新消費品牌企業(yè)估值研究
——以奈雪的茶為例

■李 杰 冷建飛 河海大學商學院

一、引言

“新消費”是指由數字技術等新技術、線上線下融合等新商業(yè)模式，以及基于社交網絡和新媒介的新消費關系所驅動的新消費行為。在我國國民經濟快速發(fā)展、大眾可支配收入持續(xù)增長以及Z世代（指當前出生在1995—2009年的一代人，他們注重傳統、酷愛吃瓜、喜好多元，是互聯網的深度用戶，同時也是知識焦慮群體，非常關注知識付費）的崛起之下，新消費品牌依靠技術和資本迅速走紅，并成為眾多投融資機構追捧的對象。2021年6月奈雪的茶港交所上市，打響新式茶飲上市“第一槍”，每日優(yōu)鮮和叮咚買菜分別在納斯達克、紐交所上市，同時引人注意的是，墨茉點心局成立不到一年估值翻了500倍，主打精品咖啡的Manner Coffee在三個月的時間里估值沒有邏輯的跳漲，喜茶在完成一輪5億美元的融資之后，600億元的估值刷新了我國新式茶飲的融資估值記錄。這些新消費品牌企業(yè)在資本的推動下，企業(yè)價值和品牌價值的估值體系被打亂，一級市場的估值在二級市場遭到了推翻，我們需要正確估值新消費品牌的企業(yè)價值。

二、新消費品牌企業(yè)的發(fā)展現狀及其特征

互聯網、新媒體加速了新消費的普及和深化，根據仲量聯行統計分析，在過去五年，新消費領域投資熱度總體保持增長趨勢，融資總數翻了9倍，在2021年呈現爆發(fā)式增長，同比大幅增長111%，新消費品牌的發(fā)展勢頭依舊迅猛，正成為全球最大的消費市場。新消費品牌細分賽道中的美妝、茶飲等都誕生了新的頭部品牌，并成功IPO增加了行業(yè)壁壘。

通過對近幾年涌現出的一些新消費品牌進行觀察，發(fā)現它們具有以下特征：

首先，新消費品牌企業(yè)大多處在初創(chuàng)期或者成長期。新消費品牌的發(fā)展也就在最近的十年期間，目前大多數新消費品牌企業(yè)皆處于企業(yè)生命周期的初創(chuàng)期或者成長期，其投資依賴度高、資本吸引力強。脫穎而出的新消費品牌往往最可能發(fā)展成為獨角獸企業(yè)，前期需要投入較高的資金用于開拓市場、平臺規(guī)模、投入研發(fā)和各種生產要素的整合，對資本的依賴度高，但同時具備一定的高增長和高回報能力，也極易獲得資本市場的青睞。

其次，新消費品牌與傳統品牌有本質的區(qū)別，新消費改變了消費的底層邏輯，用戶和流量成了消費的核心。新消費品牌是資本按照互聯網思維邏輯發(fā)展，其具備互聯網基因，注重流量和包裝，大幅度投入廣告來帶動流量和銷量。Z世代群體是中國未來消費的重要驅動力，他們通過抖音團購、小紅書和微博“種草”、B站推廣等進行分享，通過互聯網效應加大了品牌的曝光力度，從而獲得更多的用戶，做到了線上線下相結合。

最后，也正是因為新消費品牌企業(yè)把握了新時代的流量密碼，在互聯網的加持之下，進入市場并成功分到“蛋糕”，但同時新消費品牌企業(yè)面臨的是一個復雜多變的市場，進入壁壘小、產品同質化嚴重等，導致行業(yè)內部競爭極為激烈，競爭成本遠比傳統行業(yè)大得多，稍有不慎便會在進軍市場的道路上失敗。

新消費品牌企業(yè)發(fā)展初期和成長期都是利用網絡效應，吸引客戶和流量，品牌商最重要的一個經營領域是用戶，有了用戶市場才逐漸擴大，線上線下同時助推企業(yè)價值定位。根據以上分析，擬采用以用戶價值為核心的梅特卡夫定律，對初創(chuàng)期或者成長期的新消費品牌企業(yè)進行估值是較為合理的。

三、新消費品牌企業(yè)估值模型構建

1.梅特卡夫定律的提出和完善

羅伯特·梅特卡夫提出的有關網絡價值和網絡技術的發(fā)展定律，而后被稱為梅特卡夫定律。定律的內容是：一個網絡的價值等于該網絡內節(jié)點數的平方，且該網絡的價值與互聯網用戶數的平方成正比。梅特卡夫定律加劇企業(yè)之間的“馬太效應”，企業(yè)的潛在價值隨用戶數量的增多而逐漸上升，企業(yè)間的發(fā)展將會呈現強者愈強、弱者愈弱的態(tài)勢定律的初始公式為：

其中：V—企業(yè)的價值；K—商業(yè)化系數，企業(yè)的行業(yè)地位、資產的變現能力、企業(yè)的創(chuàng)新管理、用戶的貢獻率和活躍度；N—用戶數量或者用戶節(jié)點。

在該定律后續(xù)的發(fā)展和應用中，有學者發(fā)現，變量為用戶規(guī)模的平方在一定程度上夸大了網絡價值，甚至會加劇企業(yè)價值泡沫化。于是Odlyzko將齊普夫定律引進梅特卡夫模型中，并基于齊普夫定律的推定，認為用戶規(guī)模的增加所帶來的企業(yè)價值的提升效用是遞減的，并根據用戶的相對價值：第N個用戶對企業(yè)的貢獻值為1/N，得到所有用戶數量N的價值就會以N×ln（N）增加。隨后便有學者提出改進完成之后的公式：

其中：V（Odlyzko）—企業(yè)價值；K—單個用戶收入貢獻量；N—用戶規(guī)模。

隨后國泰君安研究所在梅特卡夫模型的基礎之上提出了一個新的模型（國泰君安模型），該模型的提出思考了如何將網絡用戶節(jié)點以財務數據進行量化：

其中：K—變現因子；P—溢價率系數；R—為網絡節(jié)點距離。

2.新消費品牌企業(yè)模型的構建

（1） 定義用戶價值

梅特卡夫估值定律的核心在于用戶，只有對企業(yè)有貢獻的用戶才能影響企業(yè)的價值。新經濟企業(yè)可以使用活躍用戶的數量或者企業(yè)的會員數量為基礎來量化用戶價值。在梅特卡夫原始模型中：用戶數量的平方與企業(yè)價值成正比，后來不斷有學者進行了質疑和創(chuàng)新，最新的理論研究發(fā)現，用戶數量的增加所帶來的企業(yè)價值提升效用是遞減的，所以用戶數量的平方在一定程度上會使企業(yè)估值泡沫化，根據用戶的相對價值推算得到第N個用戶的價值是以N×ln（N）增加。

（2） 確定用戶貢獻度

隨著互聯網平臺的發(fā)展和普及，用戶規(guī)模會急速上漲，然而并不是所有的用戶都可以為企業(yè)帶來價值，在平臺消費的用戶才能為企業(yè)貢獻價值，每個用戶對企業(yè)價值的貢獻值通常用ARPU來表示，通過財務數據進行量化。

（3） 引入市場占有率

衡量一個企業(yè)是否存在溢價現象的主要指標是市場地位，地位越高，企業(yè)被資本市場看好的可能性越大，企業(yè)的價值會得到提升。此外，行業(yè)進入的壁壘的高低等因素也會影響新經濟企業(yè)的價值。從差異化的角度分析，進入壁壘更高的行業(yè)理應獲得更高的倍數。

（4） 量化品牌評價指數

量化品牌評價指數需要將新消費品牌賽道細分化，精確到其所在的具體競爭“跑道”中。品牌評價指數是指在該細分的消費品牌賽道內，根據各大品牌的網絡熱度、市場力、創(chuàng)新力、美譽度和ESG（負向指數）綜合評比所得到的數據。品牌評價體系見表1。

表1 品牌評價體系

（5） 計算獲客成本

獲客成本是指企業(yè)在獲取新用戶時所投入的單位成本，與企業(yè)收入的邊際效用遞減現象相同，企業(yè)投入成本也會有邊際效應遞減現象。在企業(yè)初創(chuàng)期或者成長期需要投入大量成本開拓市場，吸引客戶，擴大企業(yè)影響能力，但是隨著企業(yè)發(fā)展日漸成熟，分攤到單個用戶的成本就會降低。

因此，基于以上對模型的演變分析和模型構成因子的描述，構建的估值模型如下：

其中：V—企業(yè)估值；ARPU—每用戶貢獻值；P—溢價指數；T—品牌評價指數；N—用戶數量；ACA—獲客成本。

四、梅特卡夫模型在奈雪估值案例中的應用

1.奈雪的茶公司簡介

奈雪的茶于2021年6月30日成功在港交所搶跑上市，是比較火的新消費品牌之一，作為中國新式茶飲的頭部品牌，2017年12月開始在全國范圍內擴張，主營業(yè)務是現制茶飲，創(chuàng)新主打“茶+軟歐包”的形式。2018年3月完成A+輪融資后估值為60億元，在去年疫情背景之下，繼續(xù)保持凈開店，實施門店密集型戰(zhàn)略，并自研了自動化制茶設備，也已實現了自動排班、訂貨功能。

2.模型參數分析

（1） 會員數量N

奈雪的茶商業(yè)模式就是資本助力獲取流量。奈雪的茶致力于開拓屬于自己的私域流量和營銷平臺，其私域流量矩陣分為小程序和公眾號，小程序除了線上點單之外，還是重要的私域引流入口，為奈雪的用戶留存和私域流量沉淀提供了接入渠道。截至2021年底，奈雪注冊會員數量線上達到4330萬人次，活躍會員約有700萬，將奈雪所擁有的4330萬會員人數作為企業(yè)所擁有的用戶數量。

2.1.2 不同處理對馬鈴薯植株生長的影響 從表2可以看出：CK1處理抑制了株高的生長，噴施緩解劑處理的1、3與對照CK1有顯著差異，CK1處理對分枝數沒有抑制，噴施緩解劑處理的2、3與對照CK1有顯著差異，CK1處理出現葉片失綠、矮化的情況，噴施緩解劑的1、2、3處理使植株基本上能正常生長。

（2） 每用戶貢獻值ARPU

奈雪的茶消費動力幾乎全部來自其會員，會員用戶為企業(yè)帶來利潤。奈雪的茶2018年底收益為10.87億元，2019年收益翻倍達到25.02億元，2020年收益30.57億，截至2021年底，奈雪的茶營業(yè)收入為42.97億元，公司每用戶貢獻值為42.97億元/4330萬人=99.2378（元/人）

（3） 溢價指數P

不同學者在對梅特卡夫模型中的變量數值賦予了不同的計算方法，這里的溢價指數將取奈雪的茶每股市價超過每股凈資產的比例，可表示為：溢價指數=（每股市價-每股凈資產）/每股凈資產=1.9695。

（4） 品牌評價指數T

互聯網如此發(fā)達的當下，新一代消費勢力不斷崛起，消費主力軍更加追求個性化，對新經濟、“潮”經濟有強烈的好奇心，新式茶飲作為當下熱門經濟領域，茶企的價值也自然與其在行業(yè)中的地位有關。品牌評價指數是根據評價體系中的網絡熱度、市場力、創(chuàng)新力、美譽度和ESG指數評分，分別加權25%、25%、20%、20%和10%計算得出。21世紀新式茶飲評價指數見表2。

表2 新式茶飲Top10評價指數

（5） 獲客成本ACA

獲客成本是指新消費品牌企業(yè)為獲取新用戶所消耗的成本，在此處企業(yè)獲取單位新用戶的成本值取茶企為獲取新會員數量所花費的銷售成本、研發(fā)支出及相關成本；由奈雪的茶2021年財報可知，廣告及推廣開支為1.116億元，2021年初會員規(guī)模為2790萬人，年底會員規(guī)模達4330萬人，獲客成本為7.25元/人。

3.模型估值結果及敏感性分析

（1）模型估值結果

將各參數結果代入模型之中：

計算出2021年12月31日奈雪的茶估值結果約為137.54億元。

截至2021年12月31日，奈雪的茶收盤價為8.56港元/股，總流通普通股17.15億股，當日港元兌人民幣匯率為0.8143，流通市值為119.54億元，估值結果與流通市值金額相差18億元。

奈雪在成立之初一直堅持走高端路線，從品牌定位到店鋪直營，從商鋪選址到持續(xù)擴張，都需要資本的加持。作為新消費品牌中新式茶飲行業(yè)的“獨角獸”，從奈雪的茶歷輪融資歷程中可看到，2020年12月30日融資后估值約為129億港元，資本的支持和運作一度將其IPO估值炒到300億港元，然而上市半年市值蒸發(fā)將近一半，截至2021年底流通市值只有146.80億港元。根據改進之后的梅特卡夫模型得到奈雪2021年底的估值是137億元，比市值相差18億元。估值結果與市值相差不大，卻與一級市場融資時的估值天價迥然不同。

（2）敏感性分析

為了探究用戶數量、獲客成本這兩個參數對企業(yè)價值的影響，做了如下敏感性分析：

① 用戶數量

② 獲客成本

從表3、表4可知，奈雪的茶企業(yè)價值與用戶數量和獲客成本的相關性較高，尤其是獲客成本的大幅減少會引起企業(yè)價值較大幅度的變動。

表3 奈雪的茶用戶數量敏感性分析

表4 奈雪的茶獲客成本敏感性分析

五、新消費品牌企業(yè)成長啟示

1.推陳出新，構建技術壁壘

新消費品牌面臨的痛點問題在于產品同質化嚴重，因為其與傳統品牌不同，在研發(fā)和投入的花費較少，大部分采用貼牌代工或者委托設計生產的方式降低成本，雖然能夠保證供應鏈及時更新，但缺少技術專利的加持。新消費品牌未來發(fā)展的重心在于產品創(chuàng)新和技術投入，建立細分賽道行業(yè)壁壘，保持產品品質穩(wěn)定，才能持久發(fā)展。

2.客戶至上，增強客戶黏性

品牌要抓住公域流量、商域流量和私欲流量才能獲得成長和發(fā)展，留住原有用戶，增長新用戶，以相對更便宜的價格，將受眾群體從追求新鮮事物的年輕人擴大到大眾群體，因為新消費品牌的價格往往偏高，而追求新鮮事物的年輕人消費能力相對較低，為了避免在大環(huán)境不景氣的情況下受到沖擊，要將受眾面進行擴充。而且有些新消費品牌的快速崛起在很大程度上是一次性的，大眾的復購率極低，有些新消費品牌沒出現多久就會銷聲匿跡。因此建立完善的用戶“會員體系”可以在很大程度上避免類似事情的發(fā)生，讓用戶參與品牌建設，分享產品使用感受，建立用戶與品牌共同體，增強用戶黏性。

3.擴張上游，發(fā)展縱向產業(yè)鏈

中國食品行業(yè)分析師朱丹蓬提到：“未來企業(yè)的競爭更多是供應鏈的競爭，這也是未來企業(yè)的布局核心和重點，這也是資本往上‘移’的根本?！毙孪M品牌眾多，要想獲得一席之地，就要另辟蹊徑，建立屬于自己的供應鏈以保證產品端的供給質量與供給數量的穩(wěn)定，為企業(yè)長遠穩(wěn)定發(fā)展打下堅實基礎。

六、結語

新消費品牌的崛起與發(fā)展不是偶然，在資本市場無形的手的推動下，一級市場的估值與二級市場的流通價值有明顯差別，在對新消費品牌企業(yè)進行估值時，要充分考慮客戶價值與企業(yè)價值之間的聯系，分析結合財務數據和非財務數據對企業(yè)價值的影響，利用改進之后的梅特卡夫模型對新消費品牌企業(yè)的估值具有一定程度的合理性。當然，對興起的新消費品牌企業(yè)沒有絕對準確的估值方法，市場本身的波動性也較大，對參數的量化不能達到百分百的準確度，個別參數的選取、案例的適用性都有待進一步的完善。最后，帶有互聯網基因的新消費品牌成長空間巨大，新消費品牌企業(yè)的長遠發(fā)展也需要更多的探索和研究。