劉生福 沈宇星 韓雍

摘要：當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱“三重壓力”，穩(wěn)定預(yù)期對(duì)于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)至關(guān)重要。加強(qiáng)貨幣政策預(yù)期管理是穩(wěn)定預(yù)期的重要途徑。理論研究發(fā)現(xiàn)，中央銀行借助新型社交媒體可以通過(guò)提高信息公開(kāi)普及度和經(jīng)濟(jì)主體對(duì)貨幣政策信息的理解精度等途徑增強(qiáng)貨幣政策預(yù)期管理的效果。實(shí)證檢驗(yàn)中國(guó)人民銀行引入新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理前后貨幣政策信息對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)變量的影響，結(jié)果表明，中國(guó)人民銀行官方微博開(kāi)通后，貨幣政策溝通指數(shù)影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)滯更短且更加平滑，貨幣政策信息對(duì)關(guān)鍵金融市場(chǎng)的影響速度更快，程度更高。進(jìn)一步地，通過(guò)挖掘中國(guó)人民銀行官方微信公眾號(hào)發(fā)文大數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，新型社交媒體生動(dòng)形象的親民化溝通方式顯著提高了貨幣政策預(yù)期管理信息的公開(kāi)普及度，同時(shí)提高了公眾對(duì)貨幣政策信息的理解精度。因此建議中央銀行更多地通過(guò)新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理，通過(guò)親民化方式進(jìn)行貨幣政策溝通，增強(qiáng)貨幣政策預(yù)期管理的有效性。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；預(yù)期管理；新型社交媒體；MorrisShin模型；貨幣政策溝通指數(shù)

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：100228482023（04）000114

一、問(wèn)題提出

2021和2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議連續(xù)作出“中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱‘三重壓力”的判斷，將預(yù)期置于與基本供求關(guān)系同等重要的位置，足見(jiàn)預(yù)期對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)鍵影響。之所以要高度重視“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”這一下行壓力，一方面是因?yàn)轭A(yù)期轉(zhuǎn)弱會(huì)導(dǎo)致居民消費(fèi)與企業(yè)投資趨于謹(jǐn)慎，進(jìn)一步加大經(jīng)濟(jì)下行壓力，并與市場(chǎng)主體的悲觀預(yù)期形成不斷強(qiáng)化的自我循環(huán)；另一方面則因?yàn)轭A(yù)期管理是通過(guò)加強(qiáng)與公眾的信息溝通引導(dǎo)公眾預(yù)期，從而提高宏觀調(diào)控效率的重要手段，預(yù)期轉(zhuǎn)弱會(huì)降低宏觀調(diào)控的有效性。

預(yù)期管理是建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度和構(gòu)建現(xiàn)代貨幣政策框架的重要方面。20世紀(jì)90年代以來(lái)，各國(guó)中央銀行日益重視與市場(chǎng)主體之間的溝通，預(yù)期管理也隨之成為貨幣政策領(lǐng)域的一個(gè)重要研究方向。2008年全球金融危機(jī)后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行普遍面臨“零利率下限”約束，傳統(tǒng)基于價(jià)格調(diào)控的貨幣政策框架面臨挑戰(zhàn)，以前瞻性指引為典型代表的預(yù)期管理工具進(jìn)入非常規(guī)貨幣政策工具箱，并發(fā)揮了重要的作用，使得各國(guó)中央銀行進(jìn)一步重視貨幣政策預(yù)期管理。中國(guó)人民銀行在貨幣政策預(yù)期管理方面起步較晚，但具有明顯的后發(fā)優(yōu)勢(shì)。近年來(lái)，中國(guó)人民銀行通過(guò)《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》、貨幣政策委員會(huì)例會(huì)新聞稿、貨幣政策公開(kāi)市場(chǎng)操作公告等渠道積極開(kāi)展貨幣政策預(yù)期管理，貨幣政策透明度顯著提高。黨的十九屆五中全會(huì)明確提出完善宏觀經(jīng)濟(jì)治理和建立現(xiàn)代財(cái)稅金融體制，要求完善宏觀經(jīng)濟(jì)制定和執(zhí)行機(jī)制，重視預(yù)期管理，提高調(diào)控的科學(xué)性，同時(shí)建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，增強(qiáng)貨幣政策操作的規(guī)則性和透明度，建立制度化的貨幣政策溝通機(jī)制，有效管理和引導(dǎo)預(yù)期，這為中國(guó)人民銀行進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣政策預(yù)期管理指明了方向。

媒體是中央銀行開(kāi)展貨幣政策預(yù)期管理的重要平臺(tái)。傳統(tǒng)上，中央銀行主要通過(guò)報(bào)刊、電視廣播和官方網(wǎng)站等媒體平臺(tái)進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理，但隨著信息技術(shù)的發(fā)展和進(jìn)步，具有自媒體特征的，兼具廣泛性、時(shí)效性和互動(dòng)性優(yōu)勢(shì)的新型社交媒體在社會(huì)生活中的滲透面逐漸擴(kuò)大，各國(guó)中央銀行不斷探索將其運(yùn)用于貨幣政策預(yù)期管理實(shí)踐。目前，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行、日本銀行、加拿大銀行和澳大利亞聯(lián)儲(chǔ)均已開(kāi)通了官方Twitter賬號(hào)和官方Facebook賬號(hào)，中國(guó)人民銀行也分別于2013年12月和2019年8月開(kāi)通了官方微博和官方微信公眾號(hào)，并通過(guò)以上兩個(gè)平臺(tái)開(kāi)展貨幣政策預(yù)期管理。中國(guó)人民銀行通過(guò)新型社交媒體發(fā)布的貨幣政策溝通信息的數(shù)量、閱讀量和關(guān)注、點(diǎn)贊數(shù)量屢創(chuàng)新高。

盡管新型社交媒體在各國(guó)中央銀行貨幣政策預(yù)期管理實(shí)踐中的運(yùn)用日益普及，但關(guān)于新型社交媒體對(duì)貨幣政策預(yù)期管理效果方面的理論和實(shí)證研究并不多見(jiàn)。本文旨在探索并豐富相關(guān)領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，學(xué)術(shù)價(jià)值主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：理論上，對(duì)傳統(tǒng)的MorrisShin模型進(jìn)行擴(kuò)展，在原模型中引入信息公開(kāi)普及度和公眾理解精度變量，推導(dǎo)社會(huì)福利函數(shù)并進(jìn)行比較靜態(tài)分析；實(shí)證上，基于文本挖掘法，從歷年《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提取關(guān)鍵措辭，構(gòu)建包括物價(jià)走勢(shì)、不確定性、政策松緊、利率走勢(shì)等11個(gè)大類(lèi)23個(gè)細(xì)分類(lèi)別措辭的貨幣政策溝通指數(shù)，綜合運(yùn)用結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型和事件研究法檢驗(yàn)新型社交媒體引入前后，貨幣政策溝通指數(shù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)變量的影響，采用中國(guó)人民銀行官方微信公眾號(hào)發(fā)文、閱讀和點(diǎn)贊等數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)新型社交媒體影響貨幣政策預(yù)期管理的微觀機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)90年代以后，各國(guó)中央銀行開(kāi)始重視貨幣政策溝通和透明度，有關(guān)貨幣政策預(yù)期管理的研究也應(yīng)運(yùn)而生。Blinder［1］最早闡述了貨幣政策溝通的概念，認(rèn)為各國(guó)中央銀行應(yīng)該主動(dòng)進(jìn)行溝通，向社會(huì)公眾披露必要的信息。在此基礎(chǔ)上，Woodford［2］進(jìn)一步認(rèn)為貨幣政策溝通不只是向公眾披露信息，更重要的是要通過(guò)這種形式實(shí)現(xiàn)對(duì)社會(huì)公眾預(yù)期的科學(xué)管理和引導(dǎo)。Blinder等［3］對(duì)貨幣政策預(yù)期管理做出了完整的定義，即各國(guó)中央銀行向社會(huì)公眾公示貨幣政策目標(biāo)、解釋貨幣政策策略、評(píng)述經(jīng)濟(jì)前景和貨幣政策走向等信息披露的過(guò)程。萬(wàn)志宏等［4］認(rèn)為，各國(guó)中央銀行可以利用其信息優(yōu)勢(shì)，從兩方面進(jìn)行預(yù)期管理：當(dāng)社會(huì)公眾對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況認(rèn)知不足時(shí)，各國(guó)中央銀行通過(guò)“創(chuàng)造信息”（create?news）向社會(huì)公眾清楚地傳達(dá)某些確定信息；當(dāng)社會(huì)公眾的預(yù)期出現(xiàn)明顯分化時(shí)，則通過(guò)“降低噪聲”（reduce?noise）對(duì)一些錯(cuò)誤信息或者錯(cuò)誤理解進(jìn)行澄清，從而正面引導(dǎo)預(yù)期，提升貨幣政策有效性。

關(guān)于貨幣政策預(yù)期管理的效果，國(guó)內(nèi)外學(xué)者開(kāi)展了大量的實(shí)證研究，主要聚焦貨幣政策預(yù)期管理對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)以及微觀主體行為的影響。Blinder等［3］最早研究了預(yù)期管理對(duì)貨幣政策有效性的影響，認(rèn)為貨幣政策預(yù)期管理能夠提升社會(huì)公眾對(duì)于經(jīng)濟(jì)狀況的認(rèn)知，從而影響其經(jīng)濟(jì)決策，最終影響貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)。Sack等［5］基于美國(guó)數(shù)據(jù)的研究也發(fā)現(xiàn)，貨幣政策溝通對(duì)通貨膨脹預(yù)期具有顯著影響。Guthrie等［6］基于新西蘭數(shù)據(jù)的實(shí)證研究得出，貨幣政策預(yù)期管理對(duì)不同期限的債券收益率有顯著影響。Ehrmann等［7］收集了美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲中央銀行官員發(fā)表公開(kāi)講話或接受采訪的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策預(yù)期管理會(huì)影響不同期限債券的收益率，并且可以通過(guò)溝通引導(dǎo)收益率的變動(dòng)方向。Beine等［8］基于美國(guó)和日本數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，各國(guó)中央銀行穩(wěn)定預(yù)期的溝通可以降低匯率波動(dòng)。Hayo等［9］采用廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型研究發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期管理不僅對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)有影響，而且會(huì)通過(guò)外溢效應(yīng)影響到其他新興經(jīng)濟(jì)體的金融資產(chǎn)價(jià)格。Born等［10］基于37個(gè)經(jīng)濟(jì)體1994—2009年金融穩(wěn)定報(bào)告（FSR）和貨幣政策委員會(huì)成員的講話與訪談，研究了貨幣政策預(yù)期管理對(duì)股票市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)金融穩(wěn)定報(bào)告的發(fā)布顯著影響了股票收益率。國(guó)內(nèi)研究方面，李云峰等［11］采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型研究了中國(guó)人民銀行預(yù)期管理對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響，認(rèn)為貨幣政策預(yù)期管理可以使人民幣匯率朝著符合意圖的方向變動(dòng)，且貨幣當(dāng)局通過(guò)溝通影響匯率的時(shí)滯較短。冀志斌等［12］運(yùn)用指數(shù)廣義條件異方差（EGARCH）模型研究了中國(guó)人民銀行預(yù)期管理對(duì)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的影響，認(rèn)為貨幣政策溝通對(duì)銀行間拆借利率和股票收益率均有影響，口頭溝通的影響要強(qiáng)于書(shū)面溝通，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)的口頭溝通效果強(qiáng)于其他人員的溝通。卞志村等［13］采用SVAR模型的實(shí)證研究表明，預(yù)期管理可以減弱中國(guó)人民銀行與其他經(jīng)濟(jì)參與者的信息不對(duì)稱，從而引導(dǎo)公眾對(duì)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)期。張強(qiáng)等［14］結(jié)合利率期限結(jié)構(gòu)理論研究了貨幣政策預(yù)期管理對(duì)市場(chǎng)利率的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣政策預(yù)期管理對(duì)短期貨幣市場(chǎng)利率的影響顯著，但對(duì)長(zhǎng)期利率的影響不顯著，同時(shí)，傳達(dá)緊縮信號(hào)的預(yù)期管理信息對(duì)利率變動(dòng)的影響比傳達(dá)寬松信號(hào)的預(yù)期管理信息更大。朱寧等［15］實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，不同類(lèi)型的貨幣政策預(yù)期管理對(duì)匯率的影響存在差異，貨幣政策解釋的影響大于經(jīng)濟(jì)狀況展望，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)講話的影響大于其他人員發(fā)聲的影響，傳遞寬松信號(hào)的影響大于傳遞緊縮信號(hào)。王曦等［16］基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型的研究發(fā)現(xiàn)，預(yù)期沖擊對(duì)通貨膨脹的影響更加明顯，建議妥善利用貨幣政策溝通引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期。

部分學(xué)者關(guān)注到了媒體對(duì)市場(chǎng)主體預(yù)期的影響。Carroll［17］認(rèn)為媒體有關(guān)物價(jià)水平的報(bào)道會(huì)影響消費(fèi)者通貨膨脹預(yù)期的形成，媒體關(guān)于通貨膨脹報(bào)道的頻次增加，會(huì)提高市場(chǎng)主體對(duì)通貨膨脹的關(guān)注度，進(jìn)而調(diào)整其自身的通貨膨脹預(yù)期。Doms等［18］進(jìn)一步研究指出，不僅報(bào)道的頻次會(huì)影響市場(chǎng)預(yù)期，報(bào)道的質(zhì)量（如準(zhǔn)確性）也對(duì)市場(chǎng)預(yù)期有顯著影響。Lamla等［19］研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)于物價(jià)的報(bào)道越多，更多的公眾就有可能接觸到關(guān)于通貨膨脹的豐富信息，從而提高其通貨膨脹預(yù)期精確度，如果媒體報(bào)道本身缺乏精確度，則不利于公眾形成合理的預(yù)期。卞志村等［20］以《人民日?qǐng)?bào)》作為媒體披露的代表進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)市場(chǎng)通貨膨脹預(yù)期很大程度上受到媒體關(guān)于通貨膨脹報(bào)道頻次的影響。張成思等［21］則利用《人民日?qǐng)?bào)》和“巨靈財(cái)經(jīng)”新聞池的數(shù)據(jù)研究了媒體輿論對(duì)通貨膨脹預(yù)期的影響，認(rèn)為中國(guó)人民銀行應(yīng)當(dāng)關(guān)注媒體輿論對(duì)公眾預(yù)期的導(dǎo)向。

上述研究主要關(guān)注傳統(tǒng)新聞媒體，但近年來(lái)隨著信息技術(shù)不斷發(fā)展，新型社交媒體在社會(huì)生活中的滲透面逐漸擴(kuò)大，使得信息傳播方式、速度、受眾面等均發(fā)生了巨大變化。以Facebook、Twitter、微博、微信等為代表的新型社交媒體已經(jīng)構(gòu)建起了龐大的信息傳遞網(wǎng)絡(luò)，任何信息通過(guò)新型社交媒體幾乎可以做到實(shí)時(shí)傳播，信息的時(shí)效性大幅提升。此外，新型社交媒體的自媒體特征導(dǎo)致信息傳播者和接收者的邊界更加模糊，普通公眾在接觸到某些信息之后，可以通過(guò)轉(zhuǎn)發(fā)促進(jìn)信息擴(kuò)散，信息的覆蓋范圍明顯擴(kuò)大。然而，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中關(guān)于新型社交媒體對(duì)于貨幣政策預(yù)期管理效果影響的研究并不多見(jiàn)。Luik等［22］首次以美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)Twitter發(fā)布貨幣政策信息的數(shù)量量化美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策溝通強(qiáng)度，并基于混頻向量自回歸（VAR）模型進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)Twitter發(fā)布信息會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)利率以及通貨膨脹、失業(yè)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生顯著影響。Azar等［23］利用美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)Twitter發(fā)布的貨幣政策信息建立數(shù)據(jù)集，對(duì)不同的推文內(nèi)容進(jìn)行賦值生成美聯(lián)儲(chǔ)溝通變量，研究表明美聯(lián)儲(chǔ)推文的內(nèi)容可以用于預(yù)測(cè)未來(lái)資產(chǎn)收益率。Ludering等［24］建立了VAR模型，發(fā)現(xiàn)2013年美國(guó)“削減恐慌”（taper?tantrum）時(shí)期，Twitter上對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的討論包含與價(jià)格相關(guān)的信息，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)。截至目前，尚未發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中有關(guān)于新型社交媒體對(duì)各國(guó)中央銀行貨幣政策預(yù)期管理效果影響的理論研究，也未發(fā)現(xiàn)有實(shí)證文獻(xiàn)比較中國(guó)人民銀行通過(guò)新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理與通過(guò)傳統(tǒng)媒體進(jìn)行預(yù)期管理的效果差異，這正是本文關(guān)注的重點(diǎn)。

三、理論推導(dǎo)

Morris等［25］構(gòu)建的公共信息社會(huì)價(jià)值模型是貨幣政策預(yù)期管理研究領(lǐng)域的一個(gè)經(jīng)典模型。本文結(jié)合新型社交媒體具有受眾面廣、溝通形式生動(dòng)形象等區(qū)別于傳統(tǒng)媒體的特點(diǎn)，對(duì)經(jīng)典的MorrisShin模型進(jìn)行擴(kuò)展。首先，經(jīng)典的MorrisShin模型假設(shè)每個(gè)經(jīng)濟(jì)主體都有一個(gè)獨(dú)特的私人信息和一個(gè)相同的公共信息，并根據(jù)這兩類(lèi)信息作出經(jīng)濟(jì)決策，事實(shí)上，現(xiàn)實(shí)中并非所有經(jīng)濟(jì)主體都會(huì)關(guān)注公共信息。通過(guò)新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理，會(huì)使更多社會(huì)公眾關(guān)注到中央銀行發(fā)布的貨幣政策信息。因此，本文在經(jīng)典的MorrisShin模型中引入信息公開(kāi)普及度變量，社會(huì)上只有一部分人關(guān)注到了公共信息，另一部分人并沒(méi)有關(guān)注到，新型社交媒體的使用會(huì)改變這兩部分人數(shù)的比例。其次，經(jīng)典的MorrisShin模型假設(shè)每個(gè)經(jīng)濟(jì)主體都能準(zhǔn)確理解公共信息，事實(shí)上，不同經(jīng)濟(jì)主體對(duì)于相同公共信息的理解能力存在差異，并非所有人都能準(zhǔn)確理解公共信息?，F(xiàn)實(shí)中，中央銀行通過(guò)新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理時(shí)通常會(huì)采用一些圖文并茂、生動(dòng)形象的方式進(jìn)行溝通，也會(huì)通過(guò)新型社交媒體向公眾普及基本的經(jīng)濟(jì)金融知識(shí)，從而有利于提升公眾對(duì)貨幣政策溝通信息理解的準(zhǔn)確度。因此，本文在經(jīng)典的MorrisShin模型中引入關(guān)于公眾理解精度的變量，即信息接收者對(duì)中央銀行所發(fā)布信息的理解準(zhǔn)確度。

（一）模型假設(shè)

假設(shè)1（異質(zhì)性經(jīng)濟(jì)主體假設(shè)）：假設(shè)社會(huì)上有兩類(lèi)異質(zhì)性經(jīng)濟(jì)主體，其中第一類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體觀察到了中央銀行發(fā)布的信息，并且認(rèn)為所有人都跟自己一樣觀察到了該信息，而第二類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體則沒(méi)有觀察到中央銀行發(fā)布的信息，并且認(rèn)為大家都沒(méi)有觀察到該信息。假設(shè)第一類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體均勻分布于［0，P］區(qū)間，而第二類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體均勻分布于［P，1］區(qū)間，0≤P≤1，P的大小反映了兩類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體的比例，用于衡量新型社交媒體對(duì)中央銀行貨幣政策預(yù)期管理信息受眾面的影響。另外，用ai∈R表示經(jīng)濟(jì)主體i的經(jīng)濟(jì)決策，R表示各種經(jīng)濟(jì)決策的集合，a代表所有經(jīng)濟(jì)主體的決策行為。

假設(shè)2（效用函數(shù)假設(shè)）：假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體i的效用函數(shù)如下：

uia，θ=－1－rai－θ2－rLi－L-（1）

其中，參數(shù)θ用于刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)基本面，r用于描述外部性對(duì)效用的影響，0≤r≤1，Li=∫10aj－ai2dj，L-=∫10Ljdj。效用函數(shù)包括兩個(gè)部分，－1－rai－θ2刻畫(huà)了由于經(jīng)濟(jì)主體i的決策ai偏離經(jīng)濟(jì)基本面θ而導(dǎo)致的福利損失，－rLi－L-則刻畫(huà)了經(jīng)濟(jì)主體i的決策ai偏離所有經(jīng)濟(jì)主體平均決策a-而導(dǎo)致的福利損失。其中，r作為描述外部性的變量，反映了經(jīng)濟(jì)主體的從眾動(dòng)機(jī)，即猜測(cè)其他經(jīng)濟(jì)主體的決策并試圖與大多數(shù)人保持一致的行為。經(jīng)濟(jì)主體i的決策偏離社會(huì)平均決策越多，則福利損失越大，r越大表示從眾動(dòng)機(jī)部分的福利在效用函數(shù)中的占比高，r越小則表示經(jīng)濟(jì)主體的從眾動(dòng)機(jī)弱，而更重視向經(jīng)濟(jì)基本狀態(tài)靠攏。

定義社會(huì)福利函數(shù)為個(gè)人效用函數(shù)的平均值（經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理），則

Wa，θ=1－r－1∫10uia，θdi=－∫10ai－θ2di（2）

根據(jù)式（2）的社會(huì)福利函數(shù)可知，經(jīng)濟(jì)主體猜測(cè)其他經(jīng)濟(jì)主體決策的從眾動(dòng)機(jī)并不會(huì)對(duì)社會(huì)總福利產(chǎn)生影響，真正決定社會(huì)福利水平的因素是經(jīng)濟(jì)主體的決策與經(jīng)濟(jì)基本面的偏離程度。對(duì)Wa，θ求極值可得社會(huì)福利最大化的條件是ai=θ，即每個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的決策都與經(jīng)濟(jì)基本面保持一致。經(jīng)濟(jì)主體i最優(yōu)決策為

ai=1－rEiθ+rEia-（3）

其中，a-為所有經(jīng)濟(jì)主體的平均決策行為，即a-=∫10ajdj，Ei·為經(jīng)濟(jì)主體i根據(jù)其信息集所得出的期望。

假設(shè)3（公私信息假設(shè)）：中央銀行預(yù)期管理主要是通過(guò)影響經(jīng)濟(jì)主體接收的信息，進(jìn)而影響其經(jīng)濟(jì)決策。第一類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體面臨著兩種信息：其一為經(jīng)濟(jì)主體i的私人信息xi=θ+εi，其中εi～N0，β－1；其二為中央銀行溝通產(chǎn)生的社會(huì)公共信息yi=θ+η+vi，η～N0，α－1，vi～N0，λ－1。誤差項(xiàng)εi、η、vi相互獨(dú)立，其中εi刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)主體i個(gè)人對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的認(rèn)知偏誤，η刻畫(huà)中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的認(rèn)知偏誤，vi則刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)主體i對(duì)于公共信息的理解偏誤，而β、α和λ分別表示私人信息的準(zhǔn)確度、公共信息的準(zhǔn)確度和私人對(duì)公共信息的理解精度或者是央行的溝通精度。第二類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體只面臨一種信息，即私人信息。

（二）均衡求解

1.第一類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體的均衡行為

由公私信息假設(shè)可知，第一類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體i會(huì)獲得xi、yi兩個(gè)信息，并基于這兩個(gè)信息形成對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面θ和其他參數(shù)的認(rèn)知預(yù)期。根據(jù)多元正態(tài)分布條件期望的相關(guān)知識(shí)可知

篇幅限制，具體推導(dǎo)過(guò)程未在文中列出，需要的讀者可向筆者索取。：

Eiθxi，yi=βα+λ/αλ+βα+λxi+αλ/αλ+βα+λyi（4）

Eiθ+ηxi，yi=αβ/αβ+λα+βxi+λα+β/αβ+λα+βyi（5）

對(duì)于經(jīng)濟(jì)主體i個(gè)人而言，其均衡行為表達(dá)式如下：

ai=1－rEiθ+rEia-（6）

根據(jù)概率論，正態(tài)分布的條件期望與已知條件線性相關(guān)。根據(jù)式（6），經(jīng)濟(jì)主體i的均衡行為ai是條件期望的線性組合，因此均衡行為ai亦是已知信息的線性組合。

采用待定系數(shù)法，假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體i的均衡行為如下：

ai=Kxi+1－Kyi（7）

其中，K為待定系數(shù)。由此可得

Eia-=Eia-xi，yi=KEiθxi，yi+1－KEiθ+ηxi，yi（8）

將式（4）（5）（8）代入式（6）后，與式（7）進(jìn)行系數(shù)對(duì)比，可得關(guān)于K的方程：

K=1－Krαβ/αβ+α+βλ+1－rβα+λ/αλ+βα+λ+

Krβα+λ/αλ+βα+λ（9）

從而可得

K=αβ+βλ－rβλ/αβ+αλ+βλ－rβλ（10）

即經(jīng)濟(jì)主體i采用下列均衡行為：

ai=αβ+βλ－rβλ/αβ+αλ+βλ－rβλxi+αλ/αβ+αλ+βλ－rβλyi（11）

對(duì)式（11）重新整理后可得如下形式：

ai=βα+λ/αλ+βα+λxi+αλ/αλ+βα+λyi+

rαβλ2/αβ+αλ+βλαβ+αλ+βλ－rβλyi－xi（12）

將式（12）與式（4）進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，第一類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體的均衡行為表達(dá)式，即式（12）中，前半部分就是式（4），即主體i對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面θ的預(yù)期，后半部分則代表在式（4）的基礎(chǔ)上提高yi的比重，降低xi的比重。這意味著相比于對(duì)θ的預(yù)期，第一類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體的均衡行為中對(duì)私人信息xi的依賴減弱，對(duì)公共信息yi的依賴增強(qiáng)。

基于以上的求解過(guò)程可以得到第一類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體的社會(huì)福利：

W1a，θ=－∫P0ai－θ2di=Pα2r－1β－λλ－r－12βλ2－α2β+λ/

r－1βλ－αβ+λ2（13）

2.第二類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體的均衡行為

根據(jù)模型的公私信息假設(shè)，由于第二類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體并沒(méi)有觀察到中央銀行所發(fā)布的信息，故該類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體i只獲得一個(gè)私人信息xi，并僅基于xi得到對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面θ的預(yù)期。

Eiθxi=xi（14）

由于該類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體i只有私人信息xi，故其行為公式如下：

ai=xi（15）

從而可以求得第二類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體的社會(huì)福利：

W2a，θ=－∫1Pai－θ2di=－1－P/β（16）

3.社會(huì)總福利

將兩類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體的社會(huì)福利加總，即得到社會(huì)整體福利為

W=W1+W2=Pα2r－1β－λλ－r－12βλ2－α2β+λ/r－1βλ－αβ+λ2－1－P/β（17）

（三）比較靜態(tài)分析

1.擴(kuò)大信息受眾面（P）的影響

對(duì)信息公開(kāi)普及度做比較靜態(tài)分析：

dWa，θ/dP=αλαβ+λ－βλ2r－1/βr－1βλ－αβ+λ2（18）

當(dāng)α＞βλ2r－1/β+λ時(shí)，dWa，θ/dP＞0，即當(dāng)中央銀行所公布信息的準(zhǔn)確度達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，隨著中央銀行信息公開(kāi)普及度的提升，社會(huì)福利是增進(jìn)的。

下面對(duì)中央銀行信息準(zhǔn)確度標(biāo)準(zhǔn)，即對(duì)α＞βλ2r－1/β+λ做進(jìn)一步的細(xì)化分析?？芍娄?r－1/β+λ是β、λ、r的增函數(shù)，具體分析如下：

（1）不等式α＞βλ2r－1/β+λ右側(cè)分子分母同時(shí)除以β，得：α＞λ2r－1/λ/β+1。β越大，λ2r－1/λ/β+1就越大，這表明當(dāng)個(gè)人信息的精確度較高時(shí)，對(duì)中央銀行發(fā)布信息精確度的要求也相應(yīng)較高。因?yàn)槿绻麄€(gè)人信息精確度較高，而中央銀行發(fā)布信息精確度較低，中央銀行發(fā)布信息的公開(kāi)普及度越高，反而會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的認(rèn)知產(chǎn)生更多的錯(cuò)誤引導(dǎo)，最終導(dǎo)致社會(huì)福利下降。

（2）不等式右邊分子分母同時(shí)除以λ，得：α＞β2r－1/β/λ+1。λ越大，β2r－1/β/λ+1就越大，這表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)中央銀行所發(fā)布信息的理解精度較高時(shí)，對(duì)中央銀行發(fā)布信息精確度的要求也相應(yīng)越高。

（3）r越大，βλ2r－1/β+λ就越大，這意味著經(jīng)濟(jì)主體的從眾動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，對(duì)貨幣政策溝通的信息精確度要求也相應(yīng)越高。第一類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體認(rèn)為中央銀行發(fā)布的信息為所有人所知，即完全是公共信息，該信息影響所有人的行為。而經(jīng)濟(jì)主體的從眾動(dòng)機(jī)意味著每個(gè)人都會(huì)推測(cè)他人的行動(dòng)，即個(gè)體決策必然會(huì)依賴公共信息，從眾行為越明顯，對(duì)公共信息的依賴就越強(qiáng)。故經(jīng)濟(jì)主體的從眾動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，要求中央銀行公布信息的準(zhǔn)確度越高，這樣才能保證中央銀行信息公開(kāi)普及度提升可以促進(jìn)社會(huì)福利提升。

綜上所述，私人信息的準(zhǔn)確度越高、私人對(duì)公共信息的理解精度越高以及經(jīng)濟(jì)主體的從眾動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，要求公共信息的準(zhǔn)確度越高，只要中央銀行發(fā)布的信息能夠達(dá)到一定的準(zhǔn)確度標(biāo)準(zhǔn)，采用新型社交媒體宣傳手段擴(kuò)大貨幣政策信息普及度就有益于社會(huì)福利提升。

2.提高市場(chǎng)主體對(duì)信息理解精度（λ）的影響

對(duì)經(jīng)濟(jì)主體理解精度做比較靜態(tài)分析，公式如下：

dWa，θ/dλ=Pα2αβ+α+β－3rβλ/αβ+α+β－rβλ2（19）

這樣dWa，θ/dλ＞0就等價(jià)于

αβ+α+β－3rβλ＞0（20）

對(duì)式（20）進(jìn)行以下分類(lèi)討論：

情況一：由于0≤r≤1，α＞0，β＞0，λ＞0，故若α+β－3rβ＞0，則式（20）必成立，即情況一等價(jià)于解不等式α+β－3rβ＞0。

（1）由于0≤r≤1，故若α＞2β，則必有α+β－3rβ＞0。

（2）若0＜α≤2β且不等式α+β－3rβ＞0成立，則需滿足0≤r≤α+β/3β。

故情況一下有兩解：α＞2β，或者0＜α≤2β且0≤r≤α+β/3β。

情況二：若情況一中的不等式不成立，即α+β－3rβ＜0，此時(shí)若仍要使式（20）成立，則需滿足0≤λ≤－αβ/α+β－3rβ。

故情況二下的解為：0＜α≤2β，α+β/3β＜r≤1且0＜λ＜－αβ/α+β－3rβ。

綜上分析，dWa，θ/dλ＞0的解為：α＞2β；0＜α≤2β且0≤r≤α+β/3β；0＜α≤2β，α+β/3β＜r≤1且0＜λ＜－αβ/α+β－3rβ。

根據(jù)解α＞2β可知，如果中央銀行的信息準(zhǔn)確度較高，加大溝通力度來(lái)提升公眾的理解精度有益于增進(jìn)社會(huì)福利，在這種情況下中央銀行應(yīng)進(jìn)行更積極的溝通，如提高溝通頻率、強(qiáng)調(diào)溝通內(nèi)容、采用便于理解的溝通方法等，以保證公眾能夠?qū)χ醒脬y行的溝通有正確的理解。當(dāng)中央銀行信息的準(zhǔn)確度不足時(shí)，應(yīng)視市場(chǎng)主體的情況而采取不同的策略：若市場(chǎng)主體的從眾動(dòng)機(jī)不強(qiáng)，適當(dāng)增加溝通仍能起到引導(dǎo)作用，增加社會(huì)福利；若市場(chǎng)主體的從眾動(dòng)機(jī)很強(qiáng)，則一般情況下中央銀行應(yīng)減少溝通。

3.提高私人信息準(zhǔn)確度（β）的影響

對(duì)私人信息準(zhǔn)確度做比較靜態(tài)分析，公式如下：

dWa，θ/dβ=

Pα+λ－rλr－12βλ2+α2β+λ+αλ2β－2rβ+λ+rλ/

αβ+α+β－rβλ3+1－P/β2（21）

由于0≤P≤1，0≤r≤1，α＞0，β＞0，λ＞0，易知dWa，θ/dβ＞0，即私人信息精確度的提升總是有益于社會(huì)福利水平的增加。中央銀行可開(kāi)展一些帶有經(jīng)濟(jì)金融知識(shí)普及性質(zhì)的溝通活動(dòng)，提升社會(huì)公眾對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策的認(rèn)知能力，提高其對(duì)貨幣政策預(yù)期管理信息的理解精度。

根據(jù)以上理論推導(dǎo)可以做出如下判斷：一方面，通過(guò)新型社交媒體進(jìn)行溝通會(huì)使更多社會(huì)公眾關(guān)注到中央銀行發(fā)布的信息，從而提高貨幣政策預(yù)期管理信息的公開(kāi)普及度，從模型比較靜態(tài)分析結(jié)果看，在中央銀行發(fā)布信息的準(zhǔn)確度達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)后，隨著中央銀行信息公開(kāi)普及度的提升，社會(huì)福利會(huì)增進(jìn)。另一方面，引入新型社交媒體后，中央銀行更多以圖文并茂、生動(dòng)形象的方式與社會(huì)公眾進(jìn)行溝通，同時(shí)也通過(guò)新型社交媒體向公眾普及經(jīng)濟(jì)金融知識(shí)，提高了公眾對(duì)貨幣政策預(yù)期管理信息的理解精度，從模型比較靜態(tài)分析結(jié)果看，若中央銀行信息準(zhǔn)確度高于私人信息，提升公眾對(duì)央行貨幣政策預(yù)期管理信息的理解精度有益于增進(jìn)社會(huì)福利。

四、實(shí)證分析

（一）實(shí)證研究設(shè)計(jì)

根據(jù)研究目標(biāo)和理論推導(dǎo)結(jié)果，同時(shí)結(jié)合數(shù)據(jù)可得性，本文提出以下兩個(gè)研究假說(shuō)：

假說(shuō)1：中國(guó)人民銀行引入新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策溝通后，中國(guó)貨幣政策預(yù)期管理的效果顯著提升。

假說(shuō)2：相較于傳統(tǒng)媒體，中國(guó)人民銀行通過(guò)新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理，有助于提高貨幣政策信息的普及度和公眾對(duì)于貨幣政策信息的理解精度。

為驗(yàn)證假說(shuō)1，本文首先構(gòu)建貨幣政策溝通指數(shù)，作為貨幣政策預(yù)期管理的代理變量。鑒于當(dāng)前中國(guó)人民銀行進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理的新型社交媒體主要是官方微博和官方微信公眾號(hào)，同時(shí)考慮到中國(guó)人民銀行官方微博開(kāi)通時(shí)間較長(zhǎng)，具有相對(duì)豐富的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，本文將通過(guò)SVAR模型和事件研究法，實(shí)證檢驗(yàn)中國(guó)人民銀行開(kāi)通官方微博對(duì)貨幣政策預(yù)期管理效果的影響，即驗(yàn)證官方微博開(kāi)通后，貨幣政策溝通指數(shù)變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)變量的作用效果是否較官方微博開(kāi)通前顯著改善。

根據(jù)本文理論模型，引入新型社交媒體后會(huì)通過(guò)兩種機(jī)制增強(qiáng)貨幣政策預(yù)期管理的效果：一是新型社交媒體的廣泛使用擴(kuò)大了貨幣政策信息的受眾范圍，二是新型社交媒體生動(dòng)形象的信息傳播方式提高了公眾對(duì)于貨幣政策信息的理解精度。微信在國(guó)內(nèi)眾多新型社交媒體中的影響力較為突出，根據(jù)騰訊控股業(yè)績(jī)報(bào)告，截至2022年第三季度末，微信月活躍人數(shù)已達(dá)到13.09億人，占全國(guó)總?cè)丝诘谋戎爻^(guò)90%。中國(guó)人民銀行于2019年8月正式開(kāi)通官方微信公眾號(hào)，通過(guò)這一新型社交媒體與社會(huì)公眾進(jìn)行貨幣政策溝通，并且嘗試了許多圖片、漫畫(huà)、視頻等生動(dòng)形象的信息傳播方式，受關(guān)注度日益提高。中國(guó)人民銀行官方微信公眾號(hào)的開(kāi)通既提高了貨幣政策預(yù)期管理信息的公開(kāi)普及度，同時(shí)也以生動(dòng)形象的溝通方式增強(qiáng)了受眾對(duì)于貨幣政策溝通信息的理解精度，為本文檢驗(yàn)新型社交媒體影響貨幣政策預(yù)期管理效果的微觀機(jī)制提供了一個(gè)很好的自然實(shí)驗(yàn)。

因此，為驗(yàn)證假說(shuō)2，本文通過(guò)挖掘中國(guó)人民銀行官方微信公眾號(hào)發(fā)文大數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)新型社交媒體形象化的溝通方式是否有助于擴(kuò)大貨幣政策溝通信息的公開(kāi)普及度和提升公眾對(duì)相關(guān)信息的理解精度，即檢驗(yàn)新型社交媒體影響貨幣政策預(yù)期管理效果的微觀機(jī)制。

（二）貨幣政策溝通指數(shù)構(gòu)建

如何對(duì)中央銀行貨幣政策溝通進(jìn)行量化是貨幣政策預(yù)期管理領(lǐng)域需要解決的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。早期研究通常將中央銀行貨幣政策溝通事件轉(zhuǎn)換為0—1虛擬變量，這種方法只描述了中央銀行是否存在貨幣政策溝通，沒(méi)有描述溝通頻率等任何其他信息，難以進(jìn)行更深入的研究［17，2627］。最直接的改進(jìn)方法就是以中央銀行進(jìn)行貨幣政策溝通的次數(shù)作為貨幣政策溝通的代理變量，如Luik等［22］以美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)Twitter發(fā)布貨幣政策溝通信息的數(shù)量衡量貨幣政策溝通，但這種處理方式仍然忽略了中央銀行貨幣政策溝通所包含的許多關(guān)鍵信息，無(wú)法準(zhǔn)確刻畫(huà)貨幣政策預(yù)期管理行為。為了更加細(xì)致地刻畫(huà)貨幣政策溝通，學(xué)術(shù)界開(kāi)始考慮對(duì)中央銀行貨幣政策溝通事件進(jìn)行“打分”，Ehrmann等［7，28］分別對(duì)傳達(dá)緊縮、中性和擴(kuò)張意圖的貨幣政策溝通事件賦予1、0和－1等不同分值。這種方法在一定程度上實(shí)現(xiàn)了對(duì)中央銀行貨幣政策溝通的量化，但由于不同學(xué)者對(duì)同一個(gè)貨幣政策溝通事件的解讀可能并不相同，使得賦值具有較強(qiáng)的主觀性，導(dǎo)致分析結(jié)果不穩(wěn)健。為避免情緒賦值法主觀性判斷的影響，近年來(lái)，學(xué)術(shù)研究?jī)A向于采用構(gòu)建指數(shù)的方法對(duì)中央銀行貨幣政策溝通進(jìn)行量化。Heinemann等［29］提出的措辭提取法具有典型性，該方法提取中央銀行貨幣政策溝通內(nèi)容中的關(guān)鍵措辭并計(jì)算頻數(shù)，建立貨幣政策溝通指數(shù)，所得出的貨幣政策溝通量化指標(biāo)相比于情緒賦值法更加客觀。卞志村等［20］最先利用措辭提取法構(gòu)建中國(guó)人民銀行信息披露指數(shù)，總共選定了8個(gè)措辭類(lèi)型。林建浩等［30］為了計(jì)算更準(zhǔn)確的貨幣政策溝通指數(shù)，將提取措辭的類(lèi)型擴(kuò)大至19個(gè)。

本文借鑒并擴(kuò)展Heinemann等［29］的思路，基于中國(guó)人民銀行2001年第一季度（2001Q1）—2020年第四季度（2020Q4）發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，采用措辭提取法構(gòu)建貨幣政策溝通指數(shù)（WI）。在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提取了物價(jià)走勢(shì)、不確定性、政策松緊、利率走勢(shì)等11個(gè)大類(lèi)措辭，并細(xì)化為23類(lèi)二級(jí)措辭，每一類(lèi)二級(jí)措辭下包含若干具體關(guān)鍵性措辭

限于篇幅，相關(guān)措辭列表未在文中顯示，需要的讀者可向筆者索取。。通過(guò)方差分析檢驗(yàn)和單調(diào)性檢驗(yàn)，最終保留了包括通貨膨脹在內(nèi)的12類(lèi)有效措辭用于構(gòu)建貨幣政策溝通指數(shù)。

參考Heinemann等［29］的思路，先對(duì)通過(guò)有效性檢驗(yàn)的措辭進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，再以η2為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)求和，即可得出貨幣政策溝通指數(shù)的具體數(shù)值（見(jiàn)表1），具體公式為

WIt=∑k???i=1frexit－mxi/sxisgnxiwxi（22）

其中，WIt為貨幣政策溝通指數(shù)，frexit為措辭i在t期發(fā)生的次數(shù)，mxi為各個(gè)時(shí)期發(fā)生次數(shù)的均值，sxi為各個(gè)時(shí)期發(fā)生次數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差；sgnxi為措辭i在貨幣政策寬松期發(fā)生次數(shù)減去在貨幣政策緊縮期發(fā)生次數(shù)的符號(hào)，前者大于后者取正號(hào)，反之反是；wxi為權(quán)重系數(shù)，取值為wxi=η2xi。

（三）引入新型社交媒體對(duì)貨幣政策溝通效果的影響檢驗(yàn)

1.對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響檢驗(yàn)

下面構(gòu)建包含四個(gè)變量的SVAR模型，基于該模型對(duì)中國(guó)人民銀行官方微博開(kāi)通前后兩個(gè)時(shí)期分別進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，通過(guò)對(duì)比脈沖響應(yīng)函數(shù)的差異，分析新型社交媒體對(duì)貨幣政策預(yù)期管理效果的影響。其中，央行溝通指數(shù)（WI）采用上文基于《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》構(gòu)建的季度時(shí)間序列數(shù)據(jù)，取值越大代表貨幣政策越寬松。將產(chǎn)出缺口（GAP）作為社會(huì)福利水平的代理變量，定義為實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間的差額，正向缺口較大代表經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段。以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）作為通貨膨脹率的代理變量，以廣義貨幣增長(zhǎng)率（M2）作為貨幣政策的代理變量。季度實(shí)際GDP和月度CPI數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，M2數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行，利用X12方法對(duì)GDP進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，通過(guò)HP濾波法計(jì)算潛在產(chǎn)出從而得到GAP，將月度CPI折算為季度通貨膨脹率。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)和平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2，WI、CPI、GAP和M2均在1%的顯著性水平下平穩(wěn)。

中國(guó)人民銀行官方微博開(kāi)通前后模型脈沖響應(yīng)函數(shù)的對(duì)比如圖1所示。圖1（a）～圖1（c）是微博開(kāi)通前的脈沖響應(yīng)函數(shù)，圖1（d）～圖1（f）是微博開(kāi)通后的脈沖響應(yīng)函數(shù)。對(duì)比圖1（a）和圖1（d）可以看出，在中國(guó)人民銀行官方微博開(kāi)通之前，貨幣政策溝通指數(shù)1個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出缺口發(fā)生1個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差變動(dòng)，該影響在第1期與第2期之間達(dá)到峰值100左右，第3期收斂于0。中國(guó)人民銀行官方微博開(kāi)通后，該影響在第3期達(dá)到峰值300左右，第4期影響消失。這一對(duì)比結(jié)果表明，引入新型社交媒體前后，同樣來(lái)自貨幣政策溝通指數(shù)的1個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，使得貨幣政策預(yù)期管理效果的變化呈現(xiàn)以下特征：即對(duì)產(chǎn)出缺口影響的峰值提高，影響持續(xù)的時(shí)間變長(zhǎng)，影響過(guò)程更加平滑。從刺激經(jīng)濟(jì)的視角看，通過(guò)新型社交媒體進(jìn)行預(yù)期管理的效果有所改善。對(duì)比圖1（b）和圖1（e）可以看出，貨幣政策溝通指數(shù)1個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹產(chǎn)生負(fù)向變動(dòng)，且該效應(yīng)在第1期達(dá)到最大值，此后逐漸減弱。微博開(kāi)通之前，貨幣政策溝通指數(shù)對(duì)通貨膨脹的影響約到第8期才收斂于0，而微博開(kāi)通之后這一影響在第2期就基本消退，意味著通過(guò)新型社交媒體引導(dǎo)公眾通貨膨脹預(yù)期的效果更加明顯，更多的經(jīng)濟(jì)主體會(huì)更快地關(guān)注并理解貨幣政策的真實(shí)意圖，及時(shí)調(diào)整通貨膨脹預(yù)期。對(duì)比圖1（c）和圖1（f）可以看出，中國(guó)人民銀行官方微博開(kāi)通前，貨幣政策溝通指數(shù)1個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差波動(dòng)會(huì)對(duì)M2增速有明顯的負(fù)向影響，而微博開(kāi)通后這種影響消失，可能是因?yàn)橐胄滦蜕缃幻襟w后，中國(guó)人民銀行能更清楚、快捷地表達(dá)貨幣政策信息，并使經(jīng)濟(jì)主體更好地理解逆周期調(diào)節(jié)的意圖。例如，中國(guó)人民銀行釋放寬松信號(hào)通常是為了在市場(chǎng)預(yù)期偏悲觀的情況下提振市場(chǎng)信心，此時(shí)具有順周期行為特征的金融機(jī)構(gòu)通常存在惜貸現(xiàn)象，但在金融機(jī)構(gòu)快速領(lǐng)會(huì)逆周期調(diào)節(jié)意圖后，會(huì)理解貨幣政策環(huán)境是利好企業(yè)的，從而避免過(guò)度惜貸的行為，以M2為代表的銀行信用也就不會(huì)明顯收縮。特別是在通過(guò)新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理后，更多金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)主體會(huì)關(guān)注到中國(guó)人民銀行發(fā)布的信息，從而更快適應(yīng)其逆周期調(diào)節(jié)政策。

圖1中國(guó)人民銀行官方微博開(kāi)通前后宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)央行溝通指數(shù)的脈沖響應(yīng)對(duì)比

2.對(duì)金融市場(chǎng)指標(biāo)的影響檢驗(yàn)

下面采用事件研究法探討中國(guó)人民銀行官方微博開(kāi)通前后，貨幣政策預(yù)期管理對(duì)主要金融市場(chǎng)的影響是否存在差異，重點(diǎn)考察貨幣政策溝通對(duì)股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的影響，主要變量包括滬深300指數(shù)和美元對(duì)人民幣匯率中間價(jià)，數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并根據(jù)原始數(shù)據(jù)計(jì)算對(duì)數(shù)收益率。

由于中性政策溝通并沒(méi)有明確的導(dǎo)向，且中國(guó)人民銀行官方微博開(kāi)通后中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“易冷難熱”的階段，很少通過(guò)《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》傳遞緊縮信號(hào)，下面重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)人民銀行釋放寬松信號(hào)的貨幣政策溝通事件。將中國(guó)人民銀行發(fā)布《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》視為貨幣政策溝通的一個(gè)代理變量，相應(yīng)地把《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》發(fā)布日定義為目標(biāo)事件日t0，該報(bào)告發(fā)布前后的4天定義為事件窗，即［－4，4］，事件窗前21天定義為估計(jì)窗，即［－25，4］。為盡可能排除其他重大事件導(dǎo)致的金融市場(chǎng)收益率變動(dòng)，本文在樣本中剔除了2008年金融危機(jī)和2015年股災(zāi)期間的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。

根據(jù)事件研究法，分別計(jì)算中國(guó)人民銀行官方微博開(kāi)通前后各金融市場(chǎng)標(biāo)的資產(chǎn)的平均超常收益率（AAR）和累計(jì)超常收益率（CAAR），并檢驗(yàn)央行官方微博開(kāi)通前后CAAR的差異性，結(jié)果如表3所示。從股票市場(chǎng)看，中國(guó)人民銀行官方微博開(kāi)通前后，在［-2，2］窗口期內(nèi)，CAAR在5%的顯著性水平下呈

現(xiàn)一定的正差異性，而在［-3，3］窗口期內(nèi)該差異則在10%的水平下顯著，表明官方微博開(kāi)通后，傳遞寬

松信號(hào)的貨幣政策溝通對(duì)股票市場(chǎng)收益率影響更大，這可能是由于通過(guò)新型社交媒體進(jìn)行預(yù)期管理后，更多經(jīng)濟(jì)主體感受到央行傳遞的寬松信號(hào)，在股票市場(chǎng)從眾動(dòng)機(jī)作用下，短期內(nèi)提高了股票收益率。從外匯市場(chǎng)看，官方微博開(kāi)通前后，在［-2，2］窗口期內(nèi)，CAAR在10%的顯著性水平下呈現(xiàn)一定的正差異性，這可能是由于新型社交媒體使中國(guó)人民銀行貨幣政策溝通更有效率，從而中國(guó)人民銀行預(yù)期管理信息被外匯市場(chǎng)參與者更快地吸收和消化。

總體而言，從貨幣政策溝通對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)變量的影響看，引入新型社交媒體后，中國(guó)人民銀行貨幣政策溝通對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響顯著增強(qiáng)，貨幣政策預(yù)期管理效果顯著提升，從而驗(yàn)證了前文提出的假說(shuō)1。

（四）微觀機(jī)制檢驗(yàn)

1.數(shù)據(jù)挖掘與描述性分析

閱讀和點(diǎn)贊量可以作為社會(huì)公眾關(guān)注中國(guó)人民銀行發(fā)布信息的一個(gè)衡量指標(biāo)。要實(shí)證檢驗(yàn)引入新型社交媒體對(duì)貨幣政策預(yù)期管理效果的影響，理想的情況是對(duì)比通過(guò)中國(guó)人民銀行官方微信公眾號(hào)發(fā)布與官網(wǎng)相同的信息后，閱讀和點(diǎn)贊數(shù)量是否顯著增加。遺憾的是，中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站尚未設(shè)計(jì)點(diǎn)贊?rùn)C(jī)制，筆者也無(wú)法獲得其發(fā)布信息的瀏覽量，因此，本文僅就中國(guó)人民銀行官方微信公眾號(hào)發(fā)布文章的閱讀和點(diǎn)贊量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。直觀來(lái)看，閱讀量越大表示有越多公眾關(guān)注到了中國(guó)人民銀行發(fā)布的信息，點(diǎn)贊通常則意味著讀者對(duì)所閱讀信息有一定的理解。本文以閱讀量代表中國(guó)人民銀行官方微信公眾號(hào)發(fā)布信息的公開(kāi)普及度，以點(diǎn)贊量代表受眾對(duì)其所發(fā)布信息的理解精度。本文挖掘了2019年8月2日—2021年3月31日期間中國(guó)人民銀行官方微信公眾號(hào)發(fā)文大數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)了期間所有文章的閱讀量和點(diǎn)贊量（含點(diǎn)贊數(shù)和在看數(shù)），由于閱讀和點(diǎn)贊量隨著時(shí)間的推移逐漸趨于穩(wěn)定，因此，選擇2021年4月30日作為統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)。為分析影響閱讀量和點(diǎn)贊量的主要因素，本文還統(tǒng)計(jì)了每篇文章中包含的圖片數(shù)量、視頻數(shù)量、是否采用漫畫(huà)式溝通以及文章類(lèi)型等信息。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，截至2021年3月31日，中國(guó)人民銀行微信公眾號(hào)累計(jì)發(fā)布文章1?383篇，其中采用漫畫(huà)等溝通方式的有63篇。主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示。

2.模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)新型社交媒體影響貨幣政策預(yù)期管理效果的微觀機(jī)制，構(gòu)建以下兩個(gè)估計(jì)方程：

REAi=α0+α1PIC+α2VID+α3COM+β1TYP1+β2TYP2+β3TYP3+εi（23）

LIKi=α0+α1PIC+α2VID+α3COM+β1YYP1+β2TYP2+β3TYP3+εi（24）

其中，REAi是通過(guò)官方微信公眾號(hào)發(fā)布文章的閱讀量，作為貨幣政策預(yù)期管理信息公開(kāi)普及度的代理變量；LIKi是公眾對(duì)央行官方微信公眾號(hào)發(fā)布文章的點(diǎn)贊數(shù)，近似作為公眾對(duì)央行貨幣政策預(yù)期管理信息理解精度的代理變量；PIC和VID分別是文章中所包含的圖片和視頻的數(shù)量，COM是表示文章中是否采用漫畫(huà)溝通的虛擬變量。由于社會(huì)公眾對(duì)不同類(lèi)型文章的關(guān)注度可能不盡相同，因此，本文在構(gòu)建回歸模型時(shí)，將中國(guó)人民銀行官方微信公眾號(hào)發(fā)布的文章分為以下五類(lèi)：第一類(lèi)是政策發(fā)布，主要用于發(fā)布權(quán)威信息，溝通貨幣政策方面的舉措、其他金融政策變動(dòng)以及人民銀行和金融系統(tǒng)的工作重點(diǎn)；第二類(lèi)是解讀回應(yīng)，主要是對(duì)政策變動(dòng)進(jìn)行解讀，以便于公眾理解，也會(huì)通過(guò)答記者問(wèn)、會(huì)議新聞稿、聲明等方式積極回應(yīng)社會(huì)關(guān)切話題，及時(shí)傳遞金融信息，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期；第三類(lèi)是統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，主要是對(duì)過(guò)去一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)，用數(shù)字和圖表等方式呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行狀況；第四類(lèi)是金融知識(shí)普及，如中國(guó)人民銀行對(duì)數(shù)字人民幣、貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）改革、存款保險(xiǎn)、征信等金融知識(shí)的宣傳和介紹，旨在提高社會(huì)公眾的金融常識(shí)；第五類(lèi)主要是專(zhuān)題專(zhuān)欄，比如疫情防控、扶貧、黨政工作等。第五類(lèi)包含的話題較多，與經(jīng)濟(jì)金融的相關(guān)性較弱，本文回歸分析中剔除了第五種文章類(lèi)型，相應(yīng)地在模型中引入三個(gè)虛擬變量，TYP1、TYP2、TYP3依次代表文章類(lèi)型為政策發(fā)布、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和解讀回應(yīng)，εi為擾動(dòng)項(xiàng)。

3.結(jié)果分析

實(shí)證模型回歸結(jié)果見(jiàn)表5。中國(guó)人民銀行官方微信公眾號(hào)文章中包含圖片數(shù)量對(duì)閱讀量有顯

著的正向影響，采用漫畫(huà)溝通對(duì)閱讀量的影響也顯著為正，這說(shuō)明中國(guó)人民銀行親民化的溝通方式能在一定程度上提升貨幣政策預(yù)期管理信息的受關(guān)注度，從而提升信息公開(kāi)普及度。但是視頻數(shù)量對(duì)文章閱讀量的影響并不顯著，可能是因?yàn)闉g覽視頻通常需要較長(zhǎng)時(shí)間，除非看到感興趣的主題，讀者才會(huì)認(rèn)真觀看視頻，否則只簡(jiǎn)單瀏覽文章內(nèi)容即可。中國(guó)人民銀行官方微信公眾號(hào)文章點(diǎn)贊數(shù)的回歸結(jié)果顯示，不僅圖片數(shù)量與漫畫(huà)溝通對(duì)因變量有顯著的正效應(yīng)，視頻數(shù)量對(duì)點(diǎn)贊數(shù)的影響也在1%的水平下顯著，表明中國(guó)人民銀行通過(guò)新型社交媒體進(jìn)行親民化的溝通，更容易提升公眾對(duì)于貨幣政策溝通信息的理解精度。

五、結(jié)論與啟示

本文通過(guò)構(gòu)建一個(gè)考慮信息公開(kāi)普及度與公眾理解精度的MorrisShin擴(kuò)展模型，基于異質(zhì)性經(jīng)濟(jì)主體、效用函數(shù)以及公私信息等假設(shè)進(jìn)行推導(dǎo)，使用比較靜態(tài)方法分析了信息公開(kāi)普及度、私人信息準(zhǔn)確度以及經(jīng)濟(jì)主體對(duì)中央銀行貨幣政策信息理解精度等因素對(duì)社會(huì)福利水平的影響。研究結(jié)論如下：新型社交媒體的運(yùn)用會(huì)提升中央銀行貨幣政策預(yù)期管理信息的公開(kāi)普及度，只要中央銀行發(fā)布信息的準(zhǔn)確度達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，隨著信息公開(kāi)普及度的提升，貨幣政策溝通就能給社會(huì)公眾正確的引導(dǎo)，使其決策收斂于經(jīng)濟(jì)基本面的真實(shí)狀態(tài)，增進(jìn)社會(huì)福利；新型社交媒體生動(dòng)形象的親民化溝通方式，有助于提高公眾對(duì)于貨幣政策預(yù)期管理信息的理解精度，若中央銀行信息準(zhǔn)確度高于私人信息，加強(qiáng)貨幣政策溝通就有益于增進(jìn)社會(huì)福利。

分別采用SVAR模型和事件研究法，實(shí)證檢驗(yàn)中國(guó)人民銀行引入新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理前后，貨幣政策溝通指數(shù)對(duì)主要宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)變量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，引入新型社交媒體后，貨幣政策預(yù)期管理的效果顯著提升。SVAR模型實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)人民銀行官方微博開(kāi)通后，貨幣政策溝通指數(shù)對(duì)產(chǎn)出缺口、通貨膨脹率和貨幣增長(zhǎng)率等主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響時(shí)滯更短且更加平滑；事件研究法的實(shí)證結(jié)果表明，官方微博開(kāi)通后，貨幣政策溝通指數(shù)對(duì)股票和外匯等關(guān)鍵金融市場(chǎng)變量的影響總體上速度更快、程度更高。進(jìn)一步，通過(guò)挖掘中國(guó)人民銀行官方微信公眾號(hào)發(fā)文大數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)新型社交媒體影響貨幣政策預(yù)期管理效果的微觀機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)，采用微博、微信等新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理，更容易通過(guò)生動(dòng)形象的親民化方式提高貨幣政策信息的公開(kāi)普及度和公眾對(duì)此類(lèi)信息的理解精度，最終提升社會(huì)福利和貨幣政策預(yù)期管理的有效性。

本文的政策含義非常直觀，中央銀行應(yīng)重視通過(guò)新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理，豐富貨幣政策溝通渠道和方式，增強(qiáng)貨幣政策預(yù)期管理的有效性。一方面，要借助新型社交媒體的廣泛性和時(shí)效性優(yōu)勢(shì)，積極與社會(huì)公眾進(jìn)行溝通，提高貨幣政策信息的公開(kāi)普及度，持續(xù)提高貨幣政策透明度；另一方面，要發(fā)揮新型社交媒體的互動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，更多地通過(guò)生動(dòng)形象的親民化方式進(jìn)行貨幣政策溝通，以圖文并茂的方式普及經(jīng)濟(jì)金融常識(shí)，介紹貨幣政策工具，從而提升公眾認(rèn)知水平和私人部門(mén)信息的準(zhǔn)確度，增強(qiáng)市場(chǎng)主體對(duì)貨幣政策信息的理解精度。需要說(shuō)明的是，中國(guó)人民銀行通過(guò)新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理的時(shí)間較短，數(shù)據(jù)積累較少，而且影響中央銀行貨幣政策預(yù)期管理效果的因素眾多，本文力求在實(shí)證分析方面做出有益的探索，但囿于研究數(shù)據(jù)資料有限，未來(lái)仍有繼續(xù)深化的空間。

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編輯：鄭雅妮，高原