秦蓁 強(qiáng)皓凡 章君瑤

摘 要：學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)廣告投入對(duì)其能否健康發(fā)展、良性經(jīng)營(yíng)存在“言多而實(shí)”與“言多而虛”的意見(jiàn)分歧。基于滬深A(yù) 股上市企業(yè)2012—2020 年的數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)廣告投入強(qiáng)度越高，其違約風(fēng)險(xiǎn)越低，即企業(yè)廣告投入發(fā)揮了“言多而實(shí)”的積極作用，且該結(jié)論通過(guò)了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。機(jī)制分析表明，企業(yè)廣告投入能通過(guò)債務(wù)替代效應(yīng)減少短期債務(wù)融資需求，能通過(guò)信息傳遞效應(yīng)緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)，并能通過(guò)監(jiān)督治理效應(yīng)降低企業(yè)代理成本，從而改善企業(yè)財(cái)務(wù)境況、提升企業(yè)治理水平、降低違約風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步的異質(zhì)性分析表明，企業(yè)廣告投入在經(jīng)濟(jì)政策確定性強(qiáng)、法律制度完善、社會(huì)信任度高的環(huán)境下，在國(guó)有企業(yè)、稅法遵從度高、客戶(hù)集中度低的企業(yè)中能夠更好地發(fā)揮違約風(fēng)險(xiǎn)降低作用。以上結(jié)果拓展了廣告投入的研究范疇，豐富了相關(guān)領(lǐng)域文獻(xiàn)，并為政府部門(mén)防范違約風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)管理者制定廣告營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略提供了重要建議。

關(guān)鍵詞：廣告投入；違約風(fēng)險(xiǎn)；債務(wù)替代；信息傳遞；監(jiān)督治理

一、引 言

黨的十九大將防范重大風(fēng)險(xiǎn)列為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一，要求各級(jí)黨委與政府增強(qiáng)政治意識(shí)，提高化解風(fēng)險(xiǎn)能力，推動(dòng)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)的形成。2021 年12 月10 日舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步指出，要正確認(rèn)識(shí)、把握和防范重大風(fēng)險(xiǎn)，必須強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，完善金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體，其違約風(fēng)險(xiǎn)的提高一方面會(huì)降低企業(yè)在市場(chǎng)中的活力，另一方面可能引致企業(yè)連續(xù)違約事件的爆發(fā)，對(duì)金融市場(chǎng)形成強(qiáng)烈沖擊。據(jù)同花順iFinD 統(tǒng)計(jì)，中國(guó)企業(yè)債務(wù)違約金額從2018 年的888.79 億增長(zhǎng)至2021 年的1 690.82 億，漲幅高達(dá)90.24%。2022 年標(biāo)普全球評(píng)級(jí)稱(chēng)，中國(guó)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)仍將維持在高位，考慮到外部環(huán)境的不確定性，這一風(fēng)險(xiǎn)在2022 年及之后可能仍會(huì)上升。中國(guó)企業(yè)水漲船高的違約風(fēng)險(xiǎn)受到學(xué)界與業(yè)界廣泛關(guān)注，如何緩解企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)注入活力，已成為各界亟待解決的問(wèn)題。

隨著外部環(huán)境不確定性的增加，企業(yè)在復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境下如何通過(guò)營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略積極地響應(yīng)市場(chǎng)變化顯得愈發(fā)重要。近年來(lái)企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式正在發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始注重營(yíng)銷(xiāo)投入（王亮亮和毛天琴，2021），其中廣告投入在企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略中占據(jù)非常重要的地位（Pieters and Wedel，2004；Sung et al.，2019）。以蘋(píng)果和茅臺(tái)兩家知名企業(yè)為例，蘋(píng)果公司（AAPL.O）2015 年的廣告費(fèi)用高達(dá)18 億美元，相比2008 年漲幅高達(dá)260%；貴州茅臺(tái)2020 年的廣告費(fèi)用達(dá)到23 億元左右，幾乎是其2016 年廣告費(fèi)用的2 倍。可見(jiàn)，近年廣告投入的重要性日益增加。對(duì)于企業(yè)而言，增加的廣告投入既有可能改善企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)狀況，降低企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，即“言多而實(shí)”，也有可能形成企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，從而增加企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生“言多而虛”的反作用。例如，曾是中國(guó)百?gòu)?qiáng)日化、地產(chǎn)企業(yè)的洛娃集團(tuán)連續(xù)三年保持大量的廣告投入，之后其在2019 年卻爆發(fā)大規(guī)模債務(wù)違約事件。

根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中的信號(hào)理論，企業(yè)的廣告投入可以視作企業(yè)對(duì)市場(chǎng)釋放的信號(hào)。一方面，在產(chǎn)品市場(chǎng)上，企業(yè)的廣告投入能夠增加企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)需求（Chen et al.，2012），穩(wěn)定企業(yè)現(xiàn)金流，改善企業(yè)財(cái)務(wù)境況，而企業(yè)財(cái)務(wù)境況的改善有利于降低其違約風(fēng)險(xiǎn)（Altman，1968；Campbelland Dietrich，1983）；另一方面，在資本市場(chǎng)上，企業(yè)的廣告投入對(duì)投資者會(huì)產(chǎn)生注意力吸引效應(yīng)，從而提升投資者的企業(yè)熟悉程度，緩解信息不對(duì)稱(chēng)，便于企業(yè)吸引外部資金（曹廷求等，2014；Wuet al.，2020），有助于企業(yè)財(cái)務(wù)境況的進(jìn)一步改善。此外，企業(yè)廣告投入能發(fā)揮資本市場(chǎng)外部監(jiān)督的作用，降低代理成本（劉海明和曹廷求，2015），提高企業(yè)的治理水平，從而有助于降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)（Brogaard et al.，2017）。然而，也有學(xué)者持相反觀點(diǎn)，如Myers（1977）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)廣告投入并不能很好地改善其未來(lái)現(xiàn)金流疲軟的負(fù)面表現(xiàn)；張杰等（2011）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)廣告投入會(huì)增加企業(yè)生產(chǎn)成本，惡化企業(yè)利潤(rùn)率；Nejadmalayeri et al（2013）研究證實(shí)企業(yè)廣告投入若不能有效產(chǎn)生額外的收入，債券持有人會(huì)認(rèn)為廣告投入損害其利益，導(dǎo)致企業(yè)融資境況的進(jìn)一步惡化；Mian et al（2018）研究發(fā)現(xiàn)大多數(shù)企業(yè)的廣告投入容易產(chǎn)生“超預(yù)算”現(xiàn)象，為代理問(wèn)題的滋生提供了溫床。

可見(jiàn)，企業(yè)廣告投入的增加并不一定意味著其違約風(fēng)險(xiǎn)的降低，且針對(duì)該問(wèn)題的文獻(xiàn)尤其缺乏中國(guó)視角的檢驗(yàn)。對(duì)此，本文通過(guò)對(duì)滬深A(yù) 股上市企業(yè)2012 年至2020 年面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，細(xì)致考察了企業(yè)廣告投入強(qiáng)度與其違約風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系，證實(shí)了企業(yè)廣告投入強(qiáng)度能有效降低違約風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮“言多而實(shí)”的積極作用，且該結(jié)論是穩(wěn)健的。企業(yè)廣告投入能通過(guò)債務(wù)替代效應(yīng)減少短期債務(wù)融資需求，能通過(guò)信息傳遞效應(yīng)緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)，并能通過(guò)監(jiān)督治理效應(yīng)降低企業(yè)代理成本，從而改善企業(yè)財(cái)務(wù)境況、提升企業(yè)治理水平、降低違約風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步異質(zhì)性分析表明，國(guó)有企業(yè)、稅法遵從度高的企業(yè)、客戶(hù)集中度低的企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策確定性強(qiáng)、法律制度完善、社會(huì)信任度高的環(huán)境下，其廣告投入對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的降低作用更強(qiáng)。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的邊際貢獻(xiàn)主要集中于以下三方面：（1）目前國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)主要集中在例如廣告費(fèi)用、研發(fā)投入等酌量性費(fèi)用的共同研究（朱紅軍等，2016；王蘭芳等，2019），忽略了日益重要的廣告投入對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，且未有研究從整體上針對(duì)中國(guó)企業(yè)來(lái)研究廣告投入與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。本文以廣告投入為切入點(diǎn)，考察其在中國(guó)市場(chǎng)上對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，證實(shí)了廣告投入“言多而實(shí)”的積極作用，豐富了廣告投入范疇的研究。（2）本文對(duì)企業(yè)廣告投入強(qiáng)度與違約風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系進(jìn)行了細(xì)致的機(jī)制檢驗(yàn)，對(duì)其背后作用機(jī)理形成具體的分析框架，從債務(wù)替代效應(yīng)、信息傳遞效應(yīng)與監(jiān)督治理效應(yīng)三方面完善廣告投入與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的互動(dòng)機(jī)理。（3）在上述工作的基礎(chǔ)上，本文從外部環(huán)境（經(jīng)濟(jì)政策確定性、法律制度、社會(huì)信任度）與企業(yè)特征（所有權(quán)性質(zhì)、稅法遵從度、客戶(hù)集中度）等多方面深入考察了廣告投入對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性影響，為政府工作者防范企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)管理者實(shí)施廣告營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略提供了有益借鑒。

本文后續(xù)的安排如下：第二部分為理論分析與研究假說(shuō)；第三部分為研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證結(jié)果分析；第五部分為進(jìn)一步分析；第六部分為研究結(jié)論與啟示。

二、理論分析與研究假說(shuō)廣告在信號(hào)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中被視作對(duì)消費(fèi)者和市場(chǎng)發(fā)出的信號(hào)，其通過(guò)傳達(dá)信息等途徑來(lái)使交易中缺乏信息的一方獲得更多信息。綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)，可以將廣告投入強(qiáng)度對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響概括為兩種假說(shuō)——風(fēng)險(xiǎn)降低假說(shuō)與風(fēng)險(xiǎn)增加假說(shuō)。

（一）風(fēng)險(xiǎn)降低假說(shuō)

1. 債務(wù)替代效應(yīng)

根據(jù)MM 理論，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。在此基礎(chǔ)上，Modigliani and Miller（1963）考慮企業(yè)所得稅因素，認(rèn)為由于債務(wù)具有稅盾價(jià)值，債務(wù)比例越高，企業(yè)價(jià)值越大。然而在企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)中，其債務(wù)比例遠(yuǎn)低于最優(yōu)債務(wù)水平。主流文獻(xiàn)主要通過(guò)非債務(wù)稅盾的角度對(duì)此進(jìn)行解讀。DeAngelo and Masulis（1980）從非債務(wù)稅盾的角度出發(fā)，通過(guò)理論模型推導(dǎo)得出非債務(wù)稅盾會(huì)對(duì)債務(wù)稅盾產(chǎn)生替代效應(yīng)，因而企業(yè)會(huì)選擇通過(guò)非債務(wù)稅盾對(duì)有息債務(wù)進(jìn)行替代，降低企業(yè)的債務(wù)比例。不同學(xué)者從不同種類(lèi)的非債務(wù)稅盾展開(kāi)研究，證實(shí)了其替代效應(yīng)的結(jié)果（Kahle and Shastri，2005；Graham and Tucker，2006；王亮亮和王躍堂，2016；王亮亮和毛天琴，2021）。

廣告投入是企業(yè)重要的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用之一，其作為費(fèi)用支出的本質(zhì)使其能夠發(fā)揮非債務(wù)稅盾的作用。王亮亮和毛天琴（2021）通過(guò)對(duì)中國(guó)上市企業(yè)的研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)廣告投入形成的非債務(wù)稅盾對(duì)債務(wù)稅盾產(chǎn)生了較強(qiáng)的債務(wù)替代效應(yīng)，降低了企業(yè)有息債務(wù)水平，尤其對(duì)企業(yè)短期債務(wù)影響較大。因此，在對(duì)于總稅盾作用的需求保持不變的前提下，廣告投入的增加可能會(huì)引起企業(yè)對(duì)債務(wù)稅盾需求的下降，減少其有息債務(wù)，從而降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

2. 信息傳遞效應(yīng)

信息弱勢(shì)可能是引起企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)上升的關(guān)鍵因素（李麗，2006）。信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題可能掩蓋了企業(yè)的真實(shí)運(yùn)營(yíng)情況，將資本市場(chǎng)上的投資者攔在門(mén)外，導(dǎo)致投資者不得不索取更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)補(bǔ)償這部分的風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致企業(yè)可能面臨更糟糕的外部環(huán)境，從而增加企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。此外，若外部投資者無(wú)法順利發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的存在，其投資于企業(yè)的資金可能進(jìn)一步引發(fā)潛在違約風(fēng)險(xiǎn)（王生年和?；劬?021）。

借助于廣告營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略這一信號(hào)，廣告投入強(qiáng)度更高的企業(yè)能讓消費(fèi)者在產(chǎn)品市場(chǎng)上更熟知其產(chǎn)品或增強(qiáng)對(duì)其產(chǎn)品的偏好，從而增加銷(xiāo)售收入。廣告投入除了給消費(fèi)者傳遞信息外，還會(huì)引起資本市場(chǎng)的密切關(guān)注（Fehle et al.，2005；West et al.，2008；Lou，2014；Liao et al.，2016），增加投資者對(duì)標(biāo)的企業(yè)熟知度，提高個(gè)股流動(dòng)性（劉海明和曹廷求，2015；張慶君和白文娟，2020），吸引機(jī)構(gòu)投資者等持股（袁冬梅等，2021），接受更多實(shí)地調(diào)研（王生年和?；劬?，2020），從而改善信息不對(duì)稱(chēng)。進(jìn)一步，企業(yè)廣告投入所傳遞的信息需要通過(guò)資本市場(chǎng)的重要媒介——媒體來(lái)傳播（熊艷等，2014；黃俊和郭照蕊，2014；薛健和汝毅，2020），企業(yè)廣告投入為媒體提供了更多可供報(bào)道的有價(jià)值的信息，從而能夠吸引到媒體的關(guān)注。戴亦一等（2011）、田高良等（2016）的研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注度的提升有助于減少資本市場(chǎng)上的信息摩擦。此外，雖然企業(yè)通過(guò)廣告投入在產(chǎn)品市場(chǎng)與資本市場(chǎng)上塑造了良好的形象，但其產(chǎn)生的“副作用”是企業(yè)的任何不正當(dāng)行為（如會(huì)計(jì)盈余操縱）都會(huì)被放大，也更易受到監(jiān)管部門(mén)的懲罰（薛健和汝毅，2020）?；诖?，在廣告投入帶來(lái)的關(guān)注度迫使下，企業(yè)更傾向于保持會(huì)計(jì)盈余的透明，從而間接改善企業(yè)與外部信息不對(duì)稱(chēng)（王亞平等，2009）。

3. 監(jiān)督治理效應(yīng)

隨著現(xiàn)代公司經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的分離，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)逐漸轉(zhuǎn)移至經(jīng)理人的手中，代理問(wèn)題時(shí)有產(chǎn)生，對(duì)公司治理與健康發(fā)展形成阻礙。

根據(jù)委托代理理論，代理沖突主要分成第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題。針對(duì)第一類(lèi)代理成本，其主要發(fā)生于股東與管理層間，由于股東難以監(jiān)視到管理層的自利行為、偷懶行為和機(jī)會(huì)主義（李壽喜，2007；楊玉鳳等，2010），因而可能產(chǎn)生管理層經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與股東背離的情況，對(duì)企業(yè)治理水平產(chǎn)生負(fù)面影響。企業(yè)廣告宣傳會(huì)引起媒體的關(guān)注，而媒體的關(guān)注會(huì)影響管理層在股東與未來(lái)雇主眼中的聲譽(yù)，進(jìn)而約束管理層的行為，迫使管理層更加有效地貫徹公司法（羅進(jìn)輝，2012），從而降低企業(yè)的第一類(lèi)代理成本。針對(duì)第二類(lèi)代理成本，由于持股比例較高的控股股東可能會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)，而中小股東出于成本收益原則的衡量，可能并不愿意過(guò)多參與管理，從而導(dǎo)致第二類(lèi)代理問(wèn)題的產(chǎn)生（譚雪，2017）。廣告宣傳一方面通過(guò)提高股票的流動(dòng)性，在股票價(jià)格中反映出大股東利益，從而提高其掏空行為的成本（Maug，1998；Faure-Grimaud and Gromb，2004；曹廷求等，2014）；另一方面，借助媒體報(bào)道所形成的社會(huì)監(jiān)督與輿論力量將有效遏制大股東的機(jī)會(huì)主義行為（羅進(jìn)輝，2012），使大股東侵占中小股東利益的可能性降低，提升企業(yè)內(nèi)部的治理水平。企業(yè)的廣告投入通過(guò)發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)從而提高公司治理水平，其有助于降低企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。Ali et al（2018）、Fernando et al（2019）、Yoon-Byung（2021）分別針對(duì)澳大利亞、美國(guó)、日本與韓國(guó)企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)代理沖突的緩解有助于其治理水平的提高，并能夠有效降低違約風(fēng)險(xiǎn)，其具體原因在于企業(yè)的廣告投入使管理者與股東受到嚴(yán)密的外部監(jiān)督，減少了管理者與股東由于自利與機(jī)會(huì)主義實(shí)施的管理行為所可能形成的風(fēng)險(xiǎn)，從而提高了其決策的有效性，增加了未來(lái)預(yù)期的現(xiàn)金流量且降低了未來(lái)現(xiàn)金流量的波動(dòng)性，最終降低了企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述三條可能的影響機(jī)制，本文提出以下假說(shuō)：

H1a：企業(yè)廣告投入強(qiáng)度越高，其違約風(fēng)險(xiǎn)越低，即廣告投入對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮“言多而實(shí)”的正面作用。

（二）風(fēng)險(xiǎn)增加假說(shuō)

企業(yè)廣告投入的違約風(fēng)險(xiǎn)增加假說(shuō)按照企業(yè)實(shí)施廣告營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略的時(shí)間先后順序主要存在以下四種較大的爭(zhēng)議，分別是營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略層面、會(huì)計(jì)核算層面、實(shí)施效果層面以及廣告真實(shí)性層面。首先，從企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略層面看，宋鐵波等（2018）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)可能迫于經(jīng)營(yíng)期望落差，從而在短期調(diào)整自己的戰(zhàn)略，增加廣告投入，減少研發(fā)投入，其背后原因是研發(fā)投入具有更強(qiáng)的不確定性，而管理層出于自己利益的考量，不得不通過(guò)增加廣告投入的方法來(lái)粉飾財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，以此避免薪酬被大幅削減，因而產(chǎn)生廣告投入對(duì)研發(fā)投入的擠出效應(yīng)，從而可能惡化企業(yè)長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)境況。如果管理層長(zhǎng)期實(shí)行該戰(zhàn)略，企業(yè)在未來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步增大。

其次，從會(huì)計(jì)核算層面來(lái)看，企業(yè)廣告宣傳所需要投入的資金在會(huì)計(jì)處理上是通過(guò)當(dāng)期銷(xiāo)售費(fèi)用進(jìn)行核算的，納入當(dāng)期損益的考量，無(wú)法在未來(lái)幾期進(jìn)行攤銷(xiāo)。此外，有學(xué)者認(rèn)為將廣告投入納入當(dāng)期損益并未考慮到廣告投入帶來(lái)的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，也沒(méi)有與收益期進(jìn)行匹配（Ayanian，1983）。因此，廣告投入實(shí)際上帶來(lái)的收益可能在未來(lái)幾期分?jǐn)?，但成本卻一次性計(jì)入費(fèi)用，可能會(huì)惡化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)境況，最終導(dǎo)致企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)增加。

再次，廣告投入在其發(fā)揮的作用上也遭受爭(zhēng)議。國(guó)外學(xué)者M(jìn)yers（1977）發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過(guò)廣告投入帶來(lái)的現(xiàn)金流表現(xiàn)疲軟且不穩(wěn)定。因此，企業(yè)廣告投入并不能通過(guò)改善企業(yè)財(cái)務(wù)境況的方法降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。Nejadmalayeri et al（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的廣告投入無(wú)法產(chǎn)生額外的收入時(shí)，會(huì)被債券持有人視作無(wú)效的、有風(fēng)險(xiǎn)的廣告營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略，減少企業(yè)可用于償還債務(wù)的資金，導(dǎo)致企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的上升。也有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)企業(yè)都通過(guò)判斷其所能負(fù)擔(dān)的廣告費(fèi)用來(lái)決定廣告營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略，造成廣告費(fèi)用“超預(yù)算”現(xiàn)象（Lodish et al.，1995；Mian et al.，2018），因此，企業(yè)更多將廣告營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略看作一個(gè)隨機(jī)的決策變量（牛志勇和王軍，2017）。管理層并未按照企業(yè)實(shí)際情況制定合適的廣告營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略，僅僅依賴(lài)啟發(fā)式的方法，一方面可能造成企業(yè)在廣告投入上資金流出過(guò)多，不僅惡化當(dāng)期的財(cái)務(wù)境況，而且可能擠占未來(lái)幾期的廣告投入。此外，由于中國(guó)在廣告投入的最高抵扣限額為企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的15%，超過(guò)部分無(wú)法形成稅盾，進(jìn)而發(fā)揮債務(wù)替代效應(yīng)來(lái)改善企業(yè)的財(cái)務(wù)境況。另一方面其可能造成企業(yè)第一類(lèi)代理問(wèn)題的加重，對(duì)于管理層來(lái)說(shuō)，通過(guò)啟發(fā)式方法制定的廣告營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略有助于管理層謀取更多利益，增加第一類(lèi)代理成本，惡化企業(yè)治理水平，從而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低下，違約風(fēng)險(xiǎn)上升。

最后，就廣告真實(shí)性的問(wèn)題而言，企業(yè)可能會(huì)利用信息不對(duì)稱(chēng)來(lái)投放虛假?gòu)V告，欺騙消費(fèi)者與投資者，從而謀求自身利益。據(jù)同花順iFinD 統(tǒng)計(jì)，全國(guó)消協(xié)組織受理的涉及虛假宣傳的案件在2020 年達(dá)到約11 萬(wàn)件，近乎是2016 年的2 倍。睢黨臣和莊鵬飛（2010）通過(guò)福利分析，發(fā)現(xiàn)虛假?gòu)V告不僅降低消費(fèi)者剩余，而且影響廠商的經(jīng)濟(jì)效率。當(dāng)企業(yè)的虛假宣傳被監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)后，不僅會(huì)受到相應(yīng)的懲戒，而且企業(yè)通過(guò)媒體塑造的良好形象可能崩塌，成為企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)上升的導(dǎo)火索。

因此，本文提出以下假說(shuō)：

H1b：企業(yè)廣告投入強(qiáng)度越高，其違約風(fēng)險(xiǎn)越高，即廣告投入強(qiáng)度對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響是“言多而虛”的負(fù)面作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以滬深A(yù) 股上市公司為樣本，考慮到大量企業(yè)廣告費(fèi)用信息從2012 年開(kāi)始在財(cái)報(bào)中披露，選擇樣本期為2012—2020 年，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)與CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。在此基礎(chǔ)上，本文首先剔除了當(dāng)期廣告費(fèi)用小于0 的A 股企業(yè)；其次，考慮到金融企業(yè)與一般企業(yè)的廣告投入的特異性，剔除金融企業(yè)樣本；最終剔除ST/PT 公司，并為避免變量異常值的影響，參考Mian et a（l 2018）的方法，對(duì)所收集的連續(xù)變量進(jìn)行1%與99%縮尾處理，最終得到13 514 個(gè)企業(yè)-年度層面的樣本觀測(cè)值。

（二）變量定義

1. 企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)（EDF）

企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的代理變量參考Bharath and Shumway（2008）提出的簡(jiǎn)化預(yù)期違約概率計(jì)算方法，具體計(jì)算方法如下：首先，考慮假設(shè)：企業(yè)債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值相等：

其中，Debti，t 為企業(yè)i 在t 年的債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值，企業(yè)債務(wù)賬面價(jià)值VDi，t 定義為0.5 倍的長(zhǎng)期負(fù)債與短期負(fù)債加總。鑒于高度相關(guān)的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)，采用權(quán)益的波動(dòng)率對(duì)企業(yè)債務(wù)波動(dòng)率進(jìn)行近似估計(jì)：

公式（2）中，5%代表企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)性波動(dòng)，25%代表與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的波動(dòng)。

其次，計(jì)算出企業(yè)價(jià)值總波動(dòng)率的近似估計(jì)如下：

其中，Equityi，t 為企業(yè)i 在t 年的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值；σEi，t為企業(yè)i 在t 年的股票收益波動(dòng)率。進(jìn)一步采用Merton DD 模型中違約距離的計(jì)算公式，可以計(jì)算出簡(jiǎn)化的違約距離：

按照通常做法，將期權(quán)的到期時(shí)間（Ti，t）設(shè)為1 年，最終對(duì)公式（4）中的計(jì)算結(jié)果求累計(jì)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，得到簡(jiǎn)化違約概率：

本文以上述計(jì)算得出的簡(jiǎn)化違約概率，用以衡量企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)EDF（Expected DefaultFrequency），其取值范圍介于0 至1 中間，值越大，說(shuō)明企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)越大。

2. 廣告投入強(qiáng)度（ADS）

本文參考張杰等（2011）、王亮亮和毛天琴（2021）等學(xué)者的定義，將企業(yè)本年廣告宣傳費(fèi)與營(yíng)業(yè)收入的比值作為企業(yè)當(dāng)年的廣告投入強(qiáng)度（ADS）。

3. 其余變量

基于何楓和陳榮（2008）、王亮亮和毛天琴（2021）與寇宗來(lái)等（2021）的研究，設(shè)置以下控制變量。參照甄紅線(xiàn)和王三法（2021）對(duì)控制變量的分類(lèi)，最終所有變量名稱(chēng)和定義參見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)H1a 與H1b，結(jié)合何楓和陳榮（2008）、王亮亮和毛天琴（2021）的研究，構(gòu)建如下模型：

其中，i 代表第i 個(gè)上市企業(yè)，t 代表第t 個(gè)會(huì)計(jì)年度，Xi，t 表示一系列控制變量，ui 表示個(gè)體固定效應(yīng)，ut 表示時(shí)間固定效應(yīng)。若β1 顯著小于0，則驗(yàn)證了違約風(fēng)險(xiǎn)降低假說(shuō)，證明企業(yè)通過(guò)廣告投入可以降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，即發(fā)揮“言多而實(shí)”的正面作用。若β1 顯著大于0，則驗(yàn)證了違約風(fēng)險(xiǎn)增加假說(shuō)，證明企業(yè)通過(guò)廣告投入會(huì)增加企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，即發(fā)揮“言多而虛”的負(fù)面作用。對(duì)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸：“言多而實(shí)”還是“言多而虛”？

表3 報(bào)告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列（1）為EDF 與ADS 的直接回歸，列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上控制了時(shí)間固定效應(yīng)與個(gè)體固定效應(yīng)，列（3）—（4）在前者的基礎(chǔ)上分別控制了企業(yè)績(jī)效變量與企業(yè)治理變量，列（5）進(jìn)一步同時(shí)控制了企業(yè)績(jī)效變量與企業(yè)治理變量。可見(jiàn)，廣告投入強(qiáng)度（ADS）的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明廣告投入強(qiáng)度越高的企業(yè)，其違約風(fēng)險(xiǎn)越低，即存在“言多而實(shí)”的正面作用，支持了違約風(fēng)險(xiǎn)降低假說(shuō)H1a。可見(jiàn)，企業(yè)通過(guò)在市場(chǎng)上進(jìn)行廣告宣傳的方式，確實(shí)能夠在一定程度上降低其違約風(fēng)險(xiǎn)。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 更換自變量

為增強(qiáng)本文結(jié)論的可靠性，參考王亮亮和毛天琴（2021）的方法，將ADS 替換為廣告費(fèi)用與總資產(chǎn)的比值A(chǔ)DA，結(jié)果見(jiàn)表4 中列（1）—（2）。列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上控制了個(gè)體固定效應(yīng)與時(shí)間固定效應(yīng)，ADA 系數(shù)雖變小，但與EDF 關(guān)系仍在1%水平下負(fù)顯著，前文結(jié)論保持不變。

2. 考慮滯后效應(yīng)

由于核心解釋變量廣告投入強(qiáng)度與控制變量對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響可能存在一定程度的滯后效應(yīng)，因此，本文將廣告投入強(qiáng)度與控制變量均滯后一期重新進(jìn)行回歸。結(jié)果見(jiàn)表4 中列（3），本文結(jié)論仍穩(wěn)健。

3. 刪除異常樣本點(diǎn)

由于不同企業(yè)間廣告投入強(qiáng)度與控制變量等企業(yè)特征差異較大，可能存在異常樣本點(diǎn)，因此，本文為剔除異常樣本點(diǎn)的影響，針對(duì)連續(xù)變量擴(kuò)大縮尾范圍至5%，結(jié)果見(jiàn)表4 中列（4）。前文結(jié)論仍穩(wěn)健。

4. 控制更多固定效應(yīng)

由于不同省份對(duì)于企業(yè)廣告投入策略的政策扶持力度不一，企業(yè)也可能因地制宜地制定其廣告營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略，所以本文在基準(zhǔn)回歸基礎(chǔ)上加入省份與年份之交乘項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)，以此來(lái)緩解遺漏變量問(wèn)題。結(jié)果如表4 中列（5），廣告投入強(qiáng)度的系數(shù)為-0.025 1，在1%水平下顯著，說(shuō)明在控制省份層面政策等因素干擾后，本文結(jié)論仍穩(wěn)健。

5. 更改實(shí)證方法

由于企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)代理變量預(yù)期違約概率EDF 衡量，其最小值為0，最大值為1，因此可能存在截取現(xiàn)象的發(fā)生。本文參考王亮亮和毛天琴（2021）的方法，通過(guò)Tobit 模型控制不利影響，解決被解釋變量截取現(xiàn)象。見(jiàn)表4 中列（6）—（7）。列（7）在列（6）的基礎(chǔ)上控制了省份固定效應(yīng)。

（三）內(nèi)生性處理

本文穩(wěn)健地證明了廣告投入強(qiáng)度的違約風(fēng)險(xiǎn)降低作用，但違約風(fēng)險(xiǎn)較低企業(yè)更可能有充沛的資金進(jìn)行廣告宣傳活動(dòng)，以爭(zhēng)取消費(fèi)者與投資者的關(guān)注。因此，考慮到這一可能的雙向因果影響，本節(jié)對(duì)內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行處理。

1. 工具變量法

本文從企業(yè)廣告服務(wù)的重要供給端入手，選用企業(yè)地理坐標(biāo)半徑30km 內(nèi)的電視媒體數(shù)取對(duì)數(shù)值（IV）作為工具變量。從相關(guān)性來(lái)看，據(jù)央視市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)2022 年發(fā)布的中國(guó)媒體市場(chǎng)報(bào)告，電視媒體在廣度與深度兩方面仍是我國(guó)第一媒體；國(guó)家廣播電視總局公布的數(shù)據(jù)顯示，2016 年電視媒體的廣告投放費(fèi)用占傳統(tǒng)媒體渠道花費(fèi)的比例高達(dá)87%，電視媒體是我國(guó)企業(yè)選擇廣告投放的重要渠道之一。因此，該工具變量可表征企業(yè)廣告投入的增減變化。工具變量第一階段回歸結(jié)果見(jiàn)表5 中列（1），IV 系數(shù)在1%水平下正顯著，驗(yàn)證了工具變量的相關(guān)性，說(shuō)明企業(yè)所處地理位置坐標(biāo)半徑30km 內(nèi)的電視媒體數(shù)會(huì)影響企業(yè)自身廣告營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略的實(shí)施。從外生性來(lái)看，沒(méi)有證據(jù)表明企業(yè)周邊電視臺(tái)分布會(huì)對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生直接的影響，滿(mǎn)足外生性原則。第二階段回歸系數(shù)仍在1%水平下負(fù)顯著，說(shuō)明在使用工具變量緩解內(nèi)生性后，企業(yè)廣告投入強(qiáng)度仍能顯著降低違約風(fēng)險(xiǎn)，本文的結(jié)論保持穩(wěn)健。

2. Heckman 回歸

在原樣本中有一大部分企業(yè)未披露其廣告費(fèi)用信息，導(dǎo)致在數(shù)據(jù)處理時(shí)樣本被刪減，這些企業(yè)可能出于某些原因不愿意披露其廣告費(fèi)用信息，從而產(chǎn)生樣本選擇性偏誤問(wèn)題。參考王亮亮和毛天琴（2021）的方法，企業(yè)是否披露其廣告費(fèi)用信息可能取決于行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)狀況、企業(yè)產(chǎn)品在市場(chǎng)上的占有率以及主要客戶(hù)的穩(wěn)定程度，因此本文選用市場(chǎng)占有率（MS）、市場(chǎng)集中度（HHI）與前五大客戶(hù)占銷(xiāo)售總額比例（Customer）作為決定企業(yè)在當(dāng)年是否披露廣告費(fèi)用信息的變量。Heckman二階段回歸中首先需要通過(guò)MS、HHI 與Customer 確定并預(yù)測(cè)哪些企業(yè)更有可能披露其廣告費(fèi)用信息（Prob），得到調(diào)節(jié)變量逆米爾斯比（IMR），進(jìn)而在第二階段回歸中將IMR 加入基礎(chǔ)回歸。第一階段結(jié)果見(jiàn)表5 中列（3），第二階段結(jié)果見(jiàn)表5 中列（4）。在控制樣本選擇偏誤的情況下，企業(yè)廣告投入確實(shí)發(fā)揮了其“言多而實(shí)”的積極作用，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制分析

1. 基于債務(wù)替代效應(yīng)的機(jī)制分析

本文參考王亮亮和毛天琴（2021）的方法，定義企業(yè)的債務(wù)水平指標(biāo)為有息債務(wù)水平賬面價(jià)值IBDB 與有息債務(wù)水平市場(chǎng)價(jià)值IBDM，其具體的衡量方式為短期借款、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期借款與應(yīng)付債券四項(xiàng)之和分別與總資產(chǎn)賬面價(jià)值和總資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的比值。本文將IBDB 與IBDM按同行業(yè)同年度中位數(shù)均分成兩組，進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，并在此基礎(chǔ)上基于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)分析廣告投入強(qiáng)度是否對(duì)企業(yè)的短期有息債務(wù)水平賬面價(jià)值（SdebtB）與市場(chǎng)價(jià)值（SdebtM）、長(zhǎng)期有息債務(wù)水平賬面價(jià)值（LdebtB）與市場(chǎng)價(jià)值（LdebtM）存在不同的影響。回歸結(jié)果見(jiàn)表6 列（1）—（8）。ADS 與IBDB、IBDM 的系數(shù)分別在1%和5%的水平下負(fù)顯著，說(shuō)明廣告投入強(qiáng)度在高有息債務(wù)水平分組下，發(fā)揮的違約風(fēng)險(xiǎn)降低作用更加明顯。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，廣告投入強(qiáng)度只顯著影響了企業(yè)的短期有息債務(wù)水平賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期有息債務(wù)水平并未產(chǎn)生顯著影響，這與王亮亮和毛天琴（2021）等（2021）的研究結(jié)果一致?？梢?jiàn)，廣告投入強(qiáng)度高的企業(yè)由于非債務(wù)稅盾的作用，降低了其對(duì)短期債務(wù)稅盾的需求，從而減少企業(yè)短期債務(wù)，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

2. 基于信息傳遞效應(yīng)的機(jī)制分析

本文從反映信息不對(duì)稱(chēng)程度的指標(biāo)直接檢驗(yàn)與間接檢驗(yàn)兩個(gè)角度，對(duì)廣告投入改善信息不對(duì)稱(chēng)進(jìn)而降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制加以檢驗(yàn)。

從直接檢驗(yàn)角度，本文選取以下三者進(jìn)行直接回歸分析。首先考慮到企業(yè)廣告投入有助于在資本市場(chǎng)上吸引投資者注意力，促進(jìn)企業(yè)信息質(zhì)量改善，因此參考強(qiáng)皓凡等（2021）的方法，選取月均超額換手率（Turn）衡量市場(chǎng)關(guān)注度，其定義為股票第t 年與第t-1 年的月平均換手率之差，月均超額換手率越大，說(shuō)明吸引到的市場(chǎng)關(guān)注越多。其次，網(wǎng)絡(luò)媒體作為資本市場(chǎng)重要的信息媒介，不僅能夠降低信息不對(duì)稱(chēng)水平，而且能有效保護(hù)投資者。本文參考王福勝等（2020）的方法，將CNRDS 數(shù)據(jù)庫(kù)中的網(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)新聞內(nèi)容中企業(yè)名字出現(xiàn)的次數(shù)加1 取對(duì)數(shù)作為衡量媒體關(guān)注度的指標(biāo)（Media）。最后，考慮到資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者更善于分辨企業(yè)通過(guò)廣告投入傳遞的信息真假，并充分利用該信息，本文參考袁東梅等（2021）的做法，使用機(jī)構(gòu)投資者持股比（Ihldn）作為直接檢驗(yàn)指標(biāo)，檢驗(yàn)企業(yè)廣告投入增加能否吸引到機(jī)構(gòu)投資者的青睞。由表7 可知，企業(yè)廣告投入有效提高了月均超額換手率與媒體關(guān)注度，降低了信息不對(duì)稱(chēng)水平，從而降低企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

從間接檢驗(yàn)角度，即考慮信息不對(duì)稱(chēng)更為嚴(yán)峻的狀況下，企業(yè)增加的廣告投入是否能降低違約風(fēng)險(xiǎn)。一方面，從企業(yè)外部來(lái)看，借鑒陳三可和趙蓓（2019）的做法，使用股票的日頻交易數(shù)據(jù)構(gòu)建的指標(biāo)流動(dòng)性比率（LR）與收益率反轉(zhuǎn)率（GAM）來(lái)衡量信息不對(duì)稱(chēng)水平，兩項(xiàng)指標(biāo)數(shù)值越大，說(shuō)明信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題越嚴(yán)重。在此基礎(chǔ)上，于蔚等（2012）學(xué)者認(rèn)為多個(gè)信息不對(duì)稱(chēng)指標(biāo)中仍包含與非對(duì)稱(chēng)信息無(wú)關(guān)的成分，并不能詳細(xì)刻畫(huà)信息不對(duì)稱(chēng)的特征。本文參考于蔚等（2012）和宋敏等（2021）的做法進(jìn)一步進(jìn)行檢驗(yàn)，利用主成分分析，提取流動(dòng)性比率指標(biāo)（LR）、非流動(dòng)性比率指標(biāo)（ILL）和收益率反轉(zhuǎn)率（GAM）共同反映信息不對(duì)稱(chēng)的第一主成分作為指標(biāo)ASY1。此外，本文將第一與第二主成分作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)指標(biāo)ASY2，二者數(shù)值越大，說(shuō)明信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題愈加嚴(yán)重。另一方面，從企業(yè)內(nèi)部的盈余管理來(lái)看，嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)水平可能反映在企業(yè)的高操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目絕對(duì)值上。參考陳駿等（2019）的做法，將根據(jù)分年度分行業(yè)修正Jones 模型估算的操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的絕對(duì)值（AbsDA）作為衡量信息不對(duì)稱(chēng)水平的代理變量，其值越大，說(shuō)明企業(yè)面臨的信息不對(duì)稱(chēng)越嚴(yán)重。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步參考王亞平等（2009）的做法，用企業(yè)過(guò)去三年的操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目絕對(duì)值之和（Opaque）來(lái)衡量企業(yè)信息不透明程度，Opaque 越大說(shuō)明企業(yè)面臨的信息不對(duì)稱(chēng)越嚴(yán)重。由表7 中Panel B 中回歸結(jié)果可知，在面臨更嚴(yán)重信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，企業(yè)的廣告投入強(qiáng)度確能降低其違約風(fēng)險(xiǎn)。

3. 基于監(jiān)督治理效應(yīng)的機(jī)制分析

針對(duì)兩類(lèi)不同的代理成本，本文參考戴亦一等（2016）、徐子堯和張莉沙（2022）的做法，分別用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（AGC1）和其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)比值（AGC2）來(lái)衡量第一類(lèi)代理成本與第二類(lèi)代理成本，前者越低，后者越高，說(shuō)明企業(yè)所對(duì)應(yīng)的代理成本越高。為檢驗(yàn)其機(jī)制是否成立，本文對(duì)AGC1 與AGC2 按照同行業(yè)同年度中位數(shù)進(jìn)行分組回歸，以檢驗(yàn)廣告投入強(qiáng)度在高代理成本組下對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。

結(jié)果見(jiàn)表8 列（1）—（4）。針對(duì)企業(yè)的第一類(lèi)代理問(wèn)題，在高代理成本組下ADS 系數(shù)為-0.021 7，在1%水平下負(fù)顯著，而低代理成本組下系數(shù)仍在10%水平下顯著，表明在企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，即由于管理層偷懶主義導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)效率低下的情況下，企業(yè)增加的廣告投入強(qiáng)度形成的風(fēng)險(xiǎn)降低作用有限。針對(duì)企業(yè)的第二類(lèi)代理問(wèn)題，高代理成本組下ADS 系數(shù)在1%水平下負(fù)顯著，表明在掏空行為較嚴(yán)重的情況下，企業(yè)增加的廣告投入強(qiáng)度確能有效降低其違約風(fēng)險(xiǎn)。

（二）異質(zhì)性分析

1. 宏觀層面異質(zhì)性

（1）經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境。宏觀經(jīng)濟(jì)政策越穩(wěn)定，企業(yè)越有能力預(yù)測(cè)未來(lái)日常經(jīng)營(yíng)情況，因而通過(guò)廣告投入向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)更真實(shí)透明，加強(qiáng)了廣告投入所形成的信息傳遞效應(yīng)，使廣告投入發(fā)揮的違約風(fēng)險(xiǎn)降低作用更強(qiáng)。同時(shí)，穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策有助于企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略管理，使企業(yè)增加諸如廣告費(fèi)用等非債務(wù)稅盾的投入，從而形成更強(qiáng)的債務(wù)替代效應(yīng)。本文參考蔣墨冰等（2021）的方法，使用年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU），通過(guò)幾何平均法將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)，引入與廣告投入強(qiáng)度（ADS）的交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸。其中，EPU 越小，表明該年度經(jīng)濟(jì)政策確定性越強(qiáng)?；貧w結(jié)果說(shuō)明在宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定的環(huán)境下，企業(yè)廣告投入所發(fā)揮的違約風(fēng)險(xiǎn)降低作用更顯著。

（2）社會(huì)信任環(huán)境。一個(gè)地區(qū)的社會(huì)信任環(huán)境越好，欺詐行為與信息隱藏發(fā)生的可能性越低（靳延兵，2016），則企業(yè)廣告投入所反映的信息更加真實(shí)與透明，發(fā)揮的信息傳遞效應(yīng)更強(qiáng)，能更好地降低其違約風(fēng)險(xiǎn)。本文參考劉鳳委等（2009）的做法，采用中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)（CESS）中對(duì)全國(guó)各地社會(huì)信任環(huán)境的問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)作為衡量地區(qū)社會(huì)信任環(huán)境的代理指標(biāo)，并引入與廣告投入強(qiáng)度（ADS）的交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸①。其中，代理指標(biāo)值越大，說(shuō)明該地區(qū)社會(huì)信任環(huán)境較佳?；貧w結(jié)果說(shuō)明在社會(huì)信任環(huán)境較佳的情況下，企業(yè)廣告投入發(fā)揮了更好的信息傳遞效應(yīng)，進(jìn)而降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

（3）法律制度環(huán)境。企業(yè)所在地法律制度越完善，消費(fèi)者與投資者的權(quán)益會(huì)受到更好的保護(hù)，而法律制度較差地區(qū)由于消費(fèi)者與投資者的合法權(quán)益難以得到合理的保障，更易受到企業(yè)廣告的欺騙。完善的法律制度強(qiáng)化了廣告投入所形成的監(jiān)督治理效應(yīng)，降低企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。本文基于不同法律制度環(huán)境對(duì)廣告投入強(qiáng)度與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系進(jìn)行異質(zhì)性分析，采用胡里鵬等（2020）提供的中介組織發(fā)育和法律得分作為衡量法律制度環(huán)境的代理變量，并引入與廣告投入強(qiáng)度（ADS）的交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸②。其中，該代理變量值越大，說(shuō)明該地區(qū)法律制度較完善?；貧w結(jié)果說(shuō)明法律制度環(huán)境越完善，企業(yè)廣告投入發(fā)揮更好的監(jiān)督治理效應(yīng)，進(jìn)而降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

2. 企業(yè)層面異質(zhì)性

（1）所有權(quán)性質(zhì)。國(guó)有企業(yè)受其所有權(quán)性質(zhì)的影響，擁有政府信用“背書(shū)”，在出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)更能獲得來(lái)自政府的支持（羅煒等，2010），因此，國(guó)有企業(yè)的廣告投入能更好地獲取投資者與消費(fèi)者的信任，發(fā)揮更強(qiáng)的信息傳遞效應(yīng)，從而降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。本文基于企業(yè)的不同所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，設(shè)置國(guó)有企業(yè)分組變量，引入與廣告投入強(qiáng)度（ADS）的交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果說(shuō)明擁有政府信用“背書(shū)”的國(guó)有企業(yè)，通過(guò)廣告投入能更好地發(fā)揮信息傳遞效應(yīng)，進(jìn)而降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

（2）稅法遵從度。企業(yè)對(duì)于稅法的遵從度越高，通過(guò)降低財(cái)務(wù)信息質(zhì)量來(lái)規(guī)避稅收部門(mén)監(jiān)管的可能性就越低，其信息披露質(zhì)量越高（葉康濤和劉行，2014），從而企業(yè)廣告投入所傳遞給資本市場(chǎng)的信息更真實(shí)準(zhǔn)確，強(qiáng)化了信息傳遞效應(yīng)的傳導(dǎo)路徑，進(jìn)一步降低違約風(fēng)險(xiǎn)。本文參考葉康濤和劉行（2014）的方法，以名義所得稅率減去實(shí)際所得稅率的差額作為衡量稅法遵從度的代理變量，引入與廣告投入強(qiáng)度（ADS）的交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸，該代理變量值越小，說(shuō)明企業(yè)的稅法遵從度越高?；貧w結(jié)果說(shuō)明當(dāng)企業(yè)傾向于遵從稅法，即稅法遵從度越高的狀態(tài)下，企業(yè)的廣告投入強(qiáng)度能夠更好地發(fā)揮信息傳遞效應(yīng)，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

（3）客戶(hù)集中度。企業(yè)客戶(hù)的集中度影響其經(jīng)營(yíng)方針。王亮亮和毛天琴（2021）的研究發(fā)現(xiàn)，客戶(hù)集中度更低的企業(yè)更有動(dòng)力去通過(guò)廣告營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略，向客戶(hù)傳遞有關(guān)企業(yè)的正面信息，形成更強(qiáng)的信息傳遞效應(yīng)，維持同客戶(hù)的關(guān)系，從而穩(wěn)定企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流流入，而企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流流入的穩(wěn)定性有助于改善企業(yè)財(cái)務(wù)境況，降低其違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文通過(guò)引入客戶(hù)集中度與廣告投入強(qiáng)度（ADS）的交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果說(shuō)明客戶(hù)集中度較低的企業(yè)，通過(guò)廣告投入能更好地發(fā)揮信息傳遞效應(yīng)，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于滬深A(yù) 股上市企業(yè)2012—2020 年數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)廣告投入強(qiáng)度越高，其違約風(fēng)險(xiǎn)越低，即“言多而實(shí)”，且該結(jié)論通過(guò)了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。機(jī)制分析表明，企業(yè)廣告投入能通過(guò)債務(wù)替代效應(yīng)減少短期債務(wù)融資需求，能通過(guò)信息傳遞效應(yīng)緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)，并能通過(guò)監(jiān)督治理效應(yīng)降低企業(yè)代理成本，從而改善企業(yè)財(cái)務(wù)境況、提升企業(yè)治理水平、降低違約風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步的異質(zhì)性分析表明，企業(yè)廣告投入強(qiáng)度在經(jīng)濟(jì)政策確定、法律制度完善、社會(huì)信任度高的環(huán)境下，在國(guó)有企業(yè)、稅法遵從度高和客戶(hù)集中度低的企業(yè)中能夠更好地發(fā)揮違約風(fēng)險(xiǎn)降低作用。

政策建議方面，對(duì)企業(yè)而言，首先其應(yīng)當(dāng)充分意識(shí)到廣告營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略對(duì)降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的作用。企業(yè)管理層在進(jìn)行戰(zhàn)略決策時(shí)，需要有針對(duì)性地運(yùn)用廣告營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略，一方面其廣告投入能夠形成良好的非債務(wù)稅盾，代替部分短期融資所起的稅盾作用；另一方面廣告投入能夠起到信息傳遞的作用，幫助企業(yè)更好、更快、更準(zhǔn)地將產(chǎn)品與企業(yè)信息傳遞給消費(fèi)者與投資者。此外，其吸引外部關(guān)注的同時(shí)，有利于反哺企業(yè)的治理水平，改善經(jīng)營(yíng)效率?？傊?，企業(yè)的管理層在廣告營(yíng)銷(xiāo)策略上應(yīng)當(dāng)有針對(duì)性地對(duì)企業(yè)不足的地方進(jìn)行改進(jìn)，盡可能降低企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而保障投資者與消費(fèi)者的合法利益。其次，企業(yè)應(yīng)當(dāng)審慎對(duì)待并制定合理的廣告營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略。企業(yè)所制定的廣告營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)有所依據(jù)，而不是通過(guò)“啟發(fā)式”的想法來(lái)決定。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)需要通過(guò)結(jié)合目前所處的外部環(huán)境以及企業(yè)本身的特征來(lái)制定合理的廣告營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略，例如在經(jīng)濟(jì)政策確定的情況下，企業(yè)可以考慮適當(dāng)加大廣告投入的幅度以在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲取更大優(yōu)勢(shì)。

對(duì)政府而言，首先應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)法律法規(guī)，出臺(tái)相關(guān)政策對(duì)企業(yè)廣告營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略進(jìn)行支持。比如由于目前時(shí)代對(duì)品牌營(yíng)銷(xiāo)的需要，針對(duì)企業(yè)的廣告營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略可以實(shí)行進(jìn)一步稅收優(yōu)惠，從而放寬企業(yè)廣告費(fèi)用抵扣上限的限制，幫助企業(yè)減少短期不必要的債務(wù)融資，降低企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。其次，政府應(yīng)當(dāng)規(guī)范企業(yè)廣告費(fèi)用信息披露。在實(shí)證分析時(shí)有大量企業(yè)未披露相應(yīng)的廣告費(fèi)用信息，加重了信息不對(duì)稱(chēng)，而完善的信息披露制度能夠?qū)οM(fèi)者和投資者形成良好的保護(hù)作用，且對(duì)企業(yè)的虛假?gòu)V告行為形成威脅，避免最終企業(yè)“言多而虛”形成的謊言被揭穿而引起的違約事件的發(fā)生。

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