摘 要：海爾智家和海爾電器本是海爾集團(tuán)的兩個(gè)上市子公司，海爾智家主要從事空調(diào)、冰箱及廚電和海外市場業(yè)務(wù)，海爾電器主要從事洗衣機(jī)、熱水器和經(jīng)銷商業(yè)務(wù)，在家電行業(yè)兩兄弟互為臂膀的同時(shí)又各自為戰(zhàn)。2020年12月，海爾智家以“換股+現(xiàn)金”的方式私有化海爾電器，使其正式成為海爾智家的全資控股子公司，與此同時(shí)海爾智家以“A+D+H”形式實(shí)現(xiàn)多地上市。本文主要分析海爾智家和海爾電器各自發(fā)展概況、私有化前情況、私有化過程及私有化的影響。

關(guān)鍵詞：海爾智家；海爾電器；私有化；公司管理；協(xié)同效應(yīng)

本文索引：高穎.<變量 1>[J].中國商論，2023（13）：-158.

中圖分類號：F279.23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）07（a）--05

光鮮的“海爾兄弟”形象背后，是海爾集團(tuán)曾經(jīng)錯(cuò)綜復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和極低的治理效率，連諸多投資者都難以區(qū)分海爾智家和海爾電器之間的關(guān)系。當(dāng)年A股遲遲未能進(jìn)行股權(quán)分置改革，使得海爾不得不將尋求市場化激勵(lì)的目光開始轉(zhuǎn)向H股平臺，將資本運(yùn)作重心轉(zhuǎn)向H股平臺，海爾電器由此誕生，從而形成了“南海爾”和“北海爾”兩兄弟各自為營的局面。在此背景下，本文以海爾智家私有化海爾電器為主題，通過協(xié)同效應(yīng)理論探究其背后動因，并試圖為國內(nèi)市場私有化提供借鑒和建議。

1 私有化雙方基本情況

海爾集團(tuán)原本擁有兩個(gè)獨(dú)立的上市公司平臺，其中A股海爾智家（600690.SH）于1993年在上海證券交易所上市，H股海爾電器集團(tuán)有限公司（01169.HK）于1997年在香港上市。

1.1 海爾智家的基本情況

提起“真誠到永遠(yuǎn)”的標(biāo)語，很多人腦海中就會閃過那對海爾兄弟的形象。海爾溯源如圖1所示。

從圖1可以看出，1984年，海爾集團(tuán)的前身青島電冰箱廠在引入德國利勃海爾冰箱技術(shù)的基礎(chǔ)上，提出了一種新的思路。1989年，青島電冰箱總廠改組并以定向募集的方式設(shè)置海爾智家，而青島電冰箱總廠則是公司成立之初的第一大股東。1991年，海爾集團(tuán)正式成立。成立之初的海爾集團(tuán)屬于集體所有制企業(yè)，并且原本青島電冰箱總廠的股份也由其承接，成為公司的實(shí)際控制人。

海爾智家股份有限公司，總部位于中國青島，是海爾集團(tuán)旗下的子公司。海爾智家（600690.SH）于1993年在上海證券交易所上市，當(dāng)時(shí)名稱為“青島海爾”，并于2018年在法蘭克福交易所上市（690D）。電冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)和廚電業(yè)務(wù)是海爾智家的主要收入構(gòu)成，而作為青島電冰箱廠的前身，電冰箱業(yè)務(wù)更是海爾智家首屈一指的重要收入。

1.2 海爾電器的基本情況

海爾電器為海爾集團(tuán)旗下一家在香港聯(lián)合交易所公司主板上市的公司，前身為達(dá)燊集團(tuán)有限公司，該公司于1997年9月23日在百慕大注冊成立，此后海爾意圖進(jìn)軍H股市場，最終海爾取得達(dá)燊集團(tuán)的控制權(quán)，隨后將海爾電器資產(chǎn)注入其中，并于2005年正式將其更名為海爾電器。

海爾電器的業(yè)務(wù)包括洗衣機(jī)及熱水器制造、渠道服務(wù)和物流業(yè)務(wù)。

2 私有化過程介紹

2020年7月31日，海爾智家（SH：600690）計(jì)劃對港股海爾電器（HK：01169）提出私有化方案，至此海爾智家將以換股的方式全部邀約海爾電器的港股股份。海爾電器股東將獲得新發(fā)行的海爾智家H股股份作為對價(jià)，換股比例為1：1.60，同時(shí)海爾電器還將向計(jì)劃股東以現(xiàn)金方式按照1.95港元/股支付現(xiàn)金。

海爾智家在完成“換股+現(xiàn)金”的私有化后，海爾電器將徹底宣布從H股退市，從而成為海爾智家的全資控股子公司。與此同時(shí)，海爾智家將通過介紹的方式在H股上市交易，而海爾電器原股東將成為海爾智家H股股東。

如表1所示，在此方案下，海爾電器的股東將獲得現(xiàn)金以滿足其資金流動性的需求，與此同時(shí)股東們將獲得的每股收益也將增厚，并且海爾智家計(jì)劃在2021—2023年將分紅比率逐步提高至40%，從而兌現(xiàn)提高全部股東回報(bào)的承諾。

海爾智家計(jì)劃以協(xié)議安排的方式對海爾電器進(jìn)行私有化，計(jì)劃股東為海爾電器除海爾智家及其任何全資子公司以外的所有股東，并且包括海爾集團(tuán)的下屬企業(yè)HCH（HK）和其他海爾智家一致行動方。海爾智家以“換股+現(xiàn)金”的方式私有化海爾電器，該協(xié)議安排生效后，海爾電器將正式成為海爾智家的全資控股子公司，海爾電器也將從H股退市；而海爾智家將通過介紹方式在香港聯(lián)交所主板上市并掛牌交易，海爾電器計(jì)劃股東將成為海爾智家H股股東。

3 海爾智家吸收合并海爾電器動因分析

3.1 解決股權(quán)遺留問題

海爾智家作為國內(nèi)家電行業(yè)“三巨頭”之一，雖然可以在營收規(guī)模上匹敵格力和美的，但利潤規(guī)模卻不盡如人意。過于復(fù)雜的股權(quán)和管理架構(gòu)極大影響了海爾的治理效率、管理效率，造成費(fèi)用率居高不下，甚至影響其利潤。

一直以來海爾的股權(quán)結(jié)構(gòu)被人詬病，尤其是對海爾智家和海爾電器而言，三層平臺層層控股使得各利益相關(guān)方關(guān)系復(fù)雜，存在諸多同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)方交易隱患。

如圖4所示，海爾集團(tuán)、海爾智家、海爾電器從上到下有著比較復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)。

如上文所述，海爾集團(tuán)成立以來為集體所有制企業(yè)，并且是海爾智家A股最大的股東和實(shí)際控制人，截至2021年第一季度末，海爾集團(tuán)已經(jīng)直接或間接持有海爾智家34.4%的股份。海爾智家對其子公司海爾電器實(shí)際持股比例為45.9%，并且因?yàn)楹栯娖鞯诙蠊蓶|Haier（HK） Investment對其持股12.0%，但將投票權(quán)委托給海爾智家，所以海爾智家對海爾電器的表決權(quán)占比為57.9%。

海爾智家和海爾電器的投資者和諸多利益相關(guān)者，難以厘清海爾集團(tuán)內(nèi)部復(fù)雜的利益主體，難于區(qū)分海爾智家和海爾電器的資本市場形象，搞不清海爾的治理體系，反而股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單，利益統(tǒng)一的股權(quán)模式更受投資者歡迎。

3.2 提升公司治理效率

作為兩個(gè)獨(dú)立上市平臺，海爾兄弟各自擁有一套完整的治理體系，但管理層持股和股權(quán)激勵(lì)的平臺卻放在海爾電器，使得集團(tuán)內(nèi)管理層與海爾電器利益纏雜不清，各方利益難以平衡。

海爾智家和海爾電器兩公司董事會成員重合較多，有解居志、李華剛、梁海山、俞漢度分別在兩家公司的董事會擔(dān)任不同職位，重合率在海爾智家達(dá)到44.5%、在海爾電器達(dá)到36.4%，如此高的重合度使海爾電器和海爾智家的董事會決策很可能會受對方關(guān)聯(lián)影響。

海爾智家并非全資控股海爾電器，海爾電器在管理上相對獨(dú)立，兩者的股權(quán)激勵(lì)也是獨(dú)立進(jìn)行的，業(yè)績指標(biāo)也有差異，兩個(gè)管理層各自追求自己的業(yè)績增長目標(biāo)，導(dǎo)致管理者等多個(gè)主體在海爾智家和海爾電器的利益不統(tǒng)一。

在全球范圍內(nèi)，海爾智家對研發(fā)的投入力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于海爾電器，甚至在國內(nèi)家電制造領(lǐng)域也名列前茅，尤其是在智能家居和生態(tài)品牌領(lǐng)域的研發(fā)團(tuán)隊(duì)也是海爾電器不可比擬的。

由表2可知，2016—2019年海爾智家研發(fā)投入呈持續(xù)增長態(tài)勢，于2019年研發(fā)投入比重已超過3%，同時(shí)研發(fā)投入資本化比重逐年上升，尤其是2016—2017年增幅192.11%，研發(fā)人員數(shù)量亦是逐年攀升，可見海爾智家研發(fā)意識增強(qiáng)。

海爾電器在研發(fā)方面投入和技術(shù)人員比例遠(yuǎn)不及海爾智家，而兩兄弟各自擁有研發(fā)體系，技術(shù)資源難以共享，造成研發(fā)投入資源的浪費(fèi)。

3.3 規(guī)避同業(yè)競爭問題

海爾智家和海爾電器已經(jīng)各自為營長達(dá)23年的時(shí)間，并且分別有各自的管理團(tuán)隊(duì)。然而，因?yàn)闅v史遺留原因?qū)е聫?fù)雜的股權(quán)架構(gòu)，以及關(guān)聯(lián)方交易致使兩兄弟有諸多業(yè)務(wù)重合。

在制造方面，集團(tuán)內(nèi)冰箱和空調(diào)業(yè)務(wù)占據(jù)海爾智家的半壁江山，隨后增加的廚電業(yè)務(wù)也占據(jù)了相當(dāng)大的比重，在目前智慧家居趨勢引領(lǐng)下逐步開始實(shí)現(xiàn)家居聯(lián)動。與海爾智家相比，海爾電器的業(yè)務(wù)范圍主要囊括洗衣機(jī)、熱水器和凈水器業(yè)務(wù)。這種依據(jù)產(chǎn)品類別劃分的方式，同樣影響整個(gè)企業(yè)家電模塊的新產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)品產(chǎn)能規(guī)劃和庫存管理等。

在銷售方面，海爾智家一直使用的是傳統(tǒng)的KA渠道，因?yàn)镵A渠道涉及的都是國內(nèi)比較大的平臺和賣家，所以一直都是上市的海爾智家掌控。與此同時(shí)，海爾智家通過這幾年不斷的海外并購，讓全球化布局的戰(zhàn)略也慢慢實(shí)現(xiàn)，其中海外的分銷渠道也慢慢建立并管理。而海爾電器則是讓集團(tuán)內(nèi)部的電商和渠道物流相對接，然后來控制電商平臺各自的經(jīng)銷商渠道隸屬于同一控制下的海爾智家和海爾電器兩家子公司，且同在家電行業(yè)，不可避免地存在大量同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)方交易。海爾智家的大部分銷售和采購都是通過海爾電器來實(shí)現(xiàn)的，兩者關(guān)聯(lián)交易數(shù)量龐大。

如圖5所示，海爾智家和海爾電器之間存在較多的業(yè)務(wù)交叉和內(nèi)部定價(jià)。在這種架構(gòu)下，由海爾智家負(fù)責(zé)KA等渠道業(yè)務(wù)，但海爾電器負(fù)責(zé)分銷平臺的同時(shí)，又兼顧洗衣機(jī)和熱水器的國內(nèi)制造業(yè)務(wù)；同時(shí)，海爾電器洗衣機(jī)、熱水器產(chǎn)品的出口以及KA渠道銷售需要通過海爾智家平臺進(jìn)行，海爾智家各制造事業(yè)部的產(chǎn)品銷售需要借助海爾電器的分銷業(yè)務(wù)，這使得兩兄弟之間存在錯(cuò)綜復(fù)雜的內(nèi)部交易和結(jié)算。

海爾智家與海爾電器采取“雙上市”的公司架構(gòu)，但海爾集團(tuán)原本采取的矩陣式管理本身管理難度就較大，在兩公司之間產(chǎn)生了多領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)的組織架構(gòu)，這使得潛在的人員冗余和不容忽視的內(nèi)部消耗問題被進(jìn)一步放大。

3.4 獲得稅收減免

海爾智家對海爾電器的私有化極具企業(yè)特色，并非傳統(tǒng)的換股或現(xiàn)金自由化，而是“現(xiàn)金+換股”相結(jié)合。在該交易完成后，計(jì)劃股東將在獲得部分現(xiàn)金滿足其流動性需求的同時(shí)繼續(xù)持有優(yōu)質(zhì)白電資產(chǎn)持續(xù)獲得長期回報(bào)。

通過“H股+現(xiàn)金”的方式吸收合并，不必全部支付現(xiàn)金來購買被合并方的全部資產(chǎn)和股份，不會造成合并方在吸收合并過程中大量的現(xiàn)金流出現(xiàn)象，因而不會使公司的營運(yùn)資金遭到侵占，充足的營運(yùn)資金是提升企業(yè)實(shí)力的重要基礎(chǔ)，資金占用數(shù)額少，是企業(yè)保存實(shí)力、謀求更好更快的保障。

在吸收合并的過程中以股票和現(xiàn)金的方式與傳統(tǒng)的支付現(xiàn)金作為對價(jià)的方式有很大的不同，因?yàn)橹恍枰U納現(xiàn)金部分所得稅，而通過股票和現(xiàn)金的方式進(jìn)行合并，節(jié)省了現(xiàn)金支出。若股東持續(xù)持有股份，則相應(yīng)資產(chǎn)就無需繳納稅款；當(dāng)股東將其股份拋售變現(xiàn)的時(shí)候，才需要繳納各項(xiàng)稅款。這在一定程度上推遲了繳納稅款的時(shí)間，股東也可以選擇長期擁有一份免稅資產(chǎn)，被合并企業(yè)的股東甚至可以推遲收益實(shí)現(xiàn)時(shí)間，享受稅收優(yōu)惠。

3.5 提高企業(yè)協(xié)同效應(yīng)

海爾智家和海爾電器各自擁有獨(dú)立的管理模式和運(yùn)營方式，并分別分屬各自的管理層獨(dú)立領(lǐng)導(dǎo)。由于不同的管理團(tuán)隊(duì)之間會造成一些效率上的損失，甚至部分人員存在職能上的重復(fù)，不可避免地產(chǎn)生內(nèi)部競爭沖突，這使得兩公司的管理成本激增、矛盾重重，從而導(dǎo)致公司盈利的能力下降。一層一層控股的股權(quán)架構(gòu)模式也決定權(quán)力歸屬相對模糊，往往一個(gè)決策的進(jìn)行需要突破平臺、跨越邊界來進(jìn)行溝通交流。而各自的管理團(tuán)隊(duì)具有不同的業(yè)績目標(biāo)，所以這種局限性不僅會導(dǎo)致利益上目的不同，還有可能顧此失彼、導(dǎo)致股東利益受損，增加了很多代理成本。

兩家上市公司復(fù)雜的股權(quán)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、結(jié)算關(guān)系、管理架構(gòu)，兩平臺間關(guān)聯(lián)交易多，機(jī)構(gòu)設(shè)置重合，銷售渠道交叉，導(dǎo)致管理效率低，費(fèi)用率也居高不下。海爾智家的管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)的美的和格力，存在極大降費(fèi)空間。估算重組后的海爾智家總營業(yè)收入基數(shù)約為2000多億元，按8%的費(fèi)用提升空間換算，來自費(fèi)用優(yōu)化的利潤提升空間甚至可以高達(dá)160億元。

由表3可見，與美的集團(tuán)和格力電器相比，海爾智家的利潤率排名最后，費(fèi)用率排名第一，可見海爾智家的費(fèi)用率差距和提升空間。經(jīng)測試，海爾智家的管理和銷售費(fèi)用相較美的、格力有約占營業(yè)收入8%的費(fèi)用提升空間。

海爾智家和海爾電器同屬于海爾集團(tuán)，但兩家公司在管理方面卻相對獨(dú)立，而同屬于家電行業(yè)的兩企業(yè)必然存在功能上的重合和發(fā)展上的沖突。費(fèi)用率居高不下已經(jīng)成為海爾智家顯而易見的標(biāo)簽，而兩家公司的合二為一將帶來管理與渠道上整頓的契機(jī)，從而達(dá)到提效降費(fèi)的目的。

4 結(jié)語

第一，海爾智家私有化是一次比較成功的案例，整個(gè)私有化過程中，行動實(shí)施的效率非常高，整個(gè)私有化過程較為順利，相關(guān)的各種法律風(fēng)險(xiǎn)更是未曾出現(xiàn)，究其原因是海爾智家的這次私有化是經(jīng)過了多次的嚴(yán)密謹(jǐn)慎的討論證明，管理層以及相關(guān)專業(yè)人員結(jié)合未來行業(yè)的發(fā)展趨勢，融合了公司的企業(yè)文化和相關(guān)的戰(zhàn)略發(fā)展，并結(jié)合自身定位，以及全球化布局的思想等各種原因完成了此次私有化行動。所以，如果其他企業(yè)想要進(jìn)行私有化，需充分學(xué)習(xí)其他企業(yè)的成功經(jīng)驗(yàn)，切忌不能太過心急，用長遠(yuǎn)的眼光、發(fā)展的眼光去做出最合適的決定。

第二，因?yàn)樯鲜泄镜乃接谢谖覈形窗l(fā)展成熟，所以之前的案例非常少，參考價(jià)值也比較低，再加上我國對于相關(guān)方面的規(guī)定尚不完善，指導(dǎo)作用較小，在公司私有化的道路上，一定會出現(xiàn)各種問題，而海爾智家選擇采用換股+現(xiàn)金的方式給海爾智家?guī)砹藰O大優(yōu)勢：首先經(jīng)過了各個(gè)相關(guān)監(jiān)管部門的審查，可以讓海爾智家在H股上市；其次讓此次的私有化行動更少的使用了現(xiàn)金，減少了融資壓力以及相關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第三，并不是本次私有化完成了以后，后續(xù)所有的事情就一帆風(fēng)順了，下一步是私有化后企業(yè)內(nèi)部的各種整合調(diào)整。對此海爾智家完成得較好，在提交的交易報(bào)告書中，對于私有化以后公司內(nèi)部的調(diào)整計(jì)劃進(jìn)行了非常詳細(xì)的論證。如果其他的企業(yè)缺乏對內(nèi)部的了解，沒有關(guān)注企業(yè)內(nèi)部整合的問題，只是實(shí)現(xiàn)了表面上的私有化，這很有可能會使公司內(nèi)部分崩離析。

所以，對于一些想進(jìn)行私有化的企業(yè)來講，有以下幾點(diǎn)必須注意：第一，私有化一定要用長遠(yuǎn)發(fā)展的眼光去看待。如果有一些問題與所規(guī)劃的方向相沖突時(shí)，可以實(shí)行私有化來確保企業(yè)的根本利益；第二，對于私有化方式的選擇，一定要結(jié)合國家的實(shí)時(shí)政策、行業(yè)的狀況、財(cái)政情況、股權(quán)架構(gòu)等各個(gè)方面來做最優(yōu)解，以風(fēng)險(xiǎn)最低的形式來進(jìn)行私有化；第三，必須要注重未來的規(guī)劃和以后的發(fā)展。謹(jǐn)記以下幾點(diǎn)：（1）注重公司內(nèi)部的協(xié)調(diào)整合，重點(diǎn)關(guān)注各個(gè)部門職能的重復(fù)問題，提高公司的管理效率；（2）注重各個(gè)業(yè)務(wù)之前的協(xié)同性，利用發(fā)展的眼光整合資源，提高綜合能力；（3）注重團(tuán)隊(duì)建設(shè)，解決好團(tuán)隊(duì)管理問題和去留問題；（4）時(shí)刻注意資本市場，進(jìn)行合理的規(guī)劃整理，決定好可以何時(shí)回歸。

作為國內(nèi)家電三巨頭之一的海爾，與格力電器、美的集團(tuán)在資本市場整體上市不同，海爾曾經(jīng)有內(nèi)地、香港兩個(gè)上市公司，其錯(cuò)綜復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)和業(yè)務(wù)分布令投資者迷惑不解，也帶來了治理的復(fù)雜和管理的低效。如今，海爾智家私有化海爾電器，實(shí)現(xiàn)了海爾家電業(yè)務(wù)均納入同一主體，并在三地上市，分離多年的海爾兄弟合體，合體后的海爾是否能增強(qiáng)競爭力，得到資本市場的認(rèn)可？“海爾兄弟”能否與格力和美的一較高下有待進(jìn)一步研究。

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