趙艷秋　林川

【摘要】隨著管理層對企業(yè)風險承擔的重視， 家族企業(yè)CEO繼任傾向于選擇職業(yè)經(jīng)理人而非家族二代。選取2005 ～ 2017年發(fā)生繼任的上市家族企業(yè)為樣本， 探索不同繼任候選人對家族企業(yè)風險承擔水平的影響。研究表明， 二代CEO使家族企業(yè)風險承擔水平上升， 而職業(yè)經(jīng)理人使家族企業(yè)風險承擔水平降低。該結(jié)論在利用PSM、 兩階段回歸法處理了可能的內(nèi)生性問題與進行穩(wěn)健性檢驗后仍然成立。進一步研究發(fā)現(xiàn)： 制造業(yè)家族企業(yè)中， 二代CEO與職業(yè)經(jīng)理人對風險承擔水平的影響更加兩極化； 企業(yè)規(guī)模是職業(yè)經(jīng)理人風險承擔偏好的重要影響因素， 但這在二代CEO身上沒有體現(xiàn)。

【關(guān)鍵詞】二代CEO；職業(yè)經(jīng)理人；家族企業(yè)；風險承擔水平

【中圖分類號】F276.5? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）06-0153-8

一、 引言

家族企業(yè)對繼任CEO的選擇十分謹慎， 以此減少CEO更替帶來的不確定性與風險（汪金愛等，2012）。然而風險作為商業(yè)的本質(zhì)， 反映出企業(yè)為追求利潤而付出代價的意愿和傾向（高磊等，2020；Boubakri等，2013）。CEO作為企業(yè)戰(zhàn)略的制定者與執(zhí)行者， 對企業(yè)經(jīng)營結(jié)果負主要的責任（連燕玲和賀小剛，2015）， 其若厭惡風險便極有可能杜絕較大風險的項目被董事會采納。CEO個人特征同樣解釋了家族企業(yè)風險承擔水平的差異， 已有研究指出CEO人格特征對公司績效產(chǎn)生的影響不同（Kelleci等，2019）?？梢姡?進一步探討CEO類型與企業(yè)風險承擔水平具有現(xiàn)實意義。

隨著家族企業(yè)對風險管理與風險承擔的日益重視， 企業(yè)管理層與董事會的風險管控系統(tǒng)建設(shè)也日趨完善。企業(yè)高度重視管理層的風險管理與承擔作用， 以降低風險事件發(fā)生的可能性。風險承擔水平影響著管理者對不同風險經(jīng)營決策的選擇， 通過投融資行為與資源配置等體現(xiàn)在價值回報與企業(yè)業(yè)績上（何瑛等，2019；朱曉琳和方擁軍，2018）， 因此出于利益最大化目的， 家族企業(yè)董事會愿意提高企業(yè)風險承擔水平， 并將風險承擔的決策權(quán)下放到管理層。代理理論認為， 董事會起著監(jiān)督與控制高級管理人員的作用， 并通過控制CEO實現(xiàn)對公司戰(zhàn)略方向的把握（Gomez-Mejia等，2010）； 管家理論則認為， 經(jīng)理人員在社會與成就動機的驅(qū)動下是公司恪盡職守的管家（Arregle等，2007；Siebels，2012）， 起著連接家族股東與管理團隊、 控制企業(yè)風險承擔水平的重要作用（Waldman等，2001；Kaplan等，2012）。

值得關(guān)注的是， 越來越多的家族企業(yè)選擇非家族成員擔任CEO（Van等，2020）。對此， 國外學者研究發(fā)現(xiàn)： 二代CEO工作時間更少且公司業(yè)績相對較差（Bandiera等，2018）、 職業(yè)經(jīng)理人需要付出更多的精力緩和 “家族”與“企業(yè)”之間的緊張關(guān)系（Van等，2020）； 二代CEO使家族企業(yè)更看重企業(yè)經(jīng)營績效（Kraiczy等，2015）， 并且對戰(zhàn)略資源優(yōu)勢的追求會抑制二代CEO涉入。而國內(nèi)學者多探討CEO繼任類型對家族企業(yè)創(chuàng)新的影響（嚴若森和趙亞莉，2022；鄒立凱等，2019；許為賓等，2021）， 較少研究家族企業(yè)CEO候選人身份差異對風險承擔的影響。隨著理論發(fā)展與家族企業(yè)實踐更新， 本文基于社會情感財富理論與社會網(wǎng)絡(luò)理論等， 以2005 ～ 2017年發(fā)生繼任的上市家族企業(yè)為樣本， 探索CEO候選人身份差異對企業(yè)風險承擔水平的影響與緣由。

本文的邊際貢獻在于： ①分析CEO繼任類型對家族企業(yè)風險承擔水平的影響， 為家族企業(yè)管理層異質(zhì)性的后果研究提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。②結(jié)合信息不對稱與道德風險理論、 吸收能力與社會網(wǎng)絡(luò)理論等， 剖析家族二代與職業(yè)經(jīng)理人對家族企業(yè)風險承擔水平的影響機理， 拓展了該理論情境下CEO繼任類型的相關(guān)研究。③佐證了二代CEO與職業(yè)經(jīng)理人的管理者特征在不同行業(yè)與企業(yè)規(guī)模的家族企業(yè)中具有不同影響（朱濤等， 2022）， 為家族企業(yè)CEO繼任實踐提供參考。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一）二代CEO與家族企業(yè)風險承擔水平

從信息不對稱與道德風險的角度來看， 家族二代將比職業(yè)經(jīng)理人更能勝任家族企業(yè)CEO一職。一方面， 繼任CEO后二代在家族企業(yè)中成熟的關(guān)系網(wǎng)將幫助其最大限度地降低信息不對稱， 提高資源整合的能力， 從而提升家族企業(yè)的風險承擔水平。二代涉入企業(yè)是動態(tài)變化的長期過程（劉星等，2021；祝振鐸等，2021）， 這期間二代對家族企業(yè)的整體運營理念與流程都有所了解。二代的家族成員身份有利于其接收到源于父輩與管理層的默會知識（祝振鐸等，2021）， 而職業(yè)經(jīng)理人可能由于家族成員的排外情緒而無法獲取。因此， 二代CEO在情感共鳴與相對寬松的監(jiān)督環(huán)境中， 更有可能進行風險性戰(zhàn)略投資， 企業(yè)風險承擔水平也相應上升（儲小平，2002）。另一方面， 站在社會情感財富的角度， 二代CEO比職業(yè)經(jīng)理人發(fā)生道德風險和逆向選擇的可能性更低（伍晶等，2016；鞏娜，2013）， 從而提高家族企業(yè)的風險承擔水平。同時， 家族企業(yè)社會情感財富為企業(yè)積累家族社會資本， 二代CEO在家族資本的扶持下建立董事會信任的管理團隊， 形成董事會與管理層的凝聚力， 減少內(nèi)部管理風險與代理成本， 提升組織競爭優(yōu)勢。另外， 家族二代涉入企業(yè)初期由于缺乏合法性而對風險的容忍度較高（李衛(wèi)寧等，2021）， 對合法性和權(quán)威性的建立也使得二代CEO偏好于短期內(nèi)提升企業(yè)業(yè)績與經(jīng)營效益， 這將引導二代CEO在可控范圍內(nèi)提升家族企業(yè)的風險承擔水平。

從吸收能力的角度來看， 二代CEO更擅長沿襲家族企業(yè)文化， 掌握企業(yè)內(nèi)部顯隱性知識。吸收能力被用于解釋企業(yè)為克服外來壓力（例如變革或創(chuàng)新）識別、 吸收和應用新知識的組織能力（Zahra和George，2002）， 而二代CEO能夠最大程度保留創(chuàng)始人與前任股東對家族企業(yè)的知識積累并進行知識轉(zhuǎn)化， 幫助家族企業(yè)克服特殊資產(chǎn)在代際傳承中所表現(xiàn)出的黏性（許永斌和鮑樹琛，2019）， 維持企業(yè)傳統(tǒng)與更新的平衡， 鍛煉“知識轉(zhuǎn)化”能力（Hernandez，2018）。吸收能力視角下二代CEO有助于形成整合現(xiàn)有知識與新知識的能力， 激活企業(yè)特殊資產(chǎn)， 提升家族企業(yè)風險承擔水平。由此， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 家族企業(yè)中引入二代CEO會使企業(yè)的風險承擔水平提高。

（二）職業(yè)經(jīng)理人與家族企業(yè)風險承擔水平

由社會網(wǎng)絡(luò)理論與關(guān)系強度理論可知， 引入職業(yè)經(jīng)理人能夠提高企業(yè)應對外界不確定因素的能力， 從而達到降低風險的目的（Bika，2019）。第一， 職業(yè)經(jīng)理人擁有比二代更復雜的社會關(guān)系與網(wǎng)絡(luò)節(jié)點， 能給家族企業(yè)帶來非冗余信息。這些正式或非正式關(guān)系網(wǎng)可在家族企業(yè)面臨不確定因素時提供更多的解決思路； 職業(yè)經(jīng)理人往往從企業(yè)利潤最大化而非家族社會情感財富的角度制定決策， 進而導致家族企業(yè)風險承擔水平的差異。第二， 不同于二代的“強關(guān)系”， 職業(yè)經(jīng)理人的“弱關(guān)系”發(fā)揮著傳遞信息的功能（孟慶國等， 2021）， 從而在企業(yè)日常經(jīng)營與團隊建設(shè)等方面產(chǎn)生不同的效果， 進而導致家族企業(yè)風險承擔水平的差異。

職業(yè)經(jīng)理人存在被動降低家族企業(yè)風險承擔水平的情況。職業(yè)經(jīng)理人受到家族企業(yè)董事會更嚴格的監(jiān)督管束， 在繼任初期可能面臨管理團隊不協(xié)調(diào)、 企業(yè)戰(zhàn)略決策變更等情況而處于被動狀態(tài)。為了避免更多不確定性， 職業(yè)經(jīng)理人會更傾向于暫緩投資， 因此企業(yè)的風險承擔水平降低（Li和Tang，2010）。出于CEO更替對家族企業(yè)戰(zhàn)略決策與經(jīng)營績效產(chǎn)生深遠影響的考慮（陳凌和應麗芬，2003）， 董事會尤其是家族成員董事對家族企業(yè)風險承擔水平嚴格要求， 通常反映在企業(yè)的業(yè)績波動管理與職業(yè)經(jīng)理人能力考核上。這會使職業(yè)經(jīng)理人面臨嚴格的監(jiān)督環(huán)境與緊張的工作氛圍甚至“過度監(jiān)管”， 直接導致其被迫降低家族企業(yè)風險承擔水平。

除此之外， 還存在職業(yè)經(jīng)理人主動降低家族企業(yè)風險承擔水平的情況。其一， 職業(yè)經(jīng)理人擔憂較高的風險承擔水平會帶來業(yè)績下滑等問題， 于是降低家族企業(yè)風險承擔水平， 以此謀求在任期間的績效穩(wěn)定性。其二， 繼任初期的職業(yè)經(jīng)理人往往缺乏“安全感”， 需要時間獲得董事會的信任， 從而會營造盡量寬松的工作氛圍與獲得外部相關(guān)者的信任（許永斌和鮑樹琛， 2019）， 導致家族企業(yè)風險承擔水平降低。其三， 職業(yè)經(jīng)理人的戰(zhàn)略決策參考體系在于維持繼任CEO后企業(yè)的績效穩(wěn)定， 以獲取自身職業(yè)生涯發(fā)展的長期資本（鄒立凱等， 2019）， 因此對企業(yè)風險決策有所顧忌。于是職業(yè)經(jīng)理人主動降低家族企業(yè)風險承擔水平， 確保績效穩(wěn)定性與自身職業(yè)估價保值。綜上所述， 本文提出如下假設(shè)：

H2： 家族企業(yè)中引入職業(yè)經(jīng)理人會使家族企業(yè)的風險承擔水平降低。

三、 研究設(shè)計

（一） 數(shù)據(jù)來源

本文選取2005 ～ 2017年我國發(fā)生CEO繼任的上市家族企業(yè)為研究樣本， 數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和CCERDATA數(shù)據(jù)庫?？紤]到我國上市公司從2004年開始在年報中詳細披露實際控制人信息， 故以2005年為研究起點。同時本文將繼任發(fā)生年記為t年， 以繼任發(fā)生前2年、 后4年（t-2 ～ t+4年）作為觀測期， 計算企業(yè)風險承擔水平（Risk）時采用的樣本期間為2003 ～ 2021年。本文剔除了金融保險業(yè)、 ST樣本， 舍棄了數(shù)據(jù)缺失值與異常值樣本， 最終得到2687家公司。具體CEO繼任類型組成見表1。

（二）變量定義

1. CEO繼任類型。在家族企業(yè)中， CEO繼任類型可以初步分為內(nèi)部繼任（家族繼任）與外部繼任（非家族繼任）。家族繼任CEO往往與代際傳承緊密相關(guān)， 其方式一般由家族二代擔任CEO或董事長為正式標志。故本文以二代CEO（G2CEO）作為研究對象（二代為家族創(chuàng)始人的兒子、 女兒、 女婿和兒媳）， 其家族身份的特殊性與代表性更貼近家族繼任CEO對家族企業(yè)風險承擔水平的影響。為探索非家族成員繼任CEO對家族企業(yè)風險承擔水平造成的影響， 并與二代CEO進行比較， 選取職業(yè)經(jīng)理人（ZYCEO）為另一CEO繼任類型。

2. 企業(yè)風險承擔水平。參照已有研究的度量方法（Quigley等，2019；Faccio等，2016）， 本文采用資產(chǎn)收益率的波動性指標衡量企業(yè)風險承擔水平?？冃洳钤酱?、 績效變化越大說明企業(yè)從事的高風險項目越多， 企業(yè)風險承擔水平越高。具體而言， 以繼任當年為觀測年度t， 本文利用兩個指標度量家族企業(yè)風險承擔水平（Risk）： ①Risk1為每個公司在t-2 ～ t+4年的觀測期內(nèi)， 經(jīng)行業(yè)年度總資產(chǎn)收益率均值調(diào)整的ROA； ②Risk2為每個公司在t-2 ～ t+4年的一個觀測期， 經(jīng)行業(yè)年度凈資產(chǎn)收益率均值調(diào)整的ROE。同時， 考慮到繼任當年的公司績效存在結(jié)構(gòu)化成本的干擾因素， 例如繼任年度的績效與前任CEO的關(guān)聯(lián)較大， 并且通常反映了繼任CEO接任當年的會計費用， 故本文剔除了繼任當年的績效。具體計算公式如下：

3.? 控制變量。本文選取了以下控制變量： 企業(yè)治理結(jié)構(gòu)方面選取董事會持股數(shù)量、 董事會規(guī)模、 兩職合一與股權(quán)制衡指標（前2 ～ 5大股東持股比例合計與第一大股東持股比例）； 公司財務(wù)方面選取盈利能力、 資產(chǎn)負債率與總資產(chǎn)回報率； 繼任者人口統(tǒng)計學特征方面選取年齡、 性別與受教育程度。具體定義及測量方式如表2所示。

（三）檢驗模型

為驗證H1， 構(gòu)建回歸模型（1）：

Riski，t=β0+β1G2CEO+β2Top2-5+β3Top1+β4Lev+β5Troa+β6JLR+β7C&G+β8SOBD+β9NOSH+

β10Male+β11Age+β12Edu+∑Year+∑Ind+ε? ? （1）

模型（1）用于檢驗二代CEO對家族企業(yè)風險承擔水平的影響。其中： Riski，t指經(jīng)行業(yè)調(diào)整的企業(yè)績效波動， 分別由總資產(chǎn)收益率（ROA）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）計算得到， 并且對系列變量與行業(yè)和年度進行了控制。若β1顯著為正， 則H1得到驗證。

為驗證H2， 構(gòu)造回歸模型（2）：

Riski，t=β0+β1ZYCEO+β2Top2-5+β3Top1+

β4Lev+β5Troa+β6JLR+β7C&G+β8SOBD+β9NOSH+

β10Male+β11Age+β12Edu+∑Year+∑Ind+ε? （2）

模型（2）考察職業(yè)經(jīng)理人對家族企業(yè)風險承擔水平的影響， 除解釋變量外其余變量設(shè)置與模型（1）一致。若β1為負， 則H2得到驗證。

四、 實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

為初步考察樣本數(shù)據(jù)分布情況， 對主要變量進行了描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析， 結(jié)果如表3所示。由表3可知， 家族企業(yè)風險承擔水平的均值都為負數(shù)， 表明家族企業(yè)風險承擔水平并不高， 這與相關(guān)主流文獻的分析一致（Zahra，2005；Kellermanns等，2008）。對比G2CEO與ZYCEO的均值與中位數(shù)可知， 職業(yè)經(jīng)理人在家族企業(yè)中普遍存在， 其客觀原因可能是家族二代還不具備繼任CEO的能力， 而職業(yè)經(jīng)理人在數(shù)量上本來就有優(yōu)勢。從股權(quán)制衡指標來看， 家族企業(yè)第一大股東持股比例的均值達到了三分之一， 可見董事會在家族企業(yè)中擁有較大的權(quán)威。從繼任者人口統(tǒng)計學特征來看， 男性繼任者占絕大多數(shù)， 平均年齡在46歲左右， 受教育程度為中等水平， 可見繼任CEO往往有比較成熟的年齡， 從而較大可能具有豐富的工作經(jīng)驗與較強的勝任能力。由主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)可知， G2CEO與Risk1、 Risk2顯著正相關(guān)， ZYCEO與Rist1、 Rist2負相關(guān)。其余變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于多重共線性判定的臨界值0.7， 可進行回歸分析。

（二）回歸結(jié)果

本文采用OLS回歸方法檢驗CEO繼任類型對家族企業(yè)風險承擔水平的影響。對模型（1）、 模型（2）進行回歸分析， 回歸結(jié)果如表4所示。無論是否考慮控制變量， 解釋變量G2CEO與被解釋變量Risk都在1%的水平上顯著正相關(guān)， 表明二代CEO使得家族企業(yè)風險承擔水平提高， H1得到驗證； 解釋變量ZYCEO與被解釋變量Risk之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系， 并且在加入控制變量的情況下顯著為負， 這說明職業(yè)經(jīng)理人繼任CEO會降低家族企業(yè)的風險承擔水平， H2得以驗證?？刂谱兞恐卸聲止蓴?shù)量、 董事會規(guī)模與企業(yè)風險承擔水平為正相關(guān)關(guān)系， 其余控制變量多為負相關(guān)關(guān)系， 其原因可能是董事會持股數(shù)量與董事會規(guī)模反映了家族企業(yè)董事會的治理結(jié)構(gòu)， 董事會直接對CEO職能進行監(jiān)管與負責。作為企業(yè)的頂層設(shè)計， 董事會對企業(yè)風險承擔水平提出了更高的要求， 這也反映在董事會對風險承擔更高的容忍度上。

（三）內(nèi)生性檢驗結(jié)果

1. 工具變量法。本文利用兩階段最小二乘法對內(nèi)生性進行初步控制。在工具變量的選取上， 針對解釋變量G2CEO， 考慮到離任CEO由家族成員擔任則更大可能會延續(xù)家族成員繼任CEO， 這也符合家族情感邏輯， 可保存家族企業(yè)的社會情感財富并維持家族成員對企業(yè)的控制。同時離任CEO是否由家族成員擔任對家族企業(yè)風險承擔水平并未造成任何實質(zhì)性影響。因此， 本文選擇“內(nèi)部候選人可能性”（Insider）作為解釋變量G2CEO的工具變量， 將其定義為離任CEO是否為家族成員， 若上一任CEO為家族成員則記為1， 否則為0。關(guān)于另一解釋變量ZYCEO， 本文選取“外部競爭壓力”（Outsider）作為其工具變量。Outsider的定義為： 在繼任年度該繼任公司的同行業(yè)公司數(shù)目。因為職業(yè)經(jīng)理人的遴選往往發(fā)生于同行業(yè)的其他公司， 他們對該領(lǐng)域的經(jīng)營方式非常熟悉。不同于家族二代的獨特性， 從職業(yè)經(jīng)理人中挑選繼任CEO會有更多的選擇， 這也增加了家族企業(yè)選擇職業(yè)經(jīng)理人繼任CEO的可能性。但外部競爭壓力在客觀上與家族企業(yè)風險承擔水平?jīng)]有顯著關(guān)系。綜上， 兩階段回歸結(jié)果見表5。

由表5報告的結(jié)果可知， 第一階段中， Insider與G2CEO在1%的水平上顯著正相關(guān)， 這表明離任CEO由家族成員擔任將增加家族二代繼任CEO的可能性； Outsider與ZYCEO在1%的水平上顯著負相關(guān)， 意味著繼任年度同行業(yè)公司數(shù)目越多， 職業(yè)經(jīng)理人之間的競爭越大， 則候選人成功當選的可能性就越低。在第二階段中， G2CEO與Risk仍然在1%的水平上顯著正相關(guān)， 與H1的結(jié)果一致， 而ZYCEO與Risk同樣在1%的水平上顯著負相關(guān)， 與H2的結(jié)果一致。綜上， 在兩階段回歸中， 二代CEO提升了家族企業(yè)風險承擔水平， 而職業(yè)經(jīng)理人起到了抑制家族企業(yè)風險承擔水平的作用。同時對兩個工具變量有效性進行檢驗發(fā)現(xiàn)： 在異方差穩(wěn)健的標準誤下， F統(tǒng)計量的值都大于10（F=23.36、 F=34.17）， 并且F統(tǒng)計量的P值為0， 工具變量的選擇滿足了外生性要求。

2. 傾向得分匹配法。由于家族企業(yè)風險承擔水平在繼任CEO類型上有不同的表現(xiàn)， 并且因企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、 公司財務(wù)等方面不同而存在系統(tǒng)性差異， 本文利用傾向得分匹配法處理樣本。具體而言， 采用卡尺匹配， 其限制傾向得分的絕對距離|Pi-Pj|≤0.01，? 即卡尺為0.01， 且囊括了控制變量。為確定匹配效果， 直觀考察匹配精度， 本文對匹配前后控制組與處理組的樣本密度變化進行了對比， 結(jié)果如圖1所示。匹配前組間密度顯示處理組和控制組存在一定偏誤， 直接計算可能造成不正確的估計； 匹配后處理組與控制組的分布形態(tài)幾乎重合， 表明兩組樣本的均值在統(tǒng)計學意義上已經(jīng)沒有顯著差異， 匹配效果較好。

確認匹配精度后， 樣本量減少為2512個， 對匹配后的樣本進行回歸， 結(jié)果見表6。在控制了年度、 行業(yè)和其余控制變量后， G2CEO與Risk1、 Risk2之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.057、 0.707， 均在1%的水平上顯著； ZYCEO與Risk1、 Risk2之間的相關(guān)系數(shù)分別為-0.008、

-0.148， 且均在10%的水平上顯著。綜上所述， 利用傾向得分匹配法對內(nèi)生性進行進一步控制后， 二代CEO對家族企業(yè)風險承擔水平起到提升作用， 而職業(yè)經(jīng)理人對家族企業(yè)風險承擔水平仍表現(xiàn)出抑制作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗

更換被解釋變量（Risk）的度量方式。在基準回歸中， 本文利用每年度行業(yè)平均績效對樣本在觀測期內(nèi)進行調(diào)整。為驗證本文基準回歸結(jié)果的有效性， 現(xiàn)改用全樣本年度平均績效（Mean-ROA、 Mean-ROE）對被解釋變量進行調(diào)整， 得到新的被解釋變量樣本數(shù)據(jù)Risk1、 Risk2后再次對模型（1）、 模型（2）進行回歸， 結(jié)果見表7。

表7報告了更換被解釋變量度量方式后的回歸結(jié)果。由表7的結(jié)果可知， G2CEO與Risk1、 Risk2均在1%的水平上顯著正相關(guān)， 表明二代CEO提升了家族企業(yè)風險承擔水平； 而ZYCEO在有控制變量的情況下與Risk1、 Risk2分別在1%與10%的水平上顯著負相關(guān)， 而在沒有控制變量的情況下雖不顯著， 但仍保持負相關(guān)關(guān)系， 這表明職業(yè)經(jīng)理人繼任CEO對家族企業(yè)風險承擔水平起到了抑制作用。由此， H1、 H2均得到驗證。

（五）異質(zhì)性檢驗

1. 行業(yè)分組檢驗。企業(yè)所在行業(yè)不同往往導致其風險承擔水平存在差異。一般來說， 制造業(yè)等實體經(jīng)濟的行業(yè)風險較低， 即相比其他新興產(chǎn)業(yè)而言， 制造業(yè)行業(yè)發(fā)生不可預計利潤下滑等事件的可能性更低。我國正大力發(fā)展實體經(jīng)濟， 強調(diào)制造業(yè)在經(jīng)濟發(fā)展中的中流砥柱作用， 且大部分家族企業(yè)屬于制造業(yè)， 因此有必要探討CEO繼任類型對企業(yè)風險承擔水平的影響在制造業(yè)與非制造業(yè)家族企業(yè)中的不同特點， 分組回歸結(jié)果見表8。

表8報告了G2CEO與ZYCEO在制造業(yè)與非制造業(yè)家族企業(yè)中對風險承擔水平的不同影響。在制造業(yè)企業(yè)中， G2CEO與Risk1、 Risk2的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 表明二代CEO會提高制造業(yè)家族企業(yè)的風險承擔水平； 而ZYCEO與Risk1、 Risk2的相關(guān)系數(shù)雖然不顯著但均為負， 一定程度上說明職業(yè)經(jīng)理人繼任CEO使制造業(yè)家族企業(yè)風險承擔水平降低。在非制造業(yè)中， 二代CEO總體上與家族企業(yè)風險承擔水平正相關(guān)； 而ZYCEO與Risk1、 Risk2的相關(guān)系數(shù)均在5%的水平上顯著為負?？梢姺侵圃鞓I(yè)家族企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人會更謹慎， 從而降低企業(yè)的風險承擔水平。其原因可能是非制造業(yè)家族企業(yè)分布于互聯(lián)網(wǎng)及其相關(guān)服務(wù)業(yè)、 交通運輸?shù)刃袠I(yè)， 以上非制造業(yè)企業(yè)的風險往往較高， 風險防控政策往往更嚴格， 職業(yè)經(jīng)理人通常會更加謹慎。

2. 企業(yè)規(guī)模分組檢驗。風險承擔會受到資源獲取能力的制約（Zahra，2005；Kellermanns等，2008；楊雪萍，2015）， 而資源獲取能力與企業(yè)規(guī)模相關(guān)。管理者在進行風險性投資項目決策時受到諸多因素影響， 主要表現(xiàn)在風險承擔意愿與能力上。風險承擔意愿通常與管理者特征相關(guān)， 而風險承擔能力常?？赏ㄟ^企業(yè)規(guī)模初步判定， 故本文以企業(yè)規(guī)模進行分組檢驗。以CEO繼任年度的企業(yè)總資產(chǎn)作為企業(yè)規(guī)模的衡量標準， 與全樣本總資產(chǎn)平均值作比較， 大于平均值記為1（Size=1）， 小于平均值記為0（Size=0）。

表9報告了以企業(yè)規(guī)模分組的回歸結(jié)果。在較大規(guī)模（Size=1）的企業(yè)中， 二代CEO和職業(yè)經(jīng)理人與家族企業(yè)風險承擔水平都表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系。大規(guī)模企業(yè)的資金實力更雄厚， 直接反映在更多的資本流動與投融資機會上。同時， 其獲取資源的實力將幫助CEO提高風險偏好， 因為大規(guī)模企業(yè)往往能為企業(yè)管理者提供更多試錯的機會。相比之下， 在相對小規(guī)模（Size=0）的企業(yè)中， 二代CEO仍然與家族企業(yè)風險承擔水平正相關(guān)， 可見企業(yè)規(guī)模的大小不是影響二代CEO進行風險決策的主要因素， 其更可能出于幫助家族獲利與建立自身合法性的動機而提升風險承擔水平。然而ZYCEO在小規(guī)模企業(yè)中表現(xiàn)出明顯的風險規(guī)避傾向， 其均在5%的水平上與風險承擔水平顯著負相關(guān)。這說明小規(guī)模家族企業(yè)中， 職業(yè)經(jīng)理人將降低企業(yè)風險承擔水平， 其原因可能是規(guī)模相對較小的家族企業(yè)會受到更多約束， 例如中小企業(yè)在經(jīng)營過程中往往會受到融資約束的干擾， 導致投資很難獲益（張玉明和王墨瀟，2013）。較高的融資成本與資金周轉(zhuǎn)壓力往往使得職業(yè)經(jīng)理人對待風險決策更加謹慎， “一招不慎， 滿盤皆輸”的傳統(tǒng)思想與現(xiàn)實壓力無法為職業(yè)經(jīng)理人提供寬松的風險容忍環(huán)境。這也從側(cè)面說明了二代CEO與職業(yè)經(jīng)理人差異化的管理者特征普遍存在。

五、 研究結(jié)論

家族企業(yè)如何在風險博弈與協(xié)調(diào)下實現(xiàn)利潤最大化， 是繼任CEO必須思考的問題。本文以2005 ～ 2017年發(fā)生CEO繼任的家族企業(yè)為樣本， 研究二代CEO與職業(yè)經(jīng)理人對家族企業(yè)風險承擔水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 二代CEO顯著提升了家族企業(yè)風險承擔水平， 而職業(yè)經(jīng)理人使家族企業(yè)風險承擔水平下降。利用工具變量法與傾向得分匹配法控制內(nèi)生性問題及進行更換被解釋變量測度方式的穩(wěn)健性檢驗后， 上述結(jié)論仍然成立。進一步分析發(fā)現(xiàn)， 與非制造業(yè)企業(yè)相比， 二代CEO對風險承擔水平的正向作用在制造業(yè)企業(yè)中更突出， 而職業(yè)經(jīng)理人正好相反， 其在非制造業(yè)中對家族企業(yè)風險承擔水平的抑制作用比在制造業(yè)中更為明顯。與此同時， 二代CEO與職業(yè)經(jīng)理人的不同管理者特征還反映在企業(yè)規(guī)模層面， 企業(yè)規(guī)模并非二代CEO進行風險決策的主要影響因素， 但職業(yè)經(jīng)理人在大規(guī)模企業(yè)中更傾向于支持企業(yè)實施風險戰(zhàn)略， 在小規(guī)模企業(yè)中對風險承擔水平則具有顯著抑制作用。

對于家族企業(yè)CEO繼任類型的相關(guān)研究， 國外學者開展得較早， 我國學者推陳出新， 探討了新時代我國家族企業(yè)的經(jīng)濟現(xiàn)象及其后果， 而本文致力于為家族企業(yè)發(fā)展與CEO繼任提供以下建議。①充分重視CEO繼任帶來的組織結(jié)構(gòu)與治理層級的變化， 做好風險管理。②打造協(xié)同合作的管理團隊， 相互信任的董事會與管理層將減少信息不對稱與道德風險的發(fā)生， 促進家族企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。③家族企業(yè)董事會應當給予總經(jīng)理合理且適度的監(jiān)督與激勵， 平衡好家族成員與職業(yè)經(jīng)理人之間的利益分割點， 使職業(yè)經(jīng)理人融入家族企業(yè)文化氛圍中， 在實現(xiàn)職業(yè)價值的同時提升家族企業(yè)的價值。④家族企業(yè)應當充分考慮身處的行業(yè)與發(fā)展周期， 在CEO與高管更替中選擇合適的繼任人。最后， 本文對于CEO繼任類型對家族企業(yè)產(chǎn)生差異化影響的文獻補充， 對家族企業(yè)CEO更替等有一定的啟示作用。

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（責任編輯·校對： 許春玲? 李小艷）

【基金項目】重慶市教委人文社會科學重點項目“‘一帶一路背景下重慶產(chǎn)業(yè)‘走出去的創(chuàng)新路徑研究”（項目編號：21SKGH129）；重慶市教委科學技術(shù)研究計劃重點項目“外向型經(jīng)濟背景下中國上市公司國際化董事會的經(jīng)濟后果研究”（項目編號：KJZD-K202100902）；四川外國語大學研究生科研創(chuàng)新項目“中國家族企業(yè)代際傳承對國際化戰(zhàn)略的影響機理研究”（項目編號：SISU2022XK114）