楊睿豪

(英國(guó)倫敦瑪麗女王大學(xué))

近年來(lái)，隨著金融化程度的加深，非金融上市企業(yè)介入金融的情況越來(lái)越多。在此趨勢(shì)下，非金融上市企業(yè)的負(fù)債流動(dòng)性得到改善。而由于這類企業(yè)的根本是實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)，因此，如果企業(yè)擁有過(guò)多的金融資產(chǎn)投資，最終勢(shì)必使得管理價(jià)值被擠壓，對(duì)企業(yè)效益的提高產(chǎn)生抑制，從而直接降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益?？梢?jiàn)，為了改善企業(yè)效益，有必要就投資化對(duì)非金融上市企業(yè)投資效益的作用展開(kāi)深入探討。

1 金融化的內(nèi)在機(jī)理

1.1 我國(guó)企業(yè)金融化的內(nèi)涵

企業(yè)金融化是由金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)、各部門(mén)和專業(yè)人才，在從全球與內(nèi)部?jī)蓚€(gè)層面上著眼的逐步改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和制度的過(guò)程。通常情形下，企業(yè)金融化從宏觀與微觀兩個(gè)層面著手，改變了經(jīng)濟(jì)制度的運(yùn)作方式。分析當(dāng)前的金融化趨勢(shì)，產(chǎn)生效應(yīng)大致包括以下幾點(diǎn)：第一，相對(duì)于實(shí)體企業(yè)，金融企業(yè)的服務(wù)功能獲得了提升；第二，企業(yè)資金主體由實(shí)業(yè)部門(mén)轉(zhuǎn)向金融機(jī)構(gòu)；第三，企業(yè)由于薪酬分布不平衡的現(xiàn)象，造成了職工薪酬停滯。所以，在經(jīng)濟(jì)國(guó)際化的語(yǔ)境下，隨著金融市場(chǎng)行為逐漸超越國(guó)家范圍和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并逐步影響世界經(jīng)濟(jì)和全球發(fā)展，這一轉(zhuǎn)變更容易導(dǎo)致世界范圍內(nèi)產(chǎn)生金融市場(chǎng)問(wèn)題，而這又成為未來(lái)金融發(fā)展的重要特征。

1.2 我國(guó)非金融企業(yè)金融化的變化情況

在探討非金融類上市企業(yè)資產(chǎn)的金融化帶來(lái)的投資效益問(wèn)題時(shí)，應(yīng)首先認(rèn)識(shí)非金融企業(yè)的金融化趨勢(shì)。由于非金融上市企業(yè)的總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況是由眾多企業(yè)堆積構(gòu)成的，而且對(duì)任何企業(yè)均具有反作用性，故本文重點(diǎn)從兩個(gè)方面著手加以研究：

一方面，從宏觀經(jīng)濟(jì)層面視角來(lái)看，企業(yè)的金融資產(chǎn)投資儲(chǔ)備數(shù)量受金融化擴(kuò)張影響。通過(guò)分析2007—2012年期間的歷史數(shù)據(jù)表明，我國(guó)前期發(fā)展的非金融資產(chǎn)投資占總資產(chǎn)的55%，但隨著金融化程度的提高，相關(guān)負(fù)債數(shù)量更多，一直到第5年，金融資產(chǎn)投資以30余萬(wàn)億元的數(shù)量達(dá)到部分金融資產(chǎn)投資。盡管從總體來(lái)看，我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展遲滯，但增長(zhǎng)速度十分強(qiáng)勁，大大超出了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展增長(zhǎng)速度，而且無(wú)論政府部門(mén)還是各產(chǎn)業(yè)的企業(yè)都開(kāi)始注重金融化。金融資產(chǎn)投資的GDP也出現(xiàn)了巨大變化。因?yàn)镚DP直接體現(xiàn)著一個(gè)國(guó)家的整體經(jīng)濟(jì)水平，所以可從我國(guó)近年來(lái)的GDP變動(dòng)入手分析，我國(guó)的第一和第二大產(chǎn)業(yè)均發(fā)生了顯著下降，表明我國(guó)已經(jīng)開(kāi)始由農(nóng)業(yè)強(qiáng)國(guó)逐步轉(zhuǎn)型為制造業(yè)強(qiáng)國(guó)。而以交通運(yùn)輸、餐飲業(yè)和金融服務(wù)等為首的三產(chǎn)占比迅速增長(zhǎng)，有力地推動(dòng)了我國(guó)GDP上升，如今這一行業(yè)的GDP也已達(dá)到了50%有余。這一走勢(shì)證明，我國(guó)金融業(yè)正在飛速發(fā)展，未來(lái)很可能出現(xiàn)金融泡沫問(wèn)題。

另一方面，從微觀角度進(jìn)行研究，近些年我國(guó)企業(yè)金融化的程度不斷提升，不僅在宏觀上有所體現(xiàn)，也在微觀上得以體現(xiàn)。2000年，無(wú)論是金融資產(chǎn)投資還是非金融資產(chǎn)投資，都可以明確地對(duì)企業(yè)內(nèi)部的金融化現(xiàn)狀進(jìn)行了解，同時(shí)，相關(guān)企業(yè)出現(xiàn)爆發(fā)式的金融投資增長(zhǎng)情況。在這種局面下，金融化的企業(yè)管理水平越來(lái)越高，而非金融企業(yè)所持有的企業(yè)投放量則越來(lái)越低。1996年，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的投資總額為0.42萬(wàn)億元，而在2017年以后就上升到19.36萬(wàn)億元，平均下來(lái)每年投資都上升近14%，但這一數(shù)字卻僅僅達(dá)到了總投資流動(dòng)增長(zhǎng)額的近1/3。分析我國(guó)非金融企業(yè)金融資產(chǎn)投資的收益情況可以發(fā)現(xiàn)，盡管資金流動(dòng)方式與回報(bào)率成正比例關(guān)系，而其安全性水平卻呈反比例關(guān)系?，F(xiàn)實(shí)分析表明，未來(lái)我國(guó)非金融企業(yè)的金融化程度將會(huì)越來(lái)越大。

2 分析金融化對(duì)非金融上市企業(yè)投資效率的影響原因

2.1 假設(shè)

本文目前，由于受投資化現(xiàn)象的影響，非金融性上市企業(yè)從事相關(guān)活動(dòng)的頻次愈來(lái)愈高。此時(shí)，由于企業(yè)的資本流動(dòng)性增加，這一類實(shí)體經(jīng)營(yíng)企業(yè)如果持有較多的金融資產(chǎn)投資，就很容易在企業(yè)未來(lái)發(fā)展中產(chǎn)生效益受限、成本擠壓等問(wèn)題，從而嚴(yán)重影響企業(yè)的整體投資效果。所以，本文在研究時(shí)假定金融化水平對(duì)企業(yè)投資績(jī)效的負(fù)面影響呈U型關(guān)系。綜上所述，不管企業(yè)金融化水平提高或降低，都會(huì)削弱企業(yè)的投資績(jī)效。

2.2 模型

本文通過(guò)深入研究企業(yè)投資、利潤(rùn)和績(jī)效變化與金融業(yè)化環(huán)境條件之間的關(guān)聯(lián)，篩選2020年1月至2021年1月期間所有A股掛牌企業(yè)的主要金融數(shù)據(jù)信息，并探究在金融化環(huán)境條件中非金融服務(wù)企業(yè)的投資績(jī)效變化情況。為降低無(wú)謂的投資風(fēng)險(xiǎn)，在分析初期直接剔除了如下數(shù)據(jù)：第一，因?yàn)楸疚恼{(diào)研主體都是非金融服務(wù)上市企業(yè)，所以需要事先了解A股金融服務(wù)上市企業(yè)；第二，因?yàn)楸敬握{(diào)研中存在一定的時(shí)間連續(xù)性，所以如果A股中某些金融企業(yè)已經(jīng)終止了掛牌，也就無(wú)法進(jìn)行進(jìn)一步分析；第三，為保證所收集的數(shù)據(jù)信息能夠完整揭示金融化趨勢(shì)，需要先剔除負(fù)債率等于零或超過(guò)一的企業(yè)；第四，假如總體負(fù)債為零，就代表企業(yè)現(xiàn)今沒(méi)有負(fù)債可用于投資，所以將被剔除在外。

3 實(shí)證分析

3.1 研究方案

一方面，研究信息。本文主要以企業(yè)特征進(jìn)行信息分析研究。通過(guò)分析企業(yè)在金融化條件下的信息行為表明，各種特征的企業(yè)金融資產(chǎn)投資占總額的46.55%，其中收益超過(guò)了22.88%。其中，國(guó)企的資本流動(dòng)占比為41.01%，最終收益率超過(guò)了29.73%；而其他國(guó)企的資本流動(dòng)占比則為49.09%，最終收益率也超過(guò)了18.2%。由此可知，因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)地位有差別，使得投資所產(chǎn)生的效益也各有不同。

另一方面，根據(jù)經(jīng)濟(jì)規(guī)律。目前各種性質(zhì)的非金融企業(yè)在財(cái)富化趨勢(shì)下的投資狀況表明，大致包括以下兩類情形：第一種，民營(yíng)企業(yè)。在財(cái)富化發(fā)展初期，民營(yíng)企業(yè)的財(cái)產(chǎn)占比尚處于持續(xù)上升階段，其最高可能超過(guò)48.53%，而在這一程度超過(guò)了某一臨界點(diǎn)的前提下，其占比會(huì)不斷減少，最低可能超過(guò)8.60%。通過(guò)改善對(duì)企業(yè)的投資政策，在克服金融化造成的問(wèn)題后，民營(yíng)企業(yè)資金流出的占比將繼續(xù)增加；第二種，非民營(yíng)企業(yè)。以上兩類性質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)變化趨勢(shì)都有一定的共同點(diǎn)，但實(shí)際占比較大。

3.2 結(jié)果分析

經(jīng)過(guò)綜合分析，最后的結(jié)論包括兩個(gè)方面：第一，性質(zhì)。在投資環(huán)境中，不同性質(zhì)的業(yè)務(wù)與實(shí)際投資效果存在直接關(guān)聯(lián)。相對(duì)民營(yíng)企業(yè)，非國(guó)企必須投資的資金更多，所以其占有的份額就會(huì)更高。產(chǎn)生這一情況的根源就是，前期投資和后期回報(bào)存在差異。此外，由于非國(guó)有的企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理目標(biāo)大多擺在利潤(rùn)上，所以雖然最終企業(yè)能夠獲得的利潤(rùn)相當(dāng)高，但相比之下利潤(rùn)占比也會(huì)不斷減少；第二，金融化。非金融上市企業(yè)在金融化條件中的資金績(jī)效呈現(xiàn)出U型曲線相關(guān)性，也就是說(shuō)，即使在金融化效應(yīng)日益強(qiáng)烈的條件下，非金融上市企業(yè)也會(huì)加大投入資金。通過(guò)觀察在這一階段的收益狀況可以看出，金融投資占比將會(huì)進(jìn)一步增加。假如這個(gè)狀況長(zhǎng)期存在，則企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理獲取的資金將會(huì)越來(lái)越少，最終企業(yè)也會(huì)由于沒(méi)有必要的資金，不能作為保障的運(yùn)營(yíng)資本，逐步在市場(chǎng)中消失。在這一過(guò)程中，企業(yè)的投資行為越來(lái)越少，實(shí)際效益也會(huì)相應(yīng)減少。反之，在投資化效應(yīng)不斷減弱的情況下，非金融上市企業(yè)的投資會(huì)不斷減少，在這一數(shù)值超過(guò)極點(diǎn)的前提下，整體投資行為數(shù)量將隨之被動(dòng)地減少，相對(duì)的質(zhì)量將會(huì)降低。此外，負(fù)債的性質(zhì)也能反映投資效果。交易類資產(chǎn)所產(chǎn)生的效益遠(yuǎn)超投資性房地產(chǎn)，也就是貨幣化水平對(duì)資本效益產(chǎn)生的最主要影響，是由投資性負(fù)債所造成的。由于工業(yè)企業(yè)的投資效益對(duì)固定資產(chǎn)具有較大依賴性，而投資性房地產(chǎn)項(xiàng)目則占據(jù)著其投資發(fā)展的主要時(shí)間，使得其投入構(gòu)成的投資效益遠(yuǎn)超商業(yè)服務(wù)類或農(nóng)業(yè)類產(chǎn)品。

4 應(yīng)對(duì)金融化對(duì)非金融上市企業(yè)投資效率影響的對(duì)策分析

通過(guò)構(gòu)建研究模式，探討非金融上市企業(yè)在市場(chǎng)投資化環(huán)境中的投資效果，針對(duì)實(shí)施過(guò)程中存在的問(wèn)題，研究需做好以下幾項(xiàng)工作：

4.1 確保資本投入的適度性

這類企業(yè)投資作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要成分，直接危害到整個(gè)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)和改革，所以企業(yè)要想從資金投入中取得更高收益，就應(yīng)該清楚金融化的意義，以及對(duì)投入效益形成的負(fù)面影響。通過(guò)掌握企業(yè)資金形勢(shì)，總結(jié)以往經(jīng)營(yíng)投資累積經(jīng)驗(yàn)，制定合理的金融機(jī)構(gòu)投入比率，從而使得企業(yè)能夠在合理的投入中穩(wěn)健發(fā)展。而且企業(yè)當(dāng)?shù)卣€要依據(jù)國(guó)家宏觀調(diào)控確保金融化因素的科學(xué)化，使得其投資不管是超高或者過(guò)低，都不能直接影響非發(fā)行金融機(jī)構(gòu)的投入效果，防止投資市場(chǎng)發(fā)生危機(jī)。此外，我國(guó)政府還要進(jìn)一步調(diào)整市場(chǎng)的所處環(huán)境，支持各類的企業(yè)參與投資，并為我國(guó)在金融服務(wù)領(lǐng)域發(fā)展創(chuàng)造新渠道，這不但能使我國(guó)非上市的金融機(jī)構(gòu)在長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展過(guò)程中能夠獲得更多收益，也同樣能夠優(yōu)化市場(chǎng)，以進(jìn)一步提升我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。

4.2 加大風(fēng)險(xiǎn)控制措施

為克服投資化給企業(yè)投資質(zhì)量與效率帶來(lái)的沖擊，企業(yè)需要進(jìn)行相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管控，確保企業(yè)在投資進(jìn)程中平穩(wěn)成長(zhǎng)。通過(guò)充分把握金融領(lǐng)域的發(fā)展趨勢(shì)變化，大力招募與金融領(lǐng)域有關(guān)的優(yōu)秀人才，由其直接參與分析市場(chǎng)表現(xiàn)。假設(shè)有分析認(rèn)為金融化對(duì)企業(yè)的沖擊過(guò)高或過(guò)小，專業(yè)人士應(yīng)適時(shí)向企業(yè)管理層提出加大投資控制能力，相應(yīng)的減少投入比例，以確保企業(yè)能夠有效處理潛藏危機(jī)，從而為未來(lái)成長(zhǎng)提供合理依據(jù)。

4.3 不斷研究經(jīng)濟(jì)金融化過(guò)程

經(jīng)濟(jì)金融化是一個(gè)積累社會(huì)資源的有效手段，并不是通過(guò)生產(chǎn)交易獲得的，而是從金融方式入手而獲取更多利益。因?yàn)榻鹑诨^(guò)程在整個(gè)資本主義系統(tǒng)中都是一種帶有長(zhǎng)期性的趨勢(shì)，每一百年經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中都要發(fā)生一次“金融秋天”。所以，非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)一定要在長(zhǎng)期投資的基石上，通過(guò)經(jīng)濟(jì)金融化的趨勢(shì)科學(xué)地防止過(guò)度投機(jī)行為，這不但可以保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)具備必要的長(zhǎng)期穩(wěn)定性，而且還能夠提高企業(yè)整個(gè)行業(yè)效益。而金融市場(chǎng)化則是一把雙刃劍，政府部門(mén)應(yīng)進(jìn)行資金市場(chǎng)監(jiān)管，建立健全的資金市場(chǎng)制度，從而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新。

4.4 限制企業(yè)金融化的源頭

站在非金融上市企業(yè)的角度，本文對(duì)金融資產(chǎn)投資所帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)和資源進(jìn)行分析，同時(shí)對(duì)其發(fā)展中存在的負(fù)面影響進(jìn)行控制，做好產(chǎn)融結(jié)合工作。結(jié)合金融市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)及企業(yè)的實(shí)際發(fā)展解決好現(xiàn)存問(wèn)題，才是實(shí)現(xiàn)金融投資效益的正確方向。此外，需要結(jié)合企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)，對(duì)企業(yè)金融投資將會(huì)出現(xiàn)的問(wèn)題進(jìn)行分析，形成U型關(guān)系。由此可以看出，投資效率與金融化程度之間存在突變點(diǎn)，而企業(yè)應(yīng)按自身的特點(diǎn)，合理設(shè)置資金流向，以獲取其引發(fā)的“蓄水池效應(yīng)”；此外，金融資產(chǎn)投資的選擇也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)應(yīng)該注意的問(wèn)題，企業(yè)應(yīng)將注意力聚焦在資金的投入效益與期限上。分析回歸研究發(fā)現(xiàn)，擁有極高流動(dòng)性的交易類投資和短期投機(jī)類資產(chǎn)等，可以減少金融化程度對(duì)投資質(zhì)量產(chǎn)生的沖擊，有時(shí)甚至可以直接影響由金融化程度的增加而產(chǎn)生的影響。所以，在金融投資中，需對(duì)此列投資進(jìn)行優(yōu)先選擇。信托貸款的資金流動(dòng)具有很高的危險(xiǎn)性，所以，要盡可能避免其出現(xiàn)在金融投資的選擇行列中。相對(duì)而言，地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性較低，如果配置過(guò)多資產(chǎn)將會(huì)占用大量閑散資金，直接影響此類企業(yè)的變現(xiàn)能力，導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的能力下降，甚至?xí)驗(yàn)檫@些突發(fā)事件的影響導(dǎo)致企業(yè)陷入危機(jī)中。因此，要把主要精力置于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理工作中，保證企業(yè)內(nèi)部資本運(yùn)轉(zhuǎn)正常，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展計(jì)劃。

5 結(jié)語(yǔ)

綜上所述，通過(guò)本文中“投資化對(duì)非金融機(jī)構(gòu)上市企業(yè)投資效率影響”的研究，本文對(duì)各非金融上市企業(yè)投資目標(biāo)的制定提出了意見(jiàn)，對(duì)企業(yè)效益的提高可以產(chǎn)生一定的促進(jìn)效果。未來(lái)，對(duì)于各非金融上市企業(yè)而言，應(yīng)利用投資化優(yōu)勢(shì)，適當(dāng)開(kāi)展投資項(xiàng)目，以推動(dòng)企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)的提升。當(dāng)本身運(yùn)營(yíng)成本遭到壓榨時(shí)，應(yīng)立即降低資金投入，讓企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況好轉(zhuǎn)，循環(huán)往復(fù)，從而提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力。