陸依柳

【摘? 要】在大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)快速發(fā)展的同時(shí)，我國(guó)居民的消費(fèi)需求、消費(fèi)觀念隨之發(fā)生轉(zhuǎn)變，國(guó)內(nèi)零售企業(yè)紛紛推出了全品類、線上線下全渠道的發(fā)展模式。同時(shí)，自身已擁有優(yōu)質(zhì)資源的企業(yè)，會(huì)把并購(gòu)當(dāng)作一種整合線上線下資源、拓展新業(yè)務(wù)的重要方式，并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生通常是決定并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵[1]，同時(shí)，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生可以降低企業(yè)的資本成本、實(shí)現(xiàn)合理避稅并且使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。因此，論文以S公司并購(gòu)J公司為例，通過(guò)對(duì)重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行討論，研究并購(gòu)前后S公司的經(jīng)營(yíng)狀況，據(jù)此判斷此次并購(gòu)是否產(chǎn)生了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，并得出相應(yīng)啟示。

【關(guān)鍵詞】并購(gòu)；財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)；啟示

【中圖分類號(hào)】F271；F275【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A【文章編號(hào)】1673-1069（2023）05-0179-03

1 引言

現(xiàn)如今，消費(fèi)者越來(lái)越追求購(gòu)物體驗(yàn)感的提升、商品的多樣性和品質(zhì)感，對(duì)物流的及時(shí)性和消費(fèi)的便捷性也提出了更高的要求。S公司是國(guó)內(nèi)商業(yè)零售企業(yè)的領(lǐng)先者，致力于打造全場(chǎng)景、全品類、全客群的智慧零售版圖，具有顯著的“多業(yè)態(tài)融合發(fā)展”特征，屬于行業(yè)的絕對(duì)風(fēng)向標(biāo)。S公司為了補(bǔ)齊在快消品領(lǐng)域缺乏發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的短板，搭建快消類倉(cāng)儲(chǔ)配送中心和物流體系并促使自身發(fā)展，提升全品類經(jīng)營(yíng)能力，拓展線上線下綜合服務(wù)的空間和市場(chǎng)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)不同業(yè)態(tài)的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，此次以較低價(jià)格收購(gòu)了J公司這一具有線下優(yōu)質(zhì)資源的大型零售連鎖企業(yè)。J公司進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)的時(shí)間較早，業(yè)務(wù)遍布全國(guó)幾十個(gè)省市，擁有強(qiáng)大的供應(yīng)鏈體系、優(yōu)質(zhì)的倉(cāng)儲(chǔ)能力、較高的品牌知名度和豐富的線下運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，已經(jīng)與我國(guó)大部分供應(yīng)商開(kāi)展了廣泛的合作。作為國(guó)內(nèi)商業(yè)零售企業(yè)的領(lǐng)先者，S公司并購(gòu)了擁有優(yōu)質(zhì)線下資源的大型零售連鎖企業(yè)J公司，并購(gòu)效果如何成為行業(yè)內(nèi)外關(guān)注的重點(diǎn)[2]。

2 案例介紹

2.1 并購(gòu)方

S集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“S公司”），創(chuàng)立于1990年，于2004年上市，最初其業(yè)務(wù)主要集中于家電領(lǐng)域，隨后業(yè)務(wù)逐漸擴(kuò)展，覆蓋傳統(tǒng)家電、日用百貨、電子商品等多樣化全品類商品。S公司在2010年互聯(lián)網(wǎng)浪潮來(lái)襲時(shí)開(kāi)始涉足互聯(lián)網(wǎng)零售，網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)發(fā)展推動(dòng)了其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，對(duì)自身旗下的商品進(jìn)行整合，在2013年從傳統(tǒng)電商模式過(guò)渡到O2O模式，開(kāi)始了電商業(yè)務(wù)的主動(dòng)轉(zhuǎn)型，2017年推出智慧零售戰(zhàn)略，其目標(biāo)是在O2O零售模式下進(jìn)行再一次升級(jí)。目前，S公司注重“多業(yè)態(tài)融合發(fā)展”的智慧零售發(fā)展方向，并以零售為核心，拓展物流、金融等領(lǐng)域。

2.2 被并購(gòu)方

J公司是一家法國(guó)大型零售連鎖企業(yè)，創(chuàng)建于1959年，在全球零售業(yè)中占有重要地位，其主要業(yè)務(wù)是經(jīng)營(yíng)大型賣場(chǎng)、超市和折扣商店。J公司于1995年在中國(guó)內(nèi)地開(kāi)設(shè)了首家大型商場(chǎng)，因其是第一批進(jìn)入我國(guó)的外資零售企業(yè)，以“先到先得”的優(yōu)勢(shì)搶占了一部分市場(chǎng)，在地理位置、租金、物業(yè)等各方面均具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。所以J公司在我國(guó)迅速成長(zhǎng)，2019年已遍布我國(guó)20多個(gè)省份和50多個(gè)大中城市，設(shè)立了200多家大型綜合超市，具有八大倉(cāng)儲(chǔ)配送中心，擁有近3 000萬(wàn)的注冊(cè)會(huì)員。然而近年來(lái)J公司在我國(guó)的發(fā)展不盡如人意，在面對(duì)近年來(lái)快速發(fā)展的網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物市場(chǎng)時(shí)，其也做出了一些調(diào)整，但這并不能阻擋互聯(lián)網(wǎng)對(duì)零售業(yè)的沖擊，所以在被并購(gòu)的前幾年J公司一直處于虧損狀態(tài)。

2.3 并購(gòu)過(guò)程

2019年6月，此次并購(gòu)在雙方董事會(huì)批準(zhǔn)后簽訂了收購(gòu)協(xié)議，S公司的全資子公司以48億元收購(gòu)了J公司80%的股權(quán)，在交易當(dāng)天全額支付并購(gòu)價(jià)款。同年8月，此次并購(gòu)案通過(guò)了國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局的反壟斷審查。在同年9月，并購(gòu)雙方達(dá)成了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，至此，并購(gòu)正式結(jié)束。

3 S公司并購(gòu)J公司的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的概念由Weston等人于20世紀(jì)60年代提出[3]。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，即企業(yè)通過(guò)有效的資源整合等方式，在兼并收購(gòu)活動(dòng)過(guò)程中獲得的財(cái)務(wù)利益與效益，這種效益可以降低企業(yè)的資本成本、實(shí)現(xiàn)合理避稅、使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化等，換言之，企業(yè)的資金使用效率在并購(gòu)后能夠得到提升，利用低成本獲得了較高的回報(bào)。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，其財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、節(jié)稅效應(yīng)等方面。

3.1 償債能力分析

償債能力是體現(xiàn)公司財(cái)務(wù)資本狀況是否良好和負(fù)債償還風(fēng)險(xiǎn)大小的關(guān)鍵。從表1可知，S公司在并購(gòu)J公司后流動(dòng)比率出現(xiàn)下降，說(shuō)明企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)利用率有所降低，資金流動(dòng)性及償還債務(wù)的實(shí)力受到影響，短期償債能力在并購(gòu)后出現(xiàn)下降。S公司的速動(dòng)比率與流動(dòng)比率相比，二者變化趨勢(shì)較為一致，并購(gòu)后經(jīng)過(guò)1年的整合，速動(dòng)比率仍然沒(méi)有上升，這表明S公司在并購(gòu)J公司之后短期償還債務(wù)的實(shí)力減弱，流動(dòng)負(fù)債有極大的可能性無(wú)法及時(shí)償付，企業(yè)整體的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。S公司在并購(gòu)J公司之后，資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2019年6月，S公司的資產(chǎn)負(fù)債率上升至59.53%，而在并購(gòu)之后資產(chǎn)負(fù)債率維持在63%左右，這說(shuō)明S公司的長(zhǎng)期償債能力有所減弱。由于此次交易是通過(guò)現(xiàn)金支付交易價(jià)格的方式進(jìn)行的，部分資金是通過(guò)銀行貸款籌集的，這導(dǎo)致S公司增加了一筆短期貸款，使得集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金減少、負(fù)債增加。在并購(gòu)成功后，S公司為J公司提供了資金幫助，兩家公司合并后均要承擔(dān)外債，由此增加了S公司的短期貸款和長(zhǎng)期貸款，使公司總體的償債能力下滑。由此可以看出，并購(gòu)后在償債能力方面沒(méi)有產(chǎn)生明顯的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

3.2 營(yíng)運(yùn)能力分析

營(yíng)運(yùn)能力是企業(yè)資金流動(dòng)周轉(zhuǎn)狀況的體現(xiàn)，通過(guò)此類指標(biāo)能夠看出一家公司的運(yùn)營(yíng)狀況和經(jīng)濟(jì)資源管理水平。從表2可知，2018-2020年S公司在并購(gòu)前后其資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率具有顯著的周期規(guī)律，即每年6月低、12月高。存貨周轉(zhuǎn)率在S公司并購(gòu)J公司的當(dāng)年出現(xiàn)了下降，這是因?yàn)椴①?gòu)后存貨的積壓，使得存貨的變現(xiàn)能力下降。2020年，受到新冠肺炎疫情的影響，S公司的銷售量降低導(dǎo)致了存貨的積壓，在此期間S公司庫(kù)存管理的有效性和流動(dòng)性都處在較差的狀態(tài)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)下降，在很大程度上是因?yàn)椴①?gòu)后銷售收入漲幅并不明顯，兩家公司合并又使得應(yīng)收賬款增加?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一指標(biāo)在2018-2020年雖稍有波動(dòng)，但總體保持平穩(wěn)，這得益于完成并購(gòu)之后，S公司依靠J公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)豐富的線下運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)化的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)業(yè)規(guī)格，擴(kuò)大了市場(chǎng)規(guī)模，提升了全品類經(jīng)營(yíng)的能力?？偟膩?lái)看，S公司在持續(xù)完善物流平臺(tái)、強(qiáng)化信息化建設(shè)、布局智能零售等方面開(kāi)展大量相關(guān)資產(chǎn)的投資，導(dǎo)致其周轉(zhuǎn)效率受到一定程度的影響?？梢哉f(shuō)此次并購(gòu)在資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率方面并沒(méi)有產(chǎn)生明顯的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

3.3 盈利能力分析

盈利能力是從獲得的利潤(rùn)水平的角度來(lái)評(píng)價(jià)收益，體現(xiàn)了企業(yè)資金或資本的增值實(shí)力。從表3可知，2019年6月，S公司的銷售凈利率相比2018年6月從5.42%下降到1.58%，并購(gòu)?fù)瓿珊蠖唐趦?nèi)需要整合業(yè)務(wù)活動(dòng)，產(chǎn)生了附加成本且經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，使銷量下降、成本上升，進(jìn)而使得利潤(rùn)下降。2019年底，銷售凈利率上升到3.66%，這主要受益于S公司在并購(gòu)后全力推進(jìn)與J公司的整合，將雙方會(huì)員系統(tǒng)合并實(shí)現(xiàn)會(huì)員互通，增強(qiáng)J公司的線上運(yùn)營(yíng)能力，推動(dòng)送貨到家等物流配送模式發(fā)展，不斷擴(kuò)大影響力。S公司在2019年收購(gòu)結(jié)束之后，年末凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率均出現(xiàn)增長(zhǎng)，受益于其利潤(rùn)的增長(zhǎng)，說(shuō)明并購(gòu)后雙方可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，產(chǎn)生了積極效應(yīng)?？傮w上看，S公司的銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率在2019年并購(gòu)當(dāng)年有所提升，并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)情況有所改善，經(jīng)營(yíng)效率有所提高。并購(gòu)J公司有利于S公司以更快的速度對(duì)線上和線下資源進(jìn)行深度整合，優(yōu)化線下布局，促使盈利能力得到提高，在一定程度上實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

3.4 節(jié)稅效應(yīng)分析

節(jié)稅效應(yīng)的產(chǎn)生是由于應(yīng)用了新的稅收優(yōu)惠政策，或者利用并購(gòu)雙方的損失進(jìn)行抵扣，通常以實(shí)際收入的稅率和納稅金額來(lái)衡量。另外，通過(guò)虧損遞延能夠產(chǎn)生節(jié)稅效應(yīng)，即公司在虧損年度可以不繳納所得稅，將未能彌補(bǔ)的損失遞延到下一個(gè)年度，以此抵消公司的盈利來(lái)實(shí)現(xiàn)節(jié)稅。因此，持續(xù)虧損的公司更有可能成為并購(gòu)的目標(biāo)。

J公司是本次被并購(gòu)的對(duì)象，在S公司成為控股股東之前接連幾年出現(xiàn)虧損，2017年?duì)I業(yè)利潤(rùn)為-10.5億元，凈虧損約11億元；2018年?duì)I業(yè)利潤(rùn)為-4.1億元，凈虧損約5.8億元。所以J公司資產(chǎn)估值縮水，僅60億元，與市值差距較大，這能夠降低S公司在并購(gòu)時(shí)的成本。同時(shí)，J公司的賬面凈資產(chǎn)是負(fù)數(shù)，符合虧損遞延的基本要求。

因?yàn)槭窃?019年9月底完成并購(gòu)，按照準(zhǔn)則規(guī)定，S公司在2019年12月底才能將被合并方財(cái)務(wù)報(bào)表納入合并報(bào)表。根據(jù)J公司財(cái)報(bào)，2018年其在我國(guó)的營(yíng)業(yè)收入約300億元，占S公司總收入的12%，但依然有經(jīng)營(yíng)損失112億元，歸屬母公司凈利潤(rùn)損失5.78億元。J公司在被并購(gòu)后，合并當(dāng)日到2019年底凈利潤(rùn)為-3.038億元，S公司能夠通過(guò)遞延的方式利用J公司的虧損來(lái)抵減稅前利潤(rùn)，以減輕企業(yè)的稅負(fù)，產(chǎn)生了一定的節(jié)稅效應(yīng)，發(fā)揮了財(cái)務(wù)上的協(xié)同作用。

4 S公司并購(gòu)J公司的啟示

4.1 結(jié)合時(shí)代背景制定規(guī)劃，推進(jìn)企業(yè)發(fā)展

要想并購(gòu)成功，必須適應(yīng)時(shí)代的發(fā)展趨勢(shì)，進(jìn)行戰(zhàn)略布局和發(fā)展方向的調(diào)整，讓自身獲得更好的生存和發(fā)展空間，提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。智慧零售的興起，標(biāo)志著一個(gè)新時(shí)代的來(lái)臨，這也是零售業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)以及人工智能，實(shí)現(xiàn)線上線下的一體化，使服務(wù)、體驗(yàn)和物流等深度融合。S公司便是把握住了趨勢(shì)，在智慧零售的新理念下，向全場(chǎng)景、全客群、全品類的多元化方向轉(zhuǎn)型升級(jí)，推動(dòng)線上線下“多業(yè)態(tài)融合發(fā)展”，通過(guò)并購(gòu)方式補(bǔ)足短板、壯大自身。雖然屬于國(guó)內(nèi)商業(yè)零售企業(yè)的領(lǐng)先者，S公司僅僅基于自身供應(yīng)鏈和已有資源發(fā)展快消品產(chǎn)業(yè)等新的領(lǐng)域，也很難有新的進(jìn)展，所以并購(gòu)是最有效的發(fā)展方式之一。S公司能夠以較低的成本利用J公司的線下資源優(yōu)勢(shì)，在快消行業(yè)的采購(gòu)和銷售上進(jìn)行優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，借助J公司在快消領(lǐng)域的倉(cāng)儲(chǔ)、物流方面的豐富經(jīng)驗(yàn)，在全國(guó)范圍內(nèi)搭建快消類倉(cāng)儲(chǔ)配送中心和物流體系，以更快的速度對(duì)線上和線下渠道進(jìn)行深度整合。通過(guò)完善產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)沟梦锪鞒杀具M(jìn)一步下降，實(shí)現(xiàn)了差異化的規(guī)模效應(yīng)[4]。

4.2 注重對(duì)并購(gòu)對(duì)象的選擇，加強(qiáng)資源整合

并購(gòu)不僅僅是簡(jiǎn)單地梳理、調(diào)整合并雙方的生產(chǎn)和服務(wù)業(yè)務(wù)，更是對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展和戰(zhàn)略規(guī)劃作出準(zhǔn)確合理的整合、優(yōu)化和部署，從而最大限度地實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。S公司利用較低的價(jià)格并購(gòu)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力有所下降、處于虧損狀態(tài)的J公司，降低了并購(gòu)成本，在向全場(chǎng)景、全客群、全品類的多元化方向轉(zhuǎn)型升級(jí)的過(guò)程中，雙方實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。并購(gòu)活動(dòng)的完成實(shí)際上是企業(yè)整合的開(kāi)端，而并購(gòu)后的重組整合則是并購(gòu)正向效益產(chǎn)生的關(guān)鍵所在。此次并購(gòu)?fù)瓿珊?，S公司在雙方整合活動(dòng)的推進(jìn)中，一方面保留了J公司原有的組織結(jié)構(gòu)，為之后企業(yè)文化的融合創(chuàng)造了良好條件；另一方面S公司在J公司的互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字化發(fā)展方面增加了研發(fā)投入成本，并且對(duì)其門(mén)店、供應(yīng)鏈、顧客資源等進(jìn)行整合，增強(qiáng)了倉(cāng)儲(chǔ)及物流配送能力和快消產(chǎn)業(yè)的發(fā)展能力，降低了S公司全品類、全場(chǎng)景策略的執(zhí)行成本。因此，選擇恰當(dāng)?shù)牟①?gòu)對(duì)象并有效進(jìn)行資源整合是并購(gòu)成功的重要條件。

4.3 選擇合理的支付方式，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

S公司以48億元人民幣的等值歐元收購(gòu)了J公司80%的股份，因?yàn)閷儆诂F(xiàn)金支付并且金額較大，加大了現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)與資金風(fēng)險(xiǎn)，償債能力也受到了一定的影響。以單一方式進(jìn)行支付，既會(huì)加重企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，又會(huì)帶來(lái)資金周轉(zhuǎn)困難等問(wèn)題，從而影響到企業(yè)的規(guī)劃與發(fā)展，所以最好采用多元的支付方式進(jìn)行并購(gòu)。企業(yè)并購(gòu)重組的支付方式有許多種類，現(xiàn)金支付、股票互換的應(yīng)用較為廣泛。無(wú)論是現(xiàn)金支付，還是股權(quán)支付，都要首先考慮企業(yè)本身的承受能力，如果資金承受能力有限，那么為了分散風(fēng)險(xiǎn)，就不能僅僅采取一種支付方式，可以使用混合支付的方法。

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