王越 王冬 李沐瑤

摘 要：近來(lái)，政府對(duì)房企融資的政策邊際回暖，但中央對(duì)“住房不炒”的調(diào)控目標(biāo)不會(huì)改變。黨的二十大報(bào)告重申“房住不炒”，彰顯了政策定力，強(qiáng)化了房屋的居住屬性。隨著房地產(chǎn)行業(yè)金融監(jiān)管和價(jià)格調(diào)控的常態(tài)化，加速房地產(chǎn)行業(yè)出清，倒逼頭部企業(yè)轉(zhuǎn)型變革。文章基于房地產(chǎn)行業(yè)的融資現(xiàn)狀、風(fēng)險(xiǎn)及問(wèn)題分析，從優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、豐富融資形式和提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范能力三方面，提出融資策略，從而進(jìn)一步改善房地產(chǎn)行業(yè)融資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)行業(yè) 三道紅線 融資結(jié)構(gòu) 公募Reits

中圖分類號(hào)：F290 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2023）04-041-03

引言

自2013年房地產(chǎn)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)以來(lái)，房地產(chǎn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展，尤其是財(cái)政稅收和社會(huì)就業(yè)做出了巨大貢獻(xiàn)，但是，也引發(fā)了諸多問(wèn)題。因此，政府監(jiān)管部門于2020年8月20日和2020年12月31日，在房地產(chǎn)行業(yè)融資方面，先后設(shè)定了“三道紅線+兩個(gè)上限”，旨在改變“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的融資模式，重構(gòu)行業(yè)發(fā)展邏輯。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)正經(jīng)歷深刻變革，轉(zhuǎn)型孕育著生機(jī)，也伴隨著陣痛和風(fēng)險(xiǎn)。從短期看，房地產(chǎn)行業(yè)的融資壓力快速累積，信用風(fēng)險(xiǎn)陡然上升；從長(zhǎng)期看，先破后立，有利于穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、注重風(fēng)險(xiǎn)敞口的房企脫穎而出。本文將圍繞房地產(chǎn)行業(yè)的融資現(xiàn)狀，結(jié)合轉(zhuǎn)型升級(jí)的契機(jī)，對(duì)該行業(yè)的融資策略提供借鑒。

一、房地產(chǎn)行業(yè)融資現(xiàn)狀

（一）行業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

為了更好地分析房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與融資現(xiàn)狀，本文選取91家A股上市公司為樣本，主營(yíng)業(yè)務(wù)以商業(yè)地產(chǎn)、住宅開(kāi)發(fā)、房產(chǎn)租賃經(jīng)營(yíng)和物業(yè)管理為主，以2020年設(shè)定“三道紅線+兩個(gè)上限”為時(shí)間窗口，便于進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的對(duì)比分析，前后各滾動(dòng)一年，最終以2019—2021年三年期間的財(cái)務(wù)報(bào)表為依據(jù)，進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

1.資產(chǎn)負(fù)債率。2019—2021年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為79.43%、79.24%、78.77%。中位數(shù)為79.24%，整體呈下降趨勢(shì)，2021年低于中位數(shù)47BP，表明房企正在縮負(fù)債，降桿桿，但效果并不明顯，目前仍屬于高負(fù)債行業(yè)，需要依靠外部資金維持運(yùn)營(yíng)，未建立自身資金供應(yīng)鏈，難以依靠自身利潤(rùn)的積累，實(shí)現(xiàn)資本內(nèi)生增長(zhǎng)。

2.有息負(fù)債率。2019—2021年的有息負(fù)債率分別為28.61.%、26.54%、24.63%。中位數(shù)為26.54%，下降幅度變慢，2021年低于中位數(shù)191BP，在資產(chǎn)負(fù)債率下降的同時(shí)，有息負(fù)債率同步下降，并且后者下降幅度大于前者，表明房企融資難度增加，對(duì)房地產(chǎn)融資監(jiān)管從嚴(yán)的大背景下，流入房企資金受到限制。

3.速動(dòng)比率。2019—2021年的速動(dòng)比率分別為0.43、0.42、0.41。中位數(shù)為0.42。由于預(yù)售銷售款占房企流動(dòng)資產(chǎn)比例較高，屬于提前回流資金進(jìn)行項(xiàng)目在建，具有專屬用途，難以用于償還一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債，所以為了體現(xiàn)房企自身儲(chǔ)備資金的償債能力，選取速動(dòng)比率進(jìn)行分析。數(shù)據(jù)表明，房企的短期償債能力較弱，如果出現(xiàn)債務(wù)集中到期歸還的情況，可能會(huì)引發(fā)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）政策變動(dòng)跟蹤

2022年9月29日，人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限》政策。主要目的減輕月供還貸壓力，進(jìn)而提升剛需購(gòu)房消費(fèi)。此次政策明確階段性調(diào)整差別化住房信貸政策。從政策基調(diào)看，主要是下調(diào)而非取消的導(dǎo)向，旨在當(dāng)前特殊時(shí)期減少居民利息支出、更好地支持剛性住房需求。

2022年9月30日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于支持居民換購(gòu)住房有關(guān)個(gè)人所得稅政策的公告》。這是本輪房地產(chǎn)降溫周期中財(cái)政部首個(gè)財(cái)稅大招，信號(hào)意義非常強(qiáng)，有望帶動(dòng)居民改善型住房消費(fèi)熱情。

2022年9月30日，人民銀行決定下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率。公積金貸款的利率進(jìn)一步下調(diào)，使得后續(xù)公積金貸款的優(yōu)勢(shì)更加明顯，對(duì)于剛需購(gòu)房者進(jìn)一步降低貸款利率等具有積極的作用。

2022年10月20日，根據(jù)證監(jiān)會(huì)相關(guān)人士的發(fā)言可知，對(duì)于房地產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入業(yè)務(wù)模塊比例不超過(guò)10%的涉房地產(chǎn)企業(yè)，符合條件的，可以在股票市場(chǎng)進(jìn)行增發(fā)等權(quán)益融資活動(dòng)。該項(xiàng)融資條件的放寬，有利于進(jìn)一步維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，滿足符合條件企業(yè)的融資需求。

（三）主要融資渠道

1.銀行開(kāi)發(fā)貸。該種形式以企業(yè)集團(tuán)和銀行總部為軸心，針對(duì)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)階段，經(jīng)企業(yè)集團(tuán)與銀行總部授權(quán)審批后，項(xiàng)目部取得該筆開(kāi)發(fā)貸的發(fā)放資格。該形式要求房企持有待開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的國(guó)有土地使用證、建筑工程施工許可證等資質(zhì)為前提，集團(tuán)公司與商業(yè)銀行建立良好的合作關(guān)系，以集團(tuán)公司的信用評(píng)級(jí)和資金實(shí)力為背書(shū)，為子公司打通融資渠道。

2.供應(yīng)鏈融資。此種方式不涉及對(duì)銀行授信額度的占用，資金成本較銀行借款低，但額度相對(duì)有限，并且對(duì)融資主體的信用評(píng)級(jí)和行業(yè)地位要求更高，對(duì)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的地理位置、銷售情況也進(jìn)行區(qū)別對(duì)待，市場(chǎng)偏向于央企背景的行業(yè)龍頭。由于開(kāi)發(fā)階段是房企資金需求強(qiáng)烈的主要階段，大的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目需要投入幾十億至幾百億的資金。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，近5年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額年均130240億元，其中，住宅投資年均94592億元，占比72.63%。項(xiàng)目從開(kāi)發(fā)到竣工完成持續(xù)時(shí)間平均1.5年，資金整體回收周期長(zhǎng)。投資金額大與回款周期長(zhǎng)這兩個(gè)因素，共同決定了房企的采購(gòu)款占投資總額的比例較大，所以供應(yīng)鏈融資成為了房企的理想融資渠道。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商采取賒銷方式與上下游建筑材料供應(yīng)商進(jìn)行實(shí)質(zhì)性交易，以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，為上游供應(yīng)商提供融資的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，延時(shí)付款的期限多為6個(gè)月至1年，以房企的流動(dòng)資金為還款來(lái)源，形成的短期負(fù)債納入表外負(fù)債核算。

3.信托融資。現(xiàn)階段我國(guó)房企采用債務(wù)型信托模式居多，率先采用信托融資的房企是行業(yè)標(biāo)桿萬(wàn)科集團(tuán)。與銀行貸款相比，信托融資的期限較短，資本成本高，對(duì)資金使用用途限制更加嚴(yán)格，但開(kāi)展信托融資的門檻容易滿足，體現(xiàn)出資本的靈活性，與銀行貸款能發(fā)揮互補(bǔ)作用，越來(lái)越多的房企采用兩者相結(jié)合的融資模式。

二、房地產(chǎn)行業(yè)融資方面的問(wèn)題

（一）債務(wù)資本比重大，融資結(jié)構(gòu)不合理

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源數(shù)據(jù)分析，主要資金來(lái)源分為國(guó)內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金（定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款和其他到位資金）等四部分，2021年占比分別為11.6%、0.1%、32.5%、55.8%，其中定金及預(yù)收款占比為36.8%，個(gè)人按揭貸款占比為16.1%。綜合來(lái)看，銀行貸款、非標(biāo)融資、預(yù)付款、直接融資，占比分別為26.4%、18.9%、34.5%和4%，偏重于債務(wù)融資。自2018年以來(lái)，對(duì)房地產(chǎn)融資監(jiān)管多以收緊銀行貸款為主，大量入市資金通過(guò)契約形式以資管、信托、理財(cái)?shù)榷鄬渔湕l嵌入等方式變相流入房地產(chǎn)，表外負(fù)債呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，導(dǎo)致房企的債務(wù)融資比重超過(guò)60%，且債務(wù)資金主要來(lái)源于銀行，融資結(jié)構(gòu)不合理。

（二）依賴外部融資，融資渠道單一

房企股權(quán)融資占比很小。2019—2021年，房企的杠桿倍數(shù)分別為4.86、4.82和4.71，呈逐年下降趨勢(shì)，反映出股權(quán)融資比例下降且占比小。一是貸款政策收緊之前，房地產(chǎn)行業(yè)處于發(fā)展的黃金時(shí)期，根據(jù)資本逐利原理，大量資金主動(dòng)涌入該行業(yè)，房企很容易獲得開(kāi)發(fā)資金，導(dǎo)致股權(quán)融資意愿不強(qiáng)；二是貸款政策收緊之后，金融監(jiān)管力度加大，嚴(yán)格限制資本流入房地產(chǎn)行業(yè)，導(dǎo)致部分房企出現(xiàn)資金流斷裂，投資者擔(dān)心房企的盈利能力下降，對(duì)該行業(yè)的投資更加謹(jǐn)慎，房企很難通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)融資的方式獲得融資。

（三）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范能力低

房企的盈利能力下降。2019—2021年，歸屬于母公司普通股股東的凈資產(chǎn)收益率分別為15.76%、12.58%、4.92%，其中2021年出現(xiàn)斷崖式下降，同比下降61%，凈利潤(rùn)率分別為11.99%、9.93%、4.49%，2021年降幅達(dá)到55%，以上兩個(gè)數(shù)據(jù)均說(shuō)明房企的盈利能力出現(xiàn)下降，低于中位數(shù)水平，究其原因，一是受疫情影響，上游原材料等大宗商品的采購(gòu)成本提高，下游人工成本增加，導(dǎo)致毛利率由2019年的31.42%減少至2021年的20.75%，但該原因?qū)儆诳尚迯?fù)因素，隨著后疫情時(shí)代復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏的加快，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)成本會(huì)出現(xiàn)下降趨勢(shì)；二是房地產(chǎn)行業(yè)屬于規(guī)模經(jīng)濟(jì)與周期性行業(yè)，行業(yè)發(fā)展與人口紅利、政策拉動(dòng)息息相關(guān)，自2019年開(kāi)始，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)新開(kāi)工房屋面積逐年減少，2021年同比下降13%，反映出房地產(chǎn)行業(yè)增速放緩，難以突破增量市場(chǎng)，同時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)正著眼于數(shù)字轉(zhuǎn)型，賦能房地產(chǎn)行業(yè)科技創(chuàng)新能力，著力開(kāi)拓存量市場(chǎng)。

三、房地產(chǎn)行業(yè)融資問(wèn)題的策略

（一）優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

1.優(yōu)化配置債權(quán)比例。增加股權(quán)融資占比，降低行業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。由于房地產(chǎn)行業(yè)的股債融資比例為1：11.33，截至2021年3季度末，銀行貸款占比為13.8%，涉房貸款余額為41萬(wàn)億元，占上市銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的22%。因此，在“三道紅線”政策的指導(dǎo)下，房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)著眼于改善投融資結(jié)構(gòu)總體債務(wù)性過(guò)重的基礎(chǔ)架構(gòu)，逐步拓寬權(quán)益融資渠道，降低房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)暴露水平。

2.科學(xué)配置境內(nèi)外籌資占比。重視境內(nèi)籌資渠道，逐步降低境外籌資比例，維護(hù)中概股的投資聲譽(yù)。近年來(lái)，境內(nèi)房企積極尋求港股上市和海外發(fā)債，2020年發(fā)行的短期美元債券票面利率最高達(dá)14.8%，遠(yuǎn)高于境內(nèi)債務(wù)籌資成本，可見(jiàn)房企短期償債能力承壓，現(xiàn)金流充足與否直接決定了履約能力。若出現(xiàn)延遲或無(wú)力支付情形，將影響房企自身信譽(yù)，增加海外融資的難度及成本。因此，房地產(chǎn)要謹(jǐn)慎選擇籌資市場(chǎng)，科學(xué)配置境內(nèi)外籌資占比。

（二）豐富融資模式

1.布局公募權(quán)益型Reits。盤活存量資產(chǎn)，響應(yīng)“十四五”規(guī)劃。隨著時(shí)代發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)新時(shí)代，公募權(quán)益型Reits作為釋放存量資產(chǎn)有效價(jià)值的重要途徑，既符合監(jiān)管要求，又能提供更多的房地產(chǎn)融資渠道，有序化解融資風(fēng)險(xiǎn)，降低融資成本，提高融資效率，推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“租售并舉”的新時(shí)代。2021年6月21日，我國(guó)首批公募基礎(chǔ)設(shè)施Reits上市發(fā)行，為后續(xù)住宅、公寓等方面的Reits項(xiàng)目提供有益經(jīng)驗(yàn)?！笆奈濉币?guī)劃把租賃住房建設(shè)作為重要內(nèi)容，為房地產(chǎn)Reits的發(fā)展前景提供政策支持。我國(guó)房地產(chǎn)Reits可以借鑒美國(guó)、新加坡、日本成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，聚焦住房租賃政策，幫助房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型，形成以售養(yǎng)租、由重轉(zhuǎn)輕的局面，提升運(yùn)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)力，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。

2.采取與行業(yè)轉(zhuǎn)型相匹配的籌資渠道。破而后立，多元開(kāi)花?；凇白》坎怀础钡亩ㄕ{(diào)不容動(dòng)搖，疊加房地產(chǎn)行業(yè)的金融監(jiān)管又趨于常態(tài)化，無(wú)疑加速了房地產(chǎn)行業(yè)出清，集中經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)明顯。由于房地產(chǎn)行業(yè)自帶多元化基因，目前已出現(xiàn)以“物業(yè)、商業(yè)、康養(yǎng)、公寓”為主流模式的轉(zhuǎn)型。鑒于各轉(zhuǎn)型方向的發(fā)展邏輯不同，會(huì)吸引不同類型的投資者或債權(quán)人。因此，房企在接受融資時(shí)，要選擇與新賽道相匹配的籌資方案，減少資金供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，避免喪失控制權(quán)。

（三）提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范能力

1.提高償債能力。降低有息負(fù)債率，提高財(cái)務(wù)管理精細(xì)度。一方面，房企通過(guò)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，引入戰(zhàn)略投資者，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，降低債務(wù)籌資占比；另一方面，加強(qiáng)貨幣資金管理，避免資金長(zhǎng)短期錯(cuò)配，采用剩余股利分配政策，留存收益優(yōu)先滿足企業(yè)自身發(fā)展。

2.提高盈利能力。提高房企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率。根據(jù)杜邦分析體系，房企的盈利能力主要與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利率和杠桿率三因素有關(guān)。通過(guò)杠桿率提升盈利能力的途徑，違背“三道紅線”。因此，房企應(yīng)提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率，加快銷售回款，減少儲(chǔ)地成本，降低期間費(fèi)用。同時(shí)，積極開(kāi)拓地產(chǎn)+賽道，盤活存量資產(chǎn)，挖掘客戶價(jià)值，賦能新業(yè)務(wù)，增加收入端，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

四、結(jié)語(yǔ)

房地產(chǎn)行業(yè)是關(guān)乎國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要產(chǎn)業(yè)，周期屬性強(qiáng)，涉及的產(chǎn)業(yè)鏈廣泛，需要提前做好融資問(wèn)題應(yīng)對(duì)。本文重點(diǎn)分析了房地產(chǎn)行業(yè)的融資現(xiàn)狀和面臨的融資風(fēng)險(xiǎn)，并從融資結(jié)構(gòu)、融資形式和防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)三方面，提出相應(yīng)建議。房地產(chǎn)企業(yè)要及時(shí)跟蹤監(jiān)管層的融資政策導(dǎo)向，優(yōu)化配置債權(quán)比例，提高權(quán)益融資比重，降低有息負(fù)債率，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率，進(jìn)一步提升財(cái)務(wù)管理的精細(xì)化程度。積極布局公募權(quán)益型Reits，豐富融資渠道，有效盤活存量房地產(chǎn)，向“租售并舉”“數(shù)字轉(zhuǎn)型、科技賦能”等存量市場(chǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)，并采取與行業(yè)轉(zhuǎn)型相匹配的籌資渠道。最后，希望能夠?qū)Ψ康禺a(chǎn)行業(yè)融資實(shí)踐活動(dòng)提供有益幫助。

[基金項(xiàng)目：黑龍江省社科基金項(xiàng)目（編號(hào)：20JYC153）]

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（作者單位：哈爾濱商業(yè)大學(xué) 黑龍江哈爾濱 150000）

[作者簡(jiǎn)介：王越（1992—），女，黑龍江省肇州縣人，漢族，哈爾濱商業(yè)大學(xué)碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論與方法；王冬（1993—），男，黑龍江省訥河市人，漢族，哈爾濱商業(yè)大學(xué)碩士研究生，研究方向：環(huán)境會(huì)計(jì)；通信作者：李沐瑤（1988—），女，黑龍江鐵力人，漢族，哈爾濱商業(yè)大學(xué)，博士，研究方向：環(huán)境經(jīng)濟(jì)。]

（責(zé)編：若佳）