尹思予

摘 要：本文實(shí)證分析了2016—2021年我國A股上市高新技術(shù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新性投資決策的影響，并在此基礎(chǔ)上分析了高管團(tuán)隊(duì)特征的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：首先，資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)強(qiáng)度之間存在顯著的線性關(guān)系，兩者呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性，當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率增加時(shí)，其研發(fā)支出顯著減少；其次，高管團(tuán)隊(duì)的年齡和教育背景對資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)之間的關(guān)系具有明顯的調(diào)節(jié)作用，高管團(tuán)隊(duì)的年齡越高，資本結(jié)構(gòu)對研發(fā)的抑制作用越強(qiáng)；最后，高管的學(xué)歷水平也對資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)之間的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，高管的學(xué)歷越高，資本結(jié)構(gòu)對研發(fā)的抑制作用越強(qiáng)。文章揭示了我國A股上市高新技術(shù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新性投資決策的影響，并發(fā)現(xiàn)了高管團(tuán)隊(duì)特征在其中的調(diào)節(jié)作用。這些結(jié)果對企業(yè)管理層和政策制定者具有重要的啟示意義。

關(guān)鍵詞：高管團(tuán)隊(duì)特征；R&D 投入；資本結(jié)構(gòu)；調(diào)節(jié)效應(yīng)；高新技術(shù)企業(yè)

本文索引：尹思予.<變量 1>[J].中國商論，2023（13）：-153.

中圖分類號：F279.23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號：2096-0298（2023）07（a）--04

1 引言

我國對高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)涵蓋了研究開發(fā)活動(dòng)的連續(xù)性、自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)以及以此為基礎(chǔ)進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)的商業(yè)模式。高新技術(shù)企業(yè)需要通過科研開發(fā)和技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，以核心自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)，開展并主導(dǎo)其經(jīng)營活動(dòng)。同時(shí)，這類企業(yè)需要對應(yīng)《國家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》目錄中的重要科技領(lǐng)域，這些領(lǐng)域包括電子信息技術(shù)、生物與新醫(yī)藥技術(shù)、航空航天技術(shù)、新材料技術(shù)、高技術(shù)服務(wù)業(yè)、新能源及節(jié)能技術(shù)、資源與環(huán)境技術(shù)，以及高新技術(shù)對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造八大領(lǐng)域。

這些高新技術(shù)企業(yè)的一個(gè)顯著特點(diǎn)是高研發(fā)投入。然而，研發(fā)投入不僅需要大量的資金，同時(shí)也伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。因此，了解影響高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入的因素顯得至關(guān)重要，這對于鼓勵(lì)這類企業(yè)加大研發(fā)投入，進(jìn)一步提升其創(chuàng)新能力具有深遠(yuǎn)意義。

其中，資本結(jié)構(gòu)是影響研發(fā)投入的一個(gè)重要因素。資本結(jié)構(gòu)，包括內(nèi)部資本和外部融資，能夠通過不同的機(jī)制影響企業(yè)的研發(fā)投入。另外，高管團(tuán)隊(duì)也是影響研發(fā)投入的關(guān)鍵因素。作為企業(yè)的決策中心，其決策行為和策略選擇直接影響企業(yè)對研發(fā)的投入以及如何有效地進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)。

因此，本文的主要研究內(nèi)容是分析資本結(jié)構(gòu)如何影響高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入，并通過運(yùn)用高階理論，探索高管團(tuán)隊(duì)特征如何調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)和研發(fā)投入之間的關(guān)系。通過對這些因素的深入分析和理解，本文希望能為高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展提供更有價(jià)值的理論依據(jù)和實(shí)踐參考。

2 假設(shè)提出

代理問題確實(shí)可能會(huì)提高債務(wù)融資的成本。這主要是由于研發(fā)項(xiàng)目具有高度不確定性，預(yù)測和估計(jì)其成果頗具挑戰(zhàn)，這就可能引發(fā)資產(chǎn)替代和投資不足的風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)替代的情況下，股東可能會(huì)傾向于投資于債權(quán)人未能預(yù)先估計(jì)到的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，從而提升了整體風(fēng)險(xiǎn)水平。相似地，當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境并處于高杠桿狀態(tài)時(shí)，股東可能會(huì)選擇放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，從而損害債權(quán)人的利益，這就是投資不足的問題。由于這兩個(gè)問題帶來的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人為了保護(hù)自身利益，可能會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這反過來又會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)成本。

在討論資產(chǎn)專有性的問題時(shí)，高研發(fā)投入的公司往往擁有大量的專有資產(chǎn)。這類公司與其他類型的企業(yè)不同，其往往不適合進(jìn)行大規(guī)模的債務(wù)融資。原因在于，如Long和Malitz（1985）所指出的，研發(fā)投資生成的無形資產(chǎn)往往不足以支撐大量債務(wù)。這些無形資產(chǎn)的不可交易性以及難以準(zhǔn)確度量其價(jià)值的特性，使得企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)策略時(shí)，無法將其作為借款的抵押品。因此，本文提出以下

假設(shè)：

H1：資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在高管團(tuán)隊(duì)中，年輕的管理者可能會(huì)采取更加冒險(xiǎn)的行動(dòng)和決策，這主要出于兩方面的原因。一方面，年輕的管理者由于相對較強(qiáng)的學(xué)習(xí)和信息整合能力，可能在決策過程中具有更高的信心。他們能夠快速適應(yīng)變化的商業(yè)環(huán)境，更有效地理解和處理復(fù)雜的問題，對于新的挑戰(zhàn)和機(jī)會(huì)也具有更好的適應(yīng)性。因此，采取更為冒險(xiǎn)的戰(zhàn)略和決策，以尋求更高的回報(bào)。

另一方面，年輕的管理者所接受的教育相對較新，在接受教育的過程中接觸的科技知識(shí)和管理理念更為前沿，對新興技術(shù)和管理方法的理解，可能超過了較為年長的管理者，在面對技術(shù)驅(qū)動(dòng)的挑戰(zhàn)和機(jī)遇時(shí)，擁有更優(yōu)的技術(shù)知識(shí)和理解，從而更有可能采取冒險(xiǎn)策略。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：高管團(tuán)隊(duì)年齡對資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即高管團(tuán)隊(duì)平均年齡高時(shí)，資本結(jié)構(gòu)對研發(fā)投入的抑制效果較弱。

管理者的任期確實(shí)會(huì)影響其風(fēng)險(xiǎn)偏好，尤其是在研發(fā)投入等重大決策上，這種影響可以從兩個(gè)方面進(jìn)行解析。

首先，任期較長的管理者可能會(huì)采取更為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的態(tài)度來降低研發(fā)投入。一個(gè)重要的原因在于，其面臨的壓力可能小于剛剛上任的管理者。新任命的高管需要證明自己的能力，可能會(huì)做出更加大膽和創(chuàng)新的決策，以期帶來明顯的成果。相比之下，任期較長的管理者更傾向于維護(hù)現(xiàn)狀，而非尋求顛覆性的改變。

其次，任期較長的管理者已經(jīng)形成了一種固定的行為模式或決策風(fēng)格，其對自己熟悉和習(xí)慣的工作方法、決策流程有著深深的依賴，從而不愿意做出較大改變。這種“慣性思維”可能會(huì)導(dǎo)致其傾向避免冒險(xiǎn)，而研發(fā)投入往往涉及較高的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，因此可能會(huì)選擇減少研發(fā)投入。因此，本文提出以下假設(shè)：

H3：高管團(tuán)隊(duì)任期對資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即高管團(tuán)隊(duì)平均任期長時(shí)，資本結(jié)構(gòu)對研發(fā)投入的抑制效果更強(qiáng)。

較高的教育水平確實(shí)能夠賦予高管更高的認(rèn)知能力，從而更好地掌握新的想法，學(xué)習(xí)新的知識(shí)，以及更有效地解決復(fù)雜問題。這主要源于高等教育對于獨(dú)立思考、問題分析以及知識(shí)整合等能力的培養(yǎng)。在這種能力的支持下，高學(xué)歷的管理者更有可能洞察并抓住新的商業(yè)機(jī)遇，包括在研發(fā)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。

受教育程度更高的管理團(tuán)隊(duì)（TMT）在為研發(fā)投資融資時(shí)，可能會(huì)傾向于選擇更為激進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)，而非保守的資本結(jié)構(gòu)，這可能因?yàn)槠涓邮煜ず托湃慰萍简?qū)動(dòng)的研發(fā)工作，并對其帶來的長期回報(bào)有更深理解和信心，也可能對新的融資工具和策略有更全面的了解，從而更有可能嘗試新的融資方式，以支持公司的研發(fā)投入。

然而，這并不意味著高學(xué)歷的管理者就一定會(huì)做出正確的決策。有觀點(diǎn)認(rèn)為，過高的教育水平可能會(huì)導(dǎo)致管理者過分依賴?yán)碚摵涂蚣?，而不注重?shí)際情況和經(jīng)驗(yàn)。這可能會(huì)導(dǎo)致他們在面對實(shí)際問題時(shí)，過于拘泥既有的理論和方法，而不能靈活調(diào)整和變通。在這種情況下，他們可能會(huì)表現(xiàn)出更為保守的傾向，包括在資本結(jié)構(gòu)選擇上也可能偏向保守。因此，本文提出以下假設(shè)：

H4：高管團(tuán)隊(duì)教育背景對資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，即高管團(tuán)隊(duì)學(xué)歷越高時(shí)，資本結(jié)構(gòu)對研發(fā)投入的抑制效果越弱。

3 數(shù)據(jù)來源及變量設(shè)定

本文選取在上海證券交易所和深圳交易所上市的A股全部高新技術(shù)企業(yè)，以2016—2021年持續(xù)經(jīng)營的公司為研究樣本，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行篩選：（1）剔除金融類企業(yè)；（2）剔除ST的公司；（3）刪除因變量、自變量、控制變量缺失的數(shù)據(jù)；（4）刪除資本結(jié)構(gòu)高于1的數(shù)據(jù)，并對主要變量進(jìn)行1%縮尾處理。2016—2021年共2336個(gè)數(shù)據(jù)。其中高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證信息來源于RESSET數(shù)據(jù)庫，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，高管信息來源于RESSET數(shù)據(jù)庫。本文使用統(tǒng)計(jì)軟件STATA15完成數(shù)據(jù)處理。

3.1 模型設(shè)定

參照王瑞陽等（2015）中模型設(shè)定的方法，首先用模型（1）驗(yàn)證假設(shè)1，探討資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的影響，構(gòu)建模型如下：

對于假設(shè)中三個(gè)調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)，本文分別構(gòu)建了模型（2）到模型（4）三個(gè)獨(dú)立模型進(jìn)行檢驗(yàn)，以避免解釋變量之間的相互干擾；模型（5）是對所有變量的整體回歸。為避免多重共線性，對解釋變量進(jìn)行中心化，并將中心化后的變量以及兩者乘積加入模型。

3.2 變量設(shè)定

被解釋變量R&D投入用本期研發(fā)支出/本期銷售收入衡量，核心解釋變量資本結(jié)構(gòu)（LEV）用總負(fù)債/總資產(chǎn)衡量。

定義高管團(tuán)隊(duì)成員包括董事長、副董事長、總經(jīng)理、總裁、副總經(jīng)理、副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)、總會(huì)計(jì)師、總工程師、總經(jīng)濟(jì)師等高級管理人員。調(diào)節(jié)變量年齡（Age）和任期（Tenure）用各自的平均值來表示；教育水平（Edu）分為以下7類7-博士后； 6-博士； 5-碩士； 4-大學(xué)本科； 3-大專；2-高中；1-

中專。

控制變量企業(yè)規(guī)模（SIZE）以總資產(chǎn)取對數(shù)來衡量，盈利能力（ROA）是凈利潤/總資產(chǎn)，成長性（GROW）為營業(yè)收入增長率，現(xiàn)金流量（CASH）為經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)。

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

本文通過STATA軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，高新技術(shù)企業(yè)的R&D投入均值是0.045，R&D投入最少是0.017，最高約0.19，企業(yè)之間差距過大；TMT的年齡均值在47.46歲左右，最小值為42.62，最大值52.43，高新技術(shù)企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)整體趨于年輕化；平均任期在6年左右，任期較長，但差距較大，最小值不超過半年；教育水平均值大于4，說明高新技術(shù)企業(yè)高管學(xué)歷基本達(dá)到本科，教育水平比較高。

4.2 回歸分析結(jié)果

模型（1）的回歸結(jié)果顯示，在總樣本中，資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)強(qiáng)度在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)。表1列示了本文設(shè)定模型的回歸結(jié)果，模型（1）到模型（5）的回歸結(jié)果都說明模型整體是顯著的，交乘項(xiàng)代表了高管團(tuán)隊(duì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。從表1的回歸結(jié)果分析如下：模型（1）顯示，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與R&D投入變動(dòng)在5%水平上負(fù)相關(guān)，說明負(fù)債水平增加對企業(yè)的 R&D 投入增長具有較為顯著的抑制作用，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

在模型（2）中，交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%的顯著水平上呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性。這一結(jié)果揭示了高管團(tuán)隊(duì)平均年齡對資本結(jié)構(gòu)和研發(fā)投入關(guān)系的顯著調(diào)節(jié)作用。具體來說，隨著高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡增加，負(fù)債水平的變動(dòng)對研發(fā)投入的抑制作用趨向增強(qiáng)。這可能是因?yàn)槟昙o(jì)較大的高管在經(jīng)營決策中往往更為穩(wěn)健，他們可能會(huì)更傾向于保持一定的負(fù)債水平，以保持公司的穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)管理。同時(shí)，這些高管可能會(huì)更為保守地看待研發(fā)投入，尤其是在面臨負(fù)債壓力時(shí)，他們可能會(huì)選擇減少研發(fā)投入，以保護(hù)公司的現(xiàn)金流和償債能力。

在模型（3）中，高管團(tuán)隊(duì)平均任期項(xiàng)及其交互項(xiàng)均未顯著，這意味著團(tuán)隊(duì)的平均任期對資本結(jié)構(gòu)和研發(fā)投入關(guān)系的影響不太明顯。首先，任期較短的團(tuán)隊(duì)，可能還在適應(yīng)和熟悉企業(yè)的運(yùn)營環(huán)境和業(yè)務(wù)流程，因此在面臨高風(fēng)險(xiǎn)的決策如研發(fā)投資時(shí)，會(huì)表現(xiàn)出較大的謹(jǐn)慎性。此外，高管在短期內(nèi)建立自己的領(lǐng)導(dǎo)地位和管理策略，可能尚未建立起長期的戰(zhàn)略規(guī)劃和視野，導(dǎo)致其在短期內(nèi)對研發(fā)投資持保守態(tài)度。

在模型（4）中，交互項(xiàng)的系數(shù)在10%的顯著水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，這表明高管團(tuán)隊(duì)的平均學(xué)歷對資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入關(guān)系存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。具體來說，隨著高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷的提高，負(fù)債對研發(fā)投入的抑制作用逐漸增強(qiáng)。這可能是因?yàn)?，具有更高學(xué)歷的高管團(tuán)隊(duì)在管理決策中更注重理論性的知識(shí)和理論分析的結(jié)果，對負(fù)債的潛在風(fēng)險(xiǎn)有更深的理解和認(rèn)識(shí)。因此，當(dāng)負(fù)債水平升高時(shí)，他們可能會(huì)更加謹(jǐn)慎地評估負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)，選擇減少研發(fā)投入，以減小公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和償債壓力。

5 結(jié)語

本文的研究結(jié)果顯示，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)R&D投入具有抑制作用，高管團(tuán)隊(duì)特征會(huì)影響這一作用。具體表現(xiàn)如下：高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡會(huì)對資本結(jié)構(gòu)的抑制作用產(chǎn)生正向影響，即高管平均年齡越大，資本結(jié)構(gòu)的抑制性越強(qiáng)；高管團(tuán)隊(duì)的平均任期對資本結(jié)構(gòu)與R&D投入之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用并不顯著；高管團(tuán)隊(duì)的平均學(xué)歷對于資本結(jié)構(gòu)與R&D投入之間關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即高管學(xué)歷越高，資本結(jié)構(gòu)抑制作用越強(qiáng)。

綜上，資本結(jié)構(gòu)能夠抑制高新技術(shù)企業(yè)的R&D投入。這是由于高新技術(shù)企業(yè)的行業(yè)競爭激烈，并非所有的研發(fā)投入都能帶來相應(yīng)的回報(bào)，因此杠桿過高的企業(yè)會(huì)選擇更加保守的態(tài)度，回報(bào)率低導(dǎo)致其研發(fā)的動(dòng)力不足。因此，內(nèi)部融資成為首要選擇，這也符合傳統(tǒng)的假設(shè)，過高的債務(wù)導(dǎo)致高新技術(shù)企業(yè)更謹(jǐn)慎減少違約風(fēng)險(xiǎn)。由于高新技術(shù)企業(yè)擁有國家的稅收優(yōu)惠，因此，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，為了使國家的鼓勵(lì)政策獲得更顯著的效果，鼓勵(lì)高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入，還要考慮到企業(yè)的自身屬性，如自身的杠桿率和高管團(tuán)隊(duì)。本文研究表明年輕化的高管團(tuán)隊(duì)會(huì)減少債務(wù)的約束作用，因此高杠桿企業(yè)可以任用更年輕的高管團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。由于國內(nèi)的負(fù)債大多來源于銀行貸款，政府為了鼓勵(lì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)，可以適當(dāng)在貸款條件中規(guī)定年輕高管的比例，或技術(shù)背景高管的比例。

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