杜通 張文迪

摘? ?要：在實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)的大背景下，探究公司ESG表現(xiàn)能否影響其債券融資成本，對(duì)于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。本文使用2011—2021年上市公司ESG評(píng)級(jí)和債券數(shù)據(jù)，就ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)債券信用利差的影響進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，良好的ESG表現(xiàn)能夠?qū)緜庞美町a(chǎn)生負(fù)向影響，降低公司的融資成本；第二，調(diào)節(jié)效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)有性質(zhì)會(huì)削弱ESG表現(xiàn)對(duì)債券信用利差的抑制作用，而與消費(fèi)者直接接觸的行業(yè)、所在地較高的市場(chǎng)化程度能夠加強(qiáng)ESG表現(xiàn)對(duì)債券信用利差的抑制作用；第三，機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)通過(guò)提升信息披露質(zhì)量降低發(fā)行人信用利差；第四，分別對(duì)環(huán)境、社會(huì)和公司治理進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，三種因素的良好表現(xiàn)均對(duì)公司債券信用利差產(chǎn)生抑制作用，說(shuō)明ESG理念已對(duì)我國(guó)公司債券發(fā)行人行為和投資人偏好產(chǎn)生初步影響。本文結(jié)論有助于豐富債券定價(jià)影響因素相關(guān)理論，引導(dǎo)公司重視優(yōu)化ESG表現(xiàn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：ESG；信用利差；債券定價(jià)；評(píng)級(jí)；信息披露

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2023）05-0010-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.05.002

一、引言

近年來(lái)，隨著氣候變化、資源緊張等問(wèn)題的凸顯，可持續(xù)發(fā)展理念成為國(guó)際社會(huì)的共識(shí)。黨的二十大報(bào)告指出，“我們堅(jiān)持綠水青山就是金山銀山的理念”“生態(tài)文明制度體系更加健全”?！半p碳”目標(biāo)提出后，我國(guó)對(duì)于可持續(xù)發(fā)展和生態(tài)文明建設(shè)的支持力度逐步加大，如何促進(jìn)企業(yè)貫徹落實(shí)可持續(xù)發(fā)展理念成為新時(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要課題。ESG作為兼顧環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理的經(jīng)營(yíng)理念，將公司內(nèi)外部效益有機(jī)結(jié)合，為公司提供了可持續(xù)發(fā)展的綜合框架。隨著ESG理念受到廣泛認(rèn)可，ESG理念逐漸嵌入我國(guó)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和運(yùn)營(yíng)管理中，公司ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)也成為投資者重要的決策參考。

我國(guó)公司債券自2007年起在證券交易所上市交易，目前已成為公司直接融資的重要工具。隨著債券市場(chǎng)規(guī)模不斷壯大，如何提升債券市場(chǎng)的信息效率、以準(zhǔn)確的定價(jià)反映發(fā)行人的真實(shí)狀況，是債券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵。為此，2021年8月中國(guó)人民銀行等六部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確提出要健全債券定價(jià)機(jī)制，提升信息披露有效性。該文件事關(guān)債券市場(chǎng)的頂層設(shè)計(jì)，旨在進(jìn)一步發(fā)揮信息披露在債券定價(jià)和外部評(píng)級(jí)方面的作用，通過(guò)降低信息不對(duì)稱(chēng)形成有效的外部監(jiān)督，促進(jìn)公司高質(zhì)量發(fā)展，這與ESG倡導(dǎo)的可持續(xù)發(fā)展理念相得益彰。以往研究已經(jīng)表明，信息不對(duì)稱(chēng)是影響債券定價(jià)的主要因素（Yu F，2005）[1]，而ESG評(píng)級(jí)構(gòu)建了有關(guān)債券發(fā)行人環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理的綜合評(píng)價(jià)體系，能夠反映發(fā)行人可持續(xù)發(fā)展水平，為降低投資人與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱(chēng)提供了新渠道。而債券信用利差是衡量債券定價(jià)的重要指標(biāo)，那么，ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)能否影響公司債券的信用利差，是債券市場(chǎng)落實(shí)高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略成效的重要表征，值得深入探討。

在此背景下，本文首先分析公司ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)能否對(duì)債券信用利差產(chǎn)生影響；其次，探討公司所有權(quán)性質(zhì)、行業(yè)屬性和地區(qū)差異，對(duì)上述影響會(huì)產(chǎn)生怎樣的調(diào)節(jié)作用；再次，研究ESG評(píng)級(jí)對(duì)公司信用利差影響的作用機(jī)制；最后，探究公司環(huán)境治理、社會(huì)責(zé)任和公司治理的評(píng)級(jí)表現(xiàn)，是否分別對(duì)債券信用利差產(chǎn)生影響。研究結(jié)果為監(jiān)管部門(mén)完善ESG信息披露制度、助推公司可持續(xù)發(fā)展、引導(dǎo)投資機(jī)構(gòu)踐行ESG投資理念提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）ESG相關(guān)研究

與本文研究相關(guān)的文獻(xiàn)集中在ESG表現(xiàn)與投資的關(guān)系和ESG理念對(duì)公司的影響方面。在ESG表現(xiàn)與投資方面，多數(shù)研究認(rèn)為ESG表現(xiàn)能夠?yàn)橥顿Y決策提供依據(jù)。Cowton（2010）[2]認(rèn)為道德標(biāo)準(zhǔn)和價(jià)值體系對(duì)基金的資金投向有顯著影響，說(shuō)明非財(cái)務(wù)信息中蘊(yùn)含影響投資決策的因素；而后，Knoll（2002）[3]發(fā)現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)將公司社會(huì)責(zé)任因素納入分析模型，并基于此構(gòu)建投資策略，該研究證實(shí)了社會(huì)責(zé)任因素能夠?qū)ν顿Y產(chǎn)生影響。隨著ESG概念的日趨成熟，Kempf和Osthoff（2007）[4]發(fā)現(xiàn)加入ESG評(píng)分的投資策略能夠產(chǎn)生正向的投資回報(bào)。

關(guān)于ESG表現(xiàn)對(duì)公司的影響，一部分研究集中于公司財(cái)務(wù)績(jī)效方面，研究結(jié)論并不完全一致。Friede等（2015）[5]對(duì)公司ESG的相關(guān)研究進(jìn)行了梳理，發(fā)現(xiàn)多數(shù)研究認(rèn)為公司ESG評(píng)級(jí)與財(cái)務(wù)狀況存在非負(fù)向的相關(guān)關(guān)系。Auer和Schumacher（2016）[6]對(duì)不同國(guó)家公司的ESG表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)對(duì)公司績(jī)效的正向作用僅在亞洲和美國(guó)顯著，在歐洲地區(qū)則不顯著。袁家海和郭宇（2018）[7]對(duì)我國(guó)電力公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)ESG評(píng)級(jí)較高的公司財(cái)務(wù)績(jī)效明顯更好。

另一部分研究者對(duì)ESG評(píng)級(jí)對(duì)公司價(jià)值和公司風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行了諸多討論。張琳和趙海濤（2019）[8]研究發(fā)現(xiàn)ESG評(píng)級(jí)與公司價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系，而且這種關(guān)系在規(guī)模較小的非國(guó)有企業(yè)中更加顯著。邱牧遠(yuǎn)和殷紅（2019）[9]認(rèn)為環(huán)境治理和公司治理得分較高的公司面臨更低的融資約束。Garcia等（2017）[10]對(duì)金磚國(guó)家上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司ESG評(píng)級(jí)與公司風(fēng)險(xiǎn)之間存在倒U形關(guān)系。

（二）公司債券信用利差相關(guān)實(shí)證研究

關(guān)于公司債券信用利差的實(shí)證研究集中于分析信用利差的影響因素，本文主要從環(huán)境治理、社會(huì)責(zé)任、公司治理和信息披露的角度進(jìn)行介紹。

環(huán)境治理方面，關(guān)于環(huán)境治理對(duì)公司債券信用利差影響的直接研究較少，相關(guān)研究主要涉及環(huán)境治理、環(huán)境治理信息披露與融資約束的關(guān)系方面。研究表明（Fama和French，2007）[11]，投資市場(chǎng)中存在對(duì)環(huán)保資產(chǎn)的偏好，環(huán)境治理效果較好的公司會(huì)受到更多投資者的青睞，而這種機(jī)制進(jìn)一步促進(jìn)了公司未來(lái)在環(huán)保治理方面的努力。楊冕等（2022）[12]研究發(fā)現(xiàn)，“十一五”減排政策實(shí)施后，高污染企業(yè)的融資成本顯著升高。在環(huán)境信息披露方面，吳紅軍等（2017）[13]發(fā)現(xiàn)環(huán)保信息的高質(zhì)量披露可以有效緩解公司的融資約束問(wèn)題，并與財(cái)務(wù)信息披露發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

社會(huì)責(zé)任方面，較多研究認(rèn)為企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有助于降低融資成本。早期研究關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任與權(quán)益資本成本的關(guān)系（Dhaliwal等，2011）[14]。隨著研究的深入，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本的研究逐漸涌現(xiàn)。王建玲等（2016）[15]利用上市公司數(shù)據(jù)研究認(rèn)為，公司披露社會(huì)責(zé)任情況有助于降低債務(wù)融資成本。周宏等（2016）[16]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過(guò)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告可以降低與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而降低債券融資成本。史敏等（2017）[17]針對(duì)民營(yíng)公司進(jìn)行研究，同樣發(fā)現(xiàn)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠降低債務(wù)融資成本。

公司治理方面，研究者們普遍認(rèn)為提升公司治理水平有助于降低融資成本。Skaife等（2004）[18]認(rèn)為財(cái)務(wù)信息透明度、董事會(huì)獨(dú)立性和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升能夠降低美國(guó)上市公司的債務(wù)融資成本；蔣琰和陸正飛（2009）[19]發(fā)現(xiàn)公司治理機(jī)制的完善能夠降低股權(quán)融資成本。此外，還有部分學(xué)者從公司財(cái)務(wù)績(jī)效、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性角度進(jìn)行研究，解文增和王安興（2014）[20]認(rèn)為公司杠桿率與資產(chǎn)回報(bào)率越高，信用利差越高，而資產(chǎn)規(guī)模則與信用利差呈現(xiàn)反向關(guān)系；謝瓊和韓亮（2018）[21]對(duì)我國(guó)上市公司研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公司債務(wù)融資成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

信息披露方面，研究者們認(rèn)為信息不對(duì)稱(chēng)是影響債券信用利差的重要因素。Yu F（2005）[1]的研究發(fā)現(xiàn)，公司財(cái)務(wù)信息透明度的提升有助于降低公司債券信用利差。方紅星等（2013）[22]認(rèn)為，提高信息披露質(zhì)量有助于提高債券發(fā)行人的可信度，從而降低債券融資成本。林晚發(fā)等（2021）[23]分析債券募集說(shuō)明書(shū)中披露的文本信息，發(fā)現(xiàn)文字信息的積極與消極會(huì)對(duì)債券信用利差產(chǎn)生顯著影響。

（三）文獻(xiàn)述評(píng)

通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，可以發(fā)現(xiàn)以往相關(guān)文獻(xiàn)存在以下特點(diǎn)：首先，現(xiàn)有研究探討了ESG對(duì)公司投資策略和公司價(jià)值等方面的影響，但公司ESG評(píng)級(jí)對(duì)債券信用利差的影響方面尚未出現(xiàn)有深度的研究；其次，環(huán)境治理、社會(huì)責(zé)任和公司治理都可能對(duì)債券信用利差產(chǎn)生影響，但發(fā)行人的所有權(quán)性質(zhì)、行業(yè)、地理位置等因素對(duì)上述影響起到怎樣的調(diào)節(jié)作用，還需進(jìn)一步討論；最后，鮮有文獻(xiàn)涉及ESG評(píng)級(jí)對(duì)信用利差影響的傳導(dǎo)機(jī)制。因此，有必要就上述問(wèn)題展開(kāi)進(jìn)一步分析，為完善ESG投資理論、促進(jìn)債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展提供建議。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG評(píng)級(jí)對(duì)公司債券信用利差的影響

ESG評(píng)級(jí)主要通過(guò)以下兩個(gè)途徑影響債券信用利差。一方面，根據(jù)利益相關(guān)者理論，公司是利益相關(guān)者共同組成的一組契約，追求包括股東、債權(quán)人、消費(fèi)者、政府、自然環(huán)境等利益相關(guān)者的共同利益最大化。公司著力提升ESG表現(xiàn)，不僅有助于增強(qiáng)公司內(nèi)、外部利益相關(guān)方對(duì)公司的認(rèn)同感，更有助于增強(qiáng)危機(jī)時(shí)期公司的穩(wěn)定性，降低違約概率，進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。另一方面，根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論，債券投資者相對(duì)于債券發(fā)行人存在天然的信息劣勢(shì)，信息不對(duì)稱(chēng)程度越高，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱(chēng)的環(huán)境下，自身價(jià)值較高的公司可通過(guò)信息披露向投資者揭示自身潛在價(jià)值。ESG評(píng)級(jí)能夠綜合衡量公司的可持續(xù)發(fā)展程度，有助于降低投資者與公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)，提高市場(chǎng)的資源配置效率，而良好的ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)能夠向外部傳遞公司具備長(zhǎng)期價(jià)值的信息，產(chǎn)生利好的信號(hào)效應(yīng)（王積田等，2022）[24]，進(jìn)而降低債券融資成本。

具體到ESG三個(gè)維度的實(shí)踐中，在環(huán)境保護(hù)方面，根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，環(huán)保技術(shù)投入有助于企業(yè)取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，環(huán)境保護(hù)表現(xiàn)優(yōu)異的公司更容易獲得政策優(yōu)惠和扶持，獲取投資者的信任，從而享受更低的融資成本。在社會(huì)責(zé)任方面，依據(jù)信號(hào)傳遞理論，公司社會(huì)責(zé)任的履行能向公眾傳遞出公司致力于服務(wù)社會(huì)的信息，在緩解信息不對(duì)稱(chēng)的同時(shí)樹(shù)立良好的公司形象，提升外部利益相關(guān)者的滿意度，取得更低的債務(wù)融資成本（Lonka等，1994）[25]。在公司治理方面，完善的公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司制度的核心，根據(jù)委托代理理論，良好的公司治理有助于減少高管的機(jī)會(huì)主義行為和不確定性，提升企業(yè)績(jī)效；同時(shí)，良好的公司治理有助于形成可靠的制度保障，提升公司的長(zhǎng)期價(jià)值，進(jìn)而降低債券融資成本。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：公司良好的ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)有助于降低公司債券的信用利差。

（二）所有權(quán)性質(zhì)、所處行業(yè)和地區(qū)差異在ESG評(píng)級(jí)對(duì)債券信用利差影響中的調(diào)節(jié)作用

不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)的管理策略和面臨的融資約束存在顯著差異。研究表明，金融市場(chǎng)存在所有制歧視，國(guó)有企業(yè)能夠憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)和政府隱性擔(dān)保，獲得范圍更廣、成本更低的融資支持（李莉和杜紅葉，2022）[26]；非國(guó)有企業(yè)在社會(huì)資源和政治關(guān)聯(lián)方面處于劣勢(shì)，更需要通過(guò)其他渠道體現(xiàn)自身價(jià)值以獲取融資便利（楊菁菁和胡錦，2022）[27]。在具體實(shí)踐中，國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束較少，其高管更關(guān)注政治晉升和響應(yīng)政府的政策調(diào)控，對(duì)ESG評(píng)級(jí)的敏感度相對(duì)較低，因此，通過(guò)提升ESG表現(xiàn)降低融資成本的動(dòng)機(jī)較弱；非國(guó)有企業(yè)的融資渠道較少、融資成本更高，提升ESG表現(xiàn)得到的良好聲譽(yù)和信號(hào)效應(yīng)，對(duì)其融資可得性能產(chǎn)生更有效的邊際改善，從而激勵(lì)非國(guó)有企業(yè)提升ESG表現(xiàn)。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：公司的國(guó)有性質(zhì)會(huì)降低ESG評(píng)級(jí)對(duì)債券信用利差的抑制作用。

行業(yè)因素對(duì)公司經(jīng)營(yíng)策略具有重要影響，不同行業(yè)的公司面臨的融資環(huán)境存在明顯差異。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，公司向市場(chǎng)傳遞自身優(yōu)質(zhì)信息，有助于提升銷(xiāo)售業(yè)績(jī)，降低融資成本。在與消費(fèi)者直接接觸的行業(yè)中，公司有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去維護(hù)良好聲譽(yù)，管理層也更愿意關(guān)注投資者情緒并予以反饋。實(shí)證研究表明，與消費(fèi)者直接接觸的企業(yè)傾向發(fā)布高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任信息和環(huán)保治理信息，從而在商品銷(xiāo)售和融資方面獲得優(yōu)勢(shì)（Tagesson等，2009）[28]。ESG評(píng)級(jí)提供多角度的公司評(píng)估信息，與消費(fèi)者直接接觸的行業(yè)中，公司與消費(fèi)者的關(guān)聯(lián)更為密切，也就有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)利用消費(fèi)者對(duì)良好ESG表現(xiàn)的認(rèn)可，發(fā)揮良好ESG表現(xiàn)對(duì)債券信用利差的抑制作用，降低融資成本。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：與消費(fèi)者直接接觸的行業(yè)屬性將加強(qiáng)ESG評(píng)級(jí)對(duì)債券信用利差的抑制作用。

公司所在地區(qū)市場(chǎng)化程度是影響公司融資效率的重要因素。區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)研究認(rèn)為，地區(qū)市場(chǎng)化程度的提升，有助于提升信息的透明度和傳遞效率，形成公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境（馬嫣然和羅麗，2022）[29]。在實(shí)踐中，債券發(fā)行人所在地的市場(chǎng)化程度是投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的重要依據(jù)。在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，公司容易通過(guò)股權(quán)、債券等渠道進(jìn)行融資，信息披露在資產(chǎn)定價(jià)中的作用得到充分發(fā)揮，市場(chǎng)機(jī)制的存在形成了有效的外部監(jiān)督，激勵(lì)公司通過(guò)提升ESG表現(xiàn)降低融資成本。在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，公司主要依靠信貸渠道進(jìn)行融資，經(jīng)營(yíng)決策也更易受到行政干預(yù)的影響，導(dǎo)致信息披露在債券定價(jià)中的作用有限，公司缺乏通過(guò)ESG表現(xiàn)降低融資成本的動(dòng)力。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：地區(qū)市場(chǎng)化程度將加強(qiáng)ESG評(píng)級(jí)對(duì)債券信用利差的抑制作用。

（三）ESG表現(xiàn)對(duì)債券信用利差的影響機(jī)制

信息披露質(zhì)量是影響債券定價(jià)的重要因素。依據(jù)前文可知，債券發(fā)行人與投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，而信息不對(duì)稱(chēng)是信用風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源，因此，投資者會(huì)要求債券發(fā)行人支付更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。ESG評(píng)級(jí)能夠從環(huán)境治理、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面全面衡量一家公司的綜合效益和可持續(xù)發(fā)展性，是獲取公司信息的重要渠道。研究證明，信息披露有助于降低債券定價(jià)偏誤（吳武清等，2020）[30]，而ESG評(píng)級(jí)能夠降低投資者與發(fā)行人的信息不對(duì)稱(chēng)，ESG表現(xiàn)良好的公司更有動(dòng)機(jī)通過(guò)信息披露傳遞積極信號(hào)降低融資成本，因此，ESG表現(xiàn)可能通過(guò)信息披露質(zhì)量對(duì)債券定價(jià)產(chǎn)生影響。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：ESG表現(xiàn)通過(guò)提升信息披露質(zhì)量降低債券信用利差。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

我國(guó)從2009年開(kāi)始出現(xiàn)公開(kāi)的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，但早期數(shù)據(jù)樣本偏少，評(píng)級(jí)結(jié)果差異性不足，因此，本文選取2011—2021年上市公司的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，并對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）考慮到金融行業(yè)的財(cái)務(wù)特殊性，剔除金融行業(yè)的上市公司；（2）為避免特殊值對(duì)研究結(jié)果的影響，剔除ST和*ST的上市公司；（3）剔除主要變量數(shù)據(jù)存在缺失的樣本；（4）為避免極端觀測(cè)值對(duì)結(jié)果的影響，對(duì)連續(xù)變量以1%和99%的水平進(jìn)行縮尾處理。上市公司ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司，其他數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量說(shuō)明

1. 被解釋變量：本文借鑒周宏等（2016）[16]的研究，采用上市公司債券信用利差（CS）作為被解釋變量。信用利差為債券到期收益率與相同剩余期限的國(guó)債收益率之差。對(duì)于缺失的國(guó)債到期收益率，使用插值法計(jì)算得到；對(duì)于一年中發(fā)行多只債券的公司，采用債券利差的平均值作為該公司的債券信用利差。

2. 解釋變量：ESG表現(xiàn)（ESG），采用華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司的上市公司ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)衡量，該指標(biāo)包括3個(gè)一級(jí)指標(biāo)、14個(gè)二級(jí)指標(biāo)、26個(gè)三級(jí)指標(biāo)和130余個(gè)底層數(shù)據(jù)指標(biāo)。該指標(biāo)體系在國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的ESG評(píng)價(jià)體系基礎(chǔ)上，加入了中國(guó)特色的衡量指標(biāo)，例如信息披露質(zhì)量、違法違規(guī)情況、公司精準(zhǔn)扶貧等指標(biāo)。該指標(biāo)體系對(duì)全部A股上市公司進(jìn)行動(dòng)態(tài)跟蹤評(píng)價(jià)，分為“AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C”九個(gè)等級(jí)，本文對(duì)這九個(gè)等級(jí)分別賦予9分、8分……1分，得分越高說(shuō)明公司的ESG表現(xiàn)越好。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文采用萬(wàn)得ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)作為ESG表現(xiàn)的度量指標(biāo)。

3.控制變量：為進(jìn)一步降低其他因素干擾并緩解遺漏變量等問(wèn)題，在公司層面，本文借鑒祝繼高等（2015）[31]控制了公司規(guī)模（TA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、現(xiàn)金流量比率（Cash）和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Opin）；在宏觀層面，本文將GDP增速（GDP）和廣義貨幣增速（M2）作為控制變量。

4. 調(diào)節(jié)變量：（1）公司所有權(quán)性質(zhì)（Soe）。若公司為中央或地方國(guó)有企業(yè)，則該虛擬變量取值為1，否則取值為0。（2）直接接觸消費(fèi)者行業(yè)（Direct）。依據(jù)山立威等（2008）[32]對(duì)企業(yè)與消費(fèi)者關(guān)系的劃分，篩選出直接接觸消費(fèi)者的一、二級(jí)行業(yè)，具體包括文化、體育和娛樂(lè)業(yè)、衛(wèi)生和社會(huì)工作業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、航空運(yùn)輸業(yè)、零售業(yè)、教育、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、汽車(chē)制造業(yè)、紡織服裝、服飾業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、酒、飲料和精制茶制造業(yè)、食品制造業(yè)。若公司屬于以上行業(yè)，則該虛擬變量取值為1，否則取值為0。（3）地區(qū)市場(chǎng)化水平（Market）。本文使用樊綱等（2011）[33]構(gòu)建的地區(qū)市場(chǎng)化水平指數(shù)，度量公司所在省份的市場(chǎng)化水平。具體變量定義與說(shuō)明如表1所示。

（三）計(jì)量模型設(shè)定

先通過(guò)方程（1）考察公司ESG表現(xiàn)對(duì)其債券信用利差的影響：

[CSit=α0+α1ESGit+α2Controlit+εit]? ? ? ? ?（1）

其中，[i]表示公司個(gè)體，[t]表示年份；[CSit]表示公司[i]在[t]年的債券信用利差；[ESGit]表示公司[i]在[t]年的ESG表現(xiàn)；[Controlit]是控制變量，包含公司資產(chǎn)規(guī)模（[TAit]）、資產(chǎn)負(fù)債率（[Levit]）、總資產(chǎn)凈利率（[ROAit]）、現(xiàn)金流量比率（[Cashit]）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（[Opinit]）、GDP增長(zhǎng)率（[GDPit]）和廣義貨幣增速（[M2it]）。殘差項(xiàng)[εit]表示隨時(shí)間改變的不可觀測(cè)的影響公司債券信用利差的因素。

在方程（1）的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步加入公司所有權(quán)性質(zhì)、是否直接接觸消費(fèi)者行業(yè)和公司所在省份市場(chǎng)化水平作為調(diào)節(jié)變量，通過(guò)構(gòu)建方程（2）探究不同調(diào)節(jié)變量作用下ESG表現(xiàn)對(duì)公司債券信用利差的影響差異。

[CSit=α0+α1ESGit×Moderatorit+α2Moderatori，t+α3ESGit+α4Controlit+εit]? ? ? ? ?（2）

其中，[Moderatorit]代表公司[i]在[t]年的調(diào)節(jié)變量，包括公司所有權(quán)性質(zhì)、直接接觸消費(fèi)者行業(yè)和地區(qū)市場(chǎng)化水平。

面板數(shù)據(jù)回歸可能使用固定效應(yīng)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型和混合效應(yīng)模型，為確定本文適用的模型，需進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。Hausman檢驗(yàn)的卡方統(tǒng)計(jì)量為88.71，P值為0.0000，故拒絕原假設(shè)，使用固定效應(yīng)模型，本文在模型中加入行業(yè)固定效應(yīng)[μi]和時(shí)間固定效應(yīng)[τt]，從而更好地進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。觀察表3可以發(fā)現(xiàn)，公司債券信用利差均值為2.21，中位數(shù)為1.73，標(biāo)準(zhǔn)差為1.86，債券信用利差之間存在較大差異，說(shuō)明公司債券的發(fā)行定價(jià)具備一定市場(chǎng)化特征，能夠?qū)Σ煌黧w體現(xiàn)定價(jià)的區(qū)分度；公司ESG表現(xiàn)（ESG）最高分和最低分分別為9分和2分，標(biāo)準(zhǔn)差為1.11，說(shuō)明公司ESG表現(xiàn)同樣存在明顯差異。其余各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)存文獻(xiàn)基本一致，在此不再贅述。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

公司ESG表現(xiàn)對(duì)債券信用利差影響的回歸結(jié)果如表4所示。表4第（1）列為未加入控制變量、未控制固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，ESG表現(xiàn)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明公司良好的ESG表現(xiàn)有助于降低公司債券信用利差。第（2）列為加入控制變量的回歸結(jié)果，第（3）列是在第（2）列的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，公司ESG表現(xiàn)都對(duì)其債券信用利差產(chǎn)生了負(fù)向影響，說(shuō)明公司良好的ESG表現(xiàn)能夠傳遞出正面的公司價(jià)值信息，進(jìn)而降低公司債券的信用利差，本文假設(shè)1初步得到印證。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

1. 所有權(quán)性質(zhì)。鑒于我國(guó)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在管理機(jī)制、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和政府擔(dān)保方面都存在明顯差異，有必要考察所有權(quán)性質(zhì)在公司ESG表現(xiàn)對(duì)債券信用利差的影響中有何作用，回歸結(jié)果如表5所示。表5第（1）列僅加入控制變量，第（2）列進(jìn)一步控制了行業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)兩列中交互項(xiàng)（ESG×Soe）的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明國(guó)有控股減弱了公司ESG表現(xiàn)對(duì)債券信用利差的負(fù)向作用。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)在信用狀況、政府隱性擔(dān)保方面具有劣勢(shì)，所以ESG表現(xiàn)的信號(hào)傳遞作用在非國(guó)有企業(yè)中體現(xiàn)得更明顯，更能降低其債券信用利差。假設(shè)2得到印證。

2. 是否為直接接觸消費(fèi)者行業(yè)。在社會(huì)責(zé)任方面表現(xiàn)突出的公司，其關(guān)鍵動(dòng)機(jī)是通過(guò)良好的聲譽(yù)提高公司價(jià)值，而直接與消費(fèi)者接觸的行業(yè)更有動(dòng)機(jī)構(gòu)建良好的公共形象。ESG評(píng)級(jí)中的綠色發(fā)展、資源利用、污染防治、社會(huì)責(zé)任等多個(gè)評(píng)級(jí)維度都與公司的公共形象有密切關(guān)系，因此，本文篩選出直接接觸消費(fèi)者的一、二級(jí)行業(yè)，據(jù)此構(gòu)建虛擬變量“是否為直接接觸消費(fèi)者行業(yè)”，將該虛擬變量與ESG的交互項(xiàng)納入回歸方程，回歸結(jié)果如表6所示。

表6中交互項(xiàng)（ESG×Direct）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明直接與消費(fèi)者接觸的行業(yè)中，公司與消費(fèi)者關(guān)聯(lián)密切，公司更有動(dòng)機(jī)通過(guò)良好的ESG表現(xiàn)傳遞正向信息，因此，ESG表現(xiàn)對(duì)該類(lèi)公司的債券信用利差的負(fù)向作用更加明顯，假設(shè)3得到印證。

3. 地區(qū)市場(chǎng)化程度。公司所在地的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)于債券融資成本同樣具有影響，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)信息交換效率更高，公司的實(shí)際狀況能夠通過(guò)債券定價(jià)得到更真實(shí)的反映，因此，本文使用公司所在省份的地區(qū)市場(chǎng)化水平作為調(diào)節(jié)變量，代入方程（2）中，結(jié)果如表7所示。

觀察表7可知，交互項(xiàng)（ESG×Market）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明市場(chǎng)化程度較高的省份，高ESG評(píng)級(jí)對(duì)公司債券信用利差的降低作用更明顯。市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)能夠根據(jù)信息披露質(zhì)量為債券提供更合理的定價(jià)，形成更全面的市場(chǎng)約束，因此，公司有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)提升ESG表現(xiàn)并對(duì)外進(jìn)行披露，從而降低債務(wù)融資成本，假設(shè)4得到印證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 變量滯后一階處理。為避免同期變量之間的相互影響導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題，本文參照張傳財(cái)和陳漢文（2017）[34]的處理方法，對(duì)自變量和控制變量滯后一階處理，重新對(duì)方程（1）進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表8所示。使用滯后一階數(shù)據(jù)后，無(wú)論是否加入控制變量和固定效應(yīng)，方程（1）的回歸結(jié)果仍然穩(wěn)健，說(shuō)明良好的ESG表現(xiàn)確實(shí)能夠降低公司債券的信用利差。

2.雙向因果關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。鑒于本文的解釋變量ESG表現(xiàn)與被解釋變量債券信用利差之間可能存在雙向因果關(guān)系，進(jìn)而可能導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題，本文借鑒李井林等（2021）[35]的方法，進(jìn)一步采用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)和一階差分廣義矩估計(jì)重新檢驗(yàn)公司ESG表現(xiàn)對(duì)債券信用利差的影響；同時(shí)，考慮到一家公司的ESG評(píng)級(jí)可能受到同行業(yè)公司ESG平均水平的影響，在回歸中控制了同行業(yè)ESG平均水平（Ind_ESG）的影響，檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。根據(jù)表9，公司ESG評(píng)級(jí)依然能夠降低債券信用利差。從工具變量識(shí)別檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，Sargan檢驗(yàn)的P值為1，即不能拒絕工具變量不存在過(guò)度識(shí)別的原假設(shè)，模型工具變量選取較為合理。從殘差項(xiàng)的一階和二階序列相關(guān)檢驗(yàn)估計(jì)的P值來(lái)看，模型不存在二階序列相關(guān)，前文的基本結(jié)論仍然成立。

3. 更換變量的衡量方式。前文使用公司債券年末的到期收益率計(jì)算信用利差，在此本文使用票面利率與同期限國(guó)債收益率之差形成新的信用利差變量（CS2）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。此外，本文使用滯后一期的萬(wàn)得ESG評(píng)級(jí)（LESG2）替代原來(lái)的華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表10所示?？梢钥闯?，將信用利差和ESG指標(biāo)進(jìn)行替換后，前文的結(jié)論仍然成立。

4.調(diào)節(jié)效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在滯后一階處理、更換變量衡量方式的基礎(chǔ)上，繼續(xù)對(duì)方程（2）中的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表11所示，受篇幅所限，表11主要展示交互項(xiàng)的回歸系數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)，公司所有權(quán)性質(zhì)、是否為直接接觸消費(fèi)者行業(yè)、地區(qū)市場(chǎng)化水平等調(diào)節(jié)變量的調(diào)節(jié)作用仍然顯著，與此前的實(shí)證結(jié)果一致，說(shuō)明本文的基本結(jié)論穩(wěn)健。

（四）機(jī)制檢驗(yàn)

本文借鑒林晚發(fā)等（2021）[23]的思想，使用滬深交易所上市公司信息披露質(zhì)量綜合評(píng)價(jià)結(jié)果（Info）作為信息披露質(zhì)量的度量指標(biāo)，采用中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)公司ESG評(píng)級(jí)是否通過(guò)信息披露質(zhì)量影響債券信用利差，回歸結(jié)果見(jiàn)表12。表12第（1）列顯示，公司ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明良好的ESG表現(xiàn)有助于降低債券信用利差；第（2）列中，公司ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明良好的ESG表現(xiàn)有助于提升信息披露質(zhì)量；在第（3）列中，信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明信息披露質(zhì)量越好，債券信用利差越小，且ESG回歸系數(shù)絕對(duì)值顯著下降，可以初步認(rèn)為信息披露質(zhì)量是ESG表現(xiàn)影響債券信用利差的一個(gè)中介變量。進(jìn)一步通過(guò)中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，中介效應(yīng)在10%的水平上顯著，證明公司ESG表現(xiàn)通過(guò)提升信息披露質(zhì)量降低債券信用利差。

（五）進(jìn)一步分析

前文使用ESG評(píng)級(jí)作為主要解釋變量，但在ESG評(píng)級(jí)體系中，是分別構(gòu)建環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理指標(biāo)進(jìn)行評(píng)級(jí)的，因此，分別使用上述三個(gè)單一指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究，可以深化對(duì)三種因素影響信用利差的機(jī)制的理解。本文根據(jù)ESG評(píng)級(jí)中的環(huán)境治理（Env）、社會(huì)責(zé)任（Soc）和公司治理（Gov）得分，對(duì)三類(lèi)指標(biāo)分別對(duì)信用利差的影響進(jìn)行初步探究，結(jié)果見(jiàn)表13。觀察表13可以發(fā)現(xiàn)，公司的環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理得分越高，公司債券信用利差越低。其中，公司治理水平對(duì)于債券信用利差的抑制作用最明顯，這也符合公司治理最容易對(duì)公司價(jià)值和未來(lái)業(yè)績(jī)產(chǎn)生直接影響的現(xiàn)實(shí)。公司的環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理得分都對(duì)債券信用利差產(chǎn)生了抑制作用，因此公司債券信用利差的降低并非是由環(huán)境、社會(huì)責(zé)任或公司治理中的某個(gè)單一因素導(dǎo)致，而是三種因素都發(fā)揮了顯著作用，說(shuō)明ESG概念在我國(guó)公司債券市場(chǎng)已初步對(duì)發(fā)行人行為和投資人決策起到了引導(dǎo)作用。

六、結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，如何落實(shí)可持續(xù)發(fā)展理念成為企業(yè)發(fā)展的重要課題。ESG評(píng)級(jí)作為公司非財(cái)務(wù)信息方面的新興指標(biāo)體系，為投資人了解債券發(fā)行人的實(shí)際狀況提供了新的渠道，因而公司ESG表現(xiàn)可能對(duì)公司債券信用利差產(chǎn)生影響?；诖吮尘埃疚氖褂?011—2021年上市公司發(fā)行的公司債券數(shù)據(jù)和ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，探究公司ESG表現(xiàn)對(duì)公司債券信用利差的影響。主要結(jié)論如下：基準(zhǔn)回歸發(fā)現(xiàn)，公司良好的ESG表現(xiàn)能夠顯著抑制公司債券的信用利差。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，公司屬于非國(guó)有企業(yè)、與消費(fèi)者直接接觸行業(yè)，所在地市場(chǎng)化程度越高，越會(huì)增強(qiáng)ESG評(píng)級(jí)對(duì)公司債券信用利差的抑制作用。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)通過(guò)改變公司信息披露質(zhì)量影響債券信用利差。對(duì)ESG評(píng)級(jí)體系中的環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理三項(xiàng)指標(biāo)分別進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在這三項(xiàng)評(píng)級(jí)指標(biāo)下獲得高分?jǐn)?shù)，都能夠抑制公司債券的信用利差，說(shuō)明我國(guó)ESG評(píng)級(jí)體系已在債券投資中起到信息傳遞的作用。

（二）政策建議

依據(jù)實(shí)證結(jié)果，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況，本文提出以下政策建議：對(duì)監(jiān)管部門(mén)而言，應(yīng)盡快牽頭制定出臺(tái)公司ESG信息披露的相關(guān)規(guī)則指引，對(duì)部分重要信息采取強(qiáng)制披露措施，并鼓勵(lì)公司自愿披露ESG底層信息。ESG數(shù)據(jù)庫(kù)應(yīng)盡量做到廣覆蓋，在債券發(fā)行、存續(xù)、到期的全生命周期中，定期披露公司ESG信息，逐步形成完整的ESG信息披露體系。對(duì)發(fā)債公司而言，應(yīng)積極響應(yīng)近年來(lái)國(guó)家關(guān)于可持續(xù)發(fā)展的要求，在日常經(jīng)營(yíng)中重視環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理；國(guó)有企業(yè)、大型公司也應(yīng)帶頭主動(dòng)披露ESG相關(guān)報(bào)告，通過(guò)提升公司ESG表現(xiàn)獲得監(jiān)管部門(mén)和投資機(jī)構(gòu)的青睞，踐行可持續(xù)發(fā)展理念。對(duì)投資機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)加大對(duì)ESG相關(guān)概念的重視程度，進(jìn)一步探索適用于ESG概念的債券投資策略，用實(shí)際行動(dòng)助力ESG概念的普及，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

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