趙小克 鄒芮

【摘 要】 文章以2010—2020年A股非金融上市公司為樣本，實(shí)證分析了管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)金融化的影響，以及融資約束在兩者之間的中介效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，管理層股權(quán)激勵(lì)有助于降低企業(yè)金融化。作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，管理層股權(quán)激勵(lì)通過(guò)緩解企業(yè)面臨的融資約束狀況，降低金融化程度。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度較低、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力更強(qiáng)的企業(yè)中，管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用更為明顯。研究結(jié)果為企業(yè)制定合理的股權(quán)激勵(lì)政策、抑制金融化程度加深、防止我國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”提供一定的參考。

【關(guān)鍵詞】 管理層股權(quán)激勵(lì)； 融資約束； 企業(yè)金融化； 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度； 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力

【中圖分類號(hào)】 F426? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）13-0092-07

一、引言

習(xí)近平總書記多次強(qiáng)調(diào)要加快建設(shè)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，防止脫實(shí)向虛，中國(guó)式現(xiàn)代化不能走脫實(shí)向虛的路子。2018年，中國(guó)人民銀行等部門發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)非金融企業(yè)投資金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》中指出，“企業(yè)投資金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)，緊緊圍繞企業(yè)自身主業(yè)發(fā)展需要，科學(xué)布局對(duì)金融機(jī)構(gòu)投資，避免脫實(shí)向虛。”金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展本應(yīng)是主流，但目前虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展勢(shì)頭卻超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，“脫實(shí)向虛”愈發(fā)明顯?！懊搶?shí)向虛”在微觀層面的表現(xiàn)即企業(yè)金融化。因此，從企業(yè)角度出發(fā)，制定合理的方案防止金融化程度進(jìn)一步加深意義重大。

相關(guān)研究表明，企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要出于“蓄水池”動(dòng)機(jī)和“投資替代”動(dòng)機(jī)?！靶钏亍眲?dòng)機(jī)指企業(yè)持有金融資產(chǎn)作預(yù)防性準(zhǔn)備；“投資替代”動(dòng)機(jī)指企業(yè)為快速獲得高回報(bào)而將資金用于配置金融資產(chǎn)。相關(guān)學(xué)者認(rèn)為金融化不僅會(huì)“擠出”研發(fā)投入[1]，還會(huì)加大企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等[2]?；诮鹑诨o企業(yè)帶來(lái)的負(fù)面影響，本文將進(jìn)一步研究影響企業(yè)金融化發(fā)展的因素，從而為企業(yè)制定有效的政策緩解金融化程度進(jìn)一步加深、防止我國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”提供指導(dǎo)建議。目前，已有文獻(xiàn)大部分從外部環(huán)境研究企業(yè)金融化的影響因素。Baker et al.[3]研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，企業(yè)持有的金融資產(chǎn)越多。陳曦明等[4]發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化發(fā)展。而從企業(yè)內(nèi)部角度研究金融化影響因素的文獻(xiàn)較少。王瑤等[5]研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)控質(zhì)量越高越會(huì)抑制企業(yè)金融化發(fā)展。而管理層在某種程度上決定了企業(yè)的興衰存亡。根據(jù)委托代理理論，管理層股權(quán)激勵(lì)使得管理層獲得企業(yè)一定的股份，可以改變其逐利行為。那么，管理層股權(quán)激勵(lì)是否會(huì)影響企業(yè)的金融資產(chǎn)配置？?jī)烧哧P(guān)系中所包含的傳導(dǎo)機(jī)制又是什么？基于此，本文將從企業(yè)管理層股權(quán)激勵(lì)角度出發(fā)，研究其對(duì)金融化的影響和具體作用機(jī)制，彌補(bǔ)現(xiàn)有研究對(duì)兩者關(guān)系中存在的傳導(dǎo)機(jī)制探討的不足。目前大多數(shù)企業(yè)都存在資金不足的問(wèn)題，當(dāng)企業(yè)的融資狀況較嚴(yán)重時(shí)，會(huì)產(chǎn)生投資不足的問(wèn)題，影響企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。黃生權(quán)等[6]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)可以釋放企業(yè)利好信號(hào)，增加企業(yè)的外部投資，提高企業(yè)融資能力。周伯樂(lè)等[7]發(fā)現(xiàn)“一帶一路”可以緩解企業(yè)融資約束狀況進(jìn)而降低企業(yè)金融化程度。這為研究融資約束在兩者關(guān)系中的作用機(jī)制提供了依據(jù)?；谝陨戏治?，本文以2010—2020年A股非金融上市公司為樣本，結(jié)合委托代理、投資替代等理論，研究管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)金融化的關(guān)系，以及融資約束在兩者關(guān)系中的作用機(jī)制。同時(shí)考察了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力在管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)金融化關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。

本文主要的研究貢獻(xiàn)在于：（1）從公司內(nèi)部管理層股權(quán)激勵(lì)的視角研究對(duì)企業(yè)金融化的影響，豐富了企業(yè)金融化影響因素的現(xiàn)有研究；（2）將管理層股權(quán)激勵(lì)、融資約束與企業(yè)金融化置于同一個(gè)框架下研究，剖析了融資約束的部分中介作用；（3）證實(shí)了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)金融化關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。以上結(jié)論對(duì)抑制金融化程度進(jìn)一步加深，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”意義重大。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)金融化

現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離導(dǎo)致管理者和股東利益不一致。管理層追求自身的高額薪酬，而股東追求企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值最大化，兩者利益沖突導(dǎo)致了委托—代理問(wèn)題，管理者可能做出違背股東利益的決策來(lái)保護(hù)自身的利益。當(dāng)薪資水平較低時(shí)，管理層會(huì)通過(guò)過(guò)度投資來(lái)增加未來(lái)的薪資，而過(guò)度投資會(huì)損害企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。由于管理層的薪酬水平及晉升考核取決于其在職時(shí)公司的利潤(rùn)和業(yè)績(jī)，因此為了快速實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，管理層的投資會(huì)變得短視化，會(huì)傾向于將更多的資金投入到可快速獲利的金融資產(chǎn)以提高當(dāng)年利潤(rùn)，而例如研發(fā)投入、產(chǎn)品升級(jí)、固定資產(chǎn)更新等有利于企業(yè)未來(lái)發(fā)展但資金回收期長(zhǎng)、成果見效慢的項(xiàng)目就會(huì)被管理層舍棄，長(zhǎng)此以往必然會(huì)影響企業(yè)價(jià)值的提升。根據(jù)委托代理理論，管理層股權(quán)激勵(lì)可以使管理層和股東利益保持一致。管理層成為企業(yè)的股東，當(dāng)股東收益增加時(shí)，管理層的收益也會(huì)相應(yīng)的增加。金融資產(chǎn)雖具有獲利速度快、流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，但對(duì)提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和長(zhǎng)期價(jià)值無(wú)實(shí)際性幫助[8]。因此，股權(quán)激勵(lì)使得管理層為了企業(yè)未來(lái)發(fā)展和價(jià)值創(chuàng)造將集中投資于主營(yíng)業(yè)務(wù)等長(zhǎng)期項(xiàng)目，由于企業(yè)資源有限，金融資產(chǎn)投資和實(shí)業(yè)投資兩者具有替代性，企業(yè)進(jìn)行實(shí)業(yè)投資的同時(shí)必然會(huì)“擠出”金融資產(chǎn)，進(jìn)而降低企業(yè)金融化程度?；诖?，本文提出假設(shè)1。

H1：管理層股權(quán)激勵(lì)抑制企業(yè)金融化發(fā)展，即管理層股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大，企業(yè)金融化程度越低。

（二）管理層股權(quán)激勵(lì)、融資約束與企業(yè)金融化

融資約束相關(guān)理論認(rèn)為，資本市場(chǎng)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱性，導(dǎo)致依賴外部融資的企業(yè)因資金的短缺而減少項(xiàng)目投資，企業(yè)獲利能力和企業(yè)價(jià)值下降。外部投資者和企業(yè)管理者之間存在信息不對(duì)稱，外部投資者無(wú)法了解企業(yè)實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r，會(huì)選擇放棄對(duì)企業(yè)投資或要求更高的投資回報(bào)，企業(yè)融資難度上升。通過(guò)管理層股權(quán)激勵(lì)企業(yè)向外部傳遞積極信號(hào)[9]，幫助債權(quán)人了解企業(yè)真實(shí)情況，加強(qiáng)雙方信任度。金融機(jī)構(gòu)等接收到企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好的信號(hào)可能會(huì)擴(kuò)大企業(yè)的貸款額度、延長(zhǎng)企業(yè)還款期限，從而緩解企業(yè)融資約束[10]。同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)使管理層利益與企業(yè)利益掛鉤，管理層傾向投資具有良好前景的項(xiàng)目，提高自身創(chuàng)新能力，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的信心，為企業(yè)爭(zhēng)取更多的融資機(jī)會(huì)。

目前，已有學(xué)者將融資約束作為中介研究其對(duì)企業(yè)金融化的影響。劉帷韜等[11]以A股上市公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策通過(guò)銀行信貸、政府補(bǔ)助等方式在一定程度上解決了企業(yè)的融資問(wèn)題，從而抑制了企業(yè)金融化。當(dāng)面臨較嚴(yán)重的融資約束時(shí)，企業(yè)可用資金更加有限，管理層會(huì)更加注重有限資金的投資回報(bào)率和回收期限。研發(fā)投入、設(shè)備更新?lián)Q代等項(xiàng)目獲取收益周期長(zhǎng)、見效慢且資金需求量大，若將資金投入會(huì)使企業(yè)進(jìn)一步陷入財(cái)務(wù)困境。因此，管理層會(huì)將有限的資源投入回報(bào)率高、回收周期短、資本成本低的金融資產(chǎn)以期獲得更高的回報(bào)。向海凌等[12]認(rèn)為，基于生存壓力，當(dāng)企業(yè)缺少發(fā)展所需資金其投資視野短視化，會(huì)選擇將資金投入能獲得超額收益的金融業(yè)。王之穎等[13]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資問(wèn)題會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化程度加深。相反，融資約束緩解一方面拓寬管理層的投資視野，不再僅限于眼前的利潤(rùn)，更加愿意將資金投入有利于企業(yè)未來(lái)發(fā)展的實(shí)業(yè)投資項(xiàng)目，從而減少持有金融資產(chǎn)。Ayyagari et al.[14]發(fā)現(xiàn)當(dāng)外部融資渠道越多時(shí)，企業(yè)將會(huì)更多地進(jìn)行創(chuàng)新和研發(fā)活動(dòng)。另一方面，融資約束緩解得到抑制了企業(yè)出于“蓄水池”動(dòng)機(jī)而配置金融資產(chǎn)的行為。楊興全等[15]認(rèn)為，連鎖股東拓寬了企業(yè)的融資渠道，替代了出于預(yù)防動(dòng)機(jī)持有金融資產(chǎn)的行為。當(dāng)現(xiàn)金流增加時(shí)，管理層無(wú)須通過(guò)持有金融資產(chǎn)作預(yù)防性準(zhǔn)備，從而減少金融資產(chǎn)投資，企業(yè)金融化程度降低?；谝陨戏治?，本文認(rèn)為管理層股權(quán)激勵(lì)會(huì)向外界傳遞公司發(fā)展?fàn)顩r良好的信號(hào)，降低信息不對(duì)稱，擴(kuò)大企業(yè)的貸款額度，降低企業(yè)貸款成本，緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題。企業(yè)面臨較大的資金問(wèn)題，更會(huì)出于“投資替代”動(dòng)機(jī)持有金融資產(chǎn)獲利，致使企業(yè)金融化程度上升。相反，企業(yè)如果擁有較多的現(xiàn)金流即面臨較低融資約束時(shí)，一方面會(huì)抑制管理層持有金融資產(chǎn)的“蓄水池”動(dòng)機(jī)，另一方面此時(shí)管理層無(wú)須擔(dān)心資金鏈斷裂等問(wèn)題，更會(huì)看重企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，將更多的資金投入到有利于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造的項(xiàng)目，減少持有金融資產(chǎn)，從而降低企業(yè)金融化程度。基于此，本文提出假設(shè)2。

H2：管理層股權(quán)激勵(lì)通過(guò)緩解企業(yè)融資約束降低企業(yè)金融化。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010—2020年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融和房地產(chǎn)企業(yè)；（2）剔除ST、PT類企業(yè)；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)無(wú)法獲得的樣本。最終得到16 993個(gè)樣本量。從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲得研究所需數(shù)據(jù)。為了防止研究結(jié)果因極端值而產(chǎn)生誤差，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義及說(shuō)明

1.被解釋變量

企業(yè)金融化（Fin）。本文借鑒彭俞超等[16]的方法，將企業(yè)擁有的金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比重作為企業(yè)金融化的度量指標(biāo)。金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額和投資性房地產(chǎn)凈額。鑒于2019年1月1日起我國(guó)執(zhí)行新金融工具準(zhǔn)則，故由其他權(quán)益工具投資和其他債權(quán)投資代替相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表科目。

2.解釋變量

管理層股權(quán)激勵(lì)（Mshare）。借鑒湯業(yè)國(guó)等[17]的做法，使用企業(yè)管理層的持股數(shù)與總股數(shù)的比值來(lái)表示管理層股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度，Mshare越大，表明管理層股權(quán)激勵(lì)越大。

3.中介變量

融資約束（SA）。采用鞠曉生等[18]的方法，融資約束用SA指標(biāo)進(jìn)行度量。該指標(biāo)利用企業(yè)規(guī)模和年限兩個(gè)外生性變量進(jìn)行計(jì)算，避免因內(nèi)生性問(wèn)題產(chǎn)生的結(jié)果偏差。其計(jì)算公式為：SA=-0.737Size+0.043Size2-

0.040Age。其中，Size為期末總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)，Age為企業(yè)年限。將SA取絕對(duì)值，該值越大表明企業(yè)融資約束越大。

4.控制變量

參考現(xiàn)有研究，本文的控制變量包括資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（Fix）、盈利能力（ROA）、成長(zhǎng)能力（Growth）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Assetsto）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO）、獨(dú)立董事比例（Indep）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、投資機(jī)會(huì)（TobinQ）、兩職合一（Dual）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）、行業(yè)虛擬變量（Industry）和年度虛擬變量（Year）。

變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

構(gòu)建如下模型驗(yàn)證H1。

Fini，t=α0+α1Msharei，t+αiControli，t+∑Year+∑Industry+εi，t? ?（1）

其中，F(xiàn)in為企業(yè)金融化程度，Mshare為管理層股權(quán)激勵(lì)，Controls為控制變量的集合，i、t表示企業(yè)和年份；ε為誤差項(xiàng)。若管理層股權(quán)激勵(lì)系數(shù)α1顯著為負(fù)，則表明管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)金融化顯著負(fù)相關(guān)，H1成立。

為檢驗(yàn)H2，本文參考溫忠麟等[19]的方法，采用逐步回歸法檢驗(yàn)融資約束在兩者關(guān)系中所發(fā)揮的中介作用。

SAi，t=β0+β1Msharei，t+βiControli，t+∑Year+∑Industry+εi，t? ?（2）

Fini，t=θ0+θ1Msharei，t+θ2SAi，t+θiControli，t+∑Year+

∑Industry+εi，t? ?（3）

模型2用于檢驗(yàn)管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)融資約束的影響；模型3用于檢驗(yàn)融資約束在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)金融化關(guān)系中的中介作用。在H1成立的條件下，若模型2管理層股權(quán)激勵(lì)（Mshare）回歸系數(shù)β1和模型3融資約束（SA）回歸系數(shù)θ2都顯著，則間接效應(yīng)顯著，否則利用Bootstrap法進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證；接著檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?管理層股權(quán)激勵(lì)（Mshare）的回歸系數(shù)θ1，若顯著則說(shuō)明管理層股權(quán)激勵(lì)（Mshare）與企業(yè)金融化（Fin）的直接效應(yīng)顯著，否則直接效應(yīng)不顯著只有中介效應(yīng)；最后比較β1θ2與θ1的符號(hào)，若同號(hào)則表明為部分中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)占比為β1θ2 /α1；若異號(hào)為遮掩效應(yīng)[19]。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，企業(yè)金融化（Fin）的均值為0.037，最小值為0，最大值0.341，表明樣本中各企業(yè)金融化差距較大，部分企業(yè)金融化程度較高。管理層股權(quán)激勵(lì)（Mshare）的均值為0.138，中位數(shù)為0.009，最大值為0.681，表明管理層股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度在不同的企業(yè)差距較大。融資約束（SA）的均值為3.853，中位數(shù)為3.847，最大值為4.487，說(shuō)明融資約束問(wèn)題較突出。

（二）回歸結(jié)果分析

1.基礎(chǔ)回歸

表3列示了管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)金融化的回歸結(jié)果。列（1）采用普通OLS進(jìn)行回歸，僅控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)?；貧w結(jié)果表明，管理層股權(quán)激勵(lì)（Mshare）回歸系數(shù)為-0.0110，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明管理層股權(quán)激勵(lì)越大，企業(yè)的金融化程度越低。列（2）加入了控制變量，管理層股權(quán)激勵(lì)（Mshare）回歸系數(shù)仍在1%水平上顯著為負(fù)，與列（1）結(jié)論保持一致。列（3）采用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸系數(shù)為-0.0286，且通過(guò)了1%顯著性水平檢驗(yàn)。以上回歸結(jié)果皆證明了H1，管理層股權(quán)激勵(lì)負(fù)向影響企業(yè)金融化。股權(quán)激勵(lì)緩解管理層與股東之間的委托代理問(wèn)題，使管理層能夠從股東的角度做出投資決策，投資于能夠促進(jìn)公司長(zhǎng)期發(fā)展的項(xiàng)目，減少投機(jī)性行為，從而降低企業(yè)金融化程度。

2.融資約束的中介效應(yīng)分析

表4報(bào)告了中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）為管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)金融化的回歸結(jié)果。列（2）管理層股權(quán)激勵(lì)（Mshare）的回歸系數(shù)為-0.0883，且在1%水平上顯著，表明管理層股權(quán)激勵(lì)可以緩解企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題。列（3）融資約束（SA）的系數(shù)為0.0502，通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，表明當(dāng)企業(yè)融資約束問(wèn)題加重時(shí)會(huì)增加持有的金融資產(chǎn)，反之則會(huì)減少金融資產(chǎn)配置。同時(shí)，管理層股權(quán)激勵(lì)（Mshare）的系數(shù)從列（1）的-0.0286上升到列（3）的-0.0241，列（2）管理層股權(quán)激勵(lì)（Mshare）的回歸系數(shù)與列（3）融資約束（SA）回歸系數(shù)乘積和列（3）管理層股權(quán)激勵(lì)（Mshare）回歸系數(shù)同號(hào)，證明了融資約束在管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)金融化的影響中存在部分中介效應(yīng)，由β1θ2 /α1得知，部分中介效應(yīng)占比為15.50%，即管理層股權(quán)激勵(lì)通過(guò)緩解融資約束降低企業(yè)金融化程度。股權(quán)激勵(lì)向外界投資者傳遞積極信號(hào)，企業(yè)面臨的融資困境得以緩解，管理層對(duì)高收益的金融資產(chǎn)依賴性下降，會(huì)選擇將更多資金投入企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造的項(xiàng)目，減少金融化投資，從而降低企業(yè)金融化程度。為了增強(qiáng)檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還采用Bootstrap法和Sobel檢驗(yàn)對(duì)“管理層股權(quán)激勵(lì)—融資約束—企業(yè)金融化”這一中介機(jī)制再次驗(yàn)證，Bootstrap法顯示直接和間接效應(yīng)95%的置信區(qū)間分別為[-0.0306，-0.0198]和[-0.0048，-0.0031]，該區(qū)間不包含0，結(jié)論成立。Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示結(jié)論依然成立，充分證明了融資約束在管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)金融化關(guān)系中存在部分中介效應(yīng)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文利用工具變量法解決管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)金融化之間可能存在的反向因果關(guān)系和遺漏變量的問(wèn)題。參考楊興全等[20]的做法，選擇同年度同行業(yè)其他企業(yè)管理層股權(quán)激勵(lì)的均值（IV_Mshare）作為工具變量進(jìn)行兩階段回歸（2SLS），回歸結(jié)果見表5。第一階段回歸結(jié)果顯示，工具變量（IV_Mshare）系數(shù)為0.1729，且通過(guò)了顯著性水平檢驗(yàn)。弱工具變量檢驗(yàn)結(jié)果顯示F值為41.85，遠(yuǎn)大于10，故工具變量符合要求。第二階段回歸結(jié)果顯示，管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)金融化在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，H1依然成立。

（二）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還參考楊箏等[21]的做法，用交易性金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比重衡量企業(yè)金融化程度（Fin1）。同時(shí)采用張成思等[22]的方法，從利潤(rùn)的角度衡量金融化，用投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益和匯兌收益三者之和減去營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)絕對(duì)值的比值表示企業(yè)金融化程度（Fin2）。另外考慮到管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)金融化的影響可能存在滯后性，故本文用管理層股權(quán)激勵(lì)的滯后一期（L.Mshare）對(duì)企業(yè)金融化進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果①再次證明該結(jié)論。

六、進(jìn)一步研究

（一）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用

在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，管理層為了維持現(xiàn)有的市場(chǎng)銷售率會(huì)選擇披露更多的企業(yè)內(nèi)部信息。因此，投資人能夠更為準(zhǔn)確地了解到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)營(yíng)成本，管理層、股東、投資者之間的信息不對(duì)稱性也會(huì)得到緩解，企業(yè)代理成本下降，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在某種程度上發(fā)揮了治理的功能。在此情形下，管理層股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮作用的空間有限。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)影響企業(yè)的生存空間和發(fā)展前景，企業(yè)為了不從激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中掉隊(duì)，會(huì)增加研發(fā)投資，抑制資本向金融領(lǐng)域轉(zhuǎn)移[23]。因此，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)緩解管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)金融化的負(fù)向關(guān)系。而當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力度較低時(shí)，企業(yè)內(nèi)部的代理問(wèn)題較嚴(yán)重，通過(guò)管理層股權(quán)激勵(lì)抑制企業(yè)金融化的效果更加明顯。據(jù)此提出假設(shè)：激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)弱化管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用。本文借鑒徐燦宇等[24]的做法，將赫芬達(dá)爾－赫希曼指數(shù)（HHI）作為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度的衡量指標(biāo)，具體計(jì)算公式如下：

其中，Xi為企業(yè)第i年的營(yíng)業(yè)收入；X為該行業(yè)內(nèi)所有上市公司第i年的營(yíng)業(yè)收入之和；N為行業(yè)內(nèi)上市公司總數(shù)量，該指標(biāo)值越大，表明企業(yè)所在的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度越小。為使實(shí)證結(jié)果易于理解，將HHI取負(fù)，該數(shù)值越大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度越大。為驗(yàn)證該假設(shè)，構(gòu)建模型5檢驗(yàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)金融化關(guān)系的影響。

若管理層股權(quán)激勵(lì)與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度的交互項(xiàng)（Mshare×HHI）系數(shù)顯著為正，表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度削弱了管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)金融化的負(fù)向影響，即激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)緩解管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)金融化的負(fù)向影響。具體回歸結(jié)果見表6，列（1）管理層股權(quán)激勵(lì)與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度的交互項(xiàng)（Mshare×HHI）的系數(shù)在5%水平上顯著為正，且與管理層股權(quán)激勵(lì)（Mshare）系數(shù)符號(hào)相反，表明激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)可以緩解管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)金融化的負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了前文的理論分析。列（2）穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果增加了研究結(jié)論的可靠性。

（二）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力即企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越強(qiáng)，管理層越能接受較大風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，其傾向通過(guò)增加金融資產(chǎn)配置來(lái)快速獲利，提高企業(yè)短期業(yè)績(jī)，此時(shí)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以更好地抑制管理層的投機(jī)行為，降低企業(yè)金融化程度。相反，由于金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)性較大，當(dāng)企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較弱時(shí)，企業(yè)本身金融化程度較低，管理層股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的抑制作用更加有限?；谝陨戏治霰疚恼J(rèn)為，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力在管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)金融化的關(guān)系中發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)。參考余明桂等[25]的做法，以三年為觀測(cè)期，滾動(dòng)計(jì)算經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROA（Adj_ROA），通過(guò)計(jì)算極差得到Risk。具體計(jì)算公式如下：

其中， 為資產(chǎn)收益率，Adj_ROA為經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率。該值越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越強(qiáng)。構(gòu)建以下模型驗(yàn)證企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)金融化關(guān)系的影響。

若管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的交互項(xiàng)（Mshare×Risk）系數(shù)顯著為負(fù)，表明當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較強(qiáng)時(shí)，股權(quán)激勵(lì)能夠更好地發(fā)揮對(duì)管理層持有金融資產(chǎn)的抑制作用。回歸結(jié)果如表6列（3）所示，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力與管理層股權(quán)激勵(lì)的交互項(xiàng)（Mshare×Risk）的系數(shù)為-0.0611，且在5%水平上顯著，表明管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用受到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響，管理層股權(quán)激勵(lì)（Mshare）與交互項(xiàng)（Mshare×Risk）系數(shù)同號(hào)，表明股權(quán)激勵(lì)在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力更強(qiáng)時(shí)，能更好地發(fā)揮對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用。列（4）穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明該結(jié)論仍成立。

七、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

“脫實(shí)向虛”是我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展亟待解決的問(wèn)題，在微觀層面的表現(xiàn)即為企業(yè)金融化，因此更深層次地研究企業(yè)金融化的影響因素意義重大。本文以2010—2020年滬深A(yù)股非金融上市企業(yè)為樣本，從股權(quán)激勵(lì)的角度探究其對(duì)企業(yè)金融化的影響，進(jìn)一步研究融資約束在管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)金融化關(guān)系中的傳導(dǎo)機(jī)制，豐富了已有文獻(xiàn)。研究結(jié)果表明：管理層股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大，企業(yè)金融化程度越低；融資約束在管理層股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)金融化中起部分中介作用，即管理層股權(quán)激勵(lì)通過(guò)緩解企業(yè)面臨的融資約束狀況，減少企業(yè)金融資產(chǎn)配置。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)金融化的負(fù)向影響在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度低和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力強(qiáng)的企業(yè)中更為顯著。

（二）建議

基于研究結(jié)論，本文得出以下啟示與建議：第一，企業(yè)應(yīng)當(dāng)制定合理的股權(quán)激勵(lì)政策，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)向外界投資者傳遞企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好的信號(hào)，緩解企業(yè)面臨的融資約束，使管理層投資視野更加開闊，從而減少持有金融資產(chǎn)，企業(yè)金融化程度下降；第二，當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較強(qiáng)和所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度較低時(shí)，企業(yè)更應(yīng)當(dāng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，防止管理層為快速獲利而過(guò)多地持有金融資產(chǎn)；第三，政府需進(jìn)一步完善內(nèi)部資本市場(chǎng)，解決企業(yè)融資渠道少、融資費(fèi)用過(guò)高的問(wèn)題，讓金融業(yè)更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出貢獻(xiàn)，避免經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步“脫實(shí)向虛”，提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。

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