我國(guó)上市公司投資決策的異質(zhì)同行效應(yīng)研究

歐陽(yáng)雨露

摘?要：上市公司的投資決策顯著地受到同行公司的影響，這一現(xiàn)象稱為投資決策的同行效應(yīng)。文章選擇2007—2019年A股上市公司為研究樣本，通過(guò)文本相似度對(duì)業(yè)內(nèi)公司的關(guān)聯(lián)程度進(jìn)行劃分，對(duì)異質(zhì)性同行與同質(zhì)性同行做出區(qū)分。在此基礎(chǔ)上，文章對(duì)上市公司投資決策的同行效應(yīng)及其競(jìng)爭(zhēng)模式進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究結(jié)果顯示：第一，我國(guó)上市公司的投資決策存在顯著的異質(zhì)性同行效應(yīng)；第二，與同質(zhì)性同行的競(jìng)爭(zhēng)性假定相反，異質(zhì)性同行產(chǎn)生互補(bǔ)性的同行效應(yīng)；第三，基于異質(zhì)性同行的互補(bǔ)性同行效應(yīng)存在較為顯著的逐底競(jìng)爭(zhēng)模式。

關(guān)鍵詞：同行效應(yīng);公司投資;文本相似度

中圖分類號(hào)：F276.6?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A?文章編號(hào)：1005-6432（2023）16-0060-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2023.16.060

1?引言

“形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、構(gòu)建新發(fā)展格局”是黨的十九屆五中全會(huì)在“十四五”時(shí)期規(guī)劃的一項(xiàng)重大任務(wù)，會(huì)議要求以“深化供給側(cè)改革”作為發(fā)展主線，提升生產(chǎn)供應(yīng)效率，合理配置存量資源，提高優(yōu)質(zhì)增量供給比例。有效需求不足、結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配等需求側(cè)方面存在的典型問(wèn)題，印證了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題依然是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要矛盾所在（黃群慧和陳創(chuàng)練，2021）。

中國(guó)資本市場(chǎng)尚處于蓬勃的發(fā)展階段，市場(chǎng)上大量的投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)容易跟風(fēng)，對(duì)下一個(gè)具有發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)容易產(chǎn)生共識(shí)，從而導(dǎo)致大量投資人對(duì)于同一產(chǎn)業(yè)一擁而上，進(jìn)而出現(xiàn)“潮涌現(xiàn)象”，并伴隨此現(xiàn)象出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩和伴生的一系列問(wèn)題（林毅夫，2007和2010）。

對(duì)于投資機(jī)會(huì)的識(shí)別，現(xiàn)有研究已經(jīng)對(duì)上市公司股票信息、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等能夠影響企業(yè)的投資決策達(dá)成共識(shí)，對(duì)上市公司非財(cái)務(wù)信息對(duì)投資人、經(jīng)理人和分析師的行為影響也開(kāi)展了一定研究，但鮮少有文獻(xiàn)關(guān)注非財(cái)務(wù)信息也可能通過(guò)“同行效應(yīng)”導(dǎo)致企業(yè)的投資活動(dòng)和決策理念對(duì)同行的參考和模仿（Foucault和Fresard，2014）。

鑒于此，文章以2007—2019年我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和年報(bào)文本為樣本，在驗(yàn)證我國(guó)企業(yè)投資決策存在同行效應(yīng)的基礎(chǔ)上，通過(guò)文本相似度對(duì)同行企業(yè)做出同質(zhì)性與異質(zhì)性區(qū)分，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)異質(zhì)性同行對(duì)本企業(yè)投資決策產(chǎn)生互補(bǔ)性同行效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上通過(guò)對(duì)同行企業(yè)的分類發(fā)現(xiàn)了企業(yè)間逐底競(jìng)爭(zhēng)的消極行為，并根據(jù)現(xiàn)有研究結(jié)論對(duì)政府引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行有效投資決策提出建設(shè)性意見(jiàn)。

文章的主要貢獻(xiàn)集中體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：

第一，在證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類的基礎(chǔ)上，文章采用文本相似度分析，對(duì)業(yè)內(nèi)同行的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行區(qū)分。相比于現(xiàn)有文獻(xiàn)按等權(quán)均值對(duì)公司同行數(shù)據(jù)進(jìn)行刻畫，該分類方法保證了篩選出的同行信息質(zhì)量好，基于公司自行產(chǎn)出的文本更為精細(xì)地刻畫了業(yè)內(nèi)關(guān)系。

第二，文章基于同質(zhì)性同行和異質(zhì)性同行對(duì)企業(yè)進(jìn)行劃分，基于異質(zhì)性對(duì)投資決策的特征指標(biāo)進(jìn)行考察，為同行效應(yīng)中的異質(zhì)性競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)提供實(shí)證依據(jù)。

后文的安排如下：第二部分對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行回顧梳理并提出假設(shè)，第三部分介紹基于文本分析的同行效應(yīng)的測(cè)度方法，第四部分展示投資決策同行效應(yīng)數(shù)據(jù)來(lái)源、樣本和基本模型，第五部分是結(jié)論與政策性建議。

2?文獻(xiàn)綜述

2.1?公司投資決策存在同行效應(yīng)

已有研究表明，上市公司在投資決策時(shí)存在一定的同行效應(yīng)。Leary和Roberts（2014）對(duì)于同行效應(yīng)給出一個(gè)明確的定義，具體而言即一種個(gè)體的行為可能會(huì)直接受到這一群體特征的影響，它實(shí)際上就是一種相互模仿性效應(yīng)。“同行效應(yīng)”體現(xiàn)了群體中的個(gè)體受到所屬同一群體中具有效率優(yōu)勢(shì)和處于領(lǐng)先地位的“領(lǐng)頭羊”的行為影響，歸根結(jié)底，這源于市場(chǎng)的信息不對(duì)稱——個(gè)體需要依靠對(duì)同行行為的觀察來(lái)歸納已有信息和規(guī)劃未來(lái)發(fā)展方向，一定程度上也被視為“搭便車”行為。

近年來(lái)，許多學(xué)者從企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的角度研究公司同行效應(yīng)對(duì)投資決策的影響。Foucault和Fresard（2014）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會(huì)根據(jù)同一行業(yè)公司的股價(jià)等特征來(lái)調(diào)整其投資決策。楊海生等（2020）也發(fā)現(xiàn)企業(yè)新的投資行為與同行投資存在著顯著正相關(guān)關(guān)系，甚至接收同行公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和資本結(jié)構(gòu)傳遞的信號(hào)來(lái)改進(jìn)自己的投資策略。遺憾的是，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)公司同行的判斷往往局限于已有的同行分類標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于業(yè)內(nèi)公司的業(yè)務(wù)相似性和投資關(guān)聯(lián)程度無(wú)法進(jìn)行有效的甄別，并深化同行關(guān)聯(lián)程度與企業(yè)投資決策的關(guān)系。

2.2?財(cái)務(wù)報(bào)告文本相似度與信息披露

上市公司披露的文本是信息使用者了解該公司經(jīng)營(yíng)狀況的重要參考，財(cái)報(bào)信息披露的完整性可以消弭公司內(nèi)外部信息掌握與使用不對(duì)稱的溝壑（Kryzanowski等，2013），并且能夠更靈活地隨著時(shí)間的推移更新本公司的定位和公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的身份。隨著計(jì)算機(jī)自然語(yǔ)言的處理能力的提升和更多針對(duì)中文語(yǔ)境和詞匯處理的程序的開(kāi)發(fā)和普及，加之市場(chǎng)對(duì)上市公司監(jiān)管的規(guī)范性，財(cái)務(wù)報(bào)告的格式和內(nèi)容越發(fā)規(guī)范和專業(yè)化，財(cái)務(wù)報(bào)告文本的特點(diǎn)讓財(cái)務(wù)報(bào)告展示可獲取信息、進(jìn)行處理和解釋變得可行，在公司日常經(jīng)營(yíng)與資本市場(chǎng)的投資等相關(guān)決策以及分析師的數(shù)據(jù)獲取和預(yù)測(cè)過(guò)程中發(fā)揮著重要作用（Hoberg和Phillips，2010和2016；林樂(lè)和謝德仁，2017）。財(cái)務(wù)報(bào)告文本分析的方法已應(yīng)用于政策分析、文本分類、違規(guī)處罰概率預(yù)測(cè)等領(lǐng)域，但是現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于上市公司年報(bào)的主營(yíng)業(yè)務(wù)、公司基本情況簡(jiǎn)介等板塊的內(nèi)容挖掘研究較少，以公司披露的主營(yíng)業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)判斷公司業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)程度這一研究方法具有極大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

3?基于文本分析的同行效應(yīng)測(cè)度

3.1?研究設(shè)計(jì)

3.1.1?數(shù)據(jù)預(yù)處理

（1）數(shù)據(jù)清洗。數(shù)據(jù)預(yù)處理的前提是確定研究所需要的數(shù)據(jù)集。文章在觀察年報(bào)基本結(jié)構(gòu)后，提取出“主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍”等17個(gè)關(guān)鍵詞作為主營(yíng)業(yè)務(wù)模塊的截取指標(biāo)。

（2）分詞、停用詞、詞典。文章對(duì)抓取文本進(jìn)行分詞、去停用詞等預(yù)處理操作，將文本非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為可分析處理的基本格式。文章采用精確模式對(duì)提取的文本進(jìn)行分詞，引入停用詞典去除與主要內(nèi)容無(wú)關(guān)的干擾詞，構(gòu)建企業(yè)專屬主營(yíng)業(yè)務(wù)詞典并記錄詞頻。

3.1.2?模型構(gòu)建

（1）詞向量與余弦相似度。n維樣本點(diǎn)X（x11，?x12，?…，?x1n）和Y（y21，?y22，?…，?y2n）的夾角余弦定義為：

cosθ=∑ni=1（xi·yi）?∑ni=1（x）2·?∑ni=1（y）2（1）

在文章的研究中，X和Y代表同行中的不同企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)詞典，（x11，?x12，?…，?x1n）和（y21，?y22，?…，?y2n）分別表示詞典中的詞向量及其在詞典中所占的權(quán)重。當(dāng)兩個(gè)詞典完全不相同，即兩公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)完全不重合時(shí)，cosθ=0，將從本公司的細(xì)分同行中剔除。

（2）構(gòu)建相似度權(quán)重矩陣。在同一行業(yè)內(nèi)，文章通過(guò)文本相似度模型判斷兩個(gè)公司業(yè)務(wù)相似度。將上市公司證券代碼以bn替代，兩公司余弦相似度以wij替代，文章進(jìn)一步構(gòu)造以下對(duì)稱矩陣：b1?b2?…?bn-1bn

b1b2bn-1bn

0w12…w1（n－1）w1n

w210…w2（n－1）w2n

w（n－1）1w（n－1）2…0w（n－1）n

wn1wn2…wn（n－1）0（2）

其中，w12=w21，?wn（n－1）=w（n－1）n，以此類推。經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化，文章可以得到公司余弦相似度構(gòu)造的權(quán)重矩陣Wyear：

Wyear=0w12∑w1n…

w1（n－1）∑w1nw1n∑w1n

w21∑w2n0…w2（n－1）∑w2nw2n∑w2n

w（n－1）1∑w（n－1）nw（n－1）2∑w（n－1）n…0w（n－1）n∑w（n－1）n

wn1∑wnnwn2∑wnn…wn（n－1）∑wnn0（3）

根據(jù)加權(quán)矩陣，按年份對(duì)角化排列得到整體權(quán)重矩陣W0?。將同行業(yè)公司權(quán)重矩陣與財(cái)務(wù)指標(biāo)矩陣點(diǎn)乘，則可以得到經(jīng)過(guò)文本相似度分析法加權(quán)得到的同行數(shù)據(jù)。

3.2?投資決策同行效應(yīng)的實(shí)證分析

3.2.1?模型與變量

文章選擇2007—2019年A股上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。文章對(duì)初始樣本進(jìn)行如下操作：①刪除源自金融和公共事業(yè)行業(yè)的上市公司；②刪除ST公司和存在特征數(shù)據(jù)缺失的公司觀測(cè)值；③對(duì)所有變量進(jìn)行1%的縮尾處理。為了控制行業(yè)特征和時(shí)間因素的影響，模型中同時(shí)控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)。文章的基本投資公式如式（4）所示：

Ii，?t=β0+β1Qi，?t－1+β2CFi，?t－1+β3Sizei，?t－1+ρ1Q－i，?t－1+ρ2CF－i，?t－1+ρ3Size－i，?t－1+αj+δt+εi，?t（4）

式中，下標(biāo)i和t表示公司i及年份t，被解釋變量投資（Ii，?t）表示當(dāng)年資本支出的比率，即企業(yè)構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金除以固定資產(chǎn)凈額的期初余額，由滯后的固定資產(chǎn)來(lái)衡量。表1中定義了除相似度計(jì)算以外的所有變量。

3.2.2?同行效應(yīng)檢驗(yàn)

（1）基準(zhǔn)模型。采用同質(zhì)性同行數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果如表2（1）（2）所示。企業(yè)的投資與本公司與同行的托賓Q值、現(xiàn)金流呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但隨著企業(yè)與同行公司規(guī)模的擴(kuò)大，投資會(huì)相應(yīng)地減少，這些發(fā)現(xiàn)與Foucault和Fresard?（2014）的研究基本一致。

采用異質(zhì)性同行數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果如表2（3）（4）所示。首先，對(duì)比同質(zhì)性和異質(zhì)性同行的回歸結(jié)果，存在顯著性強(qiáng)，但相關(guān)性相反的情況。這一結(jié)果說(shuō)明，企業(yè)投資決策具有同行效應(yīng)，但呈現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明企業(yè)的投資決策存在一定的互補(bǔ)性投資行為，即避免與自身競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的企業(yè)在相同領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)。

其次，在使用文本相似度定義的同行數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸時(shí)，除卻相關(guān)性符號(hào)，Q－i的回歸系數(shù)較同質(zhì)性同行減小。托賓Q值反映了企業(yè)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)和投資敏感性，企業(yè)投資決策對(duì)托賓Q值的回歸反映了企業(yè)的投資效率，回歸系數(shù)的減小說(shuō)明企業(yè)在與異質(zhì)性同行競(jìng)爭(zhēng)中投資機(jī)會(huì)和投資效率的減少。

（2）企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)：“力爭(zhēng)上游”還是“得過(guò)且過(guò)”？基于同質(zhì)性同行的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)回歸結(jié)果如表3（1）（2）所示。如果將所有同行視為無(wú)差異的，那么企業(yè)的投資風(fēng)格呈“力爭(zhēng)上游”的積極態(tài)勢(shì)。而下游企業(yè)的同行效應(yīng)相比中上游企業(yè)更為強(qiáng)烈，說(shuō)明下游企業(yè)的生存競(jìng)爭(zhēng)更加殘酷，企業(yè)間對(duì)于生存和發(fā)展機(jī)會(huì)的識(shí)別更加敏感。

基于異質(zhì)性同行的中上游企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的回歸結(jié)果如表3（3）所示?？梢钥吹?，行業(yè)地位領(lǐng)先企業(yè)的同行效應(yīng)與本公司回歸符號(hào)相反，呈負(fù)相關(guān)，但顯著性并不明顯。這一結(jié)果印證了文章假設(shè)：即使已經(jīng)是行業(yè)中上游企業(yè)，多數(shù)企業(yè)仍在競(jìng)爭(zhēng)中存在極大的不確定性，投資決策仍然趨于謹(jǐn)慎。當(dāng)同行有所行動(dòng)時(shí)，企業(yè)的應(yīng)對(duì)多數(shù)以“自?！睘槌霭l(fā)點(diǎn)，并趨向于發(fā)展與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不同的領(lǐng)域，驗(yàn)證了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)“逐底競(jìng)爭(zhēng)”的趨向。表3（4）顯示，中下游企業(yè)在面對(duì)投資機(jī)會(huì)的逐底競(jìng)爭(zhēng)較中上游企業(yè)更為強(qiáng)烈，投資效率更為低下。

通過(guò)對(duì)同質(zhì)性與異質(zhì)性同行進(jìn)行區(qū)分得到的負(fù)相關(guān)實(shí)證結(jié)果，進(jìn)一步說(shuō)明企業(yè)對(duì)于同行的識(shí)別應(yīng)當(dāng)更加精準(zhǔn)，異質(zhì)性同行間競(jìng)爭(zhēng)的“逐底”也側(cè)面印證了諸如產(chǎn)能過(guò)剩、潮涌效應(yīng)等投資亂象的存在。

4?結(jié)論與政策性建議

文章對(duì)A股非金融、公共事業(yè)行業(yè)上市公司投資決策的同行效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。首先，文章驗(yàn)證了同行效應(yīng)存在于A股上市公司中，并對(duì)其顯著性進(jìn)行衡量；其次，文章提出衡量同行企業(yè)間相似程度的文本分析方法，用年報(bào)主營(yíng)業(yè)務(wù)模塊的文本相似度作為企業(yè)間緊密與否的指標(biāo)，并以此構(gòu)造行業(yè)文本相似度的權(quán)重矩陣；最后，文章在驗(yàn)證同行企業(yè)的投資決策具有同行效應(yīng)的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新性地提出了異質(zhì)性和同質(zhì)性同行互補(bǔ)性和競(jìng)爭(zhēng)性同行效應(yīng)。

基于以上結(jié)論，文章嘗試提出以下政策性建議：

第一，企業(yè)的投資決策存在同行效應(yīng)，這啟發(fā)政府采取系統(tǒng)性的策略對(duì)投資領(lǐng)域產(chǎn)生的問(wèn)題進(jìn)行政策治理。

第二，企業(yè)針對(duì)異質(zhì)性和同質(zhì)性同行采取不同的競(jìng)爭(zhēng)策略，這啟示政府在進(jìn)行政策治理時(shí)應(yīng)當(dāng)采取差異性的策略精準(zhǔn)施政，對(duì)癥下藥，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第三，中國(guó)資本市場(chǎng)的體量逐步加大，但是多數(shù)企業(yè)的投資態(tài)度仍然趨向保守，企業(yè)為自保的投資策略也偏向“逐底競(jìng)爭(zhēng)”。這啟示政府應(yīng)當(dāng)給予企業(yè)更多的策略保障和激勵(lì)，在培育健康的資本市場(chǎng)環(huán)境的同時(shí)引導(dǎo)企業(yè)積極擴(kuò)張公司規(guī)模，向行業(yè)上游邁進(jìn)。

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