劉超然

互聯(lián)網(wǎng)板塊在經(jīng)歷2020年的整體高景氣度之后，在2021年初整體進(jìn)入了調(diào)整。根據(jù)這兩個(gè)板塊ETF來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)ETF（517200）和互聯(lián)網(wǎng)龍頭ETF（159856）從2021年2至12月分別回調(diào)了45.4%和45.3%，近乎腰斬，一方面源自于通脹帶來(lái)的成本增加攤薄了整體公司盈利能力，另一方面更是互聯(lián)網(wǎng)板塊發(fā)展進(jìn)入瓶頸期，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致行業(yè)逼近天花板。

如此一來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)板塊亟需破局之勢(shì)，以打開全新的成長(zhǎng)邏輯。

何為AIGC？

2022年，為了支撐發(fā)展人工智能及元宇宙方向，國(guó)家及各地方政府接連發(fā)布的相關(guān)元宇宙的支持政策，元宇宙及Web3.0概念逐漸被眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)視為下一個(gè)必爭(zhēng)之地，而最近其子概念A(yù)IGC的爆火也讓元宇宙重回市場(chǎng)視野。

AIGC全稱ArtificialInteligenceGeneratedContent，即人工智能生產(chǎn)的內(nèi)容，被視為元宇宙的全新生產(chǎn)工具，與NFT和VR/AR并稱元宇宙和Web3.0的三大基礎(chǔ)設(shè)施，即NFT作為底層資產(chǎn)，VR/AR為鏈接工具。

相比而言，傳統(tǒng)的生產(chǎn)工具和技術(shù)手段受限于人力有限的制造能力，隨著數(shù)字化和智能化升級(jí)需求，逐漸無(wú)法滿足對(duì)于數(shù)字內(nèi)容創(chuàng)造的需求，而隨著數(shù)據(jù)積累、算力提升和算法迭代，人工智能也率先應(yīng)用于寫作、編曲、繪畫和視頻制作等創(chuàng)意領(lǐng)域，市場(chǎng)潛力逐漸顯現(xiàn)。據(jù)《中國(guó)AI數(shù)字商業(yè)展望2021-2025》報(bào)告預(yù)測(cè)，到2025年，中國(guó)AI數(shù)字商業(yè)核心支柱產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模將達(dá)到1853億元，其中AI數(shù)字商業(yè)內(nèi)容產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達(dá)到495億元。

2022年8月，在美國(guó)科羅拉多州舉行的新興數(shù)字藝術(shù)家競(jìng)賽中，沒(méi)有繪畫基礎(chǔ)的參賽者提交的《太空歌劇院》獲得了比賽“數(shù)字藝術(shù)/數(shù)字修飾照片”類別一等獎(jiǎng)，創(chuàng)作由AIGC技術(shù)完成，引起了極大關(guān)注。

細(xì)分領(lǐng)域的應(yīng)用落地一定程度上帶動(dòng)AIGC領(lǐng)域融資規(guī)模快速擴(kuò)張，近期一級(jí)市場(chǎng)也誕生了幾家估值超10億美元的獨(dú)角獸企業(yè)，如主打AIGC文字生成的Jasper.AI宣布完成1.25億美元的A輪融資，估值達(dá)到15億美元；StabilityAI宣布獲得1.01億美元投資，公司發(fā)布會(huì)繼續(xù)研發(fā)用于生成圖片、語(yǔ)言、音頻、視頻和3D的AI生成模型，投后估值達(dá)10億美元。

當(dāng)然國(guó)內(nèi)也有不少互聯(lián)網(wǎng)上市公司已經(jīng)或正在布局該賽道。昆侖萬(wàn)維（300418.SZ）算是行業(yè)敢于“第一個(gè)吃螃蟹”的頭部企業(yè)。

然而當(dāng)初關(guān)注這家上市公司的原因并不是業(yè)務(wù)，而是2019-2020年公司堪稱出色的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和整體業(yè)績(jī)，彼時(shí)公司的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（ROE）分別高達(dá)25.8%和68.86%，毛利率和凈利率也能平均在80%、40%左右，而且2020年公司歸母凈利潤(rùn)甚至高達(dá)49.93億，增幅創(chuàng)6年新高，而估值卻僅有4倍多。不過(guò)細(xì)看營(yíng)收不過(guò)才27.4億，離奇的出現(xiàn)營(yíng)收凈利倒掛的情況，其中凈利潤(rùn)主要來(lái)源于營(yíng)業(yè)外收入的投資收益（33.62億）和公允價(jià)值變動(dòng)收益（12.92億），合計(jì)46.54億。事實(shí)上，昆侖萬(wàn)維的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，很大程度上靠投資收益推動(dòng)，公司過(guò)去2016-2019年分別實(shí)現(xiàn)投資收益4.93億元、4.44億元、6.84億元和6.52億元。而2021年投資收益16.65億更是超過(guò)了當(dāng)年的15.47億的歸母凈利潤(rùn)，換言之，公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的凈利潤(rùn)是處于虧損的境地。

是實(shí)力還是噱頭

昆侖萬(wàn)維在上市前，對(duì)公司的定位是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)游戲公司。因此公司IPO募集的13億元基本全部用于游戲的研發(fā)和代理中，上市后股價(jià)也大漲，超過(guò)60元/股，市值一度高達(dá)700億。

但是這些年昆侖萬(wàn)維一直在改變“戰(zhàn)略”，目前公司將主營(yíng)劃分三大塊，分別為游戲、社交以及廣告，游戲收入主要由GameArk的游戲道具收入和閑徠互娛的聯(lián)運(yùn)游戲分成收入構(gòu)成；社交收入主要由閑徠互娛的房卡收入和Grindr（已于2020年6月不再納入合并報(bào)表范圍）的會(huì)員費(fèi)構(gòu)成；廣告收入由閑徠互娛和Grindr產(chǎn)生的廣告收入構(gòu)成。

從近些年的收入變化來(lái)看，昆侖萬(wàn)維的游戲收入逐年減少，反而社交和廣告收入增長(zhǎng)迅速，加上2021年新增的搜索業(yè)務(wù)（來(lái)自于Opera移動(dòng)端或桌面端瀏覽器搜索，類廣告），這三塊業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)超過(guò)80%。

明面上看是這三大塊業(yè)務(wù)在運(yùn)行，此消彼長(zhǎng)，但是實(shí)際上，公司的三板塊是“游戲+社交+投資”，而且從收入占比來(lái)看，公司更像一家投資公司。

2015-2018年，投資業(yè)務(wù)給昆侖萬(wàn)維帶來(lái)的利潤(rùn)均超過(guò)公司總利潤(rùn)的30%以上。與投資業(yè)務(wù)形成鮮明對(duì)比的是已經(jīng)失去成長(zhǎng)潛力的游戲業(yè)務(wù)。2021年昆侖萬(wàn)維的游戲業(yè)務(wù)營(yíng)收同比2016年19.56億的巔峰已經(jīng)下滑60%。

由于游戲業(yè)務(wù)相對(duì)孱弱，昆侖萬(wàn)維只能以投資業(yè)務(wù)來(lái)維持增長(zhǎng)。

Grindr算是公司成功投資的案例，2020年昆侖萬(wàn)維“被迫”出售了旗下社交軟件公司GrindrInc.的所有股權(quán)，回收了44.25億元現(xiàn)金，這才大幅增厚了當(dāng)年的歸母凈利潤(rùn)。

近期，昆侖萬(wàn)維旗下海外社交娛樂(lè)平臺(tái)StarX重磅推出StarMakerVR版，旨在成為VR領(lǐng)域最重要的音樂(lè)游戲提供商，StarMakerVR版首批上線4款音樂(lè)游戲，SingStar、TaikoStar、BladeStar及ShootingStar，為玩家提供最前沿、最創(chuàng)新的VR體驗(yàn)。換言之，公司已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)少有令A(yù)IGC概念落地的上市公司。

但是從股價(jià)變化來(lái)看，市場(chǎng)仍然對(duì)其報(bào)以觀望，筆者認(rèn)為短期公司概念還是大于實(shí)力。

首先，公司盈利質(zhì)量和盈利能力并不確定，甚至存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。2022年前三季度雖然公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的盈利增長(zhǎng)明顯，不考慮投資方面損益的經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)同比2021年增長(zhǎng)4.6億。但投資收益作為公司重要利潤(rùn)來(lái)源，2021年三季度投資相關(guān)收益可以達(dá)到22.3億，而2022年三季度僅有1億，同比大幅下滑，而且公司毛利率也下滑明顯，從2021年的89%回落至2022年三季度的76%。

其次，公司存在較大的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，尤其是商譽(yù)方面。2021年公司由于閑徠互娛業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期計(jì)提了近8億的資產(chǎn)減值，其中7.62億的長(zhǎng)期股權(quán)投資減值損失和近2億的商譽(yù)減值損失，大幅度減少了當(dāng)年的利潤(rùn)，而且這一部分是年底才會(huì)披露。

雖然如今已經(jīng)過(guò)了三年對(duì)賭期，一定程度釋放了風(fēng)險(xiǎn)，但昆侖萬(wàn)維仍然有閑徠互娛相關(guān)的9.56億商譽(yù)在賬面上。根據(jù)半年報(bào)來(lái)看，閑徠互娛2022上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.32億元，比2021年和2020年同期的4.94億和8.01億的營(yíng)收已經(jīng)是大跳水，結(jié)合閑徠互娛近幾年的業(yè)績(jī)下滑趨勢(shì)來(lái)看，子公司似乎存在大多數(shù)暴雷子公司的特點(diǎn)：上升期被高溢價(jià)收購(gòu)、業(yè)績(jī)對(duì)賭未完成以及對(duì)賭期后業(yè)績(jī)跳水。

而且更重要的是，公司三季度商譽(yù)已經(jīng)達(dá)到40.91億，其中占比最大的是重金收購(gòu)的OperaNorwayAS。2021年Opera營(yíng)收為17.93億元，凈虧損為3.14億元；2022年三季度營(yíng)業(yè)收入為16.77億元，但仍然處于凈虧損0.42億元，至少這兩年Opera對(duì)母公司合并報(bào)表后的凈利潤(rùn)并無(wú)增量貢獻(xiàn)甚至在遞減。

除了商譽(yù)還有大量的非流動(dòng)金融資產(chǎn)，這塊雖然具體情況并不清楚，但是流動(dòng)性不會(huì)很好，具有一定的減值風(fēng)險(xiǎn)。且目前昆侖萬(wàn)維的資產(chǎn)質(zhì)量已經(jīng)被其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)和高溢價(jià)收購(gòu)帶來(lái)的商譽(yù)嚴(yán)重拖累，三季度合計(jì)182.49億的總資產(chǎn)中，這兩塊合計(jì)就達(dá)到113.57億，占比六成以上。

最后，價(jià)值重估預(yù)期較差。目前按照三季度情況來(lái)看公司相對(duì)估值PE（TTM）為21.73倍，相比之下兼?zhèn)溆螒蚝屯顿Y的上市公司龍頭為騰訊控股（00700.HK），而騰訊目前的PE（TTM）僅為13.52倍，如此看來(lái)昆侖萬(wàn)維的估值還是偏高。當(dāng)然也存在騰訊被低估的情況，畢竟動(dòng)視暴雪（ATVI.O）在美股的估值PE（TTM）可以達(dá)到35倍以上。

總結(jié)來(lái)看，昆侖萬(wàn)維雖然在元宇宙概念中深耕已久，且已經(jīng)提前落地火爆的AIGC概念項(xiàng)目，但是從基本面來(lái)看，公司游戲業(yè)務(wù)下滑，投資收益基本靠“天”，商譽(yù)占比日益增加的劣勢(shì)也不容忽視。上市公司還是要以主營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)和健康的財(cái)務(wù)作為地基，而戰(zhàn)略布局和投資擴(kuò)張熱門概念題材則是“錦上添花”的上層建筑。