洪倩

【摘? 要】信息披露質(zhì)量成為我國注冊制監(jiān)管的基石，問詢函制度作為監(jiān)管體系中的重要一環(huán)，其監(jiān)管效果的深入、全面分析具有重大意義。論文通過證券交易所2015-2020年的年報(bào)問詢函數(shù)據(jù)，建立mlogit模型，分析年報(bào)問詢函持續(xù)改善公司信息披露質(zhì)量。研究發(fā)現(xiàn)，問詢函能夠改善公司信息披露質(zhì)量，但具有時(shí)滯性。論文豐富了問詢函的監(jiān)管效果持續(xù)性等相關(guān)研究，首次提供了問詢函激勵(lì)公司外部法治治理的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為交易所發(fā)揮一線監(jiān)管作用及實(shí)現(xiàn)國務(wù)院提出的“進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量”要求助力。

【關(guān)鍵詞】年報(bào)問詢函；信息披露；監(jiān)管效果；訴訟風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類號】F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號】1673-1069（2023）05-0056-03

1 引言

我國監(jiān)管重心逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙孕畔⑴稙橹行摹?，資本市場高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)是健全的信息披露制度，因此披露的信息真實(shí)性和全面性一直是證券交易所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)問題。問詢函監(jiān)管是信披質(zhì)量監(jiān)管體系中關(guān)鍵的一環(huán)，因此本文通過研究問詢函能否持續(xù)改善信息披露質(zhì)量及其法治治理激勵(lì)作用來探討問詢函監(jiān)管的有效性。雖然，國外的相關(guān)問詢函研究更為豐富[1-3]，國外意見函研究中使用文本分析法成為主流方法，如Ege等[4]、Kubick等[5]從員工信息解析視角、Agarwal等從否定語調(diào)角度、Liu和Moffitt[6]則從語言強(qiáng)度角度進(jìn)行問詢函相關(guān)研究。但國外學(xué)者基于國外較為成熟的資本市場和法制環(huán)境進(jìn)行研究，研究結(jié)論對不同國情、不同發(fā)展程度下的我國資本市場和法制環(huán)境并沒有太多現(xiàn)實(shí)價(jià)值，自然也不適用于我國?；诖耍疚幕?015-2020年我國A股上市公司的年報(bào)問詢函數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。研究表明，問詢函監(jiān)管能夠顯著改善公司信息披露質(zhì)量，但具有時(shí)滯性；問詢監(jiān)管持續(xù)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)問詢函對信息披露質(zhì)量的提升作用持續(xù)期僅有1年。

2 理論分析及研究假設(shè)

我國相關(guān)研究中，學(xué)者劉柏和盧家銳[7]、呂可夫等[8]、米莉等[9]、張俊生等[10]都指出滬深證交所發(fā)揮著資本市場監(jiān)管體系中的一線監(jiān)管作用，在獲取信息、相關(guān)專業(yè)知識和監(jiān)管成本方面有獨(dú)特、先天優(yōu)勢。另外，上市公司在公開問詢和答復(fù)的過程中，為消除市場的信任壁壘和潛在投資者的錨定效應(yīng)，被問詢公司會(huì)在問詢后主動(dòng)提高信息披露水平。從交易所和上市公司之間的信息溝通來看，雙方在問詢過程中會(huì)促進(jìn)更多信息的交流和披露。

據(jù)此，本文提出假設(shè)1：年報(bào)問詢函能夠改善被問詢公司的信息披露質(zhì)量。

基于假設(shè)1，本文將進(jìn)一步檢驗(yàn)如果年報(bào)問詢函能夠提升被問詢公司的信息披露質(zhì)量，問詢函提升作用是否具有持續(xù)性。若證券交易所對上市公司公開問詢，根據(jù)信號傳遞理論，問詢信號會(huì)導(dǎo)致外部利益相關(guān)者對該公司產(chǎn)生信任危機(jī)，會(huì)對該公司施加外部壓力，公司會(huì)傾向于在未來若干年的公司年報(bào)中增加披露的真實(shí)性，緩解內(nèi)外部壓力。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2：年報(bào)問詢函對被問詢公司信息披露質(zhì)量的改善作用具有持續(xù)性。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取

鑒于兩大交易所在2014年年底開始公開披露問詢函相關(guān)信息，目前上海交易所官方網(wǎng)站中信息披露考評結(jié)果最早可追溯到2016年，因此本文選擇2015年至2020年的深市A股上市公司為研究樣本，并對樣本做如下處理：①刪除ST、*ST公司樣本；②刪除金融行業(yè)樣本；③刪除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。被解釋變量上市公司信息披露考評結(jié)果數(shù)據(jù)和解釋變量問詢函數(shù)據(jù)通過證券交易所官方網(wǎng)站進(jìn)行手動(dòng)收集，并通過巨潮資訊網(wǎng)進(jìn)行相應(yīng)補(bǔ)充，訴訟相關(guān)數(shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫，其余變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，此外，本文對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理以排除干擾。

3.2 變量選擇

3.2.1 被解釋變量：信息披露質(zhì)量

本文采用滬深證券交易所官方網(wǎng)站公布的每年企業(yè)信披考評結(jié)果作為評估其信披質(zhì)量的指標(biāo)。本文構(gòu)建如下信息披露質(zhì)量的改善分類變量（Change）、虛擬變量（Dquality）和結(jié)果分類變量（Quality）。

3.2.2 解釋變量

本文將問詢函啞變量（Cl）定義為被問詢公司當(dāng)年收到第一封年報(bào)問詢函。本文設(shè)置了上年被問詢虛擬變量（Cl1），如果公司上年收到過問詢函，上年被問詢啞變量（Cl1）取1，反之取0。

3.2.3 控制變量

借鑒現(xiàn)有研究[11-14]，本文選擇以下控制變量：①本文加入控制變量Violated，當(dāng)上市公司當(dāng)年收到證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、證券交易所等單位的處罰公告時(shí)，Violated為1，否則為0。②公司收到問詢函，說明公司日常經(jīng)營方面可能存在一些問題，因此本文引入公司資產(chǎn)（Asset）、銷售增長率（Growth）、貨幣資金（Cash）、公司規(guī)模（Size）、現(xiàn)金持有水平（Cashlevel）、審計(jì)質(zhì)量（Big4）。③考慮到公司治理方面可能存在的問題，控制了兩權(quán)合一（Dual）、股權(quán)集中度（Shrhfd5）、股權(quán)制衡（Equity）、獨(dú)立董事比例（Idr）。同時(shí)，加入年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1為變量描述性統(tǒng)計(jì)表。具體看，解釋變量Cl均值顯示6.3%的樣本會(huì)收到證券交易所的年報(bào)問詢函，信息披露質(zhì)量改善變量Change和啞變量Dquality的均值分別為2.001和0.898，意味著樣本公司總體的信息披露質(zhì)量尚可但沒有太大的改善情況。

4.2 相關(guān)性分析

本文對主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果表明是否收到年報(bào)問詢函，與公司信息披露質(zhì)量未來改善概率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)預(yù)期相一致。

4.3 回歸分析

4.3.1 問詢函與信息披露質(zhì)量改善

選擇2015-2020年深市上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，被解釋變量為信息披露質(zhì)量變化分類變量Change，多項(xiàng)分類模型回歸系數(shù)和勝算比結(jié)果如表2所示。

通過回歸分析，能夠看出問詢函制度能夠改善上市公司未來信息披露水平，模型1和模型2的系數(shù)分別在10%和1%水平上顯著。在模型1和模型2中，Cl1的勝算比分別為1.66、2.353，表示在控制其他變量不變的前提下，相較于沒有受到問詢的企業(yè)，上期受到過問詢的企業(yè)當(dāng)年信披水平保持不變的概率是質(zhì)量降低概率的1.66倍，當(dāng)年信披水平提高的概率是水平降低概率的2.353倍，概率分別高出66%和125.3%。當(dāng)解釋變量為本期是否被交易所公開問詢函（Cl）時(shí)研究問詢函制度能否改善被問詢公司未來信披質(zhì)量，回歸結(jié)果并不顯著，由此可以看出問詢監(jiān)管具有時(shí)滯性，問詢對信息披露質(zhì)量的改善需要一定的時(shí)間，公司在被公開問詢后會(huì)對其信息披露質(zhì)量進(jìn)行提升，但提升的效果需要一段時(shí)間才能夠體現(xiàn)出來，因此監(jiān)管部門在考評披露質(zhì)量時(shí)可將問詢監(jiān)管效果的時(shí)滯性納入考慮范圍。

4.3.2 問詢函監(jiān)管效果持續(xù)性

為了解公司信息披露質(zhì)量在公開問詢前后一段時(shí)間內(nèi)的變化情況，進(jìn)一步確定問詢監(jiān)管效果是否可以持續(xù)，本文對被解釋變量Change和Quality分別進(jìn)行T檢驗(yàn)，建立原假設(shè)：H0：diff=0，H1：diff≠0，即原假設(shè)為樣本均值未發(fā)生顯著變化，計(jì)算結(jié)果如表3所示。

結(jié)果表明：Change在被問詢樣本和未被問詢樣本的Sig.（2-tailed）等于0.000，按照p<0.05的水準(zhǔn)，拒絕原假設(shè)；Quality在問詢前兩年和問詢當(dāng)年、問詢前一年和問詢當(dāng)年的T檢驗(yàn)顯著性概率全部大于0.05，接受原假設(shè)H0，即信息披露質(zhì)量得分在問詢前兩年和問詢當(dāng)年之間樣本均值未發(fā)生顯著變化，在問詢前一年和問詢當(dāng)年之間樣本均值也未發(fā)生顯著變化。而從回歸（3）（4）（5）的差異平均值T檢驗(yàn)可以看出，當(dāng)被解釋變量為Quality時(shí)，問詢前和問詢后、被問詢樣本和未被問詢樣本的Sig.（2-tailed）均等于0.000。

經(jīng)過數(shù)據(jù)分析可以得出以下初步結(jié)論：①問詢前的信息披露質(zhì)量與問詢當(dāng)年無明顯差異，T值檢驗(yàn)結(jié)果不顯著；②問詢前信息披露質(zhì)量與問詢后有顯著差異，問詢前與問詢后的信息披露質(zhì)量T值檢驗(yàn)在1%的水平上顯著；③被問詢樣本的信息披露質(zhì)量得分和信息披露質(zhì)量變化與未被問詢樣本有顯著差異，被問詢樣本與未被問詢樣本的信息披露質(zhì)量得分和信息披露質(zhì)量變化的T值檢驗(yàn)均在1%的水平上顯著。

4.3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，增加控制變量。為驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，在原有控制變量的基礎(chǔ)上納入資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、經(jīng)營收入凈現(xiàn)金含量（Cfo）、虧損（Loss）、凈利潤（Np），結(jié)果顯示問詢函系數(shù)大小略有變化，但在所有模型中仍顯著，可見結(jié)論具有穩(wěn)健性。第二，擴(kuò)充研究樣本。為進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證結(jié)論在不同樣本中的穩(wěn)健性，本文在深市A股上市公司的基礎(chǔ)上加入滬市的樣本，選取2016-2020年的公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行無序分類模型回歸，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果和深市A股上市公司單獨(dú)的回歸結(jié)果只有系數(shù)和odds的大小略有變化，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5 結(jié)論與啟示

我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)是健全、完善的信息披露制度，因此證券交易所等監(jiān)管部門一直重點(diǎn)關(guān)注上市公司披露的信息是否真實(shí)、完整。本文建立mlogit模型，分析問詢函對企業(yè)信息披露質(zhì)量的作用。研究發(fā)現(xiàn)：問詢函能夠提高上市公司的信息披露質(zhì)量，問詢函監(jiān)管和處罰監(jiān)管發(fā)揮監(jiān)管合力，能夠起到精準(zhǔn)、協(xié)同監(jiān)管作用；問詢制度對信息披露質(zhì)量的改善作用具有時(shí)滯性。本文對問詢監(jiān)管效果等問題進(jìn)行深入分析，拓展了問詢函監(jiān)管制度、信息披露質(zhì)量相關(guān)領(lǐng)域的研究。本文的結(jié)論對政府機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)以及上市公司都具有一定啟示，基于本文的研究結(jié)論，得到如下政策啟示：問詢函的監(jiān)管雖然能夠提高上市公司的信息披露質(zhì)量，但具有滯后性且監(jiān)管持續(xù)性僅有一個(gè)會(huì)計(jì)年度，監(jiān)管部門應(yīng)持續(xù)關(guān)注曾被問詢的上市公司，重點(diǎn)監(jiān)管這些公司的信息披露質(zhì)量，并結(jié)合其他監(jiān)管方式，建立多元化監(jiān)管體系。

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