智能投顧和FOF對比分析與優(yōu)化研究

摘 要：新形勢下的普惠金融需注重為大眾提供能滿足其需求的投資渠道和服務(wù)模式。近年來，智能投顧和FOF等新業(yè)務(wù)在我國迅速興起，兩者雖各具優(yōu)勢但背后運營邏輯有很多相通之處，業(yè)務(wù)發(fā)展前景廣闊。文章通過將智能投顧與FOF進行對比分析，以更好地推動兩者優(yōu)勢互補、合作共生，并在人機協(xié)同、信息安全保障、算法治理等方面對現(xiàn)行運營機制和監(jiān)管制度進一步優(yōu)化完善，以適應(yīng)我國資管市場發(fā)展的新形勢，為實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展賦能。

關(guān)鍵詞：智能投顧 基金中基金（FOF） 金融科技 金融資管

中圖分類號：F830

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2023）04-108-03

一、引言

習近平總書記指出：“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革必須貫徹落實新發(fā)展理念，強化金融服務(wù)功能，找準金融服務(wù)重點，以服務(wù)實體經(jīng)濟、服務(wù)人民生活為本。”截至2022年6月，中國居民存款余額達251.05萬億人民幣，全市場公募基金與私募基金數(shù)量分別為10010只和133793只①。智能投顧、基金中基金（FOF）等新資管產(chǎn)品的出現(xiàn)，將金融科技、多重管理等元素加入資管產(chǎn)品之中，降低了投資者參與門檻，提升了資管服務(wù)的“普惠性”和“便捷性”。通過研究，很多研究者提出兩種產(chǎn)品雖各具優(yōu)勢，但內(nèi)在本質(zhì)相通，將智能投顧稱為FOF在金融科技下的產(chǎn)品服務(wù)升級版[1]。也有研究者指出，兩者雖有很多共同點，但智能投顧的重心在“顧”，F(xiàn)OF的重心則在“投”，兩者在法律屬性、策略應(yīng)用、底層資產(chǎn)等方面也有一定區(qū)別[2]。兩者雖有不同，但也并非競爭關(guān)系，相輔相成、共生互利更可能是兩者今后的發(fā)展趨勢，將從很大程度上改變傳統(tǒng)金融生態(tài)。通過對比研究對智能投顧、FOF的發(fā)展現(xiàn)狀和運行規(guī)律等進行探索，有助于把握中國金融資管的發(fā)展趨勢，更好地發(fā)揮新型資管模式，提升我國金融資管在促進引導創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)方式升級、提高資本鏈整體效率、服務(wù)養(yǎng)老基金投資等方面的積極作用。

二、智能投顧和FOF基本特點及異同

（一）智能投顧和FOF的基本概念

目前，國內(nèi)外理論界和實務(wù)界關(guān)于智能投顧（Robo-Advisor）尚未形成統(tǒng)一概念，認為智能投顧是基于現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT），依托大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等金融科技為投資者提供在線投資顧問服務(wù)的新型投資理財和資產(chǎn)管理模式。狹義的智能投顧一般以ETF為底層資產(chǎn)，通過客戶畫像、風險評級、投資組合推薦、自動再平衡等流程為客戶提供投資理財服務(wù)；廣義的智能投顧在此基礎(chǔ)上還包括智能投研、量化投資

等[3]?，F(xiàn)有智能投顧的運營策略有兩類：一是以白盒策略為代表的基金策略組合產(chǎn)品，公開持倉基金、調(diào)倉規(guī)則，依據(jù)大數(shù)據(jù)提供資產(chǎn)配置組合，例如雪球的蛋卷基金；二是以黑盒策略為代表的智能投顧產(chǎn)品，系統(tǒng)基于用戶先前填寫問卷提供信息輸出結(jié)果，用戶無法獲悉系統(tǒng)背后的運算邏輯，例如招行的摩羯智投。

基金中基金（又稱母基金，英文為Fund of Funds，以下縮寫為FOF），是通過持有各類投資基金來間接配置各類底層資產(chǎn)的金融產(chǎn)品，相當于在一般基金管理者之上多了一個管理層，形成“FOF—子基金—底層資產(chǎn)（證券、股權(quán)等）”結(jié)構(gòu)[4]，讓FOF擁有分散化投資、平滑風險等優(yōu)勢，成為吸引社會資本集聚、服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展、平衡商業(yè)性資本收益與風險、培育創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的重要工具，政府引導基金、養(yǎng)老基金等也多采用FOF模式管理[5]。

（二）智能投顧與FOF本質(zhì)相通

1.底層運營邏輯基本相同。一是有相同的理論基石，以現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（Modern Portfolio Theory）為基礎(chǔ)，該理論體現(xiàn)在“制定投資組合配置”環(huán)節(jié)，根據(jù)客戶預(yù)期收益、風險偏好和流動性安排，篩選目標基金，確定機構(gòu)層面的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置方案并進行動態(tài)調(diào)整。二是基本運營方式相同，都通過定量與定性相結(jié)合的方式考察基金經(jīng)理的選股策略、管理經(jīng)驗及基金公司的管理規(guī)模、業(yè)績表現(xiàn)等信息構(gòu)建投資組合，抓好風險控制、動態(tài)管理等。因此，以公募基金為底層標的的智能投顧其實是一種賬戶式FOF，也稱為互聯(lián)網(wǎng)新型FOF，是未來在大數(shù)據(jù)、智能化市場環(huán)境下FOF新的表現(xiàn)形式[6]。

2.設(shè)立動因基本相似。一是養(yǎng)老金投資需求。兩者的發(fā)展與當?shù)赝瞥鲳B(yǎng)老金計劃有密切聯(lián)系，例如，美國的401（K）計劃、中國的養(yǎng)老目標證券投資基金指引、中國香港的強積金計劃推出，為兩者發(fā)展提供了龐大的資金存量[5]。二是投資參與普惠化需求。市場中很多優(yōu)質(zhì)投資項目往往具有較高參與門檻，而傳統(tǒng)基金也多面向高凈值客戶，大多數(shù)低凈值客戶很難擁有足夠資金獲得參與上述投資的資格。三是降低專業(yè)知識壁壘需求。金融市場快速發(fā)展和各類金融產(chǎn)品的爆發(fā)式增長，使普通投資者在投資選擇時面臨的選擇范圍和信息處理更加龐大，投入的時間、精力等成本增高。智能投顧產(chǎn)品和FOF正好為這些投資者解決了上述問題，而養(yǎng)老金投資、投資門檻、知識壁壘正是促進兩者迅速發(fā)展壯大的關(guān)鍵推手。

3.均需構(gòu)建多元策略知識庫。智能投顧中的金融數(shù)據(jù)庫至少包括結(jié)構(gòu)化知識庫、數(shù)據(jù)庫、圖譜庫等，知識庫吸納的專業(yè)模型、投資策略和算法越多，越有助于智能投顧針對環(huán)境變化輸出符合需要的結(jié)果和方案。FOF強調(diào)的優(yōu)勢就是通過配置其他不同領(lǐng)域的基金經(jīng)理管理的基金來提升在某個行業(yè)中的盈利能力，相當于借助其他基金經(jīng)理的管理經(jīng)驗，豐富了投資專業(yè)知識庫。

（三）智能投顧與FOF的區(qū)別

1.兩者法律地位不同。從法律地位看，公募FOF多采用契約制，私募股權(quán)FOF多采用有限合伙制，兩者都有明確法律意義的產(chǎn)品，F(xiàn)OF管理者為普通合伙人，屬于法律主體，其設(shè)立、運營、信息披露等各環(huán)節(jié)要符合規(guī)定，受到證監(jiān)會監(jiān)管。智能投顧作為一種新型“投資顧問”，適用于自然人或機構(gòu)實體在法律上的定義，其“智能化”特征因終端設(shè)備的運用讓傳統(tǒng)金融行業(yè)中人與人之間基于信任提供的理財服務(wù)變得“虛擬化”，屬于法律關(guān)系的客體。

2.交易流動性不同。FOF作為一種長期理財方式，開放頻率和流動性較低，會影響對客戶的投資吸引力。因《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》（以下簡稱《資管新規(guī)》）要求多層嵌套類產(chǎn)品只能投資公募類基金，這會讓FOF流動性有所提升。隨著FOF-LOF的推出，在一定程度上緩解了FOF封閉期較長的問題，而智能投顧在流動性上要靈活的多，投資者可通過手機等設(shè)備實現(xiàn)查詢、選購、調(diào)整等投資操作，這種移動性、實時性的投資方式讓智能投顧很受年輕人青睞。

3.“黑箱策略”覆蓋范圍和程度不同。智能投顧與FOF均有“黑箱策略”覆蓋的部分。智能投顧的“黑箱”主要為系統(tǒng)的算法技術(shù)。FOF的“黑箱”部分除了基金經(jīng)理在選配和調(diào)整資產(chǎn)組合中運用的投資策略、量化分析等，其對各種基金配置調(diào)整的信息也不會實時對外公布，僅會通過季報、半年報、年報定期公布，F(xiàn)OF的“黑箱”在某種意義上是相對的，在面向投資客戶的體驗上，智能投顧的信息披露透明程度比FOF的透明程度明顯要高。

三、我國智能投顧和FOF發(fā)展面臨的問題

（一）監(jiān)管和審查制度亟待完善

一是對算法審查的機制尚未建立。智能投顧和FOF都存在“黑箱”部分，都對自己的“算法黑箱”輸入數(shù)據(jù)和輸出投資決策結(jié)果。如果兩者算法和模型設(shè)計存在問題，將導致運算結(jié)果出現(xiàn)偏差，無法實現(xiàn)投資客戶的預(yù)期目標。歐美國家都建有對智能投顧算法進行初步審查和持續(xù)審查機制，我國在該領(lǐng)域也應(yīng)盡快構(gòu)建完整的監(jiān)督和測試框架。二是市場準入和監(jiān)管機制不完善。目前公募FOF因多為規(guī)模較大的基金公司設(shè)立，運營相對規(guī)范，但很多私募FOF運營則良莠不齊。資質(zhì)不健全的FOF、智能投顧的管理者可能基于“逐利性”趨向損害金融投資者利益，造成無序競爭。三是信息數(shù)據(jù)安全保障機制有待完善。國內(nèi)智能投顧市場中存在過度收集或侵犯用戶隱私、挪用客戶資金、倒賣客戶信息等市場亂象，根據(jù)中國消費者協(xié)會對10類App測評，發(fā)現(xiàn)很多金融理財類App隱私條款不達標，涉嫌過度收集或使用個人信息②。上述亂象表明，在數(shù)字金融信息安全等領(lǐng)域立法任重道遠，這些領(lǐng)域立法的缺失將在一定程度上限制FOF和智能投顧市場未來的發(fā)展。

（二）算法趨同引發(fā)的風險

智能投顧和FOF在配置資產(chǎn)組合時，都以算法模型得到的結(jié)果作為依據(jù)，算法做出的決策會依據(jù)算法設(shè)定的規(guī)則和數(shù)據(jù)輸入得到，不會像人類那樣可能在判斷中受到“個人偏好”“感性經(jīng)驗”等影響。當投資者運用相似算法預(yù)設(shè)策略和數(shù)據(jù)程序，其做出的決策和投資甚至交易時機也都將出現(xiàn)趨同現(xiàn)象。FOF及其他基金管理者可能因“個人偏好”“投資經(jīng)驗”等而導致投資差異，除部分投研能力較強、具有獨到見解的基金經(jīng)理外，相當數(shù)量的基金經(jīng)理會傾向于從關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中獲取的信息輔助投資，導致某一方向作用被過度放大，一旦市場發(fā)生重大波動，就將激發(fā)投資者的“羊群效應(yīng)”，加劇金融市場系統(tǒng)性風險。

（三）底層投資標的資產(chǎn)數(shù)量有限

通過對當前公布數(shù)據(jù)的國內(nèi)216只FOF重倉基金和20家智能投顧平臺下備選基金統(tǒng)計，F(xiàn)OF平均重倉持基8只左右，智能投顧平臺備選基金6～10只，基本是依據(jù)風險調(diào)整各備選基金的比例，很少增加新基金產(chǎn)品。FOF雖然在投資標的品種要比智能投顧推薦的組合要豐富，但根據(jù)《資管新規(guī)》《指引》等規(guī)定，只能將80%以上的資產(chǎn)投資到公募基金上，投資品種方面也受到限制。這樣的資產(chǎn)組合形式雖然對小額用戶尚可發(fā)揮分散風險作用，但對大額客戶來說，有限的基金和底層資產(chǎn)顯然不能很好地分散風險。

（四）理論研究相對滯后脫節(jié)

一是缺少針對性理論研究。雖然研究基金的理論和績效評價指標可以用于FOF和智能投顧產(chǎn)品，但兩者畢竟具有與其他基金不同的特征，使用以往研究方法可能會遺漏對兩種產(chǎn)品面臨的特有性問題的關(guān)注，不利于對癥施策以改善兩種產(chǎn)品。二是產(chǎn)品運營數(shù)據(jù)反饋不足。因兩種產(chǎn)品出現(xiàn)時間較晚且對于數(shù)據(jù)披露存在范圍和時間限制，提供可用于研究的數(shù)據(jù)有限，導致學術(shù)界以目前的數(shù)據(jù)難以得出全面、客觀的研究成果。三是投資實踐與理論研究脫節(jié)。FOF和智能投顧管理者與學術(shù)研究者屬于不同的組織和機構(gòu)，其目標、任務(wù)、觀念和立場不同，使得他們難以站在彼此角度或合作發(fā)現(xiàn)其中的問題，阻礙了在FOF和智能投顧理論研究上的深度合作。

四、優(yōu)化我國智能投顧和FOF業(yè)務(wù)的對策與建議

（一）健全監(jiān)管體系和強化行業(yè)治理

一是明確監(jiān)管主體。目前，我國對傳統(tǒng)投資顧問監(jiān)管的主體主要為證監(jiān)會，而智能投顧開展的業(yè)務(wù)主要涉及證券、基金、期貨等領(lǐng)域，與已有的FOF和傳統(tǒng)投資顧問有很多相似之處，建議將智能投顧業(yè)務(wù)也納入證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管框架之下。二是科學設(shè)置市場準入門檻。可參照美國、英國關(guān)于FOF和對數(shù)字金融產(chǎn)品監(jiān)管的相關(guān)制度，對FOF的管理機構(gòu)和智投運營商資質(zhì)、經(jīng)營范圍、監(jiān)控做出規(guī)定，尤其要對智能投顧平臺的測試算法、防范網(wǎng)絡(luò)風險和保障信息安全風險的管理、投資者服務(wù)標準等一般性義務(wù)做出明確規(guī)定。三是加強對算法隱患風險的治理。監(jiān)管部門要在開展事中、事后治理基礎(chǔ)上，加強自動化算法決策工具進入市場之前的監(jiān)管力度，可借鑒英國金融行為監(jiān)管局的“監(jiān)管沙盒”理念③，建立算法雙重評估體系和監(jiān)管沙盒，降低其因可能失控而導致?lián)p失的潛在風險。四是對算法的規(guī)制采取審慎謙抑原則。要根據(jù)算法的固有特性創(chuàng)新發(fā)展出相應(yīng)的算法測試、算法認證等事前審批制度，以“在呵護創(chuàng)新活力和維護金融穩(wěn)定間相機權(quán)衡”的理念為指引，秉持包容、謙抑、審慎的監(jiān)管態(tài)度，探索內(nèi)嵌式監(jiān)管工具在算法治理時代的應(yīng)用可能與適用方式，穩(wěn)步推進監(jiān)管措施逐步落地，達成監(jiān)管與激勵的動態(tài)平衡。

（二）豐富金融市場投資產(chǎn)品類型

智能投顧和FOF的主要投資標的多為公募基金產(chǎn)品，而公募基金的業(yè)績又與股票、債券等底層資產(chǎn)的質(zhì)量息息相關(guān)，智能投顧和FOF的發(fā)展壯大需要依靠金融市場各類產(chǎn)品的發(fā)展作為支撐。一是要不斷豐富公募基金產(chǎn)品類型，尤其要繼續(xù)豐富商品型基金、QDII基金、被動指數(shù)基金等產(chǎn)品，為FOF和智能投顧產(chǎn)品構(gòu)建基金組合提供多樣化選配資產(chǎn)基礎(chǔ)；二是持續(xù)推進證券市場發(fā)展，改革完善股票市場發(fā)行、交易、退市等制度，完善主板、科創(chuàng)板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和新三板市場建設(shè)，不斷增加可作為公募基金底層標的資產(chǎn)品種；三是在推動傳統(tǒng)資產(chǎn)穩(wěn)步發(fā)展的基礎(chǔ)上，促進大宗商品、海外資產(chǎn)、衍生品等金融產(chǎn)品發(fā)展，尤其是大宗商品作為一種獨立于傳統(tǒng)資產(chǎn)的類別，與傳統(tǒng)資產(chǎn)回報呈現(xiàn)低相關(guān)甚至負相關(guān)，起到對抗通脹、資產(chǎn)保值作用，并可為各類主體參與期貨市場提供便捷的投資工具和渠道，為公募基金乃至FOF、智能投顧組建資產(chǎn)組合營造一個股票、債券、大宗商品、海外資產(chǎn)、衍生品等產(chǎn)品類型豐富的金融市場。

（三）加強對高水平投研團隊的培養(yǎng)

以往基金經(jīng)理對股票、債券、大宗商品等某類資產(chǎn)有深入研究就能做好投資管理，但金融市場爆發(fā)式發(fā)展不僅使市場各類產(chǎn)品種類更多樣化，也使各大類下的金融產(chǎn)品數(shù)量更多。FOF為分散風險要考察較多領(lǐng)域的基金，知識儲備也更多。要打造優(yōu)秀的FOF和智能投顧平臺，必須有一只擅長多種投資策略、多樣專業(yè)技能的投研團隊，在擅長大類資產(chǎn)配置時，掌握各類別資產(chǎn)風格特征和對應(yīng)基金的情況及較為優(yōu)秀的算法編寫能力，將專業(yè)知識和各種策略轉(zhuǎn)化為智能平臺能夠運行的指令。

（四）改進產(chǎn)品績效考核方式

基于智能投顧和FOF的特殊性，要改變對其現(xiàn)有的考核方式。一是改變績效評價標準。FOF和智能投顧為投資者降低了參與門檻和投入成本，在衡量業(yè)績時必須將這部分貢獻納入基準考量，不能跟其他基金簡單置于同一標準下考核。二是要克服對短期業(yè)績排名的過分關(guān)注。很多FOF迫于考核壓力而追求短期業(yè)績，盲目跟風投資、追漲殺跌行為較多，容易導致其業(yè)績大起大落。要加大對投資用戶的教育，使其更加注重產(chǎn)品的長期收益，智能投顧不僅要為投資者提供“選”的建議，更要為投資者的“管”和“賣”的時機提供建議，力求讓其收益長期跑贏投資基準。

（五）加強相關(guān)理論研究

一是加大智能投顧和FOF管理者與專家學者的交流合作。業(yè)內(nèi)投資者愿意通過“具體方法解決具體問題”尋找有針對性的方案，而專家更傾向于從具體現(xiàn)象中總結(jié)出普適性理論以推動理論方法創(chuàng)新?？山梃b西方高等院校聘請金融機構(gòu)卸任的高管到大學從事科研教學的做法，彌合兩者在目標、任務(wù)、立場等方面的差異。二是構(gòu)建“投學研”一體化的理論研究和投資實踐格局，加大投資機構(gòu)、實務(wù)界與高等院校、研究機構(gòu)協(xié)作共建力度，充分整合學界、實務(wù)界研究資源，促使研究的廣度深度不斷拓展、成果不斷豐富。三是轉(zhuǎn)變以往發(fā)現(xiàn)問題后被動應(yīng)對為主動預(yù)研，提前謀劃布局金融顛覆性、變革性發(fā)展，對FOF、智能投顧發(fā)展中可能面臨的問題及新業(yè)態(tài)進行預(yù)研，重點加強對未來FOF和智能投顧業(yè)務(wù)場景的創(chuàng)新，使其更加成熟完善，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟和人民經(jīng)濟生活。

注釋：

①以上數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

②中國消費者協(xié)會：《100款A(yù)pp個人信息收集與隱私政策測評報告》，http：//www.cca.org.cn/jmxf/detail/28310.html.

③金融科技產(chǎn)品被放置在一個縮小了的金融市場環(huán)境之中去運營，該金融環(huán)境中一切市場影響因素與現(xiàn)實一般無異，而監(jiān)管方面則會體現(xiàn)得更為寬松。其目的是通過真正投入到金融市場之前，在一個幾乎一模一樣的小環(huán)境下進行金融科技產(chǎn)品的實踐性測試和評估，以決定是否準許進行正式的使用。該監(jiān)管模式的監(jiān)管成本相對較低，且風險被限制在既定金融環(huán)境中，發(fā)生系統(tǒng)性風險的可能性大大降低。

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（作者單位：中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行總行戰(zhàn)略規(guī)劃部 北京 100045）

［作者簡介：徐博涵（1990—），男，漢族，安徽六安人，碩士研究生，中級經(jīng)濟師，研究方向：數(shù)量金融。］

（責編：紀毅）