張賀

進(jìn)入21世紀(jì)，應(yīng)該不會(huì)有人質(zhì)疑眼睛到底有多重要。確實(shí)，人類通過感覺器官從外界獲得的信息中，大約90%是由眼睛來完成的。而為了更好地看世界，很多人都會(huì)毫不猶豫地對(duì)受損的眼睛進(jìn)行治療，眼科手術(shù)也因此成為了一個(gè)龐大的產(chǎn)業(yè)。

面向未來，XR、超高清視頻、元宇宙等新技術(shù)的發(fā)展，均需要依靠眼睛才能感知。可以預(yù)見的是，眼科這個(gè)產(chǎn)業(yè)，還將加速壯大。

行業(yè)需求將進(jìn)一步擴(kuò)大

雖然被委以重任，眼睛本身卻十分脆弱，即使輕微損傷，都可能引起結(jié)構(gòu)改變。因此眼部疾病越來越普遍，影響著人們的身體健康和生活質(zhì)量。“5米開外六親不認(rèn)，50米外人畜不分”成為近視群體的自嘲。

眼科學(xué)發(fā)展至今，可分為屈光、白內(nèi)障、玻璃體和視網(wǎng)膜、青光眼、角膜病、葡萄膜病、斜視與小兒眼病、眼外傷、眼整形、眼眶病等多個(gè)亞?？啤６搜劭茖W(xué)，我國的眼科醫(yī)療服務(wù)還涉及眼視光學(xué)，后者主要從事屈光不正（近視、遠(yuǎn)視、散光）的檢測和矯治，包括驗(yàn)配框架眼鏡、角膜接觸鏡等。在我國眼科醫(yī)療服務(wù)中，屈光手術(shù)、眼病診療以及醫(yī)學(xué)視光占比最大。

普瑞眼科根據(jù)Frost&Sullivan的資料測算，2019年我國眼病診療總收入（含眼科藥品收入）就已經(jīng)超過1000億元。而且，當(dāng)前還存在兩大趨勢，眼科醫(yī)療的需求還在持續(xù)擴(kuò)大。

首先，隨著電子產(chǎn)品的發(fā)展和普及，青少年近視率明顯攀升。根據(jù)衛(wèi)健委公布的2020年全國兒童青少年近視調(diào)查結(jié)果顯示，2020年我國兒童青少年總體近視率高達(dá)52.7%，其中初中生和高中生分別為71.1%和80.5%。

公司營業(yè)收入&歸母凈利潤（億元）

公司各業(yè)務(wù)板塊毛利潤（億元）

與此同時(shí)，我國屈光手術(shù)滲透率卻極低。根據(jù)普瑞眼科招股書，目前我國屈光手術(shù)量約為150萬例/年，保守估計(jì)我國近視人口約為6億。若根據(jù)6億近視人口推算，我國目前屈光手術(shù)率約為0.25%。相比之下，美國2018年近視人群屈光手術(shù)比例在0.8%-0.9%，仍有不小差距。

另外，眼病診療主要針對(duì)白內(nèi)障、青光眼、眼底病等疾病，主要威脅中老年人。以白內(nèi)障為例，據(jù)2018年屈光性白內(nèi)障手術(shù)新進(jìn)展國際會(huì)議公布的數(shù)據(jù)顯示，我國60歲至89歲人群白內(nèi)障發(fā)病率約為80%，90歲以上人群白內(nèi)障發(fā)病率高達(dá)90%以上，嚴(yán)重影響老年人的生活質(zhì)量，而手術(shù)則是治療白內(nèi)障的唯一方式。伴隨著人口老齡化，我國白內(nèi)障手術(shù)為代表的眼病診療需求將進(jìn)一步增加。

愛爾眼科獨(dú)享A股十年

需求增加自然會(huì)帶動(dòng)供給端的變化。我國眼科專科醫(yī)院的診療人次增速，明顯快于?？漆t(yī)院平均水平。

國聯(lián)證券研報(bào)顯示，2014-2020年眼科?？漆t(yī)院診療人次CAGR為11.2%。如果剔除受疫情影響的2020年，2014-2019眼科?？漆t(yī)院診療人次CAGR是13.18%，高于同期?？漆t(yī)院診療人次（CAGR為8.33%），也高于綜合醫(yī)院眼科及其他的增速。2020年，?？漆t(yī)院診療人次增速為-13%，但眼科診療人次仍然保持正增長，表明眼科診療需求的剛性。

市場供給方面，2011-2020年，中國眼科專科醫(yī)院數(shù)量增長明顯，2020年達(dá)到1061家。其中，民營眼科?？漆t(yī)院數(shù)量期間復(fù)合增速達(dá)到17.52%。數(shù)據(jù)顯示，2019年我國民營眼科專科醫(yī)院在眼科?？漆t(yī)院中的占比高達(dá)95%。

其中，最大的民營眼科專科醫(yī)院就是2009年登陸A股的愛爾眼科。規(guī)模擴(kuò)大、業(yè)績?cè)鲩L、市值攀升，這就是發(fā)生在愛爾眼科身上的故事。

上市后大部分時(shí)間，愛爾眼科都是A股唯一的眼科醫(yī)院標(biāo)的。依靠率先登陸資本市場的融資優(yōu)勢及自身的經(jīng)營管理能力，愛爾眼科從2012年開始四處擴(kuò)張，通過內(nèi)生和收購建立起龐大的“眼科帝國”，盡享行業(yè)紅利。

截至2021年底，愛爾眼科在全球共有723家醫(yī)療網(wǎng)點(diǎn)，其中中國內(nèi)地610家，中國香港7家，美國1家，歐洲93家，東南亞12家。與網(wǎng)點(diǎn)的增加一樣，愛爾眼科的員工數(shù)量尤其是高學(xué)歷人才數(shù)量也顯著提升。截至2020年，愛爾眼科及產(chǎn)業(yè)基金旗下眼科醫(yī)生約6000名，占全國眼科醫(yī)生數(shù)量的1/8。

華西證券研報(bào)顯示，自2011年至今，愛爾眼科門診量、手術(shù)例數(shù)逐年增長，手術(shù)量從2011年的16.3萬例增長至2021年的81.7萬例，CAGR為17.5%；門診量也從143.2萬人次增長至1019.6萬人次，CAGR達(dá)到21.7%。

在業(yè)務(wù)支撐下，近十年愛爾眼科的營收和凈利潤復(fù)合增速保持在30%左右。其中，營收從2011年的13.1億元增至2021年150億元，CAGR為27.6%；歸母凈利潤從1.7億元增至23.2億元，CAGR達(dá)到29.7%。愛爾眼科的市值也一路攀升，從上市之初的幾十億元，增至2021年中近4000億元。這不正是許多投資者夢寐以求的“戴維斯雙擊”嗎？

2022競爭白熱化

然而這種稀缺性在2022年發(fā)生了巨變。

2022年3月22日，何氏眼科登陸創(chuàng)業(yè)板；

7月5日，普瑞眼科也成功在創(chuàng)業(yè)板上市；

11月7日，華夏眼科成功敲鐘，上市當(dāng)天市值逼近400億元。

前后8個(gè)月，三家眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)上市，與此前12年的狀況大相徑庭。這一方面說明眼科賽道仍大有可為；另一方面，行業(yè)的競爭也將肉眼可見的愈加激烈。

雖然新上市的三家企業(yè)，在規(guī)模上還無法對(duì)愛爾眼科構(gòu)成威脅，但也都各有來頭。而且所募集資金也普遍用于醫(yī)院或視光中心的新建或擴(kuò)建上，目的一致且明確。

何氏眼科第四大股東為先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙），普瑞眼科第三大股東為北京紅杉銘德股權(quán)投資中心（有限合伙）。明星機(jī)構(gòu)和“國家隊(duì)”的入股充分說明了市場對(duì)眼科賽道的看好，也凸顯了對(duì)二者競爭力的認(rèn)可。而華夏眼科的前十股東則基本為實(shí)控人的表演場，只有2家股東與實(shí)控人蘇慶燦無直接關(guān)系。

如果要問哪家將是愛爾眼科最大的競爭威脅，市值約400億元的華夏眼科一定會(huì)被頻繁提及。華夏眼科以廈門眼科中心為核心，逐步在全國各地開設(shè)57家醫(yī)院和23家視光中心。目前已經(jīng)有41家醫(yī)院實(shí)現(xiàn)盈利，16家醫(yī)院業(yè)績暫時(shí)為負(fù)。

愛爾眼科資本運(yùn)作資金進(jìn)出統(tǒng)計(jì)

在11月的調(diào)研中，華夏眼科表示，計(jì)劃在國內(nèi)24個(gè)?。ㄖ陛犑校┎季?20-150家眼科醫(yī)院，以及200家眼視光連鎖中心，條件成熟時(shí)還將在東南亞開設(shè)眼科醫(yī)院。此外，華夏眼科后續(xù)還要成立幾家產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，用于開設(shè)新的眼科醫(yī)院或并購眼科醫(yī)院。

跑馬圈地，一觸即發(fā)。

醫(yī)院好開，人才難得。人才是醫(yī)療服務(wù)的核心競爭力，合格的眼科醫(yī)生培養(yǎng)需要5-10年的時(shí)間。隨著眼科醫(yī)院集中上市和擴(kuò)張，行業(yè)競爭尤其是對(duì)人才的競爭將是行業(yè)競爭的核心要素。

而華夏眼科不僅擁有博士后科研工作站，而且下屬醫(yī)院與廈門大學(xué)、北京大學(xué)等院校簽訂協(xié)議，進(jìn)行人才培養(yǎng)、學(xué)術(shù)共建、臨床研究等各項(xiàng)合作，并聯(lián)合各院校設(shè)立眼科技術(shù)人才培養(yǎng)基地。

面對(duì)有備而來的競爭對(duì)手，愛爾眼科再次動(dòng)用“鈔能力”。11月29日，愛爾眼科公告，擬以合計(jì)9.07億元收購西安愛爾、泉州愛爾等26家醫(yī)院部分股權(quán)。公告稱，通過此次收購，將有利于盡快完善區(qū)域市場布局，形成規(guī)模效應(yīng)，鞏固和提升公司的領(lǐng)先地位。

事實(shí)上，這已經(jīng)是愛爾眼科連續(xù)第三年大手筆并購。iFind數(shù)據(jù)顯示，雖然2020年之前愛爾眼科也多有并購，但每年累計(jì)從未超過10億元。而2020-2022年，已經(jīng)分別達(dá)到23.75億元、12.45億元和10.73億元，絕大部分資金都是用于收購眼科醫(yī)院股權(quán)。

與此對(duì)應(yīng)，根據(jù)同花順iFind，2022年上市的三家眼科醫(yī)院，全部為2020年7月底正式啟動(dòng)IPO。這種默契可以理解為，在疫情影響下，小企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力更弱，大企業(yè)借機(jī)擴(kuò)張。當(dāng)然，愛爾眼科又占得了先機(jī)。

不過，誰能笑到最后，才能笑得更好。當(dāng)前，行業(yè)空間尚未到達(dá)天花板。疫情放開后，我國經(jīng)濟(jì)活力又將逐步恢復(fù)。隨著何氏眼科、普瑞眼科、華夏眼科先后上市，未來幾年眼科診療行業(yè)將不可避免迎來一番“廝殺”，行業(yè)格局可能迎來變化。

而2022年，是拉開序幕的一年。