陳燕玲,張娜

(安徽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,安徽 合肥 230039)

ESG即環(huán)境、社會和公司治理,是通過整合財務(wù)信息之外的多維因素,評價企業(yè)貫徹綠色發(fā)展與長期價值理念和實踐方式的成效。近年來,我國ESG進(jìn)入加速發(fā)展階段,ESG理念與“十四五”發(fā)展目標(biāo)中的高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展高度適配,并為新發(fā)展理念服務(wù)。企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)活動的主要參與者,在踐行ESG理念、實現(xiàn)發(fā)展目標(biāo)中發(fā)揮重要作用?！笆奈濉逼陂g,經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級步伐的加快與下行壓力的增大必然會導(dǎo)致企業(yè)面臨更多的挑戰(zhàn)和沖擊,企業(yè)必須提高對環(huán)境責(zé)任、社會責(zé)任與公司治理水平的重視,并具體落實到企業(yè)的戰(zhàn)略決策與實踐操作的各個環(huán)節(jié)。

企業(yè)風(fēng)險貫穿于企業(yè)戰(zhàn)略決策、經(jīng)營管理過程的各個環(huán)節(jié),企業(yè)的長久發(fā)展離不開風(fēng)險的管理。風(fēng)險管控效率直接影響企業(yè)風(fēng)險水平,而企業(yè)風(fēng)險水平作為企業(yè)經(jīng)營決策及戰(zhàn)略部署的綜合體現(xiàn)[1],反映企業(yè)是否作出了正確決策,是否會實現(xiàn)經(jīng)營活動目標(biāo)。同時,作為公司治理的重要組成部分,把公司風(fēng)險控制在合理范圍內(nèi)是企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的基本保證[2],也是維持社會經(jīng)濟(jì)秩序的重要基石。由此可見,助力企業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險管理具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

大量文獻(xiàn)表明,企業(yè)風(fēng)險水平受到企業(yè)管理層特征、投融資活動、財政與貨幣政策、稅制改革的影響[3-4]。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn),ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值、企業(yè)績效、投資效率等財務(wù)指標(biāo)之間存在正相關(guān)關(guān)系[5-9],但與企業(yè)風(fēng)險的關(guān)系仍存在爭議。在經(jīng)濟(jì)下行壓力以及全面推進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型的大背景下,綜合體現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任、環(huán)境責(zé)任及公司治理水平的ESG表現(xiàn)是否以及如何對企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生影響還有待進(jìn)一步研究。因此,本研究以華證ESG評級結(jié)果作為評價企業(yè)ESG表現(xiàn)的依據(jù),實證檢驗良好的ESG表現(xiàn)是否會降低企業(yè)風(fēng)險。為深入研究ESG表現(xiàn)影響企業(yè)風(fēng)險的路徑,以機(jī)構(gòu)投資者持股為中介變量,分析中介效應(yīng)是否存在,同時將ESG表現(xiàn)作為調(diào)節(jié)變量,探究ESG表現(xiàn)是否影響企業(yè)風(fēng)險與價值的關(guān)系。此外,將企業(yè)按照一定的特征分類進(jìn)行異質(zhì)性檢驗。在厘清ESG表現(xiàn)與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步揭示ESG表現(xiàn)對企業(yè)風(fēng)險的作用機(jī)理以及ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果,為上市公司踐行ESG理念、提升ESG表現(xiàn)提供了經(jīng)驗證據(jù)支持。

一、理論分析與研究假設(shè)

基于波特假說和資源基礎(chǔ)理論,企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任會刺激企業(yè)進(jìn)行技術(shù)轉(zhuǎn)型升級,良好的ESG表現(xiàn)也會促使企業(yè)獲得不同的有形和無形的資源,增強(qiáng)企業(yè)持久競爭力,降低企業(yè)風(fēng)險。從宏觀角度看,積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任、社會責(zé)任的企業(yè)可享受國家的各項激勵政策,如稅收優(yōu)惠、銀行信貸等[10]。從微觀角度看,企業(yè)注重環(huán)境責(zé)任,購買節(jié)能設(shè)備,創(chuàng)新技術(shù)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型,長期來看可以提升企業(yè)生產(chǎn)效率,增強(qiáng)企業(yè)競爭力,有助于降低企業(yè)潛在風(fēng)險。良好的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)獲取良好聲譽、人力資本、組織文化等稀缺資源[11],這些稀缺資源轉(zhuǎn)化為企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展動力,有助于增強(qiáng)企業(yè)競爭力,減緩負(fù)面事件對企業(yè)的沖擊,甚至能夠明顯降低企業(yè)發(fā)生危機(jī)的可能性[12]。

基于信息傳遞理論和利益相關(guān)者理論,高ESG評級的企業(yè)有著較強(qiáng)的信息披露意愿,與利益相關(guān)者保持良好的關(guān)系[13-14],有利于減少經(jīng)營成本,進(jìn)而在一定程度上降低企業(yè)風(fēng)險。一方面,企業(yè)通過信息披露向企業(yè)利益相關(guān)方及社會公眾釋放積極的信號[15],提高投資者對企業(yè)發(fā)展前景的信心,匯聚大量社會資本,從而提高企業(yè)經(jīng)營效率,降低交易及融資成本[16],有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。同時企業(yè)向利益相關(guān)者提供更為全面的企業(yè)經(jīng)營狀況,提高信息透明度,從而降低信息不對稱帶來的不確定性[17]。另一方面,對ESG信息的識別有利于區(qū)分公司債券的違約風(fēng)險,有助于企業(yè)防范風(fēng)險并提前制定應(yīng)對措施,從而大大降低企業(yè)爆雷風(fēng)險,并在一定程度上給投資者帶來超額收益[18]。因此,投資者對ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)債券有強(qiáng)烈的持有欲望,傾向于賣空ESG表現(xiàn)較差的企業(yè)[19]。投資者偏好信息披露制度完善、信息透明度高的企業(yè),而ESG表現(xiàn)好的企業(yè)具有這種特征,其具備強(qiáng)烈的社會責(zé)任感和長久發(fā)展的動力,不僅能夠享受政策優(yōu)惠,規(guī)避政策風(fēng)險,也能夠盡可能多地實現(xiàn)適度投資和效率投資,符合機(jī)構(gòu)投資者的投資偏好。因此,機(jī)構(gòu)投資者比個人投資者更注重企業(yè)的ESG表現(xiàn)[20],將企業(yè)ESG評級作為基本面分析和投資決策過程中一個重要的因素。同時,機(jī)構(gòu)投資者的投資導(dǎo)向能夠給市場釋放積極的信號,提升企業(yè)的聲譽[21],引導(dǎo)資本市場資金流向,為企業(yè)提供長期且穩(wěn)定的現(xiàn)金流,從而顯著增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險的韌性。據(jù)此,提出如下假設(shè)。

H1：ESG表現(xiàn)較好有利于降低企業(yè)風(fēng)險。

H2：良好的ESG表現(xiàn)能夠通過提高機(jī)構(gòu)投資者持股比例降低企業(yè)風(fēng)險。

企業(yè)股價波動幅度較大,會打擊投資者和管理者信心,企業(yè)遭遇風(fēng)險的可能性也會隨之增加。前景理論認(rèn)為,這樣會對企業(yè)價值產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。隨著ESG實踐在國內(nèi)的加速發(fā)展,眾多研究將ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值聯(lián)系起來,得出兩者存在正向關(guān)系的結(jié)論[21-22]。具體來說,在財務(wù)層面,良好的ESG表現(xiàn)能夠通過淘汰低效管理層直接為企業(yè)創(chuàng)造價值,同時通過降低企業(yè)經(jīng)營成本,間接為企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效應(yīng),從而弱化了以股價波動衡量的企業(yè)風(fēng)險對價值的負(fù)向作用;在非財務(wù)層面,較好的ESG表現(xiàn)能夠為企業(yè)創(chuàng)造良好聲譽,進(jìn)而為企業(yè)商業(yè)價值提供基礎(chǔ)性資源,同時促使企業(yè)獲得政府支持與公眾認(rèn)可,增強(qiáng)企業(yè)持久的競爭優(yōu)勢,從而提升企業(yè)價值,減弱股價波動對企業(yè)價值的負(fù)向影響。因此,在ESG表現(xiàn)不斷提升的情境中,企業(yè)風(fēng)險與價值之間的負(fù)向關(guān)系會受到抑制。據(jù)此,提出如下假設(shè)。

H3：在良好的ESG表現(xiàn)情境下,企業(yè)無須過度關(guān)注股票價格波動來提升自身價值。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究以2015—2021年中國A股上市公司為研究樣本,在此基礎(chǔ)上剔除ST或*ST、金融類等特殊行業(yè)以及主要變量缺失值較多的樣本,最后得到40 192個半年度觀測值。為了降低極端值對研究結(jié)果的影響,對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。華證ESG評級結(jié)果及大多數(shù)控制變量數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫,部分來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量

借鑒高文靜等學(xué)者的做法,上市公司的股票市場表現(xiàn)能夠直接地反映投資者對企業(yè)的發(fā)展預(yù)期,且無須借助企業(yè)財務(wù)指標(biāo)[23]。因此,本研究以股票周收益率的年度標(biāo)準(zhǔn)差衡量企業(yè)風(fēng)險。企業(yè)風(fēng)險的組成較為復(fù)雜,本研究主要將企業(yè)風(fēng)險分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險兩類。系統(tǒng)性風(fēng)險以資本資產(chǎn)定價模型的Beta系數(shù)測量,并在此基礎(chǔ)上剔除財務(wù)杠桿。非系統(tǒng)性風(fēng)險以資本資產(chǎn)定價模型中殘差項的標(biāo)準(zhǔn)差衡量。數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

2.解釋變量

基于評級范圍和數(shù)據(jù)可得性,本研究選取華證ESG評級來衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。該評級幾乎囊括了滬深A(yù)股上市公司,其指標(biāo)設(shè)置與A股ESG信息披露實際結(jié)合緊密,去除了與國內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀不相適用且不可獲取的數(shù)據(jù)指標(biāo),并擴(kuò)充了適用于我國國情的扶貧、證監(jiān)會處罰等特色指標(biāo),采用行業(yè)加權(quán)平均法進(jìn)行ESG評價,評級結(jié)果從低到高分為9檔,依次為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA。本研究將以上9個等級分別賦值為1～9,同時由于華證ESG評級以季度頻率更新,本研究以兩季度ESG評級的均值作為衡量企業(yè)半年度ESG表現(xiàn)的代理變量。

3.控制變量

本研究主要從企業(yè)財務(wù)狀況和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)兩方面選擇可能影響企業(yè)風(fēng)險的控制變量[6-9]。財務(wù)因素包括企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、總資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、現(xiàn)金回收率等,內(nèi)部治理因素包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、董事會規(guī)模、企業(yè)年齡。

4.其他變量

在探討ESG表現(xiàn)對企業(yè)風(fēng)險的作用機(jī)理時,本文借鑒白雄等學(xué)者的研究將企業(yè)財報中的機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為中介變量[21]。在探究ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果時,增加企業(yè)價值指標(biāo)。企業(yè)價值為股權(quán)價值與帶息債務(wù)之和,在此基礎(chǔ)上縮小100倍處理,數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

上述變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義

續(xù)表

(三)模型設(shè)定

1.基準(zhǔn)回歸

為檢驗假設(shè)是否成立,構(gòu)建下列回歸模型：

Eit=β0+β1ESGit+∑βiCit+μt+ωi+εit。

(1)

式中：E表示企業(yè)風(fēng)險、系統(tǒng)性風(fēng)險、非系統(tǒng)性風(fēng)險;ESG表示華證ESG評級的賦值;C表示除年份與個體之外的控制變量;μt表示控制時間固定效應(yīng);ωi表示控制個體固定效應(yīng);ε為隨機(jī)干擾項;下標(biāo)i表示公司;t表示半年度。若β1顯著為負(fù),表明H1成立。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股的中介效應(yīng)分析

借鑒江艇、溫中麟等學(xué)者的研究,構(gòu)建模型(2)和(3),進(jìn)行因果論證的再一步強(qiáng)化[24-25],并結(jié)合模型(1)探究機(jī)構(gòu)投資者持股比例在ESG表現(xiàn)影響企業(yè)風(fēng)險的過程中是否起到中介作用。

Iit=α0+α1ESGit+∑αiCit+μi+ωi+εit。

(2)

Eit=γ0+γ1ESGit+γ2Iit+∑γiCit+μt+

ωi+εit。

(3)

3.ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果分析

為探討ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果,構(gòu)建模型(4)和(5),進(jìn)一步檢驗ESG表現(xiàn)如何影響企業(yè)風(fēng)險與企業(yè)價值的關(guān)系。通過觀察θ1和φ3的符號,確定ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果。若兩者符號一致,ESG會對企業(yè)風(fēng)險與其價值之間的關(guān)系起到促進(jìn)作用,相反則為抑制效應(yīng)。

Vit=θ0+θ1Eit+∑θiCit+μt+ωi+εit。

(4)

Vit=φ0+φ1Eit+φ2ESGit+φ3Eit×ESGit+

∑φiCit+μt+ωi+εit。

(5)

三、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果,企業(yè)風(fēng)險的均值為7.289,最小值為2.530,最大值為22.640,說明樣本企業(yè)的風(fēng)險水平呈現(xiàn)左偏分布且企業(yè)間風(fēng)險差異較大。系統(tǒng)性風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)為0.649 1,大于非系統(tǒng)性風(fēng)險的0.524 6,說明樣本企業(yè)的非系統(tǒng)性風(fēng)險的波動相對穩(wěn)定。樣本企業(yè)的ESG均值為6.437,標(biāo)準(zhǔn)差為1.121,說明樣本企業(yè)的平均水平處于BBB～A之間,且ESG評級結(jié)果差距明顯。此外,控制變量均處于合理范圍內(nèi),但標(biāo)準(zhǔn)差較高,表明其在企業(yè)間存在較大差異,可能會影響企業(yè)風(fēng)險水平。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

續(xù)表

(二)實證回歸結(jié)果

根據(jù)豪斯曼檢驗結(jié)果和時間虛擬變量的聯(lián)合顯著性,在模型中加入個體、時間雙向固定效應(yīng),從而控制了隨時間和個體變化的遺漏變量。此外,由于模型中存在顯著的異方差,回歸時采用穩(wěn)定標(biāo)準(zhǔn)誤差。

表3列示了ESG表現(xiàn)與企業(yè)風(fēng)險的回歸結(jié)果。企業(yè)風(fēng)險與ESG表現(xiàn)在1%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。具體來看,非系統(tǒng)性風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險所對應(yīng)的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)。回歸結(jié)果支持了假設(shè)1,即良好的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)降低風(fēng)險。

表3 基本回歸結(jié)果

(三)內(nèi)生性檢驗

1.滯后解釋變量

考慮到ESG表現(xiàn)的風(fēng)險降低效應(yīng)可能存在滯后性,同時為了緩解兩者互為因果帶來的內(nèi)生性問題,本研究將ESG分別滯后一期、兩期處理,回歸結(jié)果如表4所示。企業(yè)風(fēng)險對應(yīng)的滯后ESG系數(shù)均顯著為負(fù),說明上述內(nèi)生性問題可以通過滯后自變量解決。具體來看,非系統(tǒng)性風(fēng)險得到的結(jié)果與企業(yè)風(fēng)險相同,而系統(tǒng)性風(fēng)險對應(yīng)的ESGt-1的系數(shù)雖為負(fù)但不顯著,滯后兩期ESGt-2的系數(shù)在10%的水平上顯著為正,與前文結(jié)論相反,說明企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險與ESG表現(xiàn)的內(nèi)生性問題無法通過滯后解釋變量來解決,進(jìn)而說明ESG表現(xiàn)降低系統(tǒng)性風(fēng)險的結(jié)果是不穩(wěn)健的。

2.工具變量法

為控制可能存在的內(nèi)生性問題,本研究借鑒潘海英等學(xué)者的方法,采用企業(yè)所處行業(yè)中其他所有上市公司ESG評級的均值(IVESG)作為工具變量[26]。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯,行業(yè)內(nèi)企業(yè)的競爭愈發(fā)激烈,企業(yè)的ESG表現(xiàn)均會或多或少受到同行業(yè)其他企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響,而其他企業(yè)的ESG表現(xiàn)與該企業(yè)面臨的風(fēng)險并無直接的關(guān)聯(lián)性。因此從理論上看,該工具變量的選擇是合理的。表5為工具變量的兩階段回歸結(jié)果。列(1)為第一階段回歸結(jié)果,IVESG系數(shù)顯著為正,說明工具變量有效,同時第一階段識別不足檢驗F值為282.439,弱識別檢驗F值為284.479,說明工具變量與解釋變量相關(guān),通過弱工具變量檢驗;列(2)—列(4)為第二階段回歸結(jié)果,ESG系數(shù)均顯著為負(fù),與前文結(jié)論一致,說明ESG表現(xiàn)較好能夠降低企業(yè)風(fēng)險的結(jié)論是穩(wěn)健的。

(四)其他穩(wěn)健性檢驗

1.更換變量

第一,更換被解釋變量企業(yè)風(fēng)險的衡量方式。前文采用股票周收益波動率衡量企業(yè)風(fēng)險,此處改變頻率,用股票月收益率的年度標(biāo)準(zhǔn)差(R2)來衡量企業(yè)風(fēng)險。此外,股票交易量與股票收益波動率表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性,因此本研究用股票交易量衡量企業(yè)風(fēng)險水平,并選取換手率(T)表示股票交易量。表6為相關(guān)變量穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果。由表6列(1)和列(2)可知,ESG系數(shù)均顯著為負(fù),與前文回歸結(jié)果保持一致。第二,更換解釋變量ESG表現(xiàn)的衡量方式。由于不同機(jī)構(gòu)ESG評級所依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)不盡相同,僅采用一家機(jī)構(gòu)的評級體系得到的結(jié)果的可信度較低。本研究采用商道融綠的ESG評級結(jié)果衡量企業(yè)ESG表現(xiàn),并對C-至A+進(jìn)行1～9的賦值來構(gòu)造ESG2。由表6列(3)—列(5)可知,企業(yè)風(fēng)險、非系統(tǒng)性風(fēng)險對應(yīng)的ESG2系數(shù)顯著為負(fù),與前文結(jié)論一致,但系統(tǒng)性風(fēng)險對應(yīng)的系數(shù)顯著為正,結(jié)果不穩(wěn)健。

表5 工具變量法兩階段回歸結(jié)果

2.平衡面板

本研究的樣本區(qū)間為2015—2021年,但華證ESG評級范圍不斷擴(kuò)展,同時新上市的公司層出不窮,因此基本回歸所用的數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù)。將前文數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為平衡面板數(shù)據(jù),共剔除9 343個樣本觀測值,使得所有樣本公司的數(shù)據(jù)區(qū)間均為2015—2021年,在此基礎(chǔ)上再次進(jìn)行回歸檢驗。由表6列(6)—列(8)可知,ESG系數(shù)均顯著為負(fù),與前文回歸結(jié)果一致,說明在平衡面板的基礎(chǔ)上,ESG表現(xiàn)較好有利于降低企業(yè)風(fēng)險的結(jié)論依舊成立。

3.分位數(shù)回歸

為探究ESG表現(xiàn)對企業(yè)風(fēng)險的影響是否受到企業(yè)風(fēng)險水平的影響,本研究分別在企業(yè)風(fēng)險的25、50以及75分位點進(jìn)行分位數(shù)回歸,結(jié)果如表7所示。企業(yè)風(fēng)險所對應(yīng)的ESG系數(shù)均顯著為負(fù),這表明無論企業(yè)風(fēng)險高低,良好的ESG表現(xiàn)均有利于降低企業(yè)風(fēng)險。此外,隨著企業(yè)風(fēng)險的增加,ESG系數(shù)的絕對值不斷增加,說明企業(yè)風(fēng)險越高,良好的ESG表現(xiàn)能為企業(yè)風(fēng)險的降低帶來越高的邊際效應(yīng)。非系統(tǒng)性風(fēng)險與之完全相同,而系統(tǒng)性風(fēng)險對應(yīng)的ESG系數(shù)雖為負(fù)但均不顯著,說明ESG表現(xiàn)對系統(tǒng)性風(fēng)險的作用不穩(wěn)健。

表6 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

表7 分位數(shù)回歸結(jié)果

四、進(jìn)一步分析

(一)機(jī)構(gòu)投資者持股的中介效應(yīng)分析

一般而言,機(jī)構(gòu)投資者作為投資市場的風(fēng)向標(biāo),可以通過集聚社會閑置資金,提高公司信息透明度,制衡管理層行為等方式來降低企業(yè)風(fēng)險。而ESG表現(xiàn)好的企業(yè)注重規(guī)范行為,改善經(jīng)營管理,具有較強(qiáng)的社會責(zé)任感,為投資者提供更多潛在的收益機(jī)會,進(jìn)而更受投資者青睞,尤其是注重資產(chǎn)安全、穩(wěn)健運營資金的機(jī)構(gòu)投資者的偏好[20]。

根據(jù)已構(gòu)建的中介效應(yīng)分析模型檢驗假設(shè)2是否成立。第一,前文已完成模型(1)的回歸,且ESG系數(shù)顯著為負(fù),說明ESG表現(xiàn)較好可以降低企業(yè)風(fēng)險。第二,將機(jī)構(gòu)投資者持股比例與解釋變量ESG進(jìn)行回歸分析,模型(2)的回歸結(jié)果如表8列(1)所示,ESG系數(shù)顯著為正,說明良好的ESG表現(xiàn)可提升企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例,采用滯后解釋變量ESG的方法驗證ESG表現(xiàn)對機(jī)構(gòu)投資者持股比例影響的可信度,回歸結(jié)果如表8列(2)和(3)所示,系數(shù)均顯著為正,結(jié)論成立。第三,將被解釋變量E、解釋變量ESG與中介變量I分別放入同一模型進(jìn)行回歸,模型(3)的回歸結(jié)果如表8列(4)—列(6)所示,I系數(shù)均顯著為負(fù),說明增加機(jī)構(gòu)持股比例會降低企業(yè)風(fēng)險。ESG系數(shù)的絕對值相對基準(zhǔn)回歸來說,均有不同程度的下降,說明存在部分中介效應(yīng)。由此可見,良好的ESG表現(xiàn)能夠通過提高企業(yè)機(jī)構(gòu)持股比例來降低企業(yè)風(fēng)險水平。

表8 中介效應(yīng)回歸結(jié)果

(二)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果分析

在ESG表現(xiàn)不斷提升的情境下,良好的ESG表現(xiàn)在降低企業(yè)風(fēng)險的同時,通過提高企業(yè)投資項目回報率、提升財務(wù)績效的方式增加企業(yè)價值,從而弱化股價波動對企業(yè)價值的負(fù)向影響。通過對模型(4)和(5)進(jìn)行回歸,檢驗假設(shè)3是否成立,結(jié)果如表9所示。由列(1)和列(3)可知,企業(yè)風(fēng)險與企業(yè)價值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。由列(2)和列(4)可知,交乘項系數(shù)均顯著為正,說明ESG表現(xiàn)顯著弱化了企業(yè)風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險對企業(yè)價值的負(fù)向影響。由列(5)和列(6)可知,系統(tǒng)性風(fēng)險與企業(yè)價值呈正相關(guān)但交乘項系數(shù)不顯著。由此可見,在ESG表現(xiàn)較好的情境下,企業(yè)風(fēng)險無法給企業(yè)價值帶來消極效應(yīng),企業(yè)不必因提升自身價值而過度關(guān)注股票市場的價格波動。但當(dāng)ESG表現(xiàn)較差時,企業(yè)價值提升的關(guān)鍵在于企業(yè)股票價格的小幅波動。

表9 ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果

(三)異質(zhì)性檢驗

1.企業(yè)性質(zhì)

考慮到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能會對ESG表現(xiàn)與企業(yè)風(fēng)險水平的關(guān)系產(chǎn)生重要影響。本研究將樣本企業(yè)按照不同的企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有和非國有企業(yè),探究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)ESG表現(xiàn)降低企業(yè)風(fēng)險的影響?；貧w結(jié)果如表10所示,ESG系數(shù)均顯著為負(fù),與前文研究結(jié)論一致。相比于國有企業(yè),非國有企業(yè)中系統(tǒng)性風(fēng)險對應(yīng)的ESG系數(shù)的絕對值更小;企業(yè)風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險則更大。可能的原因在于：國有企業(yè)在進(jìn)行戰(zhàn)略決策時,要更多地考慮政策導(dǎo)向性和國家意志,同時,國有企業(yè)具有制度完備、信貸獲取便易等優(yōu)勢,其通過提高ESG 表現(xiàn)降低企業(yè)風(fēng)險的動機(jī)較弱[27];而非國有企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分,在經(jīng)營發(fā)展中面臨眾多約束和挑戰(zhàn),強(qiáng)烈的社會責(zé)任使命可促使其獲得良好的社會聲譽,向市場釋放利好信號,進(jìn)而獲得現(xiàn)金流的能力增強(qiáng),抵御風(fēng)險的能力也隨之更強(qiáng)[28]。因此,非國有企業(yè)更注重通過提升ESG表現(xiàn)來降低企業(yè)風(fēng)險。

表10 基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的回歸結(jié)果

2.企業(yè)規(guī)模

考慮到企業(yè)規(guī)模會對企業(yè)治理表現(xiàn)、企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生重要影響,本研究以企業(yè)規(guī)模的中位數(shù)為臨界值,高于中位數(shù)時,記為1,表明企業(yè)規(guī)模較大;反之記為0,表明企業(yè)規(guī)模較小。在此基礎(chǔ)上,分組回歸檢驗ESG表現(xiàn)對企業(yè)風(fēng)險的影響,回歸結(jié)果如表11所示。無論企業(yè)規(guī)模大小,企業(yè)的ESG 表現(xiàn)回歸估計系數(shù)均顯著為負(fù)。具體來看,相較于小規(guī)模企業(yè),大規(guī)模企業(yè)的ESG表現(xiàn)降低企業(yè)風(fēng)險、非系統(tǒng)性風(fēng)險的作用效果更強(qiáng)。系統(tǒng)性風(fēng)險與之相反,但總體相差不大,這說明企業(yè)規(guī)模的差異對ESG表現(xiàn)降低系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險的影響不大?？赡艿脑蛟谟冢捍笠?guī)模企業(yè)擁有更加完備的風(fēng)險管控體系,ESG評級以及企業(yè)ESG信息的披露會對大規(guī)模企業(yè)的風(fēng)險管理體系進(jìn)行補(bǔ)充完善,進(jìn)而保障企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營和可持續(xù)發(fā)展[27]。

表11 基于規(guī)模異質(zhì)性的回歸結(jié)果

3.是否為重污染行業(yè)

考慮到企業(yè)所處的行業(yè)與企業(yè)風(fēng)險息息相關(guān),本研究將企業(yè)是否屬于重污染行業(yè)劃分為非重污染企業(yè)和重污染企業(yè),進(jìn)一步檢驗不同污染程度的企業(yè)的ESG表現(xiàn)對其風(fēng)險的影響是否發(fā)生變化,回歸結(jié)果如表12所示。重污染企業(yè)的認(rèn)定依據(jù)為2010年生態(tài)環(huán)境部公布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》,主要包括煤炭、采礦、紡織等16個重污染行業(yè)。由表12列(1)和列(4)可見,良好的ESG表現(xiàn)有利于降低企業(yè)風(fēng)險,并且相對于重污染企業(yè),該負(fù)向作用在非重污染企業(yè)中更強(qiáng)。由列(2)和列(5)可知,非系統(tǒng)性風(fēng)險與之類似。由列(3)和列(6)可知,重污染行業(yè)中的企業(yè)ESG表現(xiàn)對系統(tǒng)性風(fēng)險無顯著影響,但在非重污染行業(yè)中,良好的ESG表現(xiàn)有利于降低企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險?？赡艿脑蛟谟冢悍侵匚廴酒髽I(yè)受到的環(huán)境壓力較小,在環(huán)保方面投入的資金較少。同時,隨著綠色金融的不斷發(fā)展,非重污染企業(yè)融資成本降低,現(xiàn)金流充裕,擁有增強(qiáng)市場競爭力的資源,企業(yè)風(fēng)險也會隨之降低。而重污染企業(yè)由于嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制需要更高的環(huán)境治理成本[29],但ESG投入尚未公開,導(dǎo)致企業(yè)在短期內(nèi)無法得到充足的現(xiàn)金流。同時,大多投資者將重污染企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任認(rèn)定為理所應(yīng)當(dāng),因此,重污染企業(yè)風(fēng)險對ESG表現(xiàn)的敏感度會大打折扣。

表12 基于污染程度異質(zhì)性的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

ESG表現(xiàn)可以衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力,集合了環(huán)境、社會、公司治理等三方面因素的評級指標(biāo),為企業(yè)提高風(fēng)險管控效率、投資者優(yōu)化投資決策提供了重要依據(jù)。第一,較好的ESG表現(xiàn)能有效降低企業(yè)風(fēng)險,企業(yè)風(fēng)險越高,這一作用越顯著。同時,該效應(yīng)隨著時間逐漸減弱。具體來看,ESG對非系統(tǒng)性風(fēng)險的影響與企業(yè)風(fēng)險呈現(xiàn)一致性,但對系統(tǒng)性風(fēng)險的降低不夠穩(wěn)健。第二,良好的ESG表現(xiàn)能夠通過增加機(jī)構(gòu)投資者持股比例來降低企業(yè)風(fēng)險。企業(yè)具有較好的ESG表現(xiàn)時,不必過度關(guān)注股價波動來提升自身價值。第三,對于非國有、大規(guī)模以及非重污染的企業(yè),良好的ESG表現(xiàn)對企業(yè)風(fēng)險的降低作用更顯著,對系統(tǒng)性風(fēng)險的降低作用則是在國有、小規(guī)模的企業(yè)中更顯著,而在重污染企業(yè)中,ESG表現(xiàn)對系統(tǒng)性風(fēng)險的降低作用并不顯著。

基于上述結(jié)論,提出以下對策建議。

第一,企業(yè)管理層應(yīng)加強(qiáng)ESG實踐。首先,企業(yè)要摒棄ESG行為只會占據(jù)企業(yè)大量資金、浪費資源的傳統(tǒng)思想。ESG表現(xiàn)對企業(yè)風(fēng)險的降低效應(yīng)具有長期性,企業(yè)加大對社會責(zé)任、環(huán)境責(zé)任以及內(nèi)部管理制度的投入,可有效減少企業(yè)未來因?qū)癸L(fēng)險所引發(fā)的沖擊。其次,企業(yè)經(jīng)營狀況不佳、面臨的風(fēng)險較高時,更應(yīng)該在生產(chǎn)經(jīng)營、投融資、培養(yǎng)員工等方面貫徹ESG理念,提升環(huán)保意識,及時進(jìn)行技術(shù)轉(zhuǎn)型升級,尤其是重污染企業(yè),更要注重綠色轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展。與此同時,企業(yè)要加強(qiáng)ESG信息披露意識,及時向利益相關(guān)者公布企業(yè)ESG表現(xiàn),以提升投資者對企業(yè)發(fā)展的信心。最后,由于良好的ESG表現(xiàn)在降低企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險時更有效,對系統(tǒng)性風(fēng)險的作用欠佳。因此,企業(yè)在提升ESG表現(xiàn)的同時要防范系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生,加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部人員管理,為企業(yè)持久發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)。

第二,投資者應(yīng)樹立ESG投資理念。選擇ESG評價更優(yōu)的企業(yè)進(jìn)行投資,既是一種排雷和風(fēng)控的手段,更是扶持和發(fā)展高價值企業(yè)的手段。良好的ESG表現(xiàn)是增加機(jī)構(gòu)投資者持股的關(guān)鍵因素,機(jī)構(gòu)投資者持股增多會提高企業(yè)抵御風(fēng)險的能力,進(jìn)而使得投資者獲得可持續(xù)性長期收益,從而達(dá)到雙贏的目的。因此機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)積極轉(zhuǎn)變投資理念,帶有長遠(yuǎn)、發(fā)展的眼光進(jìn)行ESG投資。一方面要將ESG表現(xiàn)作為投資決策的一個重要因素,另一方面應(yīng)當(dāng)積極響應(yīng)可持續(xù)發(fā)展的號召,選取養(yǎng)老基金、保險公司等資質(zhì)較高的長期機(jī)構(gòu)投資者成立責(zé)任投資者群體,擔(dān)負(fù)起社會責(zé)任。

第三,政府應(yīng)完善ESG信息披露制度。政府部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)立法規(guī)范并積極發(fā)揮激勵、引導(dǎo)作用。隨著“雙碳”目標(biāo)的貫徹落實,越來越多的企業(yè)注重自身ESG體系建設(shè),有關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)將ESG體系建設(shè)的具體要求體現(xiàn)在相關(guān)法律中,尤其是ESG信息披露制度的建立,鼓勵企業(yè)進(jìn)行ESG決策披露,同時加大對披露虛假信息企業(yè)的懲戒力度。此外,政府部門應(yīng)當(dāng)實施補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等政策,激發(fā)本土ESG評級機(jī)構(gòu)的發(fā)展熱情,從而為企業(yè)提供專業(yè)化的咨詢服務(wù),提高企業(yè)ESG發(fā)展效率。