債務(wù)問題不是簡單的貨幣和金融問題，其根源在于我國經(jīng)濟發(fā)展的模式和結(jié)構(gòu)，所以在降債務(wù)的過程中伴隨著一系列深層次的結(jié)構(gòu)性改革。然而導致目前債務(wù)問題的直接起因，卻是2008年的全球金融危機和幾年后的歐債危機。

這兩次危機對世界格局的影響，遠超“9·11”事件。為應(yīng)對巨大的外部沖擊，我國迅速出臺了“4萬億”計劃，穩(wěn)定了我國和世界經(jīng)濟，但同時也加劇了債務(wù)負擔和產(chǎn)能過剩。

債務(wù)累積過程

我國債務(wù)迅速上漲的勢頭始于2008年。當年金融危機從美國蔓延至全球，嚴重打擊了我國的出口。為防止經(jīng)濟下滑，中央立即出臺了財政刺激計劃，同時放寬了許多金融管制以及對地方政府的投融資限制，帶動了基礎(chǔ)設(shè)施投資大潮，也推動了大量資金涌入房地產(chǎn)。

在不斷的投資擴張和房價上漲中，融資平臺、房地產(chǎn)企業(yè)、貸款買房的居民，債務(wù)都迅速上升。其他企業(yè)（尤其是國有企業(yè)）也在寬松的金融環(huán)境中舉債擴張，但投資回報率卻在下降，積累了低效產(chǎn)能。債務(wù)（分子）比GDP（分母）增長速度快，因此債務(wù)負擔越來越重。

與其他發(fā)展中國家相比，我國外債水平很低，債務(wù)基本都是以人民幣計價的內(nèi)債，所以不太可能出現(xiàn)國際上常見的外債危機，如希臘的主權(quán)債務(wù)危機和每過幾年就要上演一次的阿根廷債務(wù)危機。根據(jù)國家外匯管理局的《中國國際收支報告》，我國2019年末外債余額占GDP的比重只有14%（國際公認安全線是20%），外匯儲備是短期外債的2.6倍（國際公認安全線是1倍），足夠應(yīng)對短期償付。而且即使在外債中也有35%是以人民幣計價，違約風險很小。

上圖描述了中國始于2008年的債務(wù)累積過程。2008年至2009年，為應(yīng)對全球金融危機，我國迅速出臺“4萬億”計劃，其中中央政府投資1.18萬億元（包括對汶川地震重建的撥款），地方政府投資2.82萬億元。為配合政策落地、幫助地方政府融資，中央放松了對地方融資平臺的限制，同時不斷降準降息，放寬銀行信貸。這些資金找到了基建和房地產(chǎn)兩大載體，相關(guān)投資迅猛增加。比如地方政府配合當時的鐵道部，大量借債建設(shè)高鐵：全國鐵路固定資產(chǎn)投資從2007年的2500億元，猛增到2009年的7000億元和2010年的8300億元。

2010年至2011年，前期刺激下的經(jīng)濟出現(xiàn)過熱跡象，再加上豬肉價格大漲的影響，通貨膨脹抬頭，所以貨幣政策開始收緊。

到了2011年年中，歐債危機爆發(fā)，國內(nèi)制造業(yè)陷入困境，于是央行在2012年又開始降準降息，并放松了對地方融資平臺發(fā)債的限制，城投債激增，凈融資額比上年翻了一番還多。

也是從2012年開始，以信托貸款為主的“影子銀行”開始擴張，把大量資金引向融資平臺，推動當年基建投資猛漲，債務(wù)負擔從2012年起再次加速上漲。這一時期，中央開始加強了對房地產(chǎn)行業(yè)的控制和監(jiān)管。

2015年遭遇“股災(zāi)”，前些年投資過度造成的產(chǎn)能過剩和房地產(chǎn)庫存問題也開始凸顯。2015年末，美聯(lián)儲退出量化寬松，美元開始加息，再加上一系列內(nèi)外因素，導致2015-2016年連續(xù)兩年的大量資本流出，人民幣對美元匯率一路貶值，接近破七。

央行于是連續(xù)降準降息，財政部開始置換地方債，中央也放松了對房地產(chǎn)的調(diào)控，全國棚戶區(qū)改造從實物安置轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿呕仓?，帶動房價進一步上漲。同時，“影子銀行”開始“變形”：信托貸款在嚴監(jiān)管下大幅萎縮，而銀行理財產(chǎn)品規(guī)模開始爆發(fā)，流向融資平臺和房地產(chǎn)行業(yè)的資金總量沒有減少，總體債務(wù)負擔在2015年又一次加速增長。

2016年，在貨幣化“棚改”的幫助下，三四線城市房地產(chǎn)去庫存告一段落，中央在年底首次提出“房住不炒”的定位，全面收緊房地產(chǎn)調(diào)控。也是在這一年，“去產(chǎn)能”改革開始見效，工業(yè)企業(yè)利潤率開始回升，工業(yè)品出廠價格指數(shù)結(jié)束了長達五年的下跌，首次轉(zhuǎn)正。

2018年上半年，在連續(xù)兩年相對寬松的外部條件下，央行等四部委聯(lián)合出臺“資管新規(guī)”，嚴控“影子銀行”，試圖降低累積多年的金融風險。信用和資金開始收縮，民營企業(yè)的融資困境全面暴露。下半年，“中美貿(mào)易戰(zhàn)”開始，經(jīng)濟增長繼續(xù)放緩。2018年末，我國債務(wù)總量占比達到GDP的258%：其中居民債務(wù)為54%，政府債務(wù)為51%，非金融企業(yè)為154%。在政府債務(wù)中，中央國債約為17%，地方政府債務(wù)為34%。

我國居民債務(wù)負擔接近發(fā)達國家，政府債務(wù)負擔低于發(fā)達國家，但企業(yè)債務(wù)負擔遠高于發(fā)達國家。

2018年，美國和德國企業(yè)債務(wù)占GDP的比重分別為75%和58%，但我國高達154%。原因之一是資本市場發(fā)展不充分，企業(yè)融資以債務(wù)尤其是銀行貸款為主，股權(quán)融資占比很低。

2018年末，企業(yè)債務(wù)總額約140萬億元，但在境內(nèi)的股票融資余額不過區(qū)區(qū)7萬億元。企業(yè)債務(wù)中第一個廣受關(guān)注的問題是地方政府融資平臺企業(yè)的債務(wù)，約占GDP的40%，資金主要投向基礎(chǔ)設(shè)施，項目回報率很低（平均1%左右）。

第二個問題是所謂“國進民退”現(xiàn)象。2008年以后，國有企業(yè)規(guī)模快速擴張，但效率比私營企業(yè)低，多占用的資金沒有轉(zhuǎn)化為同比例的新增收入，推升了整體債務(wù)負擔。按照財政部《中國財政年鑒》中的數(shù)據(jù)，1998-2007年的10年間，國企資產(chǎn)總額只增長了1.6倍，但2008-2017年這10年間卻激增了4.4倍，負債總額也相應(yīng)增長了4.7倍，占GDP的比重從78%變成144%。但國企總利潤占GDP的比重卻從4.2%下降到了3.9%，營業(yè)收入占GDP比重從72%下降到了65%。

上述國企數(shù)據(jù)被廣泛使用，但這些數(shù)據(jù)及相關(guān)研究尚有諸多不明之處，很難確知國企的整體情況。國有工業(yè)類企業(yè)中的數(shù)據(jù)更清楚一些，因為國家統(tǒng)計局一直記錄詳細的工企數(shù)據(jù)。

2008-2017年，國有工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)和負債規(guī)模相對GDP來說并沒有大幅擴張，只是略有上升，基本穩(wěn)定，所以在工業(yè)領(lǐng)域并沒有出現(xiàn)明顯的“國進民退”現(xiàn)象。

國企的資產(chǎn)負債率一直高于私營企業(yè)，但利潤率卻較低。

2008年“4萬億”計劃出臺之后，國企與私企的利潤率差距進一步擴大，2013年之后才開始縮小。這一變化的主要原因不在國企，而是私企利潤率在“4萬億”計劃之后飆升，2012年以后回落。

可能的一個原因是在信貸寬松的刺激之下，很多有資源、有關(guān)系的私營企業(yè)（比如上市公司）大肆擴張，偏離主營業(yè)務(wù)，去“炒地皮”和“炒房子”，雖然獲得了短期收益，但最終造成資金使用效率的下降。

低效率乃至虧損的國企或大中型私企，若不能破產(chǎn)重組，常年依靠外力“輸血”，擠占有限的信貸資源，變成“僵尸企業(yè)”，就會拉低經(jīng)濟整體效率，推升宏觀債務(wù)負擔。

針對這一情況，近年來的改革重點包括：推進國企混改，限制地方政府干預；加強金融監(jiān)管，從源頭上擰緊資金的水龍頭；在要素市場上推行更加全面的改革，讓市場力量在資金、土地、技術(shù)、勞動力等生產(chǎn)要素配置中發(fā)揮更大作用；改革和完善企業(yè)破產(chǎn)法，在債務(wù)重整過程中“去行政化”，避免地方官員主導企業(yè)破產(chǎn)重組，損害債權(quán)人利益。

關(guān)于企業(yè)債務(wù)的第三個廣受關(guān)注的問題是房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)問題。

房地產(chǎn)是支柱型產(chǎn)業(yè)，不僅本身規(guī)模巨大，而且直接帶動鋼鐵、玻璃、家具、家電等眾多行業(yè)。以2013年為例，房地產(chǎn)及其直接相關(guān)行業(yè)創(chuàng)造的增加值占GDP的比重超過15%，且增速極快，對GDP增長率的貢獻接近30%。

由于房地產(chǎn)開發(fā)需要大量資金去購置土地，建設(shè)周期也很長，所以企業(yè)經(jīng)營依賴負債，資產(chǎn)負債率接近80%，流動性風險很大。一旦舉債渠道受阻，企業(yè)就難以為繼。

舉個例子，在上市房企中，與“買地”有關(guān)的成本約占總成本的五六成。在購置土地環(huán)節(jié)，發(fā)達國家一般要求企業(yè)使用自有資本金，而我國允許房企借錢“買地”，這就刺激了房企競相抬高地價和儲備土地。儲備的土地又可以作為抵押去撬動更多借貸資金，進而儲備更多土地，所以房企規(guī)模和債務(wù)都越滾越大。

2018年，我國房企總債務(wù)占GDP的比重達到了75%，且大量債務(wù)來自“影子銀行”或其他監(jiān)管薄弱的渠道。房企的現(xiàn)金流依賴房產(chǎn)預售款和個人按揭，這兩項收入占2018年實際到位資金的將近一半。一旦由于疫情等外部沖擊原因出現(xiàn)房產(chǎn)銷售問題，房企就可能面臨資金鏈斷裂的風險。2020年，這類風險開始顯現(xiàn)，無論是泰禾集團的違約還是恒大集團的“內(nèi)部文件”，都吸引了廣泛關(guān)注。

一旦房企出現(xiàn)債務(wù)危機，無疑會沖擊金融系統(tǒng)和宏觀經(jīng)濟。而且房價連著地價，地價高低又直接影響地方政府收入，危及地方政府及融資平臺的債務(wù)償付能力。

2020年8月，城鄉(xiāng)住房建設(shè)部、中國人民銀行出臺了對重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，針對企業(yè)的關(guān)鍵債務(wù)指標畫下“三道紅線”，也規(guī)定企業(yè)不得再挪用貸款購地或競買炒作土地。

還有一種房企債務(wù)是在海外發(fā)行的美元債，在外國發(fā)行，以外幣計價，所以不計入外匯管理局的宏觀外債統(tǒng)計口徑。截至2019年7月末，這類海外債余額約1739億美元。其中可能有風險，因為大多數(shù)房企并沒有海外收入。自2019年7月起，發(fā)改委收緊了房企在海外發(fā)債。2020年上半年，這類債務(wù)開始凈減少。

總體看來，我國企業(yè)債務(wù)負擔較重，應(yīng)對風險的能力受限。若遭遇重大外部沖擊，就可能面臨債務(wù)違約風險。而企業(yè)裁員甚至倒閉，會降低居民收入，加大居民的風險，也加大其債主銀行的風險。

銀行的風險

無論是居民債務(wù)還是企業(yè)債務(wù)，都是從債務(wù)人角度看待風險，要想完整理解債務(wù)風險，還需要了解債權(quán)人的風險。

中國的債權(quán)人主要是銀行，不僅發(fā)放貸款，也持有大多數(shù)債券。歐美銀行業(yè)的很多風險點，同樣適用于我國。首先是對信貸放松管制，銀行規(guī)模迅速膨脹。2008年的“4萬億”計劃，不僅是財政刺激，也是金融刺激，存款準備金率和基準貸款利率大幅下調(diào)。銀行信貸總額占GDP的比重從2008年的1.2左右一路上升到2016年的2.14。

其次是銀行偏愛以土地和房產(chǎn)為抵押物的貸款。我再用兩個小例子來詳細解釋一下。

先看住房按揭。銀行借給張三100萬元買房，實質(zhì)不是房子值100萬元，而是張三值100萬元，因為他未來有幾十年的收入。但未來很長，張三有可能還不了錢，所以銀行要張三先抵押房子，才肯借錢。房子是個很好的抵押物，不會消失且容易轉(zhuǎn)手，只要這房子還有人愿意買，銀行風險就不大。若沒有抵押物，張三的風險就是銀行的風險，但有了抵押物，風險就由張三和銀行共擔。張三還要付30萬元首付，相當于抵押了100萬元的房子卻只借到了70萬元，銀行的安全墊很厚。

再來看企業(yè)貸款。銀行貸給企業(yè)家李四500萬元買設(shè)備，實質(zhì)也不是因為設(shè)備值錢，而是用設(shè)備生產(chǎn)出的產(chǎn)品值錢，這500萬元來源于李四公司未來數(shù)年的經(jīng)營收入。但作為抵押物，設(shè)備的專用性太強，價值遠不如住房或土地，萬一出事，想找到人接盤并不容易。就算有人愿意接，價格恐怕也要大打折扣，所以銀行風險不小。但若李四的企業(yè)有政府擔保，甚至干脆就是國企，銀行風險就小多了。

所以如果優(yōu)良的抵押物（住房和土地）越來越多，或者有政府信用擔保的企業(yè)越來越多，那銀行就有動力不斷擴大信貸規(guī)模。在我國這樣一個銀行主導的金融體系中，地方融資平臺能抵押的土地增加、涌入城市買房的人增加、地方政府的隱性擔保增加等，都會從需求端刺激信貸規(guī)模擴張。所以商業(yè)銀行的信貸擴張，固然離不開寬松的貨幣環(huán)境，但也同樣離不開信貸需求的擴張，離不開地方政府的土地金融和房地產(chǎn)繁榮，此所謂“銀根連著地根”。

第三是銀行風險會傳導到其他金融部門，這與“影子銀行”的興起有關(guān)。

所謂“影子銀行”，就是類似銀行的信貸業(yè)務(wù)，卻不在銀行的資產(chǎn)負債表中，不受銀行監(jiān)管規(guī)則的約束。

銀行是金融體系核心，規(guī)模大，杠桿高，又涉及千家萬戶的儲蓄，牽一發(fā)動全身，所以受嚴格監(jiān)管。若某房地產(chǎn)企業(yè)愿意用10%的利息借錢，銀行想借，但我國嚴格限制銀行給房企的貸款量，怎么辦？銀行可以賣給老百姓一個理財產(chǎn)品，利息5%，再把籌來的錢委托給信托公司，讓信托公司把錢借給房企。在這筆“銀信合作”業(yè)務(wù)中，發(fā)行的理財產(chǎn)品不算銀行儲蓄，委托給信托公司的投資不算銀行貸款，所以這筆“表外業(yè)務(wù)”就繞開了對銀行的監(jiān)管，是一種“影子銀行”業(yè)務(wù)。

監(jiān)管措施效果有限，往往是“按下葫蘆起了瓢”。限制了“銀信合作”業(yè)務(wù)，“銀證信合作”業(yè)務(wù)又興起：銀行把錢委托給券商的資管計劃，再讓券商委托給信托公司把錢借給企業(yè)。

管來管去，銀行的錢到處跑，渠道越拉越長，滋潤著中間各類資管行業(yè)欣欣向榮，整個金融業(yè)規(guī)模越滾越大。21世紀初，金融業(yè)增加值占GDP的比重大約在4%左右，而2015-2019年平均達到了8%，相當于美國在全球金融危機前的水平。但美國的資本市場是匯聚了全世界的資金后才達到這個規(guī)模，我國的資本市場尚未完全開放，金融業(yè)規(guī)模顯然過大了。

資金在金融系統(tǒng)內(nèi)轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，多轉(zhuǎn)一道就多一道費用，利息就又高了一點，等轉(zhuǎn)到實體企業(yè)手中的時候，利息已經(jīng)變得非常高，助推了各種投機行為和經(jīng)濟“脫實向虛”。此外，銀行理財產(chǎn)品雖然表面上不在銀行資產(chǎn)負債表中，銀行既不保本也不保息，但老百姓認為銀行要負責，而銀行也確實為出問題的產(chǎn)品兜過底。這種剛性兌付的壓力加大了銀行和金融機構(gòu)的風險。

我國各種“影子銀行”業(yè)務(wù)大都由銀行主導，是銀行鏈條的延伸，因此也被稱為“銀行的影子”。這與國外以非銀金融機構(gòu)主導的“影子銀行”不同。中國的業(yè)務(wù)模式大多簡單，無非多轉(zhuǎn)了兩道手而已，證券化程度不高，衍生品很少，參與的國際資本也很少，所以監(jiān)管難度相對較低。

2018年“資管新規(guī)”出臺，就擰緊了“影子銀行”的總閘，也打斷了各種通道。但這波及的不僅是想借錢的房地產(chǎn)企業(yè)和政府融資平臺，也擠壓了既沒有土地抵押也沒有政府背書的中小私營企業(yè)，它們?nèi)谫Y難和融資貴的問題在“資管新規(guī)”之后全面暴露。

（此文摘自《置身事內(nèi)：中國政府與經(jīng)濟發(fā)展》，作者：蘭小歡）