投資者能夠獲取更多有效信息，信息環(huán)境變得高度透明化，IPO市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱性得到緩解[9]。

2.降低交易成本。承銷商具有一定的專業(yè)性，在新股發(fā)行過程中，如果沒有承銷商作為中間橋梁聯(lián)系發(fā)行人與投資者，將產(chǎn)生遠(yuǎn)超于承銷費(fèi)之外的交易成本。從發(fā)行人的角度來看，若不聘請(qǐng)專業(yè)的承銷機(jī)構(gòu)，而是選擇自行承銷，那么不僅需要掌握大量IPO相關(guān)的法律法規(guī)，制作需要的招股書等相關(guān)申請(qǐng)文件，還需要不斷尋找潛在的投資者，通過私下了解其投資意向，潛在成本太大。Benston and Smith認(rèn)為，擬上市企業(yè)完成一系列相關(guān)上市知識(shí)的搜索、學(xué)習(xí)以及信息資料制作等活動(dòng)，需要付出大量的時(shí)間和資本成本[10]。Merton認(rèn)為，由于本身的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，承銷商可以利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)來降低IPO過程中各參與方的交易成本并發(fā)揮自身信息傳遞優(yōu)勢(shì)，使信息從發(fā)行人傳遞至投資者[11]。

3.信息認(rèn)證。從承銷商自身實(shí)力的角度來看，Chemmanur and Fulghieri認(rèn)為承銷機(jī)構(gòu)向市場(chǎng)投資者傳遞信息的質(zhì)量好壞和本身的業(yè)務(wù)能力往往由承銷商的聲譽(yù)來體現(xiàn)，聲譽(yù)起到了信息認(rèn)證的作用[12]。Booth and Smith提出“認(rèn)證中介理論”，該理論認(rèn)為發(fā)行人通過借用承銷商聲譽(yù)來表明股票的發(fā)行價(jià)與其內(nèi)在價(jià)值是一致的[2]。張海云和徐春波認(rèn)為，承銷費(fèi)用被當(dāng)作對(duì)承銷商信息傳遞功能的一種補(bǔ)償，并隨擬上市業(yè)務(wù)的不確定性以及承銷商當(dāng)前的聲譽(yù)水平的提高而增加。從投資者的角度來看，承銷商的聲譽(yù)水平越高，向投資者釋放的信號(hào)越正面，擬上市企業(yè)能更有效率地通過直接融資途徑來獲取發(fā)展所需資金[13]。

（二）社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)IPO影響的相關(guān)文獻(xiàn)回顧

在現(xiàn)實(shí)生活中，許多領(lǐng)域都可以建模，并通過這種復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)模型進(jìn)行分析，比如常見的電力網(wǎng)絡(luò)、航空網(wǎng)絡(luò)、交通網(wǎng)絡(luò)、計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)和社交網(wǎng)絡(luò)等。由此可見，網(wǎng)絡(luò)的存在已經(jīng)滲透社會(huì)生活。復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)不僅是一種數(shù)據(jù)的表現(xiàn)形式，它同樣也是一種科學(xué)研究的手段，越來越多的學(xué)者利用復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論來研究生物學(xué)、社會(huì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)等領(lǐng)域的問題。社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的概念最早由Barnes提出，是指社會(huì)個(gè)體之間通過一系列行為聯(lián)系而形成的社會(huì)結(jié)構(gòu)[14]。根據(jù)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)理論，網(wǎng)絡(luò)充分發(fā)揮信息傳遞和信息獲取功能。近年來，IPO過程中所形成的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)越發(fā)受到關(guān)注，在對(duì)中介關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)中，學(xué)者們主要構(gòu)建了三類網(wǎng)絡(luò)，分別是承銷商與投資者之間的網(wǎng)絡(luò)、承銷商與上市企業(yè)之間的網(wǎng)絡(luò)、承銷商與同行機(jī)構(gòu)之間的網(wǎng)絡(luò)。

1.承銷商與投資者的網(wǎng)絡(luò)。作為連接擬上市公司與投資者的第三方中介機(jī)構(gòu)，發(fā)行和承銷股票是承銷商的主要核心業(yè)務(wù)。在開展這些業(yè)務(wù)的過程中，承銷商和投資者會(huì)通過互相接觸而產(chǎn)生聯(lián)系，為形成社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)打下基礎(chǔ)。承銷商與投資者之間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是一種信息網(wǎng)絡(luò)，網(wǎng)絡(luò)中的節(jié)點(diǎn)為承銷商以及基金公司、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者，它們通過信息的雙向流動(dòng)關(guān)系建立起社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。一方面，投資者能從承銷商編寫的招股說明書中獲得更多有效信息；另一方面，承銷商也能通過路演和詢價(jià)階段了解投資者的投資需求與購買意向。一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，在新股配售階段，承銷商更傾向于選擇那些和自己有過合作經(jīng)歷的機(jī)構(gòu)投資者[15]。Huang在其文章中指出，承銷商在以往IPO項(xiàng)目的路演、詢價(jià)階段會(huì)與許多市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者相接觸并逐漸建立聯(lián)系，最終形成與投資者之間的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，而那些由擁有較大關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的承銷機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)上市的企業(yè)，則會(huì)受到更多投資者的關(guān)注[16]。Lowry and Murphy發(fā)現(xiàn)，承銷商與投資者之間的網(wǎng)絡(luò)除了具有信息傳遞的作用外，還能為承銷商提供證券分銷的渠道，而且這種網(wǎng)絡(luò)關(guān)系是通過股票抑價(jià)來維持的[17]。此外，Morrison and Wilhelm指出，在承銷商與投資者的網(wǎng)絡(luò)維護(hù)和運(yùn)行方面，承銷商聲譽(yù)也起到了極其重要的作用[18]。

2.承銷商與上市企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)。承銷商與上市企業(yè)的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)通常是通過承銷商為企業(yè)提供輔導(dǎo)服務(wù)而建立的，一般而言，承銷機(jī)構(gòu)可以通過首次公開募股、股票增發(fā)或是并購咨詢頻繁地與企業(yè)進(jìn)行接觸，從而與上市公司建立起緊密的聯(lián)系[15]。Grullon通過研究發(fā)現(xiàn)，與上市公司建立聯(lián)系的承銷商會(huì)對(duì)上市公司的股票行為產(chǎn)生影響，且已上市的企業(yè)在需要中介機(jī)構(gòu)提供服務(wù)時(shí)，也傾向于選擇與自己有著緊密聯(lián)系的承銷機(jī)構(gòu)[19]。這表明，在承銷商與上市企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)中嵌入著社會(huì)資本，關(guān)系越密切越能為承銷機(jī)構(gòu)帶來更多的項(xiàng)目。此外，他還通過實(shí)證分析指出，那些選擇同一個(gè)承銷商輔導(dǎo)上市的企業(yè)，其股票的市場(chǎng)表現(xiàn)具有一定程度的傳染效應(yīng)。

3.承銷商與同行機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)。Chuluun以美國(guó)市場(chǎng)新股發(fā)行為例子，研究了承銷商網(wǎng)絡(luò)與新股發(fā)行熱點(diǎn)問題的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)擬上市公司所合作的承銷商在網(wǎng)絡(luò)中的中心性對(duì)于新股定價(jià)修改、長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)有顯著影響[20]。袁恬研究聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)和聯(lián)合承銷網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司IPO定價(jià)效率的影響，發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)單獨(dú)嵌入風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)或者承銷商網(wǎng)絡(luò)中心位置，都可以提高IPO定價(jià)效率；同時(shí)嵌入聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中心位置和聯(lián)合承銷網(wǎng)絡(luò)中心位置，對(duì)于IPO定價(jià)效率的正面作用會(huì)相互替代[21]。但是，該作者嵌入的網(wǎng)絡(luò)為無權(quán)重的網(wǎng)絡(luò)，僅考慮是否存在合作關(guān)系，沒有考慮合作的緊密程度。大多數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者將關(guān)注點(diǎn)聚焦于承銷商與監(jiān)管部門、政府官員、擬上市公司和投資者四者之間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，很少有文獻(xiàn)提及承銷商之間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。因此，本文從承銷商的合作伙伴關(guān)系網(wǎng)絡(luò)出發(fā)，探討承銷商所處的網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)IPO定價(jià)效率的影響。

三、承銷商網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取的數(shù)據(jù)樣本為2010年1月1日至2021年11月22日在滬深兩市成功上市的IPO項(xiàng)目信息，由于2013年11個(gè)月的停止上市，本文將該年份剔除。數(shù)據(jù)樣本內(nèi)，共有2986起IPO事件，其中包含109家承銷機(jī)構(gòu)。樣本數(shù)據(jù)中的IPO首發(fā)相關(guān)數(shù)據(jù)、公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、前一年度承銷商IPO市場(chǎng)份額等數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫，而作為待研究的解釋變量的一系列中心性指標(biāo)則提取自本文所構(gòu)建的承銷商網(wǎng)絡(luò)。用于構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)使用的數(shù)據(jù)樣本為2005年1月1日至2020年12月31日的所有共同承銷的IPO事件，共有163起。

（二）承銷商網(wǎng)絡(luò)模型設(shè)定

首先分年份統(tǒng)計(jì)出2005—2020年IPO共同承銷的項(xiàng)目數(shù)據(jù)，將承銷商當(dāng)作節(jié)點(diǎn)，并認(rèn)為當(dāng)承銷商i、j共同承銷一個(gè)IPO項(xiàng)目時(shí)，兩個(gè)承銷商之間出現(xiàn)連邊；共同承銷N個(gè)IPO項(xiàng)目，則矩陣內(nèi)的第i行、第j列的元素為N，并以此生成每年的鄰接矩陣。該矩陣為對(duì)角線為零的對(duì)稱矩陣，具體的矩陣表達(dá)式為：

Ut=0u12，t…u1n，tu21，t0…u2n，t????un1，tun2，t…0#1（1）

其中，uij，t表示在第t年承銷商i與承銷商j的共同承銷次數(shù)，因此該數(shù)為大于或等于零的正整數(shù)。

由于IPO時(shí)間周期跨度較大，利用五年為一個(gè)時(shí)間窗口進(jìn)行滾動(dòng)形成承銷商網(wǎng)絡(luò)，將五年產(chǎn)生的對(duì)角矩陣相加，如利用2016—2020年的數(shù)據(jù)形成2021年的承銷商網(wǎng)絡(luò)。圖1展示根據(jù)上述方法所產(chǎn)生的2021年的承銷商網(wǎng)絡(luò)。

圖1中節(jié)點(diǎn)位置越靠近中心，表示該節(jié)點(diǎn)的網(wǎng)絡(luò)中心性越大，映射到現(xiàn)實(shí)就是承銷商的行業(yè)地位越高。連接的邊則表示合作次數(shù)。例如2021年的承銷商網(wǎng)絡(luò)顯示中金公司與中信證券的矩陣元素為7，表示在2016—2020年期間，兩家公司共同承銷了7個(gè)IPO項(xiàng)目。如我們所熟知的“三中一華”便是在圖的中心，連接的邊都較粗，并且可以從圖中看出2021年中信證券的網(wǎng)絡(luò)中心性程度最高，處于行業(yè)中心地位，與較多機(jī)構(gòu)保持密切的合作關(guān)系，這也表示中信證券在專業(yè)性程度和信息獲取能力中同其他券商相比更為出色。

相比于十年前的承銷商網(wǎng)絡(luò)（見圖2），如今的承銷商之間聯(lián)系更為緊密。本文認(rèn)為，這一方面是得益于如今注冊(cè)制改革帶來的IPO項(xiàng)目增量，另一方面是得益于人們?cè)絹碓揭庾R(shí)到承銷商網(wǎng)絡(luò)傳遞信息的重要性。

四、變量設(shè)計(jì)及計(jì)量模型

（一）被解釋變量

本文提出以下三個(gè)假設(shè)：

1.承銷商在網(wǎng)絡(luò)中的位置越處于中心，其報(bào)價(jià)修正的可能性越小，承銷商網(wǎng)絡(luò)的中心性與報(bào)價(jià)修正可能性呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。本文以IPO詢價(jià)階段的平均申報(bào)價(jià)格作為比較基準(zhǔn)，當(dāng)IPO首日發(fā)行價(jià)格不等同于平均申報(bào)價(jià)格時(shí)，則視為報(bào)價(jià)修改存在，記錄為1，否則為0。

2.認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)較高的承銷商能更有效緩解新股上市后的抑價(jià)情況，承銷商的網(wǎng)絡(luò)中心性與IPO抑價(jià)幅度呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。本文中的抑價(jià)幅度指的是新股發(fā)行后在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格在短期內(nèi)偏離股票發(fā)行價(jià)的程度。由于我國(guó)政策環(huán)境，2013年年末提出的股改政策規(guī)定了新股發(fā)行在首日的漲幅不超過44%，因此本文決定將全樣本期間分成兩段事件：2014年之前上市的公司，采用首日收益率來表示IPO抑價(jià)程度；2014年之后上市的公司，采用上市后5個(gè)交易日的最終收益率來表示抑價(jià)幅度。

3.認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)較高的承銷商能在一定程度上提高新股上市后股票的長(zhǎng)期收益，承銷商的網(wǎng)絡(luò)中心性與上市后長(zhǎng)期收益表現(xiàn)呈正相關(guān)的關(guān)系。為了避免市場(chǎng)“打新股”情緒的影響，本文將長(zhǎng)期收益率定義為新股上市后以第5個(gè)交易日收盤價(jià)買入并持有一年的股價(jià)收益率，用于衡量新股的股票收益表現(xiàn)。

（二）解釋變量

1.節(jié)點(diǎn)強(qiáng)度。節(jié)點(diǎn)強(qiáng)度是用來衡量網(wǎng)絡(luò)中個(gè)體與個(gè)體連接緊密程度的一個(gè)指標(biāo)，衍生于加權(quán)網(wǎng)絡(luò)當(dāng)中?；诠?jié)點(diǎn)強(qiáng)度衍生出來的信息，不僅表示兩個(gè)節(jié)點(diǎn)之間建立了聯(lián)系，而且還體現(xiàn)了聯(lián)系的緊密程度，從而能衡量節(jié)點(diǎn)在網(wǎng)絡(luò)中的影響力和重要性。映射到本文所研究的承銷商網(wǎng)絡(luò)，節(jié)點(diǎn)強(qiáng)度反映了承銷商之間的合作次數(shù)。合作次數(shù)越多，節(jié)點(diǎn)強(qiáng)度越大，表示承銷商間的關(guān)系越緊密，因此承銷商可通過網(wǎng)絡(luò)傳遞的信息有效性和資源獲取能力越強(qiáng)。該指標(biāo)的計(jì)算公式如下：

Strengthi=j=1Nuij#2（2）

其中，uij表示網(wǎng)絡(luò)中i節(jié)點(diǎn)與j節(jié)點(diǎn)之間連接的次數(shù)，即承銷商i與承銷商j合作承銷項(xiàng)目的個(gè)數(shù)，N為網(wǎng)絡(luò)中的節(jié)點(diǎn)數(shù)量。承銷商i的節(jié)點(diǎn)強(qiáng)度說明在一定時(shí)間內(nèi)與同行機(jī)構(gòu)共同承銷的IPO項(xiàng)目個(gè)數(shù)。

2.特征向量中心度。特征向量中心度是用來衡量網(wǎng)絡(luò)中心性的一個(gè)指標(biāo)，節(jié)點(diǎn)在網(wǎng)絡(luò)中的重要性不僅僅用與其他節(jié)點(diǎn)連接的權(quán)數(shù)來體現(xiàn)，還取決于與其連接的節(jié)點(diǎn)的中心性。若是節(jié)點(diǎn)雖然連接其他節(jié)點(diǎn)的次數(shù)很多，但其連接的節(jié)點(diǎn)往往是擁有較少邊連接的，并不能體現(xiàn)出該節(jié)點(diǎn)在網(wǎng)絡(luò)中的重要性。因此，映射到本文所構(gòu)造的承銷商網(wǎng)絡(luò)中，若承銷商的特征向量中心性指標(biāo)越大，則表示與其合作的承銷機(jī)構(gòu)在行業(yè)中的地位越靠近中心。而在兩個(gè)承銷商的節(jié)點(diǎn)強(qiáng)度一樣時(shí)，特征向量中心度越高，表示該承銷商所處的同行“圈子”有效性越強(qiáng)，其獲取信息、傳遞信息的能力就越強(qiáng)。該指標(biāo)的計(jì)算公式如下：

Eigenvectori=λj=1Nxijej#3 ?（3）

其中，λ通常為系統(tǒng)設(shè)定的常數(shù)，等于1時(shí)表示節(jié)點(diǎn)之間存在聯(lián)系；ej表示節(jié)點(diǎn)j的特征向量中心度得分。

3.接近中心度。接近中心度一般是衡量該節(jié)點(diǎn)與其他節(jié)點(diǎn)的距離。該指標(biāo)是該節(jié)點(diǎn)與其他節(jié)點(diǎn)的捷徑距離之和的倒數(shù)，即與沒有合作過的節(jié)點(diǎn)最短連接路徑之和。該指標(biāo)能從另一個(gè)方面衡量該節(jié)點(diǎn)在網(wǎng)絡(luò)中提取信息的效率。映射到本文的承銷商網(wǎng)絡(luò)則表示，若承銷商的接近中心度越大，其與其他承銷商之間溝通的難度就越小，從而能更好地發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)傳遞信息的作用。該指標(biāo)的公式如下：

Closnessi=1iNdij#4 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（4）

其中，dij表示網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)i與節(jié)點(diǎn)j之間的最短路徑，N為網(wǎng)絡(luò)中的節(jié)點(diǎn)總數(shù)。

（三）計(jì)量模型

本文中的被研究解釋變量主要是在自己構(gòu)造的承銷商網(wǎng)絡(luò)中所提取的中心性指標(biāo)，用于衡量承銷商在網(wǎng)絡(luò)中的中心性地位，映射到現(xiàn)實(shí)即承銷商的“行業(yè)地位”，主要指標(biāo)包括了節(jié)點(diǎn)強(qiáng)度、特征向量中心度指標(biāo)以及接近中心度指標(biāo)。設(shè)置的被解釋變量主要為IPO報(bào)價(jià)修改、IPO抑價(jià)程度以及長(zhǎng)期收益率?？紤]模型中涉及的參與對(duì)象，在承銷商、擬上市公司和市場(chǎng)三個(gè)方面進(jìn)行控制變量的選擇，選取了公司年限、IPO輪前一年的每股收益、IPO輪前一年的總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)、IPO輪前一年的資產(chǎn)負(fù)債率、IPO輪前一年的凈資產(chǎn)收益率、對(duì)應(yīng)主承銷商前一年的IPO市場(chǎng)份額以及市場(chǎng)投資情緒。具體變量定義如表1所示。

本文首先采用邏輯回歸模型來分析網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)對(duì)報(bào)價(jià)修改的影響，具體如下：

Prob（Modify）=Ф（α+β0Strength+β1Evigenvector+β2Closness+β3Lnage+β4EPS+β5Lnassets+β6Lev+β7ROE+β8Marketshar+β9Rtr） ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （5）

使用多元線性回歸模型用于分析一系列網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)對(duì)于抑價(jià)程度及持有新股長(zhǎng)期收益率的影響，具體如下：

Underpricing=α+β0Strength+β1Evigenvector+β2Closness+β3Lnage+β4EPS+β5Lnassets+β6Lev+β7ROE+β8Marketshar+β9Rtr+εi ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（6）

Lty=α+β0Strength+β1Evigenvector+β2Closness+β3Lnage+β4EPS+β5Lnassets+β6Lev+β7ROE+β8Marketshar+β9Rtr+εi ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（7）

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）網(wǎng)絡(luò)設(shè)定及分析

本文利用Gephi軟件構(gòu)造出每年的承銷商網(wǎng)絡(luò)并計(jì)算出每年承銷商網(wǎng)絡(luò)的中心性指標(biāo)，包括自變量節(jié)點(diǎn)強(qiáng)度、特征向量中心性及接近中心度。下面對(duì)2021年承銷商網(wǎng)絡(luò)的一些中心性指標(biāo)做描述性統(tǒng)計(jì)。

表2顯示，2021年承銷商網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)強(qiáng)度平均值為5.882，該數(shù)據(jù)說明在網(wǎng)絡(luò)中平均一家承銷商在2016—2020年內(nèi)約開展6次共同承銷的IPO項(xiàng)目。其中，有一家承銷商在過去的5年里與其他承銷商共同承銷過41次的IPO項(xiàng)目，該券商為中信證券，是2021年承銷商網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)強(qiáng)度最大的承銷機(jī)構(gòu)。2021年的承銷商網(wǎng)絡(luò)特征向量中心度均值在0.278左右，標(biāo)準(zhǔn)差為0.249；接近中心度均值在0.402左右，標(biāo)準(zhǔn)差為0.073。將計(jì)算出來的中心性指標(biāo)按照節(jié)點(diǎn)強(qiáng)度進(jìn)行排序展示前十大券商的中心性指標(biāo)情況如表3所示：

表3顯示了在2016—2020年中網(wǎng)絡(luò)中心性較強(qiáng)的十家券商，意味著這十家券商不僅擁有較強(qiáng)的專業(yè)能力，也擁有一定的信息、資源等行業(yè)資源，并與其他券商保持較緊密的合作關(guān)系，在新股發(fā)行中擁有更好的信息傳遞能力。現(xiàn)實(shí)生活中熟知的“三中一華”等知名股權(quán)承銷商在表中也維持較高的排名，國(guó)泰君安排名在中信證券股份有限公司和中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司之后，可能與近年來國(guó)泰君安的股權(quán)融資項(xiàng)目快速拓展有關(guān)。整體來看，網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)也能從信息流動(dòng)的角度出發(fā)，映射出現(xiàn)實(shí)生活中的行業(yè)龍頭承銷商的業(yè)務(wù)實(shí)力。

對(duì)比2011年的承銷商網(wǎng)絡(luò)來看，從網(wǎng)絡(luò)的角度出發(fā)，中金、中信以及國(guó)泰君安十年來始終保持較強(qiáng)的行業(yè)合作地位，中國(guó)銀河則是掉出了十年前的前十大券商合作數(shù)量排名，并且整體來看由于近幾年政策支持以及新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，券商機(jī)構(gòu)之間合作越發(fā)緊密，網(wǎng)絡(luò)分布越來越密集，見表4。

（二）計(jì)量模型回歸分析

這里檢驗(yàn)了承銷商網(wǎng)絡(luò)衍生出來的一系列網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)與新股發(fā)行時(shí)的報(bào)價(jià)修改關(guān)系。邏輯回歸模型的結(jié)果如表5所示。

表5的實(shí)證結(jié)果顯示，承銷商網(wǎng)絡(luò)的三個(gè)中心性指標(biāo)的回歸系數(shù)均為負(fù)，且節(jié)點(diǎn)強(qiáng)度及特征向量中心度在5%的水平下顯著，接近中心度在1%的水平下顯著。這表明當(dāng)承銷商在網(wǎng)絡(luò)中越處于中心位置，對(duì)IPO報(bào)價(jià)修改越具有顯著的負(fù)相關(guān)性，也即是項(xiàng)目進(jìn)行報(bào)價(jià)修改的可能性越小，該結(jié)論與前文提出的研究假設(shè)一致。這是因?yàn)樘幱诰W(wǎng)絡(luò)中心的承銷商的信息獲取和傳遞的渠道更為廣泛，通過與同行密切的合作關(guān)系能接觸到更多的合格投資者，因此在詢價(jià)或路演階段能跟投資者形成有效的信息溝通，從而使項(xiàng)目可得消息能反映在申報(bào)價(jià)格上，申報(bào)價(jià)格較為有效。此外，承銷商通過同樣的市場(chǎng)信息所制定的發(fā)行價(jià)格與平均申報(bào)價(jià)格一致，不再需要進(jìn)行修改，提高報(bào)價(jià)效率，利于促進(jìn)市場(chǎng)信息健康流動(dòng)。

同樣，在控制變量方面，市場(chǎng)情緒的回歸系數(shù)顯著為正，表明當(dāng)市場(chǎng)情緒較高昂時(shí)，承銷商可能會(huì)進(jìn)行報(bào)價(jià)修改以迎合較高的市場(chǎng)情緒。凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)顯著為正，說明擬上市企業(yè)的盈利水平對(duì)新股報(bào)價(jià)修改具有顯著的推進(jìn)作用，盈利能力更強(qiáng)的企業(yè)在上市時(shí)進(jìn)行報(bào)價(jià)修改的可能性更大。

網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)與IPO抑價(jià)指標(biāo)回歸分析的結(jié)果如表6所示。實(shí)證結(jié)果證明，除了節(jié)點(diǎn)強(qiáng)度在5%的水平下顯著為負(fù)外，特征向量中心度及接近中心度均在1%的水平下顯著為負(fù)。說明承銷商在網(wǎng)絡(luò)中的中心性與IPO抑價(jià)程度有顯著的負(fù)相關(guān)性，跟前文的研究假設(shè)一致。正如上述分析，中心位置的網(wǎng)絡(luò)屬性的確會(huì)通過影響承銷商的信息獲取能力與信息傳遞能力而對(duì)新股抑價(jià)幅度產(chǎn)生影響。具體來說，當(dāng)承銷商在合作網(wǎng)絡(luò)中處于中心位置時(shí)，該承銷商更有能力利用網(wǎng)絡(luò)背后蘊(yùn)藏的信息、資源等社會(huì)資本，獲取更多有關(guān)擬上市企業(yè)的有效信息，從而提高定價(jià)的效率與準(zhǔn)確性。例如，擁有網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)的承銷商既可以與關(guān)系密切的同行機(jī)構(gòu)進(jìn)行信息分享，了解發(fā)行人所處的行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景等信息，也可以利用關(guān)系網(wǎng)絡(luò)接觸到更多的高質(zhì)量投資者，通過路演和詢價(jià)階段的雙向交流獲取投資者對(duì)發(fā)行人的價(jià)值評(píng)估與投資意愿等信息。在對(duì)得到的信息進(jìn)行充分吸收以后，承銷商制定出的IPO發(fā)行價(jià)格將更加貼近其對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)價(jià)值，從而有效降低了新股首日抑價(jià)幅度。

從其他的控制變量來看，公司存續(xù)時(shí)間與IPO抑價(jià)程度成一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明存在時(shí)間較長(zhǎng)的擬上市公司具有更低的IPO抑價(jià)率。公司盈利能力與IPO抑價(jià)能力呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明盈利能力越強(qiáng)的公司越受到投資者的關(guān)注以及投資，因此股票價(jià)格也隨其能力的增長(zhǎng)而上升。

該部分檢驗(yàn)了承銷商的網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)對(duì)新股上市后持有的長(zhǎng)期收益表現(xiàn)影響，回歸結(jié)果如表7所示。

回歸結(jié)果顯示，除了特征向量中心度以外，節(jié)點(diǎn)強(qiáng)度及接近中心度回歸系數(shù)均為正并且通過了5%水平下的顯著性，與前文提出的研究假設(shè)相符，即承銷機(jī)構(gòu)越處于行業(yè)中心地位，則由其承銷的企業(yè)股票將擁有更好的市場(chǎng)表現(xiàn)，因此長(zhǎng)期持有股票會(huì)獲得較高的收益率。這是因?yàn)樘幱诰W(wǎng)絡(luò)中心位置和擁有較大同行圈子的承銷商具有更強(qiáng)的信息獲取與信息傳遞能力，利用這種優(yōu)勢(shì)，承銷商更容易獲取關(guān)于擬上市企業(yè)及募投項(xiàng)目的相關(guān)信息，并根據(jù)專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)幫助企業(yè)進(jìn)行合理規(guī)劃和投資經(jīng)營(yíng)，同時(shí)通過提供后續(xù)咨詢服務(wù)幫助企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)能力，促使企業(yè)具有良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。通過公司年報(bào)，企業(yè)可以將這些信息有效地傳遞給市場(chǎng)，向投資者展示企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的態(tài)勢(shì)，從而提升企業(yè)股票的收益表現(xiàn)。

六、研究結(jié)論

本文著眼于承銷商之間通過聯(lián)合承銷關(guān)系形成的承銷商網(wǎng)絡(luò)，研究承銷商的網(wǎng)絡(luò)中心性在IPO定價(jià)中發(fā)揮的作用。選取2010年1月至2021年11月期間在上證交易所和深證交易所成功上市的2986起IPO事件作為研究樣本，收集2005—2019年的聯(lián)合承銷項(xiàng)目數(shù)據(jù)構(gòu)建了滾動(dòng)時(shí)間窗口為5年的承銷商網(wǎng)絡(luò)，借助社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析的方法計(jì)算出各個(gè)承銷商的網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)，運(yùn)用邏輯回歸和多元線性回歸考察了承銷商的網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)程度、報(bào)價(jià)修改以及持有長(zhǎng)期收益率的影響。

研究發(fā)現(xiàn)：第一，承銷商的網(wǎng)絡(luò)中心性越大，IPO報(bào)價(jià)修改的概率越小。第二，當(dāng)承銷商在網(wǎng)絡(luò)中的位置越處于中心，IPO抑價(jià)率越低，即承銷商之間的聯(lián)合承銷經(jīng)歷能有效緩解首次上市發(fā)行的抑價(jià)問題，降低新股的破發(fā)率。第三，承銷商的網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)IPO上市后的收益表現(xiàn)具有正向提升作用，能夠顯著提高上市5個(gè)交易日后買入并持有一年的收益率。

以上結(jié)論說明，在承銷商網(wǎng)絡(luò)中，承銷商在過去聯(lián)合承銷同一個(gè)項(xiàng)目的合作經(jīng)歷會(huì)使得雙方形成一個(gè)有效的信息交流和資源分享渠道，在之后單獨(dú)進(jìn)行承銷時(shí)，這些有過合作經(jīng)歷的承銷商仍然會(huì)選擇共享信息，將擁有的資源，包括關(guān)系密切的機(jī)構(gòu)投資者資源、信息資源等在彼此之間進(jìn)行分享。在信息相對(duì)匱乏且不透明的一級(jí)市場(chǎng)中，承銷商擁有的這些合作伙伴關(guān)系能加強(qiáng)信息獲取與傳遞的能力，從而影響新股的發(fā)行特征。通過研究，我們基本明確了承銷商在IPO中的角色，增強(qiáng)其對(duì)上市公司的質(zhì)量評(píng)估和價(jià)值判斷能力，會(huì)有效地提高新股的定價(jià)效率，有效地防范新股破發(fā)問題。對(duì)上市公司而言，為其在IPO過程中的承銷商選擇提供了依據(jù)，增強(qiáng)其直接融資的能力。同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)中心度強(qiáng)的承銷商市場(chǎng)影響更大，需要避免網(wǎng)絡(luò)中心度過強(qiáng)的承銷商之間相互關(guān)聯(lián)，操縱市場(chǎng)。對(duì)于監(jiān)管者而言，可鼓勵(lì)承銷機(jī)構(gòu)多進(jìn)行聯(lián)合承銷項(xiàng)目的合作，在促進(jìn)信息流動(dòng)的同時(shí)也能提高IPO發(fā)行的質(zhì)量，從而促進(jìn)我國(guó)證券發(fā)行一級(jí)市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]BARON D P， HOLMSTROM B.The investment banking contract for new issues under asymmetric information： Delegation and the incentive problem[J].The Journal of Finance， 1980， 35（5）：1115-1138.

[2]BOOTH J R， SMITH II R L.Capital raising， underwriting and the certification hypothesis[J].Journal of financial economics， 1986， 15（1-2）：261-281.

[3]ALLEN F， FAULHABER G R.Signalling by underpricing in the IPO market[J].Journal of financial Economics， 1989， 23（2）：303-323.

[4]田嘉，占衛(wèi)華.投資銀行的聲譽(yù)與IPO定價(jià)偏低關(guān)系的實(shí)證研究[J].中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院學(xué)報(bào)，2000（4）：33-36.

[5]蔣順才，胡國(guó)柳，胡琦.主承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)率——基于中國(guó)A股市場(chǎng)的證據(jù)[J].海南大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2006（2）：259-264.

[6]陳鵬程，周孝華.市場(chǎng)情緒、承銷商聲譽(yù)與IPO首日收益[J].財(cái)經(jīng)理論研究，2015（5）：38-46.

[7]王海龍.基于聲譽(yù)機(jī)制的承銷團(tuán)IPO定價(jià)研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2016（3）：91-93+123.

[8]AKERLOF G A.The market for lemons： Quality and the market mechanism. Quarterly[J].Journal Economics， 1970， 84（3）：488-500.

[9]TITMAN S， TRUEMAN B. Information quality and the valuation of new issues[J]. Journal of accounting and economics， 1986， 8（2）：159-172.

[10]BENSTON G J， SMITH C W.A transactions cost approach to the theory of financial intermediation[J].The Journal of finance， 1976， 31（2）：215-231.

[11]Merton R C.A functional perspective of financial intermediation[J].Financial management， 1995（8）：23-41.

[12]CHEMMANUR T J， FULGHIERI P.Investment bank reputation， information production， and financial intermediation[J].The Journal of Finance， 1994， 49（1）：57-79.

[13]張海云，徐春波.承銷商聲譽(yù)與IPO企業(yè)質(zhì)量關(guān)系的實(shí)證分析——基于我國(guó)A股市場(chǎng)的數(shù)據(jù)[J].財(cái)會(huì)通訊，2009（24）：39-42+161.

[14]BARNES J A.Class and committees in a Norwegian island parish[J].Human relations， 1954， 7（1）：39-58.

[15]BINAY M M， GATCHEV V A， PIRINSKY C A.The role of underwriter-investor relationships in the IPO process[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2007， 42（3）：785-809.

[16]HUANG R， SHANGGUAN Z， ZHANG D.The networking function of investment banks： Evidence from private investments in public equity[J].Journal of Corporate Finance， 2008， 14（5）：738-752.

[17]LOWRY M， MURPHY K J.Executive stock options and IPO underpricing[J].Journal of Financial Economics， 2007， 85（1）：39-65.

[18]MORRISON A D，WILHELM W J .Investment Banking：Institutions， Politics， and Law[M].New York：Oxford University Press， 2007：341.

[19]GRULLON G， UNDERWOOD S， WESTON J P.Comovement and investment banking networks[J].Journal of Financial Economics， 2014， 113（1）：73-89.

[20]CHULUUN TUUGI.The role of underwriter peer networks in IPOs[J].Journal of Banking & Finance， 2015（51）： 62-78.

[21]袁恬.聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)和聯(lián)合承銷網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司IPO定價(jià)效率的影響[J].科技創(chuàng)業(yè)月刊，2020，33（11）：37-44.

The Influence of Underwriters' Relationship Network on IPO Pricing Efficiency：Based on Complex Network Method

Niu Xiaojian，Shi Chunli

（Fudan University，Shanghai 200433，China）

Abstract：By using the complex network method，the author innovatively constructed the relationship network of underwriters in China's securities issuance，determined the industry status of underwriters by constructing the underwriter network，explained the impact of network centric indicators on the first round features of IPO，explored the role of underwriter relationship network in the pricing of IPO，and provided policy suggestions to solve the problem of a large number of new shares breaking.

Key words：underwriter network；IPO underpricing rate；logistic regression model；network centrality

責(zé)任編輯：李祖杰 劉有祥