ESG信息披露、債務(wù)融資成本與企業(yè)績(jī)效

王欣蘭 張勖捷 王楠

【摘 要】 基于2011—2020年醫(yī)藥制造業(yè)上市公司非平衡面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用多元線性回歸模型和中介效應(yīng)模型，檢驗(yàn)了ESG信息披露質(zhì)量、債務(wù)融資成本與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。研究表明，在醫(yī)藥制造業(yè)中，ESG信息披露質(zhì)量高的企業(yè)績(jī)效更好，債務(wù)融資成本在ESG信息披露對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。另外，根據(jù)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)通過(guò)提高ESG信息披露質(zhì)量降低債務(wù)融資成本，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。企業(yè)積極進(jìn)行ESG信息披露并提高信息披露質(zhì)量，有利于降低債務(wù)融資成本，對(duì)驅(qū)動(dòng)企業(yè)績(jī)效提升具有正向作用。本研究拓展了ESG信息披露對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)制研究，為更具針對(duì)性地提升醫(yī)藥制造企業(yè)績(jī)效提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 ESG信息披露； 債務(wù)融資成本； 企業(yè)績(jī)效； 中介效應(yīng)模型

【中圖分類號(hào)】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）13-0082-10

一、引言

ESG（Environmental，Social and Governance）信息披露主要聚焦上市公司在環(huán)境（E）、社會(huì)（S）和治理（G）方面的活動(dòng)和行為結(jié)果，目的是規(guī)范和引導(dǎo)企業(yè)在追求經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，重視對(duì)社會(huì)責(zé)任的履行，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值與社會(huì)價(jià)值相統(tǒng)一。2018年5月，證監(jiān)會(huì)明確表示，要探索建立上市公司ESG報(bào)告制度，持續(xù)強(qiáng)化上市公司環(huán)境和社會(huì)責(zé)任方面的信息披露義務(wù)，同年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《上市公司治理準(zhǔn)則》（證監(jiān)會(huì)公告〔2018〕29號(hào)），確立了ESG信息披露基本框架。2021年6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式（2021年修訂）》（證監(jiān)會(huì)公告〔2021〕15號(hào)）和《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第3號(hào)——半年度報(bào)告的內(nèi)容與格式（2021年修訂）》（證監(jiān)會(huì)公告〔2021〕16號(hào)），新增環(huán)境和社會(huì)責(zé)任以及公司治理章節(jié)，鼓勵(lì)公司自愿披露報(bào)告期內(nèi)為減少碳排放所采取的措施及效果，對(duì)促進(jìn)上市公司ESG信息披露具有推動(dòng)作用。

醫(yī)藥制造業(yè)作為重污染行業(yè)之一，其生產(chǎn)過(guò)程涉及具有嚴(yán)重污染性的藥劑和化學(xué)物質(zhì)，很容易對(duì)生態(tài)環(huán)境、居民生活與居住環(huán)境造成威脅，應(yīng)更重視社會(huì)責(zé)任的履行。然而，根據(jù)我國(guó)上市公司2020年ESG信息披露情況統(tǒng)計(jì)，各行業(yè)ESG報(bào)告發(fā)布率存在較大差異。其中，金融業(yè)發(fā)布率為76%，鋼鐵行業(yè)發(fā)布率為56%，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)布率為42%，而醫(yī)藥生物業(yè)發(fā)布率僅為23%。

目前，由于我國(guó)ESG信息披露制度實(shí)施較晚，尚缺乏統(tǒng)一框架和標(biāo)準(zhǔn)，除重點(diǎn)排污單位等適用特定披露要求的企業(yè)外，多數(shù)企業(yè)并無(wú)強(qiáng)制性披露要求[1]。這也導(dǎo)致了我國(guó)ESG信息披露存在諸多問(wèn)題，主要集中于信息披露方式隨意性、片面性和形式化；披露內(nèi)容傾向于只披露正面信息、少披露或不披露負(fù)面信息，使得信息披露無(wú)法發(fā)揮其應(yīng)有的效用[2]；信息披露的準(zhǔn)確性和嚴(yán)謹(jǐn)性尚待商榷[3]等方面?？梢?jiàn)，上市公司ESG信息披露質(zhì)量亟待提升。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究主要聚焦于ESG信息披露的現(xiàn)狀和制度安排，以及ESG信息披露對(duì)企業(yè)績(jī)效、投資效率、企業(yè)創(chuàng)新等可能存在的影響機(jī)制。其中，學(xué)者們對(duì)ESG信息披露與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的研究，由于樣本選取、指標(biāo)量化、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)分析等存在差異，尚未得到一致性結(jié)論。另外，目前學(xué)界就ESG信息披露對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的內(nèi)在機(jī)理研究仍然比較匱乏。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司ESG表現(xiàn)的日益關(guān)注，企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量也成為投資者、債權(quán)人權(quán)衡企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與未來(lái)前景，評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的重要因素。

有效的信息披露是企業(yè)取得外部融資的重要決定因素，信息不對(duì)稱程度越大，企業(yè)獲得外部融資成本越高[4]。若企業(yè)信息披露內(nèi)容越充分，向利益相關(guān)者傳遞的有效成分越豐富，則越能有效緩解融資成本壓力。截至2022年末，我國(guó)債券市場(chǎng)總規(guī)模達(dá)141萬(wàn)億元，債務(wù)融資已成為我國(guó)上市公司的重要融資方式，債務(wù)融資成本是反映企業(yè)能否以較低的資金使用權(quán)價(jià)格有效緩解融資約束，進(jìn)而改善公司績(jī)效[5]的重要指標(biāo)之一。那么，企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露，是否可以通過(guò)降低債務(wù)融資成本，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效呢？目前，鮮有針對(duì)企業(yè)ESG信息披露、債務(wù)融資成本與企業(yè)績(jī)效三者關(guān)系的研究，債務(wù)融資成本在ESG信息披露對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)制中是否發(fā)揮作用尚未得到驗(yàn)證。因此，本文以2011—2020年A股醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為研究樣本，使用華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)作為評(píng)價(jià)企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的主要依據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)ESG信息披露對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，并利用中介效應(yīng)模型，檢驗(yàn)債務(wù)融資成本在ESG信息披露與企業(yè)績(jī)效關(guān)系中發(fā)揮的作用。

本文的研究貢獻(xiàn)主要在于：（1）研究企業(yè)債務(wù)融資成本在ESG信息披露影響企業(yè)績(jī)效過(guò)程中所發(fā)揮的中介作用，豐富了ESG信息披露對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)制研究；（2）以A股醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，更具針對(duì)性地促進(jìn)該行業(yè)上市公司改善ESG信息披露水平，進(jìn)而對(duì)提升企業(yè)績(jī)效具有一定的現(xiàn)實(shí)意義；（3）根據(jù)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組，探究國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)ESG信息披露對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的異質(zhì)性，使研究結(jié)論更具指向性和全面性。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG信息披露與企業(yè)績(jī)效

ESG信息披露本質(zhì)上屬于企業(yè)無(wú)形的社會(huì)責(zé)任資源，是企業(yè)所擁有的一種不可復(fù)制的、獨(dú)特的資源與能力，反映了企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況和可持續(xù)發(fā)展理念。而社會(huì)責(zé)任資源具有戰(zhàn)略功能，對(duì)企業(yè)形成持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)至關(guān)重要[6]。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，盡管ESG信息披露作為企業(yè)的特殊資源與能力，無(wú)法給企業(yè)帶來(lái)直接的績(jī)效提升，但這種能力并不是一蹴而就的，而是企業(yè)在環(huán)境管理與環(huán)保技術(shù)、利益相關(guān)者關(guān)系管理、企業(yè)內(nèi)部多維度監(jiān)管等方面長(zhǎng)期持續(xù)投入一定的有形資源，形成的企業(yè)具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)資源，這將有助于企業(yè)績(jī)效提升。

從信號(hào)傳遞角度而言，企業(yè)通過(guò)積極地進(jìn)行ESG信息披露，向政府、投資者以及社會(huì)公眾傳遞出其重視履行保護(hù)環(huán)境、關(guān)注可持續(xù)發(fā)展、利他性行為意愿等方面的信號(hào)[7]，從而在一定程度上減輕了外部利益相關(guān)者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度，更易于贏得各方利益相關(guān)者的支持與信賴[8]，獲取更多優(yōu)質(zhì)社會(huì)資源配置。并且，ESG信息披露質(zhì)量越高，樹(shù)立起的良好企業(yè)形象也將有助于得到政府信任，獲取政策扶持，保障企業(yè)績(jī)效的提升[9]。

從產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性角度來(lái)看，在政府的“隱性擔(dān)?！毕拢瑖?guó)有企業(yè)更容易通過(guò)履行環(huán)境與社會(huì)責(zé)任得到更多資源與資金支持[10]；而非國(guó)有企業(yè)往往以獲取利潤(rùn)最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，其在履行環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任上具有一定的路徑依賴性，即獲取國(guó)家貸款和更多的稅收優(yōu)惠等外部規(guī)則介入時(shí)，非國(guó)有企業(yè)才更愿意履行社會(huì)責(zé)任[11]。由此推理，當(dāng)醫(yī)藥制造業(yè)非國(guó)有企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量更好時(shí)，更容易提升企業(yè)聲譽(yù)，與政府建立良好關(guān)系以獲得政策性扶持，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1：ESG信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)績(jī)效有正向影響。

H1a：相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升作用更為顯著。

（二）ESG信息披露與債務(wù)融資成本

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，投資者、債權(quán)人等外部利益相關(guān)者能夠了解到的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等信息是有限的，這也就容易影響其進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)與投資決策，進(jìn)而引發(fā)逆向選擇，給企業(yè)帶來(lái)更高的融資成本[12]。而當(dāng)企業(yè)積極披露ESG信息，降低了企業(yè)與貸款機(jī)構(gòu)的信息不對(duì)稱程度[13]，有助于債權(quán)人更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)收益，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資成本的降低。

根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)ESG信息披露水平有助于投資者做出合理的投資決策，信息披露質(zhì)量越高越有助于吸引投資者，維持利益相關(guān)者對(duì)公司的信心[14]，但企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的忽視可能會(huì)破壞其與利益相關(guān)者的契約關(guān)系，導(dǎo)致其失去資源支持、遭受再融資困難等風(fēng)險(xiǎn)[15]。貸款機(jī)構(gòu)在信貸決策過(guò)程中越來(lái)越關(guān)注企業(yè)ESG信息披露水平[13]，在貸款利率決策中，企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量越高，債權(quán)人越容易獲取違約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估所需相關(guān)信息，進(jìn)而有助于企業(yè)降低債務(wù)融資成本。然而，目前醫(yī)藥制造業(yè)ESG信息發(fā)布率較低，行業(yè)內(nèi)ESG信息披露質(zhì)量參差不齊，這可能會(huì)加劇企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱程度。

綠色信貸政策推出后，信貸門(mén)檻的提高可能給重污染行業(yè)帶來(lái)更多的債務(wù)融資壓力[16]，一旦出現(xiàn)環(huán)境問(wèn)題，企業(yè)也將承擔(dān)更多因污染破壞環(huán)境帶來(lái)的嚴(yán)重后果[17]。尤其是隨著我國(guó)環(huán)保政策持續(xù)收緊，醫(yī)藥制造業(yè)作為重污染行業(yè)之一所承受的社會(huì)責(zé)任壓力也將成為其加強(qiáng)ESG信息披露的內(nèi)源動(dòng)力。然而，對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，由于缺乏以政府控制為主的銀行體系的支持，很難以較低的成本獲得充足的資金[18]。而國(guó)有企業(yè)與政府之間存在著天然的利益與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的“共生關(guān)系”，享有政府對(duì)資源分配（如信貸資源）干預(yù)中的更多優(yōu)勢(shì)[19]，也更積極履行社會(huì)責(zé)任以引領(lǐng)政策導(dǎo)向。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，并不具備這些優(yōu)勢(shì)，可能更依賴于通過(guò)ESG信息披露質(zhì)量提高，釋放其環(huán)保責(zé)任、社會(huì)責(zé)任和公司治理改善的信息，以緩解貸款機(jī)構(gòu)等債權(quán)人規(guī)避信貸風(fēng)險(xiǎn)的考慮，進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以期達(dá)到降低債務(wù)融資成本的目標(biāo)。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2：ESG信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)債務(wù)融資成本越低。

H2a：相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用更為顯著。

（三）ESG信息披露、債務(wù)融資成本與企業(yè)績(jī)效

由于企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，債權(quán)人往往通過(guò)提高資金使用權(quán)價(jià)格中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)進(jìn)行自我保護(hù)。由此，諸多學(xué)者基于如何提高企業(yè)信息披露質(zhì)量的角度，尋求降低企業(yè)債務(wù)融資成本的途徑[20]。企業(yè)的ESG信息披露水平越高，債權(quán)人信息搜尋成本越低。根據(jù)利益相關(guān)者理論，債權(quán)人通過(guò)對(duì)企業(yè)環(huán)保、社會(huì)責(zé)任和公司治理等方面的認(rèn)同，與企業(yè)間建立共同穩(wěn)定的心理契約關(guān)系，這將增強(qiáng)債權(quán)人的信貸意愿，降低企業(yè)與債權(quán)人之間的代理成本和信息風(fēng)險(xiǎn)[21]，這將有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本，減少企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)并降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高資源配置效率。另外，隨著融資約束的改善，企業(yè)會(huì)投入更多銷售和管理費(fèi)用來(lái)促進(jìn)銷售增長(zhǎng)和競(jìng)爭(zhēng)力提升?；谫Y本結(jié)構(gòu)理論，融資成本的降低和融資約束的緩解有助于提升企業(yè)績(jī)效。

但現(xiàn)實(shí)中，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)融資約束差異較大[22]，國(guó)有企業(yè)強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)和“隱性擔(dān)?！眱?yōu)勢(shì)，獲得信貸融資成本低，而非國(guó)有企業(yè)在資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)融資時(shí)均處于不利境地[23]，加劇了其融資約束，使企業(yè)產(chǎn)生更大的財(cái)務(wù)壓力，給企業(yè)積極的競(jìng)爭(zhēng)策略和投資決策帶來(lái)消極影響，進(jìn)而不利于企業(yè)績(jī)效的提升。另外，隨著“雙碳”目標(biāo)的穩(wěn)步推進(jìn)和金融市場(chǎng)的發(fā)展，醫(yī)藥制造業(yè)勢(shì)必成為培育綠色發(fā)展新動(dòng)能、減少碳排放的重要領(lǐng)域?；诘胤秸煤蜕鐣?huì)穩(wěn)定功能，國(guó)有企業(yè)在環(huán)境保護(hù)和減排降碳方面的投入更易得到政策性資金支持，且其外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)敏感性較低，這使國(guó)有企業(yè)融資約束和融資貴問(wèn)題不突出。鑒于此，可能非國(guó)有企業(yè)更期望通過(guò)ESG信息披露向債權(quán)人傳遞環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理完善的積極信號(hào)，進(jìn)而通過(guò)降低債權(quán)人的信息成本和信貸風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資成本降低，企業(yè)績(jī)效提升。

基于以上分析，本文提出假設(shè)3。

H3：債務(wù)融資成本在ESG信息披露與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系中發(fā)揮中介效應(yīng)。

H3a：相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資成本在ESG信息披露與企業(yè)績(jī)效關(guān)系中的中介效應(yīng)更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011—2020年醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，醫(yī)藥制造業(yè)的劃分依據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）。研究過(guò)程中涉及的反映ESG信息披露的數(shù)據(jù)來(lái)自于華證評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和債務(wù)融資成本數(shù)據(jù)來(lái)自上市公司年報(bào)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)庫(kù)。為了使樣本更具代表性，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：（1）不同市場(chǎng)和制度對(duì)ESG信息披露的要求可能存在差異，故選擇A股上市公司；（2）剔除ST、？觹ST類企業(yè)；（3）剔除存在數(shù)據(jù)缺失和極端值企業(yè)；（4）對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行雙側(cè)1%的縮尾處理，以消除極端值的影響。經(jīng)過(guò)上述處理，最終得到1 784個(gè)有效樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)，本文應(yīng)用Stata16.0軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)績(jī)效（ROA）

本文借鑒大多數(shù)學(xué)者[14，24]所采用的總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）作為衡量企業(yè)績(jī)效的替代變量。

2.解釋變量：ESG信息披露（ESG）

隨著ESG信息披露理念的興起和發(fā)展，國(guó)內(nèi)外出現(xiàn)了包括商道融綠、富時(shí)羅素、和訊、彭博等ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，它們?cè)谠u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、參考指標(biāo)和覆蓋范圍等方面均有差異，但大多存在數(shù)據(jù)缺失多、更新頻率慢等缺點(diǎn)。由于華證ESG評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)更貼近中國(guó)市場(chǎng)，且覆蓋范圍廣泛、時(shí)效性強(qiáng)，因此，本文選取華證ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)衡量企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量。華證ESG評(píng)級(jí)按照從低到高共分為9個(gè)等級(jí)，分別為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，本文借鑒高杰英等[25]研究中的賦值方法，根據(jù)C—AAA共9個(gè)等級(jí)對(duì)核心解釋變量ESG依次賦值為1—9。

3.中介變量：債務(wù)融資成本（COD）

本文參考李廣子等[26]的研究，采用兩個(gè)指標(biāo)作為債務(wù)融資成本的替代指標(biāo)，以利息支出占期末總負(fù)債的比值作為債務(wù)融資成本的替代變量COD1，以利息支出、手續(xù)費(fèi)及其他財(cái)務(wù)費(fèi)用占期末總負(fù)債的比值作為債務(wù)融資成本的替代變量COD2。

4.控制變量

通過(guò)參考現(xiàn)有文獻(xiàn)研究，本文引入企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、固定資產(chǎn)比率（FAR）、無(wú)形資產(chǎn)比率（IAR）、現(xiàn)金水平（Cash）、股權(quán)集中度（Large）、獨(dú)立董事比例（Ind）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）和公司年齡（Age）作為控制變量。同時(shí)，生成了年份虛擬變量（Year）。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

1.基準(zhǔn)模型

本文分析ESG信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，構(gòu)建回歸模型1。

ROAi，t=α0+α1ESGi，t+∑Controli，t+Yeart+εi，t? （1）

其中，i表示企業(yè)，t表示年份，被解釋變量ROAi，t為企業(yè)績(jī)效；解釋變量ESGi，t為ESG信息披露質(zhì)量。Controli，t為其他控制變量。Yeart表示年份固定效應(yīng)，以控制其他隨時(shí)間變動(dòng)的不可觀測(cè)因素；εi，t表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2.中介效應(yīng)模型

為進(jìn)一步檢驗(yàn)債務(wù)融資成本是否能夠在ESG信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的影響中起到中介作用，本文借鑒溫忠麟等[27]對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行“三步法”檢驗(yàn)的研究方法，構(gòu)建中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?和模型3。

CODi，t=β0+β1ESGi，t+∑Controli，t+Yeart+εi，t （2）

ROAi，t=μ0+μ1ESGi，t+μ2CODi，t+∑Controli，t+Yeart+εi，t

（3）

其中，債務(wù)融資成本（CODi，t）為中介變量，模型2中系數(shù)β1表示ESG信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響效應(yīng)，模型3中系數(shù)μ1表示ESG信息披露對(duì)企業(yè)績(jī)效的直接效應(yīng)，系數(shù)μ2與模型2中系數(shù)β1的乘積β1μ2則表示中介效應(yīng)大小，即ESG信息披露通過(guò)降低債務(wù)融資成本進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效的影響。若回歸系數(shù)μ2顯著為負(fù)，則表明通過(guò)降低企業(yè)債務(wù)融資成本可以促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升；若回歸系數(shù)μ1的絕對(duì)值小于α1的絕對(duì)值，則表明債務(wù)融資成本在ESG信息披露促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的過(guò)程中發(fā)揮中介效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了直觀形象地反映所選樣本的各指標(biāo)情況，對(duì)樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，詳見(jiàn)表2。

根據(jù)表2統(tǒng)計(jì)結(jié)果可見(jiàn)：（1）從被解釋變量企業(yè)績(jī)效來(lái)看，ROA的均值為0.0696，最小值為-0.2001，最大值為0.2524，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0710，表明醫(yī)藥制造業(yè)的整體績(jī)效水平不高，但離散程度較高，樣本間企業(yè)績(jī)效水平良莠不齊。（2）從解釋變量ESG來(lái)看，均值為6.3784，最小值為3，最大值為9，說(shuō)明醫(yī)藥制造業(yè)上市公司ESG信息披露水平參差不齊，大多數(shù)企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量居于中等水平甚至偏低，表明醫(yī)藥制造業(yè)信息披露質(zhì)量還有較大提升空間。（3）中介變量COD1的均值為0.0176，最小值為0，最大值為0.0664；中介變量COD2的均值為0.0196，最小值為0.0001，最大值為0.0907，說(shuō)明企業(yè)債務(wù)融資成本亦存在較大差異。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)變量間的線性相關(guān)程度和是否存在共線性問(wèn)題，對(duì)樣本進(jìn)行了相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，詳見(jiàn)表3。

根據(jù)表3相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果可見(jiàn)：（1）總體而言，除債務(wù)融資成本的兩種衡量方式COD1和COD2相關(guān)性系數(shù)較高外，其他變量間相關(guān)性較低，相關(guān)性系數(shù)絕對(duì)值均小于0.5，說(shuō)明各變量間不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題，可以進(jìn)行下一步檢驗(yàn)；（2）解釋變量ESG與被解釋變量ROA在1%水平上顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了H1；（3）中介變量債務(wù)融資成本COD1、COD2與ESG、ROA的相關(guān)系數(shù)均在1%水平顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了H2。

（三）回歸檢驗(yàn)與分析

本文進(jìn)行了多元線性回歸，同時(shí)控制了年份固定效應(yīng)，表4報(bào)告了ESG信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)績(jī)效影響，以及債務(wù)融資成本在影響機(jī)制中發(fā)揮的中介作用。

根據(jù)表4中模型1的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：ESG信息披露對(duì)企業(yè)績(jī)效在1%的置信水平上顯著正相關(guān)，H1得到驗(yàn)證，這說(shuō)明在控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長(zhǎng)性等因素后，ESG信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升有正向影響。同時(shí)，在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金水平、股權(quán)集中度、企業(yè)成長(zhǎng)性、公司年齡與企業(yè)績(jī)效均呈顯著正相關(guān)。

根據(jù)模型2檢驗(yàn)結(jié)果可見(jiàn)：解釋變量ESG與企業(yè)債務(wù)融資成本的替代變量COD1和COD2均在1%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量越高，債務(wù)融資成本越低，H2得到驗(yàn)證。

本文根據(jù)溫忠麟等[27]中介效應(yīng)的三步法逐步檢驗(yàn)，首先，檢驗(yàn)ESG信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，如表4中的（1）列所示，ESG信息披露質(zhì)量提升企業(yè)績(jī)效作用顯著。其次，檢驗(yàn)ESG信息披露質(zhì)量對(duì)債務(wù)融資成本的影響，如（2）列和（4）列中回歸結(jié)果所示，β1系數(shù)顯著為負(fù)，且COD的替代變量均通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)。最后，檢驗(yàn)債務(wù)融資成本是否在ESG信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)制中發(fā)揮中介效應(yīng)。在COD1和COD2作為中介變量進(jìn)行的回歸結(jié)果中，估計(jì)系數(shù)μ1和μ2均在1%的置信水平上顯著，且μ2顯著為負(fù)，說(shuō)明債務(wù)融資成本在ESG信息披露與企業(yè)績(jī)效關(guān)系中發(fā)揮部分中介效應(yīng)，H3得到驗(yàn)證。

（四）異質(zhì)性檢驗(yàn)與分析

為進(jìn)一步對(duì)ESG信息披露、債務(wù)融資成本與企業(yè)績(jī)效三者關(guān)系進(jìn)行研究，本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將全部樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩組，展開(kāi)分組回歸分析與檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。

通過(guò)對(duì)比國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)分組回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：

首先，根據(jù)模型1回歸結(jié)果，列（1）國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的ESG信息披露水平對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響均在1%置信水平上顯著正相關(guān)。同時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)非國(guó)有企業(yè)回歸估計(jì)系數(shù)相較于國(guó)有企業(yè)略高，這也在一定程度上說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)ESG信息披露促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升的作用更為顯著，H1a得到驗(yàn)證。

其次，根據(jù)模型2分組回歸，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)ESG信息披露水平對(duì)債務(wù)融資成本的影響存在顯著差異，由列（2）及列（4）中替代變量COD1和COD2的回歸結(jié)果可見(jiàn)，非國(guó)有企業(yè)組β1系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，而國(guó)有企業(yè)組中，ESG信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響不顯著，這也支持了H2a，即ESG信息披露對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的降低作用在非國(guó)有企業(yè)樣本中更為顯著。

最后，根據(jù)模型3中介效應(yīng)回歸結(jié)果，在兩種債務(wù)融資成本衡量方式下，列（3）及列（5）非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本在ESG信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)績(jī)效影響中發(fā)揮的作用，均在1%置信水平上顯著正相關(guān)，而國(guó)有企業(yè)組在模型3中的μ2相關(guān)性并不顯著。這也表明，非國(guó)有企業(yè)通過(guò)加強(qiáng)ESG信息披露質(zhì)量降低債務(wù)融資成本，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升的作用更為顯著，H3a成立。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）替換被解釋變量。采取凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標(biāo)，即凈利潤(rùn)與股東權(quán)益平均余額的比值，對(duì)被解釋變量企業(yè)績(jī)效（ROA）替換，進(jìn)行了回歸分析。結(jié)果表明，ESG信息披露水平提升企業(yè)績(jī)效作用顯著；債務(wù)融資成本在ESG信息披露與企業(yè)績(jī)效之間的部分中介效應(yīng)仍然成立。（2）傾向性得分匹配法（PSM）。為了解決樣本選擇可能帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，本文選用了1■4最近鄰匹配方式，通過(guò)形成被解釋變量ESG的虛擬變量并進(jìn)行變量賦值，區(qū)分出實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，并對(duì)匹配后數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果依然顯著。（3）滯后一期變量進(jìn)行檢驗(yàn)。為了緩解變量間可能存在雙向因果關(guān)系的問(wèn)題，考慮到企業(yè)ESG信息披露更新頻率和信息傳遞的時(shí)效性，在多元線性模型中選擇采用滯后一期的企業(yè)績(jī)效變量，同時(shí)引入滯后一期的債務(wù)融資成本變量，回歸結(jié)果均顯著。（4）雙向固定效應(yīng)模型。為了解決遺漏變量可能帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，本文通過(guò)同時(shí)控制公司固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果穩(wěn)健性較好。（5）工具變量法。選取每家企業(yè)注冊(cè)地所在省份的其他上市公司ESG表現(xiàn)均值為工具變量（IV），通過(guò)2SLS檢驗(yàn)結(jié)果表明，ESG信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)績(jī)效的積極影響依然顯著，如表6所示。

五、結(jié)論與建議

本文選取2011—2020年A股醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，運(yùn)用Stata16.0對(duì)樣本進(jìn)行回歸分析，實(shí)證檢驗(yàn)ESG信息披露對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響及其機(jī)制分析，并進(jìn)一步就ESG信息披露對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性進(jìn)行了研究。研究表明：（1）ESG信息披露質(zhì)量越高，越有助于企業(yè)績(jī)效的提升。企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的提高，不僅意味著其在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任履行和公司治理能力提升等方面的擔(dān)當(dāng)，也意味著吸引了更多外部利益相關(guān)者的青睞，更易于獲得社會(huì)資源有效配置，實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效提升。（2）企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的提高對(duì)降低債務(wù)融資成本有積極作用。較高水平的ESG信息披露質(zhì)量可以向債權(quán)人傳遞豐富的預(yù)測(cè)信號(hào)，塑造企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好和可持續(xù)增長(zhǎng)的企業(yè)形象，降低了債權(quán)人的信息成本和違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資成本的降低。（3）債務(wù)融資成本起部分中介作用。企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量提高會(huì)帶動(dòng)企業(yè)績(jī)效的提升，其中一個(gè)重要的原因在于企業(yè)環(huán)保、社會(huì)責(zé)任、公司治理能力的改善助力企業(yè)債務(wù)融資成本額降低，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效的提升。（4）相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量通過(guò)債務(wù)融資成本的降低，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升的作用更為顯著。

基于上述研究結(jié)果，本文提出以下建議：（1）就政府層面而言，應(yīng)進(jìn)一步完善ESG信息披露制度，逐步建立相對(duì)統(tǒng)一的ESG信息披露評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格ESG信息披露質(zhì)量監(jiān)管，積極規(guī)范與引導(dǎo)上市公司ESG信息披露行為。另外，增加ESG信息披露相應(yīng)懲罰機(jī)制，形成監(jiān)管ESG信息披露的良性閉環(huán)，提高ESG信息披露的積極性和可靠性。（2）就微觀企業(yè)層面而言，一方面應(yīng)積極響應(yīng)國(guó)家保護(hù)環(huán)境、可持續(xù)發(fā)展和新發(fā)展理念的規(guī)劃和方針政策，遵守ESG信息披露制度要求，重視ESG信息披露質(zhì)量。另一方面，要順勢(shì)而為，主動(dòng)承擔(dān)起保護(hù)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任履行和公司治理能力改善的責(zé)任。通過(guò)真實(shí)、全面的ESG信息披露，進(jìn)一步明晰公司發(fā)展優(yōu)勢(shì)與潛在風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)調(diào)整企業(yè)ESG發(fā)展戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)自身綠色轉(zhuǎn)型的同時(shí)吸引更多的投資者關(guān)注。樹(shù)立良好的聲譽(yù)和社會(huì)形象，增強(qiáng)員工、投資者、債權(quán)人、社會(huì)公眾等利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)未來(lái)可持續(xù)增長(zhǎng)的信心，獲取更多優(yōu)質(zhì)社會(huì)資源配置，實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效提升。

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