黃娟

【摘? 要】隨著股份回購(gòu)政策不斷放寬回購(gòu)條件，股份回購(gòu)成為越來越常用的經(jīng)濟(jì)手段，盲目回購(gòu)事件在我國(guó)資本市場(chǎng)不斷增多。但是盲目進(jìn)行股份回購(gòu)不僅會(huì)導(dǎo)致回購(gòu)行為未達(dá)到預(yù)期，還會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面信息。為對(duì)上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)決策提供參考，論文以TCL集團(tuán)股份有限公司在2022年實(shí)施的股份回購(gòu)計(jì)劃案例為研究對(duì)象，基于信號(hào)傳遞理論和委托代理理論對(duì)兩次回購(gòu)行為背后的真實(shí)動(dòng)因進(jìn)行分析，并對(duì)回購(gòu)行為產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究與評(píng)價(jià)，從中小投資者、上市公司和監(jiān)管層3個(gè)角度提出可行性建議。

【關(guān)鍵詞】股份回購(gòu)；財(cái)務(wù)效應(yīng)；回購(gòu)動(dòng)因；經(jīng)濟(jì)后果

【中圖分類號(hào)】F832.5；F426；F406.7? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2023）07-0047-03

1 引言

自20世紀(jì)50年代，股份回購(gòu)出現(xiàn)在美國(guó)資本市場(chǎng)，在西方已經(jīng)有近半個(gè)世紀(jì)的歷史，作為成熟證券市場(chǎng)上一種常見的公司行為，相對(duì)于西方資本市場(chǎng)發(fā)展，股份回購(gòu)在中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)時(shí)間較晚，僅在2018年《中華人民共和國(guó)公司法》對(duì)股份回購(gòu)制度進(jìn)行放寬后，股份回購(gòu)才成為我國(guó)資本市場(chǎng)重要使用工具[1]。目前股份回購(gòu)動(dòng)因主流研究大致分為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、提升股票價(jià)值、提高資金利用率、改善資本結(jié)構(gòu)和替代現(xiàn)金分紅等較為完善的動(dòng)因分析框架，經(jīng)濟(jì)后果主流分析是從市場(chǎng)效應(yīng)和財(cái)務(wù)效應(yīng)進(jìn)行研究。

TCL集團(tuán)股份有限公司在2015-2022年進(jìn)行了4次股份回購(gòu)，回購(gòu)金額超過30多億元，作為頻繁進(jìn)行股份回購(gòu)的企業(yè)之一，具有一定代表性。本文以TCL集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱TCL）在2022年進(jìn)行的股份回購(gòu)行為為研究對(duì)象，從股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、改善股票價(jià)值、提高資金利用率、改善資本結(jié)構(gòu)和替代現(xiàn)金分紅5個(gè)視角構(gòu)建動(dòng)因分析框架，從股份回購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)和財(cái)務(wù)效應(yīng)兩個(gè)角度探究本次股份回購(gòu)行為產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，以幫助管理層提升對(duì)股份回購(gòu)的認(rèn)識(shí)和理解，提高股份回購(gòu)決策水平。

2 研究背景與案例介紹

2.1 研究背景

近期中國(guó)資本市場(chǎng)下行，股票市場(chǎng)產(chǎn)生大幅度下調(diào)，在此背景下，大多數(shù)上市公司迫切需要手段來穩(wěn)定公司股價(jià)[2]。2022年10月14日，證監(jiān)會(huì)就修訂《上市公司股份回購(gòu)規(guī)則》《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》公開征求意見，相比于舊規(guī)對(duì)回購(gòu)條件設(shè)置，新規(guī)定意見稿放寬了股份回購(gòu)條件。自政策修訂發(fā)布，僅10月16日晚就有13家公司公告回購(gòu)方案，其中不乏行業(yè)頭部，如長(zhǎng)城汽車、韻達(dá)股份、星源材質(zhì)等。

根據(jù)我國(guó)《公司法》規(guī)定[3]，一般情況上市公司不得收購(gòu)本公司股份，但有以下情形除外：①減少公司注冊(cè)資本；②與持有本公司股份其他公司合并；③將股份用于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；④股東因?qū)蓶|大會(huì)作出公司合并、分立決議持異議，要求公司回購(gòu)其股份；⑤將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票公司債券；⑥上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需。相比于原回購(gòu)規(guī)定，本次回購(gòu)政策主要變更在回購(gòu)條件。將維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需作為上市公司回購(gòu)觸發(fā)條件之一。

2.2 TCL股份回購(gòu)案例

2.2.1 公司情況

1982年3月11日，TCL科技集團(tuán)股份有限公司成立，2004年1月在深交所主板上市，前期范圍是用于研究、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售半導(dǎo)體、電子產(chǎn)品及通訊設(shè)備、新型光電等，2019年4月，剝離終端產(chǎn)品業(yè)務(wù)重組為“TCL科技集團(tuán)”，以半導(dǎo)體顯示等為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，已成為全球半導(dǎo)體顯示行業(yè)主要廠商。

2.2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)

從TCL2023年度報(bào)告來看：第一大股東是李東生及其一致行動(dòng)人，占比6.79%；第二大股東是香港中央結(jié)算有限公司，占比4.52%；第三大股東是惠州市投資控股有限公司及其一致行動(dòng)人，占比4.23%。相比于股權(quán)集中度較高的企業(yè)來看，TCL集團(tuán)股權(quán)較為分散，前十大股東總占比26.11%，所以公司不存在控股股東，也不存在實(shí)際控制人。

2.2.3 回購(gòu)方案及其回購(gòu)過程

根據(jù)TCL于2022年3月21日披露《關(guān)于回購(gòu)部分社會(huì)公眾股份的回購(gòu)報(bào)告書》顯示，2022年3月18日，TCL將以集中競(jìng)價(jià)方式，使用自有資金、債務(wù)資金或混合資金方式回購(gòu)公司股票，回購(gòu)總金額不低于人民幣4.5億元且不超過人民幣5.5億元，回購(gòu)價(jià)格不超過人民幣8.00元/股，回購(gòu)期限不超過12個(gè)月。2022年3月23日到2022年6月24日進(jìn)行股份回購(gòu)，于6月27日發(fā)布公告宣布完成本次股份回購(gòu)，本次回購(gòu)總數(shù)量共106 484 364股，約占公司總股本的0.76%，成交總金額約為50 262萬元。

3 TCL股份回購(gòu)的動(dòng)因分析

股份回購(gòu)作為上市公司的重要資本運(yùn)作手段，對(duì)于股份回購(gòu)動(dòng)因分析大致分為以下幾類：首先，根據(jù)回購(gòu)政策規(guī)定可以用于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需；其次，由于股份回購(gòu)導(dǎo)致大額現(xiàn)金流出，可以用于降低閑置資金成本，提升資金利用率；再次，無論采用自有資金還是債務(wù)資金進(jìn)行股份回購(gòu)都發(fā)生了資本結(jié)構(gòu)的改變；最后，由于通過股份回購(gòu)可以降低現(xiàn)金股利發(fā)放，以此達(dá)到節(jié)稅。所以本文將從股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、提升公司股價(jià)、提高資金利用率、替代現(xiàn)金分紅對(duì)TCL股份回購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行分析。

3.1 股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃

委托代理理論認(rèn)為上市公司由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，會(huì)為上市公司帶來代理成本。故企業(yè)通常采用員工持股方式加強(qiáng)員工與企業(yè)之間的聯(lián)系，通過員工持股，減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)相分離產(chǎn)生的弊端。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以采用發(fā)放新股和股份回購(gòu)兩種方式，由于發(fā)放新股手續(xù)和流程復(fù)雜，且會(huì)影響股東手上股權(quán)價(jià)值，所以大多數(shù)企業(yè)會(huì)采用股份回購(gòu)方式用于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。TCL在回購(gòu)公告中描述股份回購(gòu)方案的目的為“用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)”，但從2022年6月24日發(fā)布完成股份回購(gòu)至今長(zhǎng)達(dá)1年時(shí)間，公司未宣告任何股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，雖然未超過3年，但可以看出公司進(jìn)行股份回購(gòu)主要目的不是用于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

3.2 提升公司股價(jià)

信號(hào)傳遞理論是指在資本市場(chǎng)中存在信息不對(duì)稱，可以通過信息披露、發(fā)布公告方式進(jìn)行信號(hào)傳遞，從而提高交易效率、維護(hù)交易雙方利益。由于外部投資者與管理層之間存在著信號(hào)不對(duì)稱，上市公司股價(jià)與公司價(jià)值相關(guān)，所以當(dāng)企業(yè)價(jià)值被投資者低估時(shí)，企業(yè)股價(jià)也會(huì)處于低迷狀態(tài)，對(duì)于外部投資者來看，低迷股價(jià)會(huì)更加影響外部投資者對(duì)上市公司的價(jià)值判斷，故股份回購(gòu)可以用于提升股價(jià)。因此本文從股票價(jià)格和相對(duì)價(jià)值兩個(gè)角度分析TCL集團(tuán)的股票價(jià)值是否被低估。從股價(jià)角度來看，相比于2022年1月4日6.24的股價(jià)，截至公告日前2022年3月17日股價(jià)4.86，下降了1.38，跌幅超過22%，屬于股價(jià)被低估的情況；從相對(duì)價(jià)值來看，本文將股份回購(gòu)披露前2022年3月18日TCL的相對(duì)價(jià)值指標(biāo)與同一行業(yè)前四名進(jìn)行了對(duì)比（見表1）。

從表1可以看出，TCL6.80的市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了行業(yè)均值，雖然市凈率仍略低于行業(yè)均值，但超過京東方A和深天馬A，因此從相對(duì)價(jià)值來看，公司價(jià)值可能并不存在被低估的情況。

雖然企業(yè)相對(duì)價(jià)值沒有出現(xiàn)明顯下降，但從股價(jià)角度來看，TCL出現(xiàn)了比較明顯的股價(jià)下跌情況，所以TCL進(jìn)行股份回購(gòu)可能存在提升股價(jià)動(dòng)因。

3.3 提高資金利用率

當(dāng)企業(yè)處于閑置資金過剩且無適當(dāng)投資項(xiàng)目狀態(tài)，通過股份回購(gòu)能降低閑置資金成本。以本次TCL股份回購(gòu)舉例，由回購(gòu)公告書顯示本次回購(gòu)總金額不低于4.5億元，不超過5.5億元，回購(gòu)總金額上限占2021年年報(bào)披露貨幣資金313.9億元的1.75%，而當(dāng)期投資活動(dòng)現(xiàn)金流出774.1億元，超過貨幣資金2.47倍；從現(xiàn)金比率來看，TCL現(xiàn)金比率僅0.48，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值1.28。由此可知，TCL盈余現(xiàn)金并不充裕，所以TCL進(jìn)行股份回購(gòu)并不是用于提升資金利用率。

3.4 替代現(xiàn)金分紅

對(duì)于投資者來說，采用回購(gòu)股份形式發(fā)放股利，可以減輕投資者因收取現(xiàn)金股利而產(chǎn)生的利息股利稅，而對(duì)于上市公司而言，可緩解企業(yè)財(cái)務(wù)現(xiàn)金壓力，且可提高企業(yè)財(cái)務(wù)靈活性。本文選取了近3年TCL分紅情況，可以看出2022年分紅0.1元/股，相對(duì)于2021年0.1元/股和2020年0.12元/股有所下降，所以TCL進(jìn)行股份回購(gòu)目的之一可能是用于替代現(xiàn)金分紅。

4 TCL股份回購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果

4.1 股份回購(gòu)市場(chǎng)效應(yīng)

本文采用事件研究法對(duì)TCL股份回購(gòu)市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行分析：第一，確定事件日和窗口期。TCL在3月21日發(fā)布股份回購(gòu)公告，所以本文以3月21日為事件日，以回購(gòu)前后10個(gè)交易日為事件窗口期。第二，計(jì)算TCL的t日股票實(shí)際收益率Rt：Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1，其中，Rt表示TCL在t日的實(shí)際收益率，Pt表示TCL在t日的股價(jià)，Pt-1是TCL在t-1日的股價(jià)。TCL在t日實(shí)際收益率等于t日股價(jià)減去t-1日股價(jià)差額除以t-1日股價(jià)。第三，計(jì)算市場(chǎng)t日股票實(shí)際收益率Rmt=（Pmt-Pm，t-1）/Pm，t-1，其中，Rmt表示市場(chǎng)在t日的實(shí)際收益率，Pmt表示市場(chǎng)在t日的收盤指數(shù)，Pm，t-1是市場(chǎng)在t-1日的收盤指數(shù)。市場(chǎng)在t日實(shí)際收益率等于t日收盤指數(shù)減去t-1日收盤指數(shù)差額除以t-1日收盤指數(shù)。第四，計(jì)算TCL在t日超額收益率ARt=Rt-Rmt。第五，計(jì)算TCL在t日累計(jì)超額收益率CARt=∑AR，超額收益率和累計(jì)超額收益率如圖1所示。

由圖1可以看出，股份回購(gòu)前TCL超額收益率和累計(jì)超額收益率基本處于負(fù)值狀態(tài)，僅回購(gòu)前第五日出現(xiàn)了短暫超過1%，后出現(xiàn)嚴(yán)重下跌，在回購(gòu)前1日達(dá)到窗口期間最低點(diǎn)，超過-4%，盡管在后面回購(gòu)公告日后有所回升，但仍然逃不掉下跌。所以TCL本次股份回購(gòu)行為并沒有得到市場(chǎng)認(rèn)可，且短期內(nèi)股東價(jià)值不僅沒有得到提升，而且在窗口期后期低于回購(gòu)前數(shù)額，降低了股東價(jià)值。

4.2 股份回購(gòu)財(cái)務(wù)效應(yīng)

無論采用自有資金還是債務(wù)資金都會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，帶來一定財(cái)務(wù)效應(yīng)。根據(jù)TCL披露2021年年度報(bào)表，在本次回購(gòu)計(jì)劃開始前公司持有庫存現(xiàn)金313.9億元，流動(dòng)資產(chǎn)871.8億元，本文選擇Z值模型，根據(jù)choice金融終端披露數(shù)據(jù)，將TCL回購(gòu)前后處理財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)用于分析股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)[4]。在Z值模型中，Z值綜合得分越高企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)狀況越穩(wěn)定，如果得分介于1.81至2.675，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況存在不穩(wěn)定因素；如果得分低于1.81，則說明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況堪憂，存在經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)2021年中期到2022年中期統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，TCL的Z值均在1上下波動(dòng)，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值最小值5，且低于1.81，表明TCL內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況存在不穩(wěn)定因素，且股份回購(gòu)前后目標(biāo)公司Z值變動(dòng)均不大，所以TCL進(jìn)行股份回購(gòu)對(duì)其短期內(nèi)沒有產(chǎn)生明顯財(cái)務(wù)效應(yīng)。

5 研究結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論

從股份回購(gòu)動(dòng)因角度來看：第一，TCL至今并沒有披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，可以看出TCL回購(gòu)主要目的并不是用于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；第二，雖然企業(yè)相對(duì)價(jià)值沒有出現(xiàn)明顯下降，但從股價(jià)角度來看，TCL出現(xiàn)了比較明顯的股價(jià)下跌情況，所以TCL進(jìn)行股份回購(gòu)可能存在提升股價(jià)動(dòng)因；第三，TCL盈余現(xiàn)金并不充裕，所以TCL進(jìn)行股份回購(gòu)并不是用于提升資金利用率；第四，相對(duì)于行業(yè)均值，TCL并不存在資本成本異常，且回購(gòu)前后沒有出現(xiàn)明顯變化，所以改善資本成本并不是TCL回購(gòu)的主要?jiǎng)右?；第五，從現(xiàn)金分紅角度來看，2022年相比于往年，其每股分紅下降較高，所以替代現(xiàn)金分紅可能是TCL股份回購(gòu)動(dòng)因之一。

從股份回購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果分析來看，本次股份回購(gòu)行為對(duì)股價(jià)下降的抑制效果并不理想，甚至降低了股東價(jià)值，所以資本市場(chǎng)對(duì)于股份回購(gòu)行為是抱有懷疑態(tài)度，且從Z值模型角度來看并沒有為企業(yè)帶來積極財(cái)務(wù)效應(yīng)，反而因?yàn)楣煞莼刭?gòu)行為會(huì)為企業(yè)帶來大量現(xiàn)金流出，很可能使得企業(yè)償債能力等不斷下降，增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

5.2 相關(guān)建議

從資本市場(chǎng)投資者角度來說，需要仔細(xì)分析上市公司股份回購(gòu)真實(shí)目的。目前股票市場(chǎng)上，個(gè)人投資者占據(jù)大多數(shù)，個(gè)人投資者專業(yè)知識(shí)不足、信息收集受限，所以對(duì)于股份回購(gòu)這種大動(dòng)作通常會(huì)被影響，作為個(gè)人投資者需要相對(duì)專業(yè)判斷能力，應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)中管理層行為。從上市公司角度來看，管理層應(yīng)通過完善自己經(jīng)營(yíng)管理水平來提升公司股票價(jià)值，謹(jǐn)慎作出股份回購(gòu)決策。股份回購(gòu)并不總是會(huì)為企業(yè)帶來積極效應(yīng)，特別是股份回購(gòu)基本不會(huì)帶來長(zhǎng)期積極效應(yīng)。從監(jiān)管者角度來看，在放寬股權(quán)回購(gòu)政策、便利上市公司的同時(shí)，也需要對(duì)其后續(xù)保持嚴(yán)格監(jiān)管，防止其濫用股權(quán)回購(gòu)行為，侵害中小股東權(quán)益，影響金融市場(chǎng)秩序。

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