裴蔚 侯婷艷 宋俊杰

研究背景和現(xiàn)狀

在我國，央行履行經(jīng)理國庫職責，商業(yè)銀行代為辦理國庫集中收付等事宜。資金進入國庫前，由商業(yè)銀行暫為代管，資金入庫時離開銀行間市場，出庫時形成財政投放，重回銀行間市場。因此，央行與財政部門構(gòu)成直接影響銀行體系流動性的兩大主體（見圖1）。

國庫資金監(jiān)測可通過央行按月公布資產(chǎn)負債表的“政府存款”科目進行。據(jù)統(tǒng)計，政府存款科目的余額已從1999年末的0.18萬億元增長至2023年2月的5.13萬億元，占比也由5%左右上升至12%左右，是僅次于央行基礎(chǔ)貨幣投放的重要流動性影響因素。

政府存款的主要來源是財政一般公共預算收入，而稅收收入又是財政一般公共預算收入的主要部分，占比高達83%。繳稅行為將直接影響政府存款變化，帶來基礎(chǔ)貨幣的增減，進而影響市場流動性。因此，就稅期市場流動性變化展開研究，總結(jié)規(guī)律，有助于商業(yè)銀行提前制定應對策略，在有效對沖稅期影響的同時，防范流動性風險，實現(xiàn)安全性、流動性和效益性的協(xié)調(diào)統(tǒng)一。

目前，對稅期市場流動性變化的研究，仍以定性分析為主，定量分析相對較少，本次研究綜合考慮稅期的時間、金額、節(jié)奏等因素，嘗試使用統(tǒng)計學和人工智能等大數(shù)據(jù)分析方法，對市場流動性的主要風向標——存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購利率（以下簡稱“DR利率”），進行了定量分析，以總結(jié)稅期市場流動性變化的主要規(guī)律。

企業(yè)^①繳稅過程解析

銀行、企業(yè)、國庫之間的關(guān)系

商業(yè)銀行是連接企業(yè)和國庫的樞紐，既為企業(yè)提供代理結(jié)算業(yè)務，又接受委托代理國庫收支，辦理國庫經(jīng)收等業(yè)務。一般而言，辦理國庫經(jīng)收的商業(yè)銀行設(shè)立“待結(jié)算財政款項”一級科目，收納的預算收入，使用“待結(jié)算財政款項”科目下的“待報解預算收入”專戶進行核算。

當企業(yè)發(fā)生繳稅行為時，繳稅資金從企業(yè)日常使用賬戶向代理銀行轉(zhuǎn)移，最終由代理銀行集中交付至國庫，資金從銀行體系流出；當財政資金撥付使用時，由國庫向企業(yè)進行支付，資金從政府存款轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)存款，資金重新流回銀行體系（見圖2）。雖然從完整資金流動路徑上看，繳稅與撥付是從銀行體系流出到回流銀行體系的循環(huán)，但這一循環(huán)的時間往往較長，其間資金流動的過程會實時影響基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，進而影響市場流動性。

企業(yè)納稅人繳稅主要流程

稅期開始后，企業(yè)通過電子稅務局網(wǎng)站進行納稅申報，然后稅務部門依據(jù)事先簽訂的三方協(xié)議，從代理銀行的賬戶上扣款。國庫經(jīng)收行收納的預算收入，一般在當日，最晚在下一工作日辦理報解入庫手續(xù)，此后資金離開銀行體系，體現(xiàn)為央行資產(chǎn)負債表政府存款增加，形成財政資金回籠。

納稅申報分為按季申報和按月申報兩類，按季申報發(fā)生在各季度首月。繳稅截止日為國家稅務總局網(wǎng)站公布的申報繳納期的最后一日，繳稅高峰一般出現(xiàn)在截止日前夕。常規(guī)月份申報截止

日為當月的15日，遇法定節(jié)假日則相應順延，遇到疫情等特殊事件影響時，繳稅截止日會公告后移，如2020年疫情時期，部分月份的繳稅截止日進行了后移。

分析方法介紹

此次研究主要使用了統(tǒng)計檢驗、時間序列分解和聚類模型三類方法，分析了2017年1月至2023年2月各交易日數(shù)據(jù)。為全面覆蓋稅期影響，以繳稅截止日為基準，對截止日之前的10個工作日和之后的5個工作日進行了打標。繳稅截止日打標為0，截止日前、后的第n個工作日分別打標為n、-n。同時，考慮2月、10月分別因春節(jié)、國慶長假導致稅期錯位，同其他月份差異較大，筆者在研究中進行了剔除。

考慮隔夜和7天品種為回購交易主要品種，合計占比在97%左右，本次研究主要對DR001和DR007利率②進行分析。

統(tǒng)計檢驗。統(tǒng)計檢驗是根據(jù)一定假設(shè)條件，由樣本推斷總體的一種方法，其中，單樣本T檢驗通常用于檢驗總體均值是否等于某個已知值。此次研究使用單樣本T檢驗，檢驗DR利率單日變動均值是否為0，從而分析DR利率是否出現(xiàn)上行，T檢驗使用的置信水平為95%。

時間序列分解。時間序列分解模型可以將給定時間序列分解為趨勢項、周期項和殘差項，直觀揭示時間序列的趨勢性和周期性變動規(guī)律。此次研究使用加法分解模型，以單個稅期為分析周期，對DR利率單日變動進行了分解。

聚類分析。聚類是針對指定樣本，根據(jù)樣本點相似度，將其歸類到若干類別的分析方法。本次研究使用肘部法則③，確定了類別個數(shù)為3，然后對DR利率及其單日變動情況進行了聚類分析。

分析結(jié)論

稅期市場資金面除受繳稅因素影響外，還受到央行公開市場操作、財政投放、法定準備金繳存等因素影響，此次的研究對象是各因素綜合影響后的情況。

DR001中樞抬升發(fā)生在繳稅截止日之前6天和之后2天間，稅期高峰是繳稅截止日之前2天和之后2天間。對DR001單日變動均值進行分析和單樣本T檢驗發(fā)現(xiàn)，繳稅截止日前的第6天開始，DR001單日變動總體顯著為正，市場資金面出現(xiàn)收斂跡象；繳稅截止日之前的2天和之后的2天間，DR001持續(xù)顯著上行，繳稅進入高峰。

筆者分析，該現(xiàn)象是不同企業(yè)繳稅節(jié)奏差異的一種反映：一部分對賬戶現(xiàn)金敏感程度較低的企業(yè)，在截止日前的6天左右便開始繳稅，相應資金從銀行體系流入國庫，市場流動性邊際收斂；更多企業(yè)出于周轉(zhuǎn)和收益考慮，在截止日前的2天左右才開始繳稅，推動繳稅進入高峰，大量資金流出銀行體系，市場流動性明顯趨緊；繳稅截止后的2—3天，由于清算流程和審核對賬等因素，仍有資金繼續(xù)流出，市場流動性并未明顯轉(zhuǎn)松；稅期的主體資金流出之后，流動性緊張的態(tài)勢才得以緩解（見表1）。

稅期高峰前夕，DR001上行會出現(xiàn)短暫緩和。以上統(tǒng)計檢驗顯示，稅期截止前3天左右，DR001單日變動均值同0的差異變得不顯著，且部分日期變動均值轉(zhuǎn)負，DR001上升出現(xiàn)一定緩和。通過對近一段時間稅期的DR001進行時間序列分解，觀察周期項（可近似看作稅期DR001變動節(jié)奏的共性規(guī)律），可得出相似結(jié)論。

筆者分析，一方面或是在利率上行幾天后，市場敏感性出現(xiàn)一定下降；另一方面或是稅期高峰到來前，對賬戶現(xiàn)金敏感程度較低的企業(yè)已基本完成繳稅，而敏感程度較高企業(yè)的繳稅尚未大量開始，企業(yè)繳稅密集程度出現(xiàn)短暫下降。

季度繳稅期間，DR001上行幅度約是月度繳稅的兩倍。根據(jù)計算，月度、季度繳稅期間，DR001上行平均幅度分別約為23個基點和45個基點，季度繳稅期價格上行幅度明顯擴大。

據(jù)統(tǒng)計，近五年來，季度、月度繳稅月份繳稅金額分別在1.5萬億元和1萬億元左右，季度繳稅月份流出銀行體系的資金較月度繳稅增加5000萬元左右，相當于提高準備金率約0.25個百分點。疊加季度繳稅月份為季初月，財政支出力度相對較小等因素，市場流動性受到的沖擊明顯加大。

稅期DR007與DR001變動節(jié)奏的同步性較強，但變動幅度相對較小。從節(jié)奏方面看，DR007利率中樞的上升主要集中在繳稅截止日之前7天和之后2天之間，較DR001利率變化略早，但二者同步性較強。從幅度方面看，季度和月度繳稅期間，DR007上行的平均幅度只有26個基點和12個基點，明顯小于DR001上行幅度。

筆者分析，由于稅期距離月末、季末等特殊考核時點較遠，因此資金價格受時點因素擾動的影響較小，主要仍受當前市場狀況影響，DR001和DR007變動節(jié)奏較為同步。但由于DR007一般高于DR001，且DR007品種需支付7天利息，因此，稅期機構(gòu)普遍傾向于融入更多隔夜資金，受此影響，DR007上行幅度較小。

DR001和DR007在稅期的變化呈現(xiàn)一定動量效應。對稅期DR001和DR007及其單日變動進行聚類分析，觀察質(zhì)心位置和類別分布發(fā)現(xiàn)，DR001和DR007在高位區(qū)間上，相對更易上行；在低位區(qū)間上，相對更易下行，具有動量效應的特征。

筆者認為，在市場利率較高時，市場資金供不應求的狀況加劇，資金融入方壓力加大，對價格的容忍性被迫提高，更能接受以價換量，拉動了利率繼續(xù)上行。在市場利率較低時，供需雙方情況互換，推動了利率繼續(xù)下行。

疫情延緩繳稅政策對2023年初稅期影響較顯著。2023年1月、2月是延緩繳稅后的前兩次稅期高峰，繳稅截止日當天，DR001分別上行33個基點和36個基點，均高于近年同期平均情況。

新冠疫情期間，為支持制造業(yè)中小微企業(yè)發(fā)展，促進工業(yè)經(jīng)濟平穩(wěn)運行，國家稅務總局和財政部于2021年和2022年多次聯(lián)合出臺對制造業(yè)中小微企業(yè)的稅費優(yōu)惠政策，延緩繳納其企業(yè)所得稅、個人所得稅（代扣代繳除外）、國內(nèi)增值稅、國內(nèi)消費稅及附征的城市維護建設(shè)稅、教育費附加、地方教育附加等。稅額延緩繳納的比例為中型企業(yè)緩繳50%，小微企業(yè)則可全部緩繳，累計緩繳時間最長可達13個月。據(jù)了解，全國累計辦理延緩繳稅的稅費金額約為5000億—6000億元，這部分稅款大多集中在2023年1月和2月份繳納，資金量約相當于提高準備金率0.25個百分點，對市場流動性產(chǎn)生了一定程度影響。

對商業(yè)銀行流動性管理的建議

此次研究識別了稅期流動性收斂的時段和繳稅高峰時段，量化了市場流動性的若干變化，建議商業(yè)銀行根據(jù)分析結(jié)論，在稅期流動性管理中做好以下工作。

根據(jù)稅期分段特點，針對性制定流動性管理策略。繳稅截止日前的6—2天，資金面逐步收斂，可采取中性偏謹慎的管理策略；繳稅截止日前2天至后2天之間，稅期進入高峰，資金面收斂幅度較大，可采取謹慎管理策略；繳稅截止日6天之前和2天之后，稅期因素對市場流動性影響較小，可視其他因素靈活制定管理策略。

提前做好資金擺布，合理對沖稅期影響。商業(yè)銀行制定融出安排時，可在稅期利率上行時段擺布更多到期資金，在應對市場流動性收斂的同時，還可積累更多日初可用頭寸，一方面減少利率抬升后的融入壓力，降低融入成本；另一方面可通過再融出，在利率較高時段獲取更多收益，提高資金的運用效益。

資金缺口盡量在距繳稅截止日2天之前彌補。繳稅截止日前的2天至截止日后的2天之間，稅期進入高峰，市場利率持續(xù)運行在高位區(qū)間的概率較大，融入資金成本較高，且存在無法融入充足規(guī)模的風險，建議提前制定融資策略，盡量在稅期高峰到來前彌補資金缺口，降低融資成本和流動性風險事件出現(xiàn)的可能性。

適度提升備付水平，應對市場可能出現(xiàn)的極端情況。由于動量效應，在稅期市場利率較高時，資金價格出現(xiàn)大幅上行等極端情況的可能性相應升高。針對此種情況，應強化流動性供需狀況分析，充分研判市場變化，視情況抬升超額備付至安全水平，以應對突發(fā)大額走款等緊急狀況，確保自身流動性安全。

（作者單位：中國農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理部）

責任編輯：孫 爽

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