募投管退問題限制我國風(fēng)險投資支持科技創(chuàng)新

張雪春 蘇乃芳

摘? ?要：科技創(chuàng)新是國家的核心競爭力，存在復(fù)雜性和偶然性，特別需要風(fēng)險投資和私募投資基金的長期支持。對杭州、合肥、深圳、上海、北京等地的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，我國股權(quán)投資在募投管退四個方面仍存在不足。一是長線資金配置比例低、地方財力有限、國際資金減少等導(dǎo)致募資難；二是國有資本主導(dǎo)，市場化資金不足，地方政府替代市場職能導(dǎo)致投資存在隱憂；三是審批式監(jiān)管導(dǎo)致項目管理限制過多，監(jiān)管不確定性較大，稅收等優(yōu)惠政策落地存在難度；四是退出渠道不暢，上市趨緊，并購?fù)顺稣急鹊?。為加強對科?chuàng)企業(yè)的長期資金支持，需從完善長期資本投資機制、健全政府性基金管理運作機制、優(yōu)化監(jiān)管與考核、暢通股權(quán)投資退出渠道四個方面進一步完善我國股權(quán)投資市場。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；私募投資基金；科技創(chuàng)新

中圖分類號：F830? 文獻標(biāo)識碼：B? 文章編號：1674-2265（2023）07-0056-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.07.007

一、引言

科技創(chuàng)新是國家的核心競爭力，提升金融對科創(chuàng)企業(yè)的支持具有戰(zhàn)略意義。由于科技創(chuàng)新存在復(fù)雜性和偶然性，科技創(chuàng)新項目具有高風(fēng)險特征，需要股權(quán)投資的長期支持。股權(quán)投資主要包括風(fēng)險投資（Venture Capital，VC）和私募投資基金（Private Equity，PE）兩種形式。按照美國風(fēng)險投資協(xié)會的定義，風(fēng)險投資是將創(chuàng)新的想法和基礎(chǔ)性研究轉(zhuǎn)化為改變世界的產(chǎn)品和服務(wù)的一種權(quán)益資本。私募投資基金是指對非上市企業(yè)進行的權(quán)益類投資，并以投資者的身份積極參與公司經(jīng)營，通過公司上市、并購或管理層回購等方式實現(xiàn)退出并獲利。近年來，全球股權(quán)投資市場迅速發(fā)展，對科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的支撐作用日益顯著。但是2022年，在美聯(lián)儲加息等宏觀因素的影響下，全球股權(quán)投資市場的基金募集和投資規(guī)模大幅下降，投資總規(guī)模為6540億美元，與2021年超過1萬億美元的投資規(guī)模相比大幅下滑；募資規(guī)模為3470億美元，為近4年最低水平（Bain，2023）[1]。

VC/PE對創(chuàng)新的支持包括多種方式。一是拓寬融資渠道。VC/PE較好地匹配了科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展所需的資金周期長、風(fēng)險高和投入大等特點，拓寬了企業(yè)的融資渠道，從而推動了創(chuàng)新的實現(xiàn)（Zider，1998；Hellmann和Puri，2000）[2，3]。二是完善治理結(jié)構(gòu)。在帶來資金的同時，VC/PE也為企業(yè)增加了管理經(jīng)驗（Rosenstein等，1993）[4]，改善了企業(yè)的信息披露和績效水平（Timmons和Bygrave，1986）[5]，為企業(yè)提供了創(chuàng)新激勵（King和Levine，1993）[6]，分散了創(chuàng)新風(fēng)險（武巧珍，2009）[7]，提高了創(chuàng)新人才水平（Hellmann和Puri，2000）[3]，提供行業(yè)相關(guān)資源（陳思等，2017）[8]。三是優(yōu)化資源配置。VC/PE發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，引導(dǎo)資金流入具有成長性和發(fā)展?jié)摿Φ男屡d行業(yè)，以實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，提高資源配置效率。

VC/PE對創(chuàng)新具有重要的促進作用?；诿绹蜌W盟數(shù)據(jù)的實證分析表明，VC/PE增加了企業(yè)的專利申請數(shù)（Kortum和Lerner，2000）[9]，在很大程度上能夠促進企業(yè)創(chuàng)新（Faria和Barbosa，2014）[10]。對我國的實證分析也表明，VC/PE促進了企業(yè)獲得專利（楊曄和邵同堯，2012；張學(xué)勇和廖理，2011；蔣殿春和黃錦濤，2015；崔靜靜等，2020）[11-14]，加強了企業(yè)中高層管理人員的認(rèn)知能力（龍勇和時萍萍，2012）[15]，提高了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平（劉娥平等，2022）[16]。VC/PE進入企業(yè)時機越早，對企業(yè)的創(chuàng)新激勵作用越有效（茍燕楠和董靜，2013）[17]，而且與其他方式相比，VC/PE促進企業(yè)創(chuàng)新的效率更高（付雷鳴等，2012）[18]。

從1985年中國成立第一家風(fēng)險投資公司開始，VC/PE在我國已有30余年的發(fā)展歷史，在推動科技創(chuàng)新方面起到了重要的作用。但與發(fā)達國家相比，中國VC/PE市場在募投管退方面仍存在不足。本文在國際經(jīng)驗總結(jié)、歷史回顧的基礎(chǔ)上，基于對杭州、合肥、深圳、上海和北京等地區(qū)的調(diào)研，分析我國VC/PE的特征和存在的問題，并為進一步發(fā)展VC/PE從而加強對科創(chuàng)企業(yè)的資金支持提出政策建議。

二、美國VC/PE支持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗

美國VC/PE發(fā)展歷史悠久，在支持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。1946年，全球第一家現(xiàn)代意義上的風(fēng)險投資公司——美國研究與發(fā)展公司（American Research and Development Corp，ARD）成立。經(jīng)過80多年的快速發(fā)展，美國VC/PE市場逐漸繁榮。2022年，美國VC/PE市場規(guī)模占據(jù)全球近一半，其成功經(jīng)驗值得我們借鑒。

一是養(yǎng)老金入市擴充了VC/PE的長期資本來源。美國VC/PE在發(fā)展之初主要以個人投資者為主，資金量有限且無法形成規(guī)模效應(yīng)，行業(yè)發(fā)展緩慢。20世紀(jì)70年代末，美國開始允許養(yǎng)老基金的5%進入風(fēng)險投資市場。此后法人機構(gòu)逐漸成為風(fēng)險投資的主要資金來源。1978—1980年，風(fēng)險投資行業(yè)募資規(guī)模從4.27億美元提高至12.45億美元，個人資金占比從32%降至16%。1998年，養(yǎng)老金投資額已占到全美風(fēng)險投資總投資額的60%左右。近年來，養(yǎng)老基金的投資結(jié)構(gòu)中股權(quán)投資的占比穩(wěn)步增長。這主要是因為股權(quán)投資回報率較高。過去10年里，股權(quán)投資的平均回報率高達10.2%，超過了公開市場的8.5%和房地產(chǎn)的4.8%①。

二是投資專業(yè)化程度高。美國的商業(yè)環(huán)境成熟，為股權(quán)投資提供了多元化的投資策略。美國投資管理人的專業(yè)化程度較高，投資流程更為規(guī)范。美國大型股權(quán)投資公司會成立專門的投后管理部，負(fù)責(zé)幫助改善被投資企業(yè)的運營。投資新興產(chǎn)業(yè)比例高，對計算機、生物醫(yī)藥、通信等行業(yè)的投資占投資總額的90%左右（周哲騁，2016）[19]。

三是配套管理設(shè)施完善。美國為跨境投資者和基金管理人等相關(guān)主體提供稅收優(yōu)惠政策，主要包括三種形式。其一是稅收抵免，美國稅法允許企業(yè)在某些情況下將捐贈給股權(quán)投資的資金作為稅收抵免，激勵企業(yè)將自有資金投資于VC/PE，豐富了風(fēng)險投資的資金來源，使得資金規(guī)模大幅增加。其二是稅收豁免，允許股權(quán)投資基金免除繳納部分聯(lián)邦所得稅和州所得稅，這一政策刺激了高凈值投資者和機構(gòu)投資者的投資意愿。其三是資本收益稅優(yōu)惠政策。1978年美國將風(fēng)險投資基金的稅率由49%降至28%，1981年稅率進一步降低至20%。上述多類稅收優(yōu)惠形成了政策激勵，促進美國VC/PE發(fā)展。

四是退出機制較為完備。并購是美國股權(quán)投資基金最主要的退出方式，主要包含財務(wù)收購和戰(zhàn)略并購兩大類。2000—2019 年，股權(quán)投資并購類退出的金額占總退出金額的 92.92%，其中戰(zhàn)略并購?fù)顺鼋痤~占總退出金額的 77.53%，財務(wù)收購占總退出金額的 15.39%（于淼，2021）[20]。除并購?fù)猓蓹?quán)轉(zhuǎn)讓退出金額占總退出金額的3.65%，上市退出金額占總退出金額的 3.15%。美國透明的法制環(huán)境、成熟的商業(yè)模式和完善的中介服務(wù)促進了并購市場的成熟。與此同時，美國多層次資本市場也為股權(quán)投資退出提供了渠道。尤其是納斯達克作為美國科創(chuàng)板拓寬了股權(quán)投資退出渠道，形成了股權(quán)投資通過企業(yè)上市獲益退出的良性循環(huán)。

三、我國VC/PE發(fā)展歷程

回顧30余年的發(fā)展歷程，我國股權(quán)投資發(fā)展大體可以劃分為四個時期。

（一）醞釀期（1985—1997年）：海外機構(gòu)是我國股權(quán)投資市場的主要力量

1985年3月，中共中央發(fā)布《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》，指出“對于變化迅速、風(fēng)險較大的高技術(shù)開發(fā)工作，可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資給以支持”，這標(biāo)志著我國股權(quán)投資事業(yè)的開端。1985年9月，國務(wù)院正式批準(zhǔn)成立中國第一家風(fēng)險投資機構(gòu)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司（以下簡稱中創(chuàng)），其股東包括原國家科委（持股40% ）和財政部（持股23%）等，注冊資本為2700萬元。中創(chuàng)主要是通過開展投資、貸款、租賃、財務(wù)擔(dān)保、咨詢等方面的業(yè)務(wù)為高新技術(shù)企業(yè)提供有效的資金支持。在計劃經(jīng)濟的大環(huán)境下，我國金融市場尚不完善，缺乏相關(guān)的政策配合，缺乏投資的退出機制，同時政府資金的穩(wěn)健性與風(fēng)險投資的高風(fēng)險性不匹配，因此，中創(chuàng)實際上并未從事風(fēng)險投資，而是主要從事貸款、債券回購等銀行業(yè)務(wù)，其投資領(lǐng)域也從長江三角洲和珠江三角洲的高新技術(shù)企業(yè)轉(zhuǎn)向股票買賣、房地產(chǎn)等。在1997年亞洲金融危機的影響下，中創(chuàng)出現(xiàn)巨額虧損，最終在1998年6月因違規(guī)炒作房地產(chǎn)和期貨而被終止金融業(yè)務(wù)并進行清算。

從1989年開始，我國積極探索風(fēng)險投資機制。1989年6月，經(jīng)國務(wù)院和原外經(jīng)貿(mào)部批準(zhǔn)，原國家科委、原國防科工委和香港招商局共同出資組建中國科招高技術(shù)有限公司（以下簡稱中國科招），主要負(fù)責(zé)國家高技術(shù)計劃成果的產(chǎn)業(yè)化投資。中國科招在風(fēng)險投資方面進行了有益的嘗試，在生物醫(yī)藥、環(huán)保新材料等高技術(shù)領(lǐng)域開展了探索性投資。1991年2月，原國家科委、財政部和中國工商銀行聯(lián)合發(fā)起成立國家科技風(fēng)險開發(fā)事業(yè)中心。這一階段，一些地方性的風(fēng)險投資機構(gòu)，如江蘇省高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司、廣州技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司等也相繼成立。 1995—1998年，原國家科委多次開展國內(nèi)外調(diào)研，深入推進風(fēng)險投資機制的研究工作。

從20世紀(jì)90年代初開始，受到高回報率吸引，境外投資者設(shè)立的一些中國投資基金開始投向我國境內(nèi)。1993年，第一家中美合資的風(fēng)險投資企業(yè)太平洋技術(shù)風(fēng)險投資（中國）基金（PTV-China）成立，后來發(fā)展成為中國風(fēng)險投資市場的領(lǐng)軍機構(gòu)——IDG資本。據(jù)統(tǒng)計，1993—2002年，IDG在中國投資了120個項目，共計2.5億美元，其中有30個已成功退出，回報率高達55%，而同期該公司在美國的回報率為45%，歐洲為35%（李波，2011）[21]。此后，軟銀、高盛等著名的國際風(fēng)險投資機構(gòu)先后進入中國，成為外資機構(gòu)進駐中國的第一批探索者，外資逐漸成為我國股權(quán)投資市場的主要力量。

（二）興起期（1998—2003年）：配套制度不完善導(dǎo)致股權(quán)投資發(fā)展緩慢

隨著改革開放的推進，發(fā)展風(fēng)險投資的條件逐漸成熟。1998年3月，成思危代表民建中央在全國政協(xié)九屆一次會議上提交了《關(guān)于盡快發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè)的提案》，提案建議應(yīng)把發(fā)展風(fēng)險投資作為推動科技和經(jīng)濟發(fā)展特別是高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基本政策，提出風(fēng)險投資經(jīng)營公司可采用“官民”合辦的模式，并指出應(yīng)健全股票市場和產(chǎn)權(quán)市場作為風(fēng)險投資運行機制的基礎(chǔ)。該提案因立意高、分量重，被列為“一號提案”，成思危也因此被譽為“中國風(fēng)險投資之父”。提案提出后，各級政府和組織積極參與，上海、北京、深圳等地推出多項政府投資基金，如1999 年深圳市政府出資5 億元建立了深圳市創(chuàng)新科技投資有限公司（以下簡稱深創(chuàng)投）。

在成思?！耙惶柼岚浮钡挠绊懴?，各方積極探索設(shè)立創(chuàng)業(yè)板。1998年8月，時任中國證監(jiān)會主席周正慶視察深圳證券交易所，提出要在證券市場形成高科技板塊。2000年，深圳市政府曾推薦了23家預(yù)選企業(yè)上市創(chuàng)業(yè)板，其中80%的企業(yè)都有風(fēng)險投資機構(gòu)的支持。但2000年下半年，受美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫的影響，整個科技行業(yè)和風(fēng)險投資業(yè)遭受重創(chuàng)，創(chuàng)業(yè)板的推出暫時擱置。由于融資渠道不通暢、資本市場欠發(fā)育、契約關(guān)系不健全、分配制度不合理、知識產(chǎn)權(quán)不明確，風(fēng)險投資公司退出困難，發(fā)展緩慢。許多公司不再將高科技企業(yè)投資作為主業(yè)。例如這一時期深創(chuàng)投的主要收益來自國債買賣，浙江天堂硅谷創(chuàng)業(yè)有限公司主要從事股票投資。

這一時期，受國際互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、世界經(jīng)濟發(fā)展減緩的影響，外資股權(quán)投資機構(gòu)在國內(nèi)的投資快速萎縮，對我國風(fēng)險投資市場帶來了沖擊。尤其是2001—2003年，外資風(fēng)險投資基金的募集基金數(shù)和募資金額大幅下滑，2003年僅為7只，募資金額62.36億元，不足2000年（37只基金，募資441.84億元）的1/5②。同時，國內(nèi)風(fēng)險投資市場逐漸萎縮。2001年，深圳設(shè)立的風(fēng)險投資機構(gòu)有190多家。但2006年，深圳有經(jīng)營活動的創(chuàng)投機構(gòu)僅剩27家。

（三）繁榮期（2004—2017年）：資本市場發(fā)展和監(jiān)管框架完善推動了股權(quán)投資市場發(fā)展

1. 法律、監(jiān)管及稅收框架不斷完善。法律方面，2007 年施行的《合伙企業(yè)法》專章規(guī)定了有限合伙企業(yè)制度，規(guī)定了作為普通合伙人（GP）的基金管理者和作為有限合伙人（LP）的投資者在有限合伙制私募投資基金中的不同權(quán)利，為合伙型私募投資基金的設(shè)立提供了法律基礎(chǔ)，有限合伙制私募投資基金逐漸成為風(fēng)險投資市場的主流形式。2012年12月28日，《證券投資基金法》修訂，將“非公開募集基金”納入規(guī)定，私募投資基金取得法律身份。監(jiān)管方面，2013年6月27日，中央明確證監(jiān)會負(fù)責(zé)私募投資基金的監(jiān)督管理，發(fā)改委負(fù)責(zé)組織擬訂促進私募投資基金發(fā)展的政策措施，明確了私募投資基金的監(jiān)管架構(gòu)。2014年8月21日，證監(jiān)會發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，對私募投資基金登記備案、合格投資者、基金募集、投資運作等作出規(guī)定。2015年，《政府投資基金暫行管理辦法》《關(guān)于設(shè)立保險私募基金有關(guān)事項的通知》等私募投資基金行業(yè)規(guī)范密集發(fā)布。2016年出臺的《國務(wù)院關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》為風(fēng)險投資市場明確了政策方向。稅收方面，財政部和稅務(wù)總局在2018年出臺《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資個人有關(guān)稅收政策的通知》，加強對風(fēng)險投資的稅收優(yōu)惠。

2. 資本市場的發(fā)展完善推動了VC/PE市場發(fā)展。一是中小板的設(shè)立和“股改全流通”推動了VC/PE的成功退出。2004年深圳證券交易所正式設(shè)立中小板。2004年6月25日，中小板首批8家公司在深圳證券交易所掛牌上市，股權(quán)投資終于實現(xiàn)在國內(nèi)資本市場的上市退出，對市場發(fā)展起到了積極的推動作用。例如深創(chuàng)投投資的同洲電子在中小板掛牌上市，2007年7月27日深創(chuàng)投所持股權(quán)解禁，市值達到1.2億元，收益達到15倍。同洲電子案例標(biāo)志著中國本土創(chuàng)投在國內(nèi)資本市場迎來了首個真正意義上的成功退出。據(jù)統(tǒng)計，2004—2009年，20%的上市企業(yè)有股權(quán)投資的支持。2005年4月29日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，宣布啟動股權(quán)分置改革試點，也稱為“股改全流通”，打通了一二級市場通道，使股權(quán)投資可以逐漸在二級市場退出，暢通了股權(quán)投資項目的退出渠道。二是創(chuàng)業(yè)板的正式推出促進了VC/PE市場的發(fā)展。2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板正式開啟，首批28家公司在深圳證券交易所掛牌上市，其中20家有股權(quán)投資的支持，包括4家深創(chuàng)投投資的企業(yè)。2010年，深創(chuàng)投投資的企業(yè)中有26家上市③，深創(chuàng)投成為國內(nèi)風(fēng)險投資的領(lǐng)軍企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板的推出為股權(quán)投資公司的退出提供了新渠道，激發(fā)社會資本進入股權(quán)投資市場，促進了我國股權(quán)投資市場的崛起和繁榮。三是新股發(fā)行體制改革使VC/PE更注重投資價值。2012年11月16日，在宏觀經(jīng)濟環(huán)境和監(jiān)管收緊等背景下，A股IPO暫停，VC/PE的退出再次受阻。2013年11月30日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，啟動了新一輪新股發(fā)行體制改革。在新的發(fā)行機制下，一二級市場的套利空間逐步縮小，IPO退出回報率逐步回歸理性，股權(quán)投資更注重價值投資。2014年1月，A股IPO重啟，股權(quán)投資市場得到了飛速發(fā)展。這一時期，移動互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體、人工智能、大數(shù)據(jù)等產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，進一步推動了股權(quán)投資市場的繁榮。

2004年之后，美國的資本市場逐漸回暖，風(fēng)險投資也隨之活躍，紅杉資本、凱鵬華盈等美國風(fēng)險投資企業(yè)大規(guī)模進入中國。這一時期，我國股權(quán)投資市場主要以外資為主。以2008年為例，外幣基金募集金額為3059.46億人民幣，占總募資金額的34.6%。外資股權(quán)投資項目呈現(xiàn)“兩頭在外”特征，即資金來源于海外，投資的企業(yè)大量在美國納斯達克上市，如IDG投資的攜程網(wǎng)于2003年12月在美國納斯達克上市。外資股權(quán)投資企業(yè)主要投向互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，例如空中網(wǎng)、前程無憂等。

（四）調(diào)整期（2018年至今）：資管新規(guī)后市場不斷調(diào)整，國有資本占據(jù)重要地位

2018年后監(jiān)管趨嚴(yán)，VC/PE市場進入調(diào)整期。2018年4月27日，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《資管新規(guī)》）出臺，禁止期限錯配、抑制通道業(yè)務(wù)及消除多層嵌套，銀行等金融機構(gòu)資金進入股權(quán)創(chuàng)投基金受到嚴(yán)格限制。同時出臺的商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)、證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募投資資產(chǎn)、商業(yè)銀行理財子公司相關(guān)管理規(guī)定，使VC/PE面臨的監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)。2019年VC/PE募資總額為12444.04億元，與2018年相比下降6.6%。2022年VC/PE的投資金額降至9076.79億元，基本倒退至2015年水平。2019年私募投資基金備案新規(guī)出臺，私募投資基金的管理更加規(guī)范化。2020年，證監(jiān)會出臺《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》，進一步加強私募投資基金監(jiān)管，嚴(yán)控私募投資基金增量風(fēng)險。2023年2月24日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金登記備案辦法》，對產(chǎn)品備案的規(guī)模門檻、管理人資質(zhì)等提出了更高的要求?！端侥纪顿Y基金登記備案辦法》于5月1日起正式施行后，5月新增股權(quán)投資基金環(huán)比下降57.4%。這一階段，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)逐漸進入尾聲，人工智能、先進制造、5G、集成電路等高科技制造業(yè)迅速崛起，股權(quán)投資市場的投資范圍也逐步調(diào)整。

國有資本在VC/PE市場占據(jù)重要地位，募資規(guī)模分化。2015—2016年，我國政府引導(dǎo)基金飛速發(fā)展。尤其是2018年《資管新規(guī)》出臺后，VC/PE募資陷入困境，以政府引導(dǎo)基金、國有企業(yè)為代表的國有資本在我國股權(quán)投資市場中的占比持續(xù)上升。不少省市級政府引導(dǎo)基金經(jīng)過整合成為大型集團，如2018年成立的杭州市國有資本投資運營有限公司擁有杭州產(chǎn)投、杭州高投、杭州投發(fā)等多個重點企業(yè)。2020年在中基協(xié)備案的股權(quán)投資基金中，LP為國資控股和國資的參股達到79%④。國有資本的重要地位還體現(xiàn)為VC/PE募資規(guī)模分化。政府和政策性基金規(guī)模增長較快，中小基金市場份額快速萎縮。受財政出資“撥改投”和“債轉(zhuǎn)股”模式轉(zhuǎn)變影響，2022年大額政策性基金、基建類基金新增備案數(shù)量和規(guī)模實現(xiàn)雙增長，百億以上基金比重達七成以上。這類基金并非完全市場導(dǎo)向，政策限制較多，撬動市場資金作用有限。與此同時，中小股權(quán)投資基金普遍反映，募資時面臨逐漸升級的監(jiān)管要求，難以獲得大型國有企業(yè)或金融機構(gòu)的資金支持。2022年，募資規(guī)模不足1億元人民幣的小規(guī)?；饠?shù)量占市場整體近六成，總募資規(guī)模不到10%⑤，單只基金平均募資規(guī)模僅約3.06億元，較2021年同期下降3.6%，延續(xù)下滑趨勢。募資規(guī)模分化也折射出社會資本參與度走低，2022年政府引導(dǎo)基金作為重要出資人對子基金的出資規(guī)模保持穩(wěn)定，但子基金管理規(guī)模出現(xiàn)大幅下滑，政府引導(dǎo)基金的出資占比快速上升，接近1/3⑥。

（五）當(dāng)前我國VC/PE的主要特征

從地域分布看，北京、上海、江蘇和浙江等地是VC/PE的活躍地區(qū)（見圖1）。募資方面，2022年募資規(guī)模排名前十的地區(qū)為江蘇、浙江、山東、廣東（不含深圳）、北京、深圳、天津、安徽、上海和福建，其中浙江、山東新募基金數(shù)量超千只，江蘇募資規(guī)模保持領(lǐng)先，達到3075.16億元。投資方面，2022 年投資金額前十名的地區(qū)為上海、北京、江蘇、廣東、深圳、浙江、安徽、湖北、山東和四川。其中上海、北京、江蘇的投資案例數(shù)量和投資金額保持領(lǐng)先，投資總額超過1000億元。廣東（不含深圳）、深圳、浙江緊隨其后，投資金額在700億元以上。安徽、湖北、山東和四川投資金額超過200億元。與2021年相比，合肥、廈門、濟南和湖州的投資金額增長率超過50%。

從投資領(lǐng)域看，VC/PE以投資戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為主（見圖2）。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級背景下，國有資本賦能戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，半導(dǎo)體、計算機、生物醫(yī)藥、清潔技術(shù)、汽車等領(lǐng)域獲大量資金注入，這五大領(lǐng)域的投資總額達到6110.92億元，占市場總投資金額的67.3%。分地區(qū)看，江蘇、上海主要投資半導(dǎo)體和生物醫(yī)藥，北京主要投資IT行業(yè)。

從幣種結(jié)構(gòu)看，2008年國際金融危機后人民幣基金逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，目前占比約九成。2008年全球金融危機給資本市場和風(fēng)險投資市場帶來了很大的沖擊，外資股權(quán)投資企業(yè)受到的沖擊更大，本土的股權(quán)投資企業(yè)逐漸崛起。2009年，共有105只人民幣基金成功募集約839億元人民幣，新募基金數(shù)和募資金額分別占當(dāng)年同期募資總量的84.7%和65.3%，人民幣基金首次在新募基金資本總量上占據(jù)市場主導(dǎo)地位。隨后人民幣基金發(fā)展迅速，2022年，人民幣基金募資金額為19086.5億元，外幣基金募資金額為2496.06億元，占比分別為88.4%和11.6%。

圖3：我國VC/PE的幣種結(jié)構(gòu)

四、我國股權(quán)投資市場存在的問題

通過走訪杭州、深圳、上海和北京等地多家VC/PE機構(gòu)以及地方科技發(fā)展機構(gòu)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，我國VC/PE在迅速發(fā)展的同時，在募投管退各環(huán)節(jié)均存在不足。

（一）募資難

一是社?；鸷宛B(yǎng)老基金等長線資金對股權(quán)基金配置比例較低。股權(quán)投資的多數(shù)項目從介入初創(chuàng)企業(yè)到退出一般需要5～7年，需要大量長期資本支持，而國內(nèi)缺乏鼓勵市場化長期資金參與的機制設(shè)計。發(fā)達國家股權(quán)創(chuàng)投基金的資金來源主要是養(yǎng)老金等保險資金、大學(xué)捐贈基金、家族信托等。例如，2021年美國政府養(yǎng)老金對股權(quán)投資基金的投資額高達4800億美元，平均配置比例8.9%，部分養(yǎng)老金配置比例超過20%。美國最大的公共養(yǎng)老基金加州公共雇員退休系統(tǒng)（CalPERS）規(guī)模近5000億美元，2021年將其股權(quán)投資基金配置目標(biāo)從8%提高到13%⑦。與美國相比，我國股權(quán)投資基金的現(xiàn)狀和監(jiān)管規(guī)則制約限制了長線資金對股權(quán)投資基金的配置比例，社?；?、養(yǎng)老基金、保險、信托等機構(gòu)投向股權(quán)投資基金的比例僅為2%～3%。截至2022年6月末，我國社?；鹜顿Y市場化股權(quán)投資基金取得了年化投資收益率14%的良好業(yè)績，但配置比例不足1%⑦，企業(yè)年金則尚未配置股權(quán)投資基金。

二是政府股權(quán)投資基金募資受制于地方財力，且存在一定擠出效應(yīng)。一方面，政府資金易受地方政府債務(wù)水平波動干擾，財政收入增速放緩使投資的連續(xù)性和可持續(xù)性承壓。2022年，我國新設(shè)立的政府引導(dǎo)基金僅有120只，同比下降7%，已認(rèn)繳規(guī)模為2812.38億元人民幣，同比下降34.7%，為近8年來最低水平⑧?；谏钲诘恼{(diào)研發(fā)現(xiàn)，地方財政很難繼續(xù)為深圳天使母基金提供支持。另一方面，政府股權(quán)投資基金的資金來源于政府，在設(shè)立目的、資金投向、備案機制、監(jiān)管機制等方面與私營股權(quán)投資基金區(qū)別較大。加之政府股權(quán)投資基金多存在重復(fù)設(shè)立、投資領(lǐng)域集中等問題，對社會資本存在一定的擠出效應(yīng)。

三是美元股權(quán)投資基金面臨募資和撤資雙重壓力，國際資金大幅減少。在主要國家貨幣政策收縮、中美關(guān)系遇冷環(huán)境下，國際募資難度加大，美元股權(quán)投資基金投資國內(nèi)的節(jié)奏整體放緩，且持續(xù)面臨撤資壓力。截至2022年第三季度，全球股權(quán)投資基金共募集4050億美元，較2021年（6956億美元）下降了41.8%。加上中資企業(yè)赴美IPO受阻引發(fā)的退出渠道收縮，很多美元LP僅復(fù)投已合作過的GP，且出資額有所降低。整體看，美國VC/PE 2022年僅有70.2億美元投向中國，較2021年（289.2億美元）下跌75.7%⑨。外幣基金募集金額在我國VC/PE中占比已從2007年的88.3%下降至2022年的11.6%。

（二）投資市場化程度有待加強

首先，地方政府代替市場職能存在隱憂。多地通過政府股權(quán)投資基金牽頭帶動股權(quán)、貸款和債券等多種融資方式，撬動社會資本支持初創(chuàng)、中小型科技企業(yè)，然而，過度依賴地方財政資金對科創(chuàng)企業(yè)進行股權(quán)投資有潛在風(fēng)險。第一，不利于科創(chuàng)企業(yè)長期發(fā)展。以VC/PE為主的市場力量還很薄弱，地方財政增速放緩將帶來資金壓力，依賴地方財政資金進行的相關(guān)投資恐難持續(xù)。第二，地方財政存在隱憂。社會資本參與度較低，政府引導(dǎo)基金依賴于地方財政資金，不利于風(fēng)險分擔(dān)和風(fēng)險控制。一旦出現(xiàn)投資失敗或資金退出受阻，將對地方財政造成毀滅性打擊，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

其次，市場化資金來源不足。我國市場化VC/PE資金來源主要包括國有企業(yè)和保險公司、銀行等金融機構(gòu)，上市公司、民營企業(yè)、高凈值個人等民營資本占比較低?！顿Y管新規(guī)》出臺后，資金池業(yè)務(wù)和期限錯配受到約束，銀行理財資金來源基本終結(jié)。此外，實力雄厚、資金期限長的國有保險、信托、投行、養(yǎng)老金等機構(gòu)，以及具有潛力的民間資本等由于法規(guī)及政策的限制，投向VC/PE行業(yè)的資金額度較低。

最后，市場手段運用不足。第一，政府股權(quán)投資基金干預(yù)過多，未能真正放權(quán)于市場化基金管理公司。政府股權(quán)投資基金選擇基金管理機構(gòu)的門檻較高，大量風(fēng)險投資和種子投資機構(gòu)成立時間短、團隊小，難以成為政府引導(dǎo)基金的基金管理機構(gòu)。第二，VC/PE市場的制度性限制較多導(dǎo)致基金對早期的科創(chuàng)企業(yè)缺乏投資意愿。投資初創(chuàng)期小微科創(chuàng)企業(yè)的VC/PE面臨收益低、風(fēng)險高、退出難等困境，基金公司傾向于尋找成熟的創(chuàng)新型企業(yè)投資，向科技前端延伸不夠，對相對早期、未具備一定規(guī)模、銀行債權(quán)融資無望的創(chuàng)新型企業(yè)支持不足。第三，市場預(yù)期不穩(wěn)定影響市場對科創(chuàng)企業(yè)的投資信心。由于缺乏市場化的評估手段以及市場預(yù)期不穩(wěn)定，VC/PE對科創(chuàng)企業(yè)未來的發(fā)展存在不確定性，從而影響了投資的積極性。

（三）管理仍需優(yōu)化

首先，審批式監(jiān)管導(dǎo)致限制過多。與國外備案式監(jiān)管不同，我國審批式為主的監(jiān)管模式下，對VC/PE的監(jiān)管比公募基金和證券公司更嚴(yán)格。例如投向應(yīng)符合國家戰(zhàn)略及產(chǎn)業(yè)政策要求，對擬上市企業(yè)進行股東穿透核查，國有資本出資需進行審批、份額登記等。一方面，限制過多提高了LP門檻、縮小了潛在LP的范圍，直接減少合格投資者數(shù)量及投資規(guī)模。另一方面，限制過多與市場化競爭相矛盾，難以有效篩選合格投資者，反而提高機構(gòu)運營合規(guī)要求和隱性交易成本，間接引發(fā)“代申”“代持”等扭曲現(xiàn)象。

其次，穿透監(jiān)管困難，差異化監(jiān)管不足。一方面，股權(quán)投資市場存在監(jiān)管職責(zé)不明確、穿透監(jiān)管困難等問題。資金集中流向頭部機構(gòu)趨勢顯著，單筆募資規(guī)模持續(xù)走高，大型集團化私募管理人加快形成，這導(dǎo)致代持、循環(huán)出資、交叉出資、層級過多、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、關(guān)聯(lián)交易等問題普遍存在，造成穿透監(jiān)管困難。另一方面，股權(quán)投資市場的差異化監(jiān)管不足，信息披露制度錯配。例如持股人明細(xì)披露要求過高，但市場缺乏配套披露制度，給投資管理人特別是綜合實力較弱的中小型機構(gòu)帶來極大困難。尤其是潛在項目屬于VC/PE的核心商業(yè)機密，相關(guān)披露要求很難執(zhí)行。

再次，監(jiān)管不確定性較大。VC/PE投資周期較長，監(jiān)管的不確定性直接影響相關(guān)違規(guī)行為的界定以及資金流向，不利于市場整體活躍和長期穩(wěn)定。自VC/PE納入監(jiān)管以來，包括合規(guī)性、基金投向等在內(nèi)的重要制度多次調(diào)整，在操作執(zhí)行層面也存在較大的彈性，對行業(yè)發(fā)展帶來較大沖擊。

最后，優(yōu)惠政策落地存在難度。目前，地方政府為吸引VC/PE落地當(dāng)?shù)兀ǚ低叮┏雠_了許多稅收優(yōu)惠政策，但最終優(yōu)惠政策較難落地。一是基金層面稅收問題，合伙型基金需要繳納所得稅和增值稅。所得稅方面，自然人合伙人繳納個人所得稅，適用5%～35%的五級超額累進稅率，法人合伙人繳納企業(yè)所得稅，稅率為25%。增值稅方面，已上市項目通過二級市場退出，需繳納6%的增值稅。在目前募資難的市場環(huán)境下，除政府資金外，社會資金募集工作難度加大，而稅收安排使得管理人社會募資工作雪上加霜。目前市場IPO政策預(yù)期不明確，基金退出困難，稅負(fù)的增加使得投資成本增加，投資收益減少。二是管理人/GP層面稅收問題。管理人/GP的日常經(jīng)營承擔(dān)著較高的稅負(fù)成本，需繳納25%的企業(yè)所得稅和6%的增值稅（管理費）。

（四）退出渠道不暢

IPO是主要退出方式。不同于美國VC/PE70%以并購方式退出，中國VC/PE多通過IPO 實現(xiàn)退出，2019年以來IPO退出的比例保持在50%以上。隨著越來越多的行業(yè)逐漸進入調(diào)整與整合階段，同時受到IPO項目溢價降低、上市不確定性持續(xù)增強的影響，IPO退出比例有所下降。2022年被投企業(yè)IPO退出2696筆，同比下降12.0%。與此同時，在新冠肺炎疫情和逆全球化的影響下，境外上市總量大幅回落。

并購市場活躍度提高，但以并購方式退出的比例仍較低。并購?fù)顺龅耐緩酵ǔ０Ｒ?guī)意義上企業(yè)間的并購重組、借殼上市以及SPAC三種。隨著IPO發(fā)行定價更趨市場化，以及大多數(shù)產(chǎn)業(yè)進入“整合期”，并購?fù)顺龅闹匾赃M一步提升。2022年并購?fù)顺龅陌咐龜?shù)合計253筆，同比上升29.7%。與美國等發(fā)達國家的VC/PE市場對比，我國通過并購方式退出的比例較低，主要原因在于三個方面。第一，我國股權(quán)投資機構(gòu)過于追求超額回報，而并購?fù)顺龅目傮w收益低于IPO退出。第二，我國缺少為并購市場提供全面服務(wù)的全國性中介業(yè)務(wù)公司，導(dǎo)致信息不對稱，并購?fù)顺霾僮鞒杀据^高。第三，我國并購市場仍不成熟，缺乏成熟的并購基金和產(chǎn)業(yè)生態(tài)，影響了并購?fù)顺龅男?，降低了股?quán)投資的變現(xiàn)能力。

五、政策建議

（一）完善長期資本投資機制，有序擴大長期資金來源

逐步提高國有企業(yè)、社保、保險、企業(yè)年金等長期資本投資優(yōu)質(zhì)股權(quán)投資基金的比例和范圍。近期理財產(chǎn)品收益率下跌為股權(quán)投資基金擴展資金來源提供了契機。在現(xiàn)有規(guī)則基礎(chǔ)上，可考慮適度放寬理財資金期限配置及嵌套要求，為資管產(chǎn)品投資優(yōu)質(zhì)股權(quán)投資基金提供便利。一是推動將股權(quán)投資基金納入企業(yè)年金和基本養(yǎng)老保險基金的投資范圍，選擇有條件的地區(qū)和符合資格的優(yōu)質(zhì)基金管理人先行先試，進一步提高社保基金和養(yǎng)老基金投資市場化股權(quán)基金的比例。二是出臺國有企業(yè)股權(quán)投資基金相關(guān)指引，擬定國有資本進退清單，鼓勵大型國有企業(yè)積極出資參與優(yōu)質(zhì)股權(quán)投資基金。三是進一步發(fā)展股權(quán)投資二級市場基金（Secondary Fund，也稱為S基金），這不僅可以盤活政府引導(dǎo)基金，還可以豐富股權(quán)投資基金業(yè)態(tài)，從而緩解長線資金不足問題。

（二）健全政府引導(dǎo)基金管理運作機制，更聚焦前沿戰(zhàn)略領(lǐng)域

加強政府引導(dǎo)基金體系的頂層設(shè)計。確保政府引導(dǎo)基金規(guī)?？偭亢侠磉m度，整合部分區(qū)域內(nèi)存量引導(dǎo)基金，解決重復(fù)設(shè)立、資金分散的問題。建立管理人核心團隊及業(yè)績的公示制度，獎優(yōu)罰劣，避免利益輸送。進一步優(yōu)化決策流程和效率，最大限度給予管理人和基金市場化運營空間，建立適當(dāng)?shù)娜蒎e機制。鼓勵政府引導(dǎo)基金循環(huán)投資，提高政府引導(dǎo)基金使用效率。政府引導(dǎo)基金應(yīng)聚焦暫時不具備商業(yè)化條件的戰(zhàn)略領(lǐng)域，減少對市場資金的擠出。應(yīng)擴大對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的投資，聚焦集成電路、航空航天、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略領(lǐng)域，減少對市場化資金比較充裕的領(lǐng)域的投資。

（三）優(yōu)化監(jiān)管與考核，化解股權(quán)投資基金重復(fù)征稅難題

在考核機制上，適當(dāng)延長考核期限，改進考核方法，提高容錯度。在監(jiān)管上，應(yīng)有針對性和區(qū)分度，明確股權(quán)投資基金監(jiān)管的邏輯是保證其“私募”性質(zhì)，建立友好的監(jiān)管環(huán)境，而非對私募管理人和產(chǎn)品進行公募化甚至更嚴(yán)格的監(jiān)管。在稅收上，股權(quán)投資領(lǐng)域存在一定程度的重復(fù)征稅問題，可考慮遵從稅收中性原則合理調(diào)整稅負(fù)，加快構(gòu)建統(tǒng)一的基礎(chǔ)性稅收政策體系。

（四）推動并購市場發(fā)展，暢通多樣化的股權(quán)投資退出渠道

上市退出方面，完善上市標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)放松監(jiān)管要求，縮短審批流程，提高上市效率。并購?fù)顺龇矫?，建立和健全企業(yè)并購的相關(guān)法律法規(guī)，建立和培植服務(wù)于企業(yè)并購的社會中介組織，進一步完善并購市場，促進股權(quán)投資并購?fù)顺霰憷?/p>

注：

①海投全球.美國一級市場回報碾壓二級市場，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=739666559421683681&w

fr=spider&for=pc，2022年.

②清科研究.外資創(chuàng)投在華攻略，清科《2019年中國股權(quán)投資市場外資發(fā)展與運作研究報告》發(fā)布，https：//news.pedaily.cn/201911/448106.shtml，2019-11-04.

③清科研究.《中國股權(quán)投資發(fā)展歷程研究報告》正式發(fā)布：盤點股權(quán)投資歷程 解析行業(yè)格局變遷，https：//mp.weixin.qq.com/s/R10UHehmZ17ogXlhQnGPFAQ，2023年.

④清科研究.資管新規(guī)背景下，國資LP和GP的行為模式探討，https：//mp.weixin.qq.com/s/QJtoVw1gIsgdnCIDUvAh1g，2022年.

⑤清科研究，清科2022年度盤點：全國募資總量達2萬億，市場迎新機遇、新挑戰(zhàn)，https：//mp.weixin.qq.com/s/jJh_xlKSp7d-Jvt0mRfKZQ，2023-01-16.

⑥金融小鎮(zhèn)網(wǎng).政府引導(dǎo)基金出資相對穩(wěn)定，但投后和退出或受到諸多制約，https：//financetown.com.cn/arc/12-13929.html，2023-02-23.

⑦東方富海.《實業(yè)投資指引》來了，養(yǎng)老金還會遠(yuǎn)嗎，https：//news.pedaily.cn/202301/506920.shtml，2023-01-14.

⑧清科研究 .政府引導(dǎo)基金有新變化，https：//mp.weixin.qq.com/s/BJK7LWqb3SMKN_FqDcCLlQ，2023-03-01.

⑨搜狐. 2022年美國私募資金投資中國跌超75%，https：//www.sohu.com/a/640431864_121124374，2023-02-14.

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