楊 智,王 建 新

(中國財(cái)政科學(xué)研究院,北京 100142)

一、引 言

近年來,由于企業(yè)高管“精準(zhǔn)”減持、“清倉式”減持、違規(guī)減持的現(xiàn)象的頻發(fā),高管減持行為受到了投資者和監(jiān)管層的廣泛關(guān)注。高管減持往往伴有機(jī)會主義動機(jī),通過管理公司信息環(huán)境影響公司股價,基于內(nèi)部人的信息優(yōu)勢和估值優(yōu)勢,利用股市的定價偏差獲取超額收益[1-2]。上市公司高管頻繁進(jìn)行高位減持,在一定程度上擾亂了資本市場的正常秩序,降低了外部投資者對公司股票的價值預(yù)期,損害了在獲取信息方面處于劣勢的中小投資者的利益,不利于資本市場長期健康有序發(fā)展。因此,研究高管減持及其影響因素具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

隨著我國資本市場改革的不斷推進(jìn),越來越多的機(jī)構(gòu)投資者參與到上市公司的實(shí)地調(diào)研活動中,機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研成為我國上市公司重要的投資者關(guān)系活動之一。一方面,現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研具有信息挖掘以及監(jiān)督治理效應(yīng),是外部投資者了解公司私有信息的重要渠道[3],在降低企業(yè)與外部投資者之間信息不對稱程度、促進(jìn)資本市場資源高效配置方面發(fā)揮著重要作用,能夠?qū)ζ髽I(yè)內(nèi)部人實(shí)施有效監(jiān)督,降低了其利用私有信息攫取私利的能力。另一方面,由于我國資本市場發(fā)展仍處于新興和轉(zhuǎn)型階段[4],投資者容易出現(xiàn)非理性投資行為,熱衷于炒作熱門題材。機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研往往受到其他投資者的廣泛關(guān)注,當(dāng)實(shí)地調(diào)研活動流于形式,并未有效發(fā)揮信息效應(yīng)和外部治理效應(yīng)時,也可能引發(fā)市場炒作行為,推升上市公司股價,造成市場樂觀偏差,提高了管理層利用私有信息減持套利的空間。因此,機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研如何影響高管機(jī)會主義減持行為尚未可知。當(dāng)前,鮮有文獻(xiàn)討論機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對高管機(jī)會主義減持行為的影響,這為本文的研究提供了機(jī)會。

本文可能的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為以下幾點(diǎn):第一,本文從機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研活動的角度出發(fā),探討實(shí)地調(diào)研活動對企業(yè)高管機(jī)會主義減持的影響,并進(jìn)一步分析可能存在的作用機(jī)制,豐富了機(jī)構(gòu)投資實(shí)地調(diào)研行為的經(jīng)濟(jì)后果研究;第二,拓展了有關(guān)高管減持的研究,識別了資本市場炒作被企業(yè)高管機(jī)會主義利用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù);第三,本文的研究結(jié)果,有助于引導(dǎo)外部投資者理性認(rèn)識機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研活動,并為監(jiān)管部門完善上市公司投資者關(guān)系管理制度提供有益啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1.高管減持的相關(guān)研究

客觀來說減持行為是一種市場行為,股份轉(zhuǎn)讓是股東的基本權(quán)利,也是資本市場的基礎(chǔ)性功能,企業(yè)高管出于流動性需求或分散風(fēng)險目的的減持行為不會對公司股價造成較大的影響,且不能獲得超額收益。然而,已有大量研究表明,高管作為企業(yè)內(nèi)部人,其股票交易對未來股價有很強(qiáng)的預(yù)測能力,往往會利用私有信息通過股票交易獲取超額收益[5-6]。公司高管憑借對其企業(yè)的發(fā)展具有估值判斷優(yōu)勢和業(yè)績預(yù)測優(yōu)勢[7],在股票交易過程中具有很強(qiáng)的時機(jī)把握能力[8],能夠做到高位減持,最大化減持收益。同時,高管對公司的信息披露擁有較高的自由裁量權(quán),能夠通過盈余管理[9]、媒體披露管理[10]、利用分析師發(fā)布樂觀評級報告[11]、進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”[12]、策略性并購行為[13]、發(fā)布自愿性積極業(yè)績預(yù)告[14]、調(diào)整企業(yè)創(chuàng)新投入[15]、資本運(yùn)作[16]等方式管理公司信息環(huán)境或操縱股價以謀求減持收益最大化。高管機(jī)會主義減持行為會損害外部投資者利益,降低資本市場運(yùn)行效率,提高公司外部融資成本[17],增加公司股價崩盤風(fēng)險[18],不利于上市公司和資本市場的健康長遠(yuǎn)發(fā)展。

2.機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的相關(guān)研究

已有研究主要從機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的信息效應(yīng)和治理效應(yīng)兩方面進(jìn)行探討。在信息效應(yīng)方面,機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研活動在資本市場信息傳遞中扮演著重要角色[19],機(jī)構(gòu)投資者憑借其信息處理能力和專業(yè)優(yōu)勢,能夠通過實(shí)地調(diào)研活動獲取上市公司私有信息已有初步共識。機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研有助于提高企業(yè)會計(jì)信息可比性[20],能夠通過發(fā)布更為及時、準(zhǔn)確的分析報告,將企業(yè)特質(zhì)信息融入公司股價,提高資本市場的信息效率[21-22],降低股價同步性[23]。在治理效應(yīng)方面,機(jī)構(gòu)投資者能夠通過實(shí)地調(diào)研活動積極參與到公司治理之中,在提升公司信息披露質(zhì)量[24],有效抑制企業(yè)盈余管理水平[25],提高創(chuàng)新績效[26],提升內(nèi)部控制有效性[27],抑制管理層在職消費(fèi)粘性[28],減少管理層違規(guī)行為[29]等方面發(fā)揮積極的外部治理作用。

然而,也有文獻(xiàn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研并未達(dá)到理想的效果。機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研會增加上市公司的市場壓力,管理層為了迎合投資者情緒,會進(jìn)行選擇性披露[30],傾向于采用模糊的盈余預(yù)測方式披露業(yè)績預(yù)告[31],增加了上市公司向市場散布樂觀情緒的機(jī)會,降低了分析師對企業(yè)未來盈利能力的預(yù)測精度[32],引發(fā)市場上其他投資者的樂觀偏差[33]。機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研沒有充分發(fā)揮應(yīng)有的信息媒介作用和治理作用,反而發(fā)揮了情緒引導(dǎo)作用,對被調(diào)研企業(yè)隱藏負(fù)面信息起到“推波助瀾”的作用,增加了公司與其他外部投資者之間的信息不對稱程度,增加了企業(yè)過度投資[34],提高了公司股價崩盤的風(fēng)險[35]。

3.文獻(xiàn)述評

綜合上述文獻(xiàn),已有研究對于企業(yè)高管機(jī)會主義減持對外部投資者和資本市場的負(fù)面影響已有初步共識。大量文獻(xiàn)表明機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研具有信息效應(yīng)和治理效應(yīng),但也有部分學(xué)者提出不同見解。然而,機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研如何影響高管機(jī)會主義減持行為尚未可知,因此,本文從機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研視角出發(fā),研究其是否會對高管機(jī)會主義減持行為產(chǎn)生影響,并發(fā)掘其中可能存在的作用機(jī)制,為資本市場健康長遠(yuǎn)發(fā)展提供有益的見解。

(二)研究假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研過程是一種以機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層直接溝通的行為,在與管理層面對面交流時,具備專業(yè)能力的機(jī)構(gòu)投資者能夠通過觀察管理層對調(diào)研問題回復(fù)的態(tài)度和意愿等特征釋放出的邊際信息[36],對關(guān)注問題有更深入的了解。機(jī)構(gòu)投資者可以通過其信息處理能力和專業(yè)優(yōu)勢,獲取管理層私有信息,從而判斷企業(yè)的經(jīng)營狀況,降低了公司高管利用私有信息進(jìn)行減持套利的空間[37]。另外,根據(jù)信號理論,機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研活動將在市場中產(chǎn)生特殊投資者的信號效應(yīng),調(diào)研活動后發(fā)布的調(diào)研報告或是交易行為會受到其他投資者的廣泛關(guān)注[38],能夠?qū)⒈徽{(diào)研上市公司更多的特質(zhì)信息傳遞至資本市場,緩解了外部投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度,進(jìn)而提高市場參與者對企業(yè)的監(jiān)督作用。因此,機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研活動可能有效抑制高管機(jī)會主義行為。

基于以上分析本文提出假設(shè)1:

假設(shè)1:機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研抑制了上市公司高管機(jī)會主義減持行為。

然而,在我國資本市場中,機(jī)構(gòu)投資者往往由于普遍存在短期投機(jī)傾向[39],缺乏參與公司治理的意愿。因此,機(jī)構(gòu)資者實(shí)地調(diào)研也可能加劇高管機(jī)會主義減持行為。首先,市場壓力假說認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資實(shí)地調(diào)研會提高市場參與者對上市公司的關(guān)注,管理層為了迎合市場情緒會進(jìn)行選擇性披露[30],隱藏“壞消息”,造成市場樂觀偏差,引起股價異常波動;其次,上市公司被機(jī)構(gòu)投資者密集調(diào)研時,會釋放出被調(diào)研企業(yè)是優(yōu)秀投資標(biāo)的信號[40],由于中小投資者在信息獲取和分析能力上較于機(jī)構(gòu)投資者處于劣勢,所以其投資行為容易受到機(jī)構(gòu)投資者的引導(dǎo)和影響[41],當(dāng)實(shí)地調(diào)研活動流于形式,甚至是熱門題材炒作,并非發(fā)揮信息挖掘作用時[33],會對其他投資者形成誤導(dǎo),刺激非理性投資情緒,將實(shí)地調(diào)研活動過度解讀為被調(diào)研企業(yè)的利好信息,推動股價上漲;最后,機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研可能是通過“偽市值管理”推升股價的一種手段,長期來看,機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研行為對公司業(yè)績上漲并無實(shí)質(zhì)影響[42],并加劇了企業(yè)資產(chǎn)誤定價程度[43]。當(dāng)公司價值被市場高估時,對具有私有信息的上市公司高管來說有了更高的減持套利空間,就會憑借其信息優(yōu)勢和估值優(yōu)勢,進(jìn)行機(jī)會主義減持。

基于以上分析本文提出競爭假設(shè)2:

假設(shè)2:機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研加劇了上市公司高管機(jī)會主義減持行為。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013-2021年深圳證券交易所A股上市公司為初始樣本,選擇這一樣本區(qū)間的原因是自2013年深圳證券交易所開始對上市公司機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研活動進(jìn)行強(qiáng)制披露。研究數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫,機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研信息來自Wind數(shù)據(jù)庫。在樣本選擇中進(jìn)行了如下處理:(1)剔除金融保險業(yè)上市公司;(2)剔除被特殊處理的上市公司;(3)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司,最終得到9 001個有效公司-年度樣本觀測值。為了避免極端值對回歸結(jié)果的影響,本文對回歸模型中所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾(Winsorize)處理。

(二)變量定義

1.高管機(jī)會主義減持

本文借鑒羅宏和黃婉[44]的研究,運(yùn)用事件研究法,以減持公告日為基準(zhǔn)日,若上市公司高管一筆減持交易能夠預(yù)測未來一個月負(fù)的股票回報,則識別為機(jī)會主義減持行為,并在年度層面進(jìn)行匯總。以上市公司高管在一個會計(jì)年度內(nèi)機(jī)會主義減持合計(jì)金額+1,取自然對數(shù),作為高管機(jī)會主義減持金額(Sell)的代理變量;以上市公司高管在一個會計(jì)年度內(nèi)機(jī)會主義減持合計(jì)次數(shù)+1,取自然對數(shù),作為高管機(jī)會主義減持次數(shù)(SellTimes)的代理變量。

2.機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研

借鑒Cheng等[3]、譚松濤和崔小勇[32]的研究,本文采用兩個指標(biāo)來衡量機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研(Visit):機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)(Visit_num),以上市公司在一個會計(jì)年度內(nèi)被機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研次數(shù)+1,取自然對數(shù);參與實(shí)地調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)(Visit_ins),以在一個會計(jì)年度內(nèi)參與上市公司實(shí)地調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)量+1,取自然對數(shù)。

3.控制變量

根據(jù)已有研究,本文選取了如下控制變量:公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)報酬率(ROA)、董事人數(shù)(Board)、獨(dú)立董事比例(Indep)、兩職合一(Dual)、托賓Q值(TobinQ)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、上市年限(ListAge)、第一大股東持股比例(Top1)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INST)、管理層持股比例(Mshare)。同時,本文控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對商譽(yù)泡沫的影響,本文構(gòu)建如下實(shí)證模型:

Selli,t/SellTimesi,t=α0+α1Visiti,t+∑Controlsi,t+εi,t

(1)

模型(1)中,Sell和SellTimes分別為被解釋變量高管機(jī)會主義減持金額和高管機(jī)會主義減持次數(shù),Visit為主要解釋變量機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研,Controls為相關(guān)控制變量,下標(biāo)i,t為i公司在第t年的對應(yīng)變量,ε為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥吹?高管機(jī)會主義減持金額(Sell)的最小值為0,最大值為20.694,平均值為11.975,中位數(shù)為14.549,標(biāo)準(zhǔn)差為6.765;減持次數(shù)(SellTimes)的最小值為0,最大值為3.689,均值為1.165,標(biāo)準(zhǔn)差為0.886,表明樣本中上市公司高管通過減持套利的現(xiàn)象較為嚴(yán)重,且不同企業(yè)之間存在較大差異,部分企業(yè)高管機(jī)會主義減持套利的程度較高;機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)的最大值為3.497,中位數(shù)為0.693,均值為0.952,標(biāo)準(zhǔn)差為0.959;參與實(shí)地調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)量(Visit_ins)最大值為6.207,中位數(shù)為1.609,標(biāo)準(zhǔn)差為1.777,說明機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研情況在不同上市企業(yè)中存在差異;公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)的均值為0.147,說明樣本中有14.7%的國有企業(yè)。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與以往文獻(xiàn)基本一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果與分析

表3報告了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研與高管機(jī)會主義減持的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中第(1)、(2)列報告了分別以機(jī)會主義減持金額(Sell)和機(jī)會主義減持次數(shù)(SellTimes)為被解釋變量,以機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)為解釋變量的回歸結(jié)果,結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)的回歸系數(shù)分別為0.276和0.041,均在1%水平上顯著為正,說明當(dāng)年機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)越多,高管機(jī)會主義減持金額和減持次數(shù)越多。第(3)、(4)列報告了以機(jī)會主義減持金額(Sell)和機(jī)會主義減持次數(shù)(SellTimes)為被解釋變量,以實(shí)地調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)量(Visit_ins)為解釋變量的回歸結(jié)果,可以看到,實(shí)地調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)量(Visit_ins)的回歸系數(shù)分別為0.161和0.021,均在1%水平上顯著為正,說明當(dāng)年實(shí)地調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)目越多,高管機(jī)會主義減持金額和次數(shù)越多。上述回歸結(jié)果拒絕了本文提出的假設(shè)1,假設(shè)2得以驗(yàn)證,即機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研活動對于高管機(jī)會主義減持行為并未有效發(fā)揮信息效應(yīng)和外部治理效應(yīng),反而顯著加劇了高管的機(jī)會主義減持行為。造成這一結(jié)果的原因可能是,上市公司高管會利用機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研活動,迎合市場熱點(diǎn)炒作公司股價,配合其機(jī)會主義減持。

表3 機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研與高管機(jī)會主義減持的回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.Heckman兩階段法

本文采用Heckman兩階段模型控制樣本選擇性偏差問題。第一階段構(gòu)建如下Probit模型:

Probit(Visit_dum=1)=α0+α1City+∑Controlsi,t+εi,t

(2)

在模型(2)中,以Visit_dum為被解釋變量,如果當(dāng)年有投資者對上市公司進(jìn)行過實(shí)地調(diào)研活動,則Visit_dum取值為1,否則為0。同時,借鑒李昊洋等[45]的做法,將外生變量公司是否位于二線及以上城市(City)作為工具變量加入模型。選取工具變量的思路是公司位于二線及以上城市的企業(yè)可能與該企業(yè)是否會被機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研相關(guān),但不會直接影響企業(yè)的高管減持行為。估計(jì)上市公司是否會被機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的逆米爾斯比率(IMR),第二階段將IMR代入模型(1),建立模型(3)。

Selli,t/SellTimesi,t=α0+α1Visiti,t+α2IMRi,t+∑Controlsi,t+εi,t

(3)

表4報告了Heckman兩階段法的回歸結(jié)果,第(2)～(5)列為第二階段的回歸結(jié)果?？梢钥吹?IMR的系數(shù)均顯著,說明機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研虛擬變量選擇的內(nèi)生性偏誤一定程度上是存在的。機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)和參與實(shí)地調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)目(Visit_ins)的系數(shù)依然在1%水平上顯著為正,與之前的結(jié)果一致,說明在修正了潛在樣本選擇偏誤因素后,本文結(jié)果依然成立。

表4 Heckman+IV的回歸結(jié)果

2.傾向評分匹配法(PSM)

本文采用傾向評分匹配法(PSM)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體地,將當(dāng)年被機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組,當(dāng)年未被機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研企業(yè)作為控制組,以公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、盈利能力(Roa)、上市年限(ListAge)、機(jī)構(gòu)投資者持股份額(INST)、企業(yè)價值(TobinQ)、市凈率(PB)、是否位于二線及以上城市(City)以及年度和行業(yè)等可能影響機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的因素為協(xié)變量,進(jìn)行1∶1最近鄰匹配。表5為匹配后的回歸結(jié)果,可以看到,回歸結(jié)果無實(shí)質(zhì)變化,研究結(jié)論依然成立。

表5 PSM的回歸結(jié)果

3.滯后一期檢驗(yàn)

考慮到高管機(jī)會主義減持和機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研活動可能存在的反向因果關(guān)系,本文將模型(1)中的解釋變量進(jìn)行滯后一期處理,重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果見表6,滯后一期機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)(Visit_numi,t-1)和滯后一期參與實(shí)地調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)目(Visit_insi,t-1)的回歸系數(shù)均至少在5%水平上顯著為正,本文主要結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)變化。

表6 滯后一期檢驗(yàn)

4.高管機(jī)會主義減持的重新度量

本文從更長的時間窗口對高管機(jī)會主義減持進(jìn)行重新度量。若上市公司高管一筆減持交易能夠預(yù)測未來60天、90天的股票回報,則識別為機(jī)會主義減持行為,并在年度層面進(jìn)行匯總。結(jié)果如表7所示,本文主假設(shè)的實(shí)證結(jié)果并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)改變。

表7 高管機(jī)會主義減持的重新度量

5.樣本區(qū)間變換

考慮到2019年末新型冠狀病毒疫情(COVID-19)爆發(fā),可能會影響機(jī)構(gòu)投資者開展實(shí)地調(diào)研活動。本文剔除了2020年和2021年的樣本數(shù)據(jù),重新進(jìn)行回歸,如表8所示,回歸結(jié)果依然支持文中假設(shè)。

表8 樣本區(qū)間變換

五、進(jìn)一步分析

(一)作用機(jī)制檢驗(yàn)

以上研究結(jié)果表明,機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研活動能夠明顯加劇高管機(jī)會主義減持行為。基于假設(shè)2的分析邏輯,機(jī)構(gòu)投資實(shí)地調(diào)研活動推高了股票價格,引起市場樂觀偏差,從而提高了高管機(jī)會主義套利空間,加劇了機(jī)會主義減持行為。在此,本文從股價高估機(jī)制和投資者情緒機(jī)制的角度進(jìn)行了中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

1.股價高估渠道

機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對股價上漲具有明顯的推動作用[42],且與資產(chǎn)誤定價顯著正相關(guān)[43]。因此本文借鑒馬云飆等[46]的研究,根據(jù)行業(yè)內(nèi)所有公司推算出公司的基礎(chǔ)價值,進(jìn)而通過對公司的實(shí)際價值與基礎(chǔ)價值進(jìn)行對比來衡量企業(yè)股價的高估程度(Misp),Misp值越大代表企業(yè)股票高估程度越高。構(gòu)建以下遞歸模型進(jìn)一步檢驗(yàn)股價高估程度的中介作用:

Mispi,t=α0+α1Visiti,t+∑Controlsi,t+εi,t

(4)

Selli,t/SellTimesi,t=α0+α1Visiti,t+α2Mispi,t+∑Controlsi,t+εi,t

(5)

表9列示了股價高度機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果。第(1)、(2)列為模型(4)的回歸結(jié)果,可以看出機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)和參與實(shí)地調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)量(Visit_ins)與股價高估程度(Misp)的回歸系數(shù)分別為0.015和0.021,均在1%水平上顯著為正,說明機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研活動能夠顯著的推動企業(yè)股價高估。第(3)～(6)列報告了模型(5)的回歸結(jié)果,結(jié)果顯示,機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)、參與實(shí)地調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)量(Visit_ins)和股價高估程度(Misp)的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正,說明企業(yè)股價高估程度在機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對公司高管機(jī)會主義減持的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng),Sobel檢驗(yàn)的Z值在1%水平上顯著。說明機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研活動通過推動企業(yè)股價高估程度加劇了上市公司高管機(jī)會主義減持,研究結(jié)論符合前文推斷。

表9 股價高估渠道的檢驗(yàn)結(jié)果

2.投資者情緒渠道

個股超額換手率體現(xiàn)了資本市場中投資者買賣上市公司股票的意愿[47],當(dāng)投資者不夠理性,跟風(fēng)嚴(yán)重,被卷入知情者提前設(shè)下的圈套時,體現(xiàn)出來超額換手率也會增加[48]。因此,本文采用月均超額換手率(Dturn)來衡量資本市場中非理性投資者情緒。構(gòu)建以下遞歸模型進(jìn)一步檢驗(yàn)投資者情緒的中介作用:

Dturni,t=α0+α1Visiti,t+∑Controlsi,t+εi,t

(6)

Selli,t/SellTimesi,t=α0+α1Visiti,t+α2Dturni,t+∑Controlsi,t+εi,t

(7)

表10中第(1)、(2)列列示了投資者實(shí)地調(diào)研與月均股票超額換手率之間的回歸結(jié)果,數(shù)據(jù)顯示機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)和參與實(shí)地調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)量(Visit_ins)的系數(shù)分別為0.034、0.017,且都在1%的水平下顯著,這意味著機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研行為確實(shí)能夠提高投資者的非理性情緒。第(3)～(6)列中機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)、參與實(shí)地調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)量(Visit_ins)和月均股票超額換手率(Dturn)的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正,Sobel檢驗(yàn)的Z值在1%水平上顯著。這說明投資者非理性投資者情緒在實(shí)地調(diào)研行為加劇上市公司高管機(jī)會主義減持的過程中發(fā)揮了部分中介作用,驗(yàn)證了本文的分析邏輯。

表10 投資者情緒渠道的檢驗(yàn)結(jié)果

(二)異質(zhì)性分析

1.基于治理水平異質(zhì)性的分析

良好的公司內(nèi)部治理環(huán)境能夠有效遏制公司高管減持過程中的信息獲利行為[49],因此,本文以第一大股東持股比例(Top1)、第二至第十大股東持股比例之和(Top10)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、是否在B股或H股上市(BH)、管理層持股比例(Mashare)、兩職合一(Dual)、機(jī)構(gòu)持股比例(INST)和獨(dú)立董事比例(Indep)8個指標(biāo),運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建公司治理指數(shù),當(dāng)公司治理指數(shù)越大,表明公司治理水平越高。按照公司治理指數(shù)的中位數(shù),將樣本數(shù)據(jù)劃分為兩組,公司治理指數(shù)高于中位數(shù)的公司為高治理水平組,低于中位數(shù)的公司為低治理水平組。表11為分組回歸的結(jié)果,可以看到,在治理水平較高組中,機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)和參與實(shí)地調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)目(Visit_ins)的回歸系數(shù)為正,均未通過顯著性檢驗(yàn);在公司治理水平較低的組中,機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)和參與實(shí)地調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)目(Visit_ins)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正。分組回歸結(jié)果說明,在公司治理水平較低的企業(yè)中,機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對高管機(jī)會主義減持行為的促進(jìn)作用更明顯,而良好的公司治理水平能夠削弱機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對高管機(jī)會主義減持行為的正向影響。

表11 不同治理水平下的回歸結(jié)果

2.基于信息透明度異質(zhì)性的分析

信息透明度水平代表了企業(yè)外部監(jiān)督能力的強(qiáng)弱,外部監(jiān)督能力較弱的企業(yè)中,高管出于機(jī)會主義動機(jī)進(jìn)行減持套現(xiàn)的空間更大。因此,本文參考辛清泉等[50]的研究,根據(jù)信息透明度水平(TRANS)的中位數(shù)將樣本分為,透明度較高組和透明度較低組,分別檢驗(yàn)不同信息透明度水平下機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對高管機(jī)會主義減持的影響。表12是分組檢驗(yàn)的回歸結(jié)果?？梢钥吹?在信息透明度較高組中,機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)和參與實(shí)地調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)目(Visit_ins)的回歸系數(shù)并不顯著;在低信息透明度組中機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)和參與實(shí)地調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)目(Visit_ins)的回歸系數(shù)為正,且在1%水平上顯著?；貧w結(jié)果說明,良好的外部監(jiān)督水平能夠有效削弱機(jī)構(gòu)投資實(shí)地調(diào)研對高管機(jī)會主義減持的加劇作用。

表12 不同信息透明度水平下的回歸結(jié)果

3.基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的分析

由于國有企業(yè)與非國有企業(yè)在內(nèi)部治理情況和經(jīng)濟(jì)行為存在較大的差異,因此機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對于國有企業(yè)和非國有企業(yè)所能發(fā)揮的作用可能存在較大區(qū)別。國有企業(yè)高管較非國有企業(yè)高管面臨更多的政府監(jiān)管,國有企業(yè)高管減持需要承擔(dān)較高的政治成本和政治風(fēng)險,所以在減持方面比較謹(jǐn)慎。本文基于上市公司的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對總樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表13報告了分組檢驗(yàn)的結(jié)果,可以看到,在國有企業(yè)中,機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)和參與實(shí)地調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)目(Visit_ins)回歸系數(shù)均未通過顯著性檢驗(yàn);在非國有企業(yè)中,機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)(Visit_num)和參與實(shí)地調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)目(Visit_ins)回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正。說明在非國有企業(yè)中,機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對高管機(jī)會主義減持行為的加劇作用更為明顯。

表13 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的回歸結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研活動是我國資本市場重要的投資者關(guān)系活動之一,受到投資者和監(jiān)管層的廣泛關(guān)注。高管減持歷來是資本市場的監(jiān)管重點(diǎn),對資本市場運(yùn)行效率有著重要影響。本文基于2013-2021年深圳證券交易所A股上市公司為研究對象,研究了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對高管機(jī)會主義減持的影響。研究發(fā)現(xiàn):機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研能夠顯著加劇高管機(jī)會主義減持行為;機(jī)制分析發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研通過股價高估機(jī)制和投資者情緒渠道,增加了高管利用私有信息減持套利的空間,從而加劇了高管機(jī)會主義減持行為;進(jìn)一步研究表明,在治理水平、信息透明度較低和非國有企業(yè)中,機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)和參與調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)越多,高管機(jī)會主義減持金額越大,減持次數(shù)越多。在一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后,本文結(jié)論依然成立。

本文的研究識別了資本市場炒作被企業(yè)高管機(jī)會主義利用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),能夠?yàn)楸O(jiān)管部門帶來有益的啟示:

第一,加強(qiáng)上市公司的調(diào)研信息披露。規(guī)范上市公司調(diào)研紀(jì)要信息披露規(guī)則,豐富調(diào)研信息披露的內(nèi)容,保障調(diào)研信息披露的真實(shí)完整,提高機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研信息披露的決策有用性。通過及時、準(zhǔn)確的實(shí)地調(diào)研活動信息披露,有效減少外部投資者與上市公司之間的信息不對稱問題,降低管理層利用機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研活動炒作公司股價進(jìn)行機(jī)會主義套利的空間。

第二,強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研活動的組織和實(shí)施。監(jiān)管部門應(yīng)注意規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研行為,強(qiáng)調(diào)調(diào)研活動的信息挖掘作用,避免“概念炒作”引起的股票市場異常波動。對于市場炒作行為應(yīng)推出預(yù)警機(jī)制,在向市場其他投資者提示潛在風(fēng)險的同時,也會對上市公司管理層的行為起到警示作用。同時,嘗試建立調(diào)研活動常態(tài)化的資本市場監(jiān)管機(jī)制,鼓勵機(jī)構(gòu)投資者對上市公司開展持續(xù)的調(diào)研監(jiān)督,充分發(fā)揮其公司治理作用。

第三,積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資參與到上市公司治理之中。充分發(fā)揮好現(xiàn)有調(diào)研渠道,并就關(guān)切的重大問題與上市公司管理層進(jìn)行溝通,采取更主動的態(tài)度推動上市公司提高治理水平。定期開展機(jī)構(gòu)投資者專業(yè)培訓(xùn)和交流,提高調(diào)研流程的全面性和科學(xué)性,為外部投資者提供更多可靠的信息支持,提高資本市場效率。