陳鴻蕓 王楚明

摘? ?要：汽車制造業(yè)作為我國制造業(yè)的重要組成部分，研究其融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響具有重要意義?；?8家汽車制造業(yè)上市公司2015—2019年的財務面板數(shù)據(jù)，先通過因子分析法降維得出企業(yè)經(jīng)營績效，后通過多元線性回歸依次分析內(nèi)源融資比例、債務融資結(jié)構(gòu)、股權(quán)融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，最后根據(jù)實證結(jié)果提出提高企業(yè)經(jīng)營績效的對策建議。

關鍵詞：融資結(jié)構(gòu)；經(jīng)營績效；汽車制造業(yè)

中圖分類號：F275? ? ? ?文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2023）09-0109-04

我國是制造業(yè)大國，隨著《中國制造2025》行動綱領的印發(fā)，更加明確了制造業(yè)在全面實現(xiàn)制造強國中的重要地位。汽車制造業(yè)作為制造業(yè)的重要組成部分，其具有關聯(lián)行業(yè)廣，資本密集、科技含量高等鮮明特色。汽車制造業(yè)由于其生產(chǎn)周期長，研發(fā)投入高，因而在經(jīng)營過程中需要投入大量的資金成本。汽車制造業(yè)這一特殊屬性決定了其融資結(jié)構(gòu)勢必會對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生深刻的影響。

一、文獻綜述

通過閱讀相關文獻，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外相關學者對于融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關系研究大致有以下三種類型：融資結(jié)構(gòu)與績效呈正相關關系、融資結(jié)構(gòu)與績效呈負相關關系、融資結(jié)構(gòu)與績效呈復雜關系。Bernea等學者對一些企業(yè)的債務進行了研究，他們得出：在企業(yè)代理成本處于降低的狀態(tài)下，企業(yè)的經(jīng)營績效會隨著短期債務的增加而隨之提高[1]。Jensen和Mecking對股東與代理人、債權(quán)人三者之間的關系進行研究，得出內(nèi)部持股比例正向影響企業(yè)經(jīng)營績效，公司的資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)的代理成本處于最小時達到最優(yōu)[2]。Yazdanfar以一些瑞士的中小企業(yè)為樣本進行了研究，得出企業(yè)的長短期負債與企業(yè)的盈利水平呈負相關關系[3]；Shleifer、Morck和Vishny通過研究發(fā)現(xiàn)當公司內(nèi)部持股比例上升時，內(nèi)部持股比例的變化會顯著影響企業(yè)績效[4]。田剛、齊晶以2000—2017年吉林森工企業(yè)經(jīng)營財務數(shù)據(jù)作為研究樣本，采用主成分分析法和多元回歸分析法得出債務融資與經(jīng)營績效呈正相關關系，內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務融資都能夠促進企業(yè)經(jīng)營績效的提高[5]。吳鋮鋮、宋桂娥、陳素平以我國交通運輸業(yè)上市公司2016—2018年的財務數(shù)據(jù)作為研究對象，采用因子分析和回歸分析的方法得出短期負債率、長期負債率、股權(quán)融資率均與經(jīng)營績效呈負相關關系，并且股權(quán)融資對企業(yè)經(jīng)營績效的影響大于內(nèi)源融資的結(jié)論[6]。

二、理論分析與研究假說

企業(yè)融資方式一般分為內(nèi)源融資、債務融資、股權(quán)融資這三種方式。下文將從內(nèi)源、債務、股權(quán)三個方面分別提出本文的假設。

（一）內(nèi)源融資與經(jīng)營績效

內(nèi)源融資是企業(yè)利用自身的資金來融資的方式，內(nèi)源融資的資金來自企業(yè)內(nèi)部的留存收益。內(nèi)源融資相對于其他融資方式具有資金使用成本低、程序相對簡單、不存在企業(yè)控制權(quán)稀釋等明顯優(yōu)勢。當企業(yè)采用內(nèi)源融資的方式來籌集資金，表明企業(yè)經(jīng)營狀況較好，具有充足的現(xiàn)金流，能夠提高投資者的投資信心，從而間接提高企業(yè)經(jīng)營績效。基于此，本文提出如下假設：

假設1：汽車制造行業(yè)內(nèi)源融資率與經(jīng)營績效成正比例關系。

（二）債務融資與經(jīng)營績效

根據(jù)權(quán)衡理論，當企業(yè)采用債務融資時，會產(chǎn)生抵稅效應，企業(yè)績效會有一定程度的提高。但是企業(yè)過度采用債務融資會顯著提高企業(yè)的財務風險，由此產(chǎn)生的破產(chǎn)成本會在一定程度上抵消企業(yè)通過負債融資所帶來的稅收收益。由于我國的汽車制造的生產(chǎn)周期長，資產(chǎn)負債率高，企業(yè)陷入財務風險的概率較大，更容易對企業(yè)績效產(chǎn)生不利影響?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O：

假設2：汽車制造企業(yè)資產(chǎn)負債負債率越高，企業(yè)的經(jīng)營績效就越差。

李洋、王丹、彭晨宸以A股上市公司2009—2013年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，得出短期負債比例有利于企業(yè)績效的提高[7]。袁衛(wèi)秋經(jīng)過研究得出債務期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)顯著的正相關關系，企業(yè)的經(jīng)營績效會隨著債務期限的延長而提高[8]。汽車制造業(yè)作為資本密集性行業(yè)，需要大量的資金運轉(zhuǎn)，流動負債比例的提高，能夠在一定程度上緩解企業(yè)的資金壓力?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O：

假設3：汽車制造企業(yè)流動負債比例正向影響經(jīng)營績效。

（三）股權(quán)融資與經(jīng)營績效

股權(quán)融資相對于債務融資、內(nèi)源融資這兩種融資方式來說，資金使用成本較高，企業(yè)通過向投資者發(fā)行股票獲得資金的同時，需要向股東支付股息和紅利，間接地增加了企業(yè)的資金使用成本。當企業(yè)采用股權(quán)融資方式時，還會導致企業(yè)的股權(quán)被稀釋，一些大股東為了自己的利益可能會做出損害公司利益的行為，從而損害企業(yè)的經(jīng)營績效。本文提出如下假設：

假設4：汽車制造企業(yè)股權(quán)融資比例與經(jīng)營績效負相關。

當企業(yè)的前五大股東持股比例較高時，代表公司的股權(quán)集中度較高，股東可以通過行使自己的股權(quán)參與公司的經(jīng)營決策，在一定程度上緩解一股獨大帶來的“一言堂”問題，有利于提高企業(yè)的經(jīng)營績效?；诖?，本文提出如下假設：

假設5：汽車制造企業(yè)前五大股東持股比例正向影響企業(yè)的經(jīng)營績效。

三、汽車制造業(yè)上市企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效影響實證檢驗

（一）模型構(gòu)建、變量定義及數(shù)據(jù)來源

1.模型構(gòu)建

本文利用多元線性回歸模型來分析融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響，以因子分析法得出汽車制造企業(yè)綜合經(jīng)營績效得分作為被解釋變量，構(gòu)建以下的多元線性回歸模型。

設定模型1來反映汽車制造行業(yè)內(nèi)源融資比例對經(jīng)營績效的影響：

模型1：Q=a0+a1IF+a2SIZE+a3Grow+ε（1）

設定模型2來反映汽車制造行業(yè)債務融資對經(jīng)營績效的影響：

模型2：Q=β0+β1SDR+β2BLZ+β3SIZE+β4Grow+ε（2）

設定模型3來反映汽車制造企業(yè)股權(quán)融資與經(jīng)營績效的影響：

模型3：Q=δ0+δ1SF+δ2CR5+δ3SIZE+δ4Grow+ε（3）

2.變量定義、樣本選取與數(shù)據(jù)來源

（二）汽車制造行業(yè)經(jīng)營績效綜合評價因子

本文以汽車制造業(yè)48家上市企業(yè)作為樣本，并且選取2015—2019年汽車制造上市企業(yè)償債、營運、發(fā)展、盈利能力的共12個財務指標，通過因子分析法，對選取的12個財務指標進行降維進而得到各企業(yè)財務績效的綜合得分，得到汽車制造行業(yè)經(jīng)營績效綜合評價因子，具體有以下幾個步驟：

1.KMO和Bartlett球度檢驗

KMO和Bartlet球度檢驗結(jié)果如表2所示，在KMO和Bartlett球度檢驗中，KMO的值為0.563，大于0.5，可以做因子分析；巴特利特球度檢驗值為457.069，顯著性水平為0.000，適合做因子分析。

制造行業(yè)企業(yè)經(jīng)營績效綜合評價因子Q，具體表達公式如下：

（三）回歸結(jié)果分析

由模型（1）的回歸結(jié)果可知汽車制造業(yè)上市企業(yè)的內(nèi)源融資率與經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)顯著的正向影響，回歸系數(shù)為1.841，通過了1%的顯著性檢驗，表明企業(yè)內(nèi)源融資比例提高，企業(yè)經(jīng)營績效也會隨之提高。

由模型（2）的回歸結(jié)果可知，汽車制造業(yè)上市企業(yè)的資產(chǎn)負債率與經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)顯著的負向影響，通過了1%的顯著性檢驗，表明當一個企業(yè)的資產(chǎn)負債率過高時，將不利于企業(yè)經(jīng)營績效的提高。流動負債率與經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)顯著的正向影響，表明隨著企業(yè)流動負債比例的提高，企業(yè)的經(jīng)營績效也隨之提高。

由模型（3）回歸結(jié)果可知，汽車制造業(yè)上市企業(yè)的股權(quán)融資率與經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)顯著的負向影響，回歸系數(shù)為-0.635，通過了5%的顯著性檢驗。表明當一個企業(yè)的股權(quán)融資過高時，企業(yè)經(jīng)營績效并不會隨著股權(quán)融資比例的提高而提高。前五大股東持股比例與經(jīng)營績效之間呈顯著的正向影響，回歸系數(shù)為0.005，通過5%的顯著性檢驗，表明隨著前五大股東比例的提高，企業(yè)的經(jīng)營績效也會提高。通過以上的分析，可以得出股權(quán)融資率與經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)顯著的負相關關系，前五大股東持股比例與經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)正相關關系。

四、政策建議

優(yōu)化汽車制造企業(yè)內(nèi)源融資的比例和規(guī)劃。由前文的分析可知，汽車制造企業(yè)的內(nèi)源融資率普遍不高，大多數(shù)還是依靠債務融資和股權(quán)融資來滿足企業(yè)的資金需求，汽車制造企業(yè)應該逐步提高內(nèi)源融資比例，優(yōu)化內(nèi)源融資結(jié)構(gòu)，以此來降低外部融資所帶來的風險。

完善汽車制造企業(yè)的股權(quán)融資模式。汽車制造企業(yè)應該通過多樣化的股權(quán)融資路徑來提高股權(quán)融資比例，同時提高前五大股東的持股比例，以此來避免由于股權(quán)過于集中而出現(xiàn)大股東一言堂的問題，建立互相制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

提高汽車制造企業(yè)債務融資風險控制能力，建立風險控制系統(tǒng)機制。企業(yè)通過債務融資能夠獲得債務杠桿優(yōu)勢，但債務融資比例過高，企業(yè)所要支付的利息也更多，當企業(yè)所需要支付的債務利息超過公司所能承擔的范圍內(nèi)，會引起財務風險，對企業(yè)穩(wěn)定運轉(zhuǎn)產(chǎn)生沖擊，最終對企業(yè)經(jīng)營績效的提高造成阻礙。企業(yè)必須建立嚴格的風險控制機制，持續(xù)檢測企業(yè)的債務數(shù)額的變化，將債務融資控制在合理的范圍，以此來防范高負債融資所帶來的隱藏風險，提高汽車制造企業(yè)的經(jīng)營績效。

參考文獻：

[1]? ?Barnea，Haugen.A Rationale for Debt Maturity Structure and call Provision in the Agency Theoretic Framework [J].Journal of Finance，1980（35）：1223-1234.

[2]? ?Jensen Michael C.，Meckling William H.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.

[3]? ?Danish Yazdanfar，Peter ohman.Debt Financing and Firm Performance：An Empirical Study Based on Swedish Data[J].The Journal of Risk

Finance，2015（L）.

[4]? ?Morck R.，Shleifer A.，Vishny R.W.Alternative Mechanisms for Corporate Ccmtrol[J].Nber Working Papers.1988，79（4）：842-852.

[5]? ?田剛，齊晶.吉林森工集團融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營績效影響研究[J].林業(yè)經(jīng)濟問題，2019，39（3）：292-299.

[6]? ?吳鋮鋮，宋桂娥，陳素平.交通運輸業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響研究[J].保定學院學報，2019，32（4）：24-28.

[7]? ?李洋，王丹，彭晨宸.債務結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關聯(lián)性研究：基于非參數(shù)檢驗和面板模型[J].財會月刊，2015（36）：75-81.

[8]? ?袁衛(wèi)秋.上市公司債務期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績關系的實證研究[J].河北經(jīng)貿(mào)大學學報，2006（4）：73-81.

Study on the Impact of Financing Structure on Business Performance of Listed Automobile Manufacturing Enterprises in China

Chen Hongyun， Wang Chuming

（Shanghai University Of Engineering Science， Shanghai 201620， China）

Abstract： As an important component of China’s manufacturing industry， studying the impact of its financing structure on business performance is of great significance. Based on the financial panel data of 48 listed companies in the automobile manufacturing industry from 2015 to 2019， we first obtained the business performance by reducing dimensions through factor analysis， and then analyzed the impact of endogenous financing ratio， debt Financing structure， and equity financing structure on business performance through multiple linear regression. Finally， we proposed countermeasures and suggestions to improve business performance based on the empirical results.

Key words： financing structure; business performance; automobile manufacturing industry

[責任編輯? ?文? ?欣]