社會(huì)責(zé)任、財(cái)務(wù)寬裕與企業(yè)價(jià)值

代飛 李鵬博 徐鳳菊

【摘 要】 研究社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的機(jī)理，有利于企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的落地?；谪?cái)務(wù)寬裕的視角，以2013—2020年上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證分析了財(cái)務(wù)寬裕在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值影響中的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)：履行社會(huì)責(zé)任有利于提升企業(yè)價(jià)值；履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)財(cái)務(wù)寬裕更明顯；財(cái)務(wù)寬裕在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中存在著顯著的正向中介效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性正向調(diào)節(jié)了社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。在異質(zhì)性檢驗(yàn)中，發(fā)現(xiàn)高管薪酬和高管持股比例在社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕的影響中均存在顯著的差異。研究結(jié)論為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任提供了理論借鑒和管理啟示。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)社會(huì)責(zé)任； 財(cái)務(wù)寬裕； 企業(yè)價(jià)值； 經(jīng)濟(jì)政策不確定性； 高管激勵(lì)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）16-0089-08

一、引言

企業(yè)忽視履行社會(huì)責(zé)任會(huì)使自身形象嚴(yán)重受損，出于對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的考慮，會(huì)選擇積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。Freeman[1]認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任是平衡各利益相關(guān)者關(guān)系的橋梁；Cornell et al.[2]指出主動(dòng)履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)可以得到各利益相關(guān)者的支持，增強(qiáng)企業(yè)的影響力；蘇冬蔚等[3]的研究顯示社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)生產(chǎn)效率更高，更能合理配置既定資源，從而產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)利益。此后，學(xué)術(shù)界雖積極研究公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，但至今尚未形成一致結(jié)論。在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的探討中，現(xiàn)有結(jié)論主要有以下三種：其一，積極履行社會(huì)責(zé)任可以提升企業(yè)價(jià)值[4]；其二，社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[5]；其三，社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值無(wú)顯著相關(guān)性[6]。對(duì)相關(guān)研究文獻(xiàn)梳理，發(fā)現(xiàn)造成研究結(jié)論不一致的主要原因在于：（1）研究樣本所處國(guó)別的不一致，以致存在較大差異；（2）對(duì)社會(huì)責(zé)任的衡量方法存在明顯的不同。因此，社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制有待進(jìn)一步探討。

在探討社會(huì)責(zé)任履責(zé)行為與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系時(shí)，必然要關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)策略。日本學(xué)者在研究企業(yè)財(cái)務(wù)策略時(shí)發(fā)現(xiàn)了一種獨(dú)特現(xiàn)象——企業(yè)大量囤積現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的同時(shí)減少有息負(fù)債，干勝道[7]將其界定為“財(cái)務(wù)寬裕”。履行社會(huì)責(zé)任可以有效縮減代理成本，增加自由現(xiàn)金流，當(dāng)自由現(xiàn)金流與有息負(fù)債囤積到一定程度時(shí)便形成財(cái)務(wù)寬裕，企業(yè)舍棄財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的稅盾效應(yīng)，形成穩(wěn)健的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，極大程度地降低了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的幾率。在這個(gè)過(guò)程中，通過(guò)有效吸引投資者進(jìn)一步影響企業(yè)價(jià)值。但鮮有文獻(xiàn)以該路徑去探討社會(huì)責(zé)任履責(zé)行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)理。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年底，我國(guó)出現(xiàn)高水平自由現(xiàn)金流現(xiàn)象的上市公司占比為58.4%②，財(cái)務(wù)寬?，F(xiàn)象比較突出。因此，基于財(cái)務(wù)寬裕視角，研究社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。本文擬就此進(jìn)行分析和探討，以期有所突破。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，會(huì)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造，主要體現(xiàn)在資源配置、信號(hào)傳遞和利益相關(guān)者三個(gè)層面。首先，基于資源配置理論，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有利于合理配置既定資源，靠近帕累托最優(yōu)狀態(tài)，提高生產(chǎn)效率[3]，擁有更多資源調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，提升全球價(jià)值鏈地位，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。其次，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，為了將其履行社會(huì)責(zé)任的情況展現(xiàn)給相關(guān)利益者，突出自身與其他企業(yè)的不同，更愿意披露社會(huì)責(zé)任信息，而披露社會(huì)責(zé)任信息能夠傳遞財(cái)務(wù)信息有效、公司聲譽(yù)良好的正信號(hào)[8]，有利于投資者鑒別會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，做出合理的投資決策，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化；同時(shí)，披露社會(huì)責(zé)任信息有利于減少非對(duì)稱(chēng)信息，加強(qiáng)投資者信任，改善融資約束[9]，降低債務(wù)融資成本，提升企業(yè)價(jià)值。最后，積極的社會(huì)責(zé)任履責(zé)行為使企業(yè)更容易得到相關(guān)利益主體的支持，緩解各利益相關(guān)者間的代理沖突，降低契約成本，滿(mǎn)足利益相關(guān)者訴求，提升經(jīng)營(yíng)效率[2]，使企業(yè)更好地融入社會(huì)，促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展，從而有利于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。

基于上述分析，本文認(rèn)為承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有助于企業(yè)配置資源，向投資者傳遞積極信號(hào)，緩解融資約束，得到利益相關(guān)者支持，進(jìn)而有利于實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有利于提升企業(yè)價(jià)值。

（二）企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)寬裕

社會(huì)責(zé)任履責(zé)行為可以為企業(yè)樹(shù)立優(yōu)質(zhì)品牌形象，形成無(wú)形資產(chǎn)，增加自由現(xiàn)金流?；谏芷诶碚摚幱诔墒旌退ネ似诘纳鲜衅髽I(yè)，在沒(méi)有高收益投資機(jī)會(huì)的情況下，將對(duì)盈利和自由現(xiàn)金流實(shí)行長(zhǎng)期積攢，最終形成財(cái)務(wù)寬裕[10]。因此，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)寬裕產(chǎn)生正向影響。

企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以從四個(gè)方面正向影響財(cái)務(wù)寬裕。首先，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以積累聲譽(yù)資本并產(chǎn)生“馬太效應(yīng)”，從而被債權(quán)人寄予厚望，將會(huì)降低因股東與債權(quán)人之間目標(biāo)不一致產(chǎn)生的代理成本[11]，提高現(xiàn)金持有價(jià)值，增加現(xiàn)金囤積量，進(jìn)而提升財(cái)務(wù)寬裕程度。其次，進(jìn)行企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露可以減少信息不對(duì)稱(chēng)，提高相關(guān)利益者參與度，改善融資約束程度[12]，增加現(xiàn)金持有量，有利于企業(yè)形成財(cái)務(wù)寬裕。再次，企業(yè)基于道德意識(shí)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，可以減緩盈余管理行為[13]，抑制股東及管理層謀取私利行為，使大量資金囤積在企業(yè)中，進(jìn)而出現(xiàn)財(cái)務(wù)寬裕現(xiàn)象。最后，基于整體觀的儒家社會(huì)責(zé)任思想，認(rèn)為“治國(guó)”責(zé)任的核心是社會(huì)穩(wěn)步前進(jìn)[14]，出于對(duì)不確定性的規(guī)避，我國(guó)傳統(tǒng)文化強(qiáng)調(diào)有備無(wú)患，因而企業(yè)對(duì)債券不太感興趣，更喜歡追求財(cái)務(wù)寬裕[10]。

基于上述分析，本文認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠以縮減代理成本、減少信息不對(duì)稱(chēng)、減緩盈余管理和規(guī)避不確定性等行為而正向影響財(cái)務(wù)寬裕。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2：企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕有正向促進(jìn)作用。

（三）企業(yè)社會(huì)責(zé)任、財(cái)務(wù)寬裕與企業(yè)價(jià)值

財(cái)務(wù)寬裕企業(yè)的特征表現(xiàn)為財(cái)務(wù)穩(wěn)健、還債壓力低[7]，財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向促進(jìn)作用。首先，出現(xiàn)實(shí)質(zhì)無(wú)借款現(xiàn)象的企業(yè)，財(cái)務(wù)較為穩(wěn)健，穩(wěn)健型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略可以?xún)?yōu)化公司在資本市場(chǎng)的價(jià)值體現(xiàn)，持續(xù)維護(hù)公司的市場(chǎng)價(jià)值[15]。其次，財(cái)務(wù)寬裕的公司幾乎沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[7]，經(jīng)營(yíng)者更愛(ài)投資風(fēng)險(xiǎn)偏低的企業(yè)[16]，投資偏好正向影響企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，而公司競(jìng)爭(zhēng)力的提升直接表現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值的提升。再次，閑置資金有利于資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，且企業(yè)現(xiàn)金持有量高時(shí)更容易抓住有利的投資機(jī)會(huì)，這些都會(huì)正向影響企業(yè)價(jià)值[17]。最后，追求財(cái)務(wù)寬裕的企業(yè)管理者在面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)且收益期長(zhǎng)的項(xiàng)目時(shí)會(huì)望而卻步，往往更傾向于追逐短期性收益[18]，短期投資收益快、流動(dòng)性高、風(fēng)險(xiǎn)較低，短期內(nèi)更易看到企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的效果。因此，財(cái)務(wù)寬裕的公司有利于企業(yè)價(jià)值提升。

基于上述分析，本文認(rèn)為企業(yè)高度履行社會(huì)責(zé)任會(huì)提升財(cái)務(wù)寬裕程度，而財(cái)務(wù)寬裕程度越高，越易促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任通過(guò)財(cái)務(wù)寬裕這一中介變量對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生間接的正向影響。據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

H3：財(cái)務(wù)寬裕在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中發(fā)揮正向中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2013—2020年滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本，并基于以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選和處理：（1）剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)公司樣本；（2）剔除當(dāng)年被ST、？觹ST、PT的公司樣本；（3）剔除有數(shù)據(jù)缺失的公司樣本；（4）為了取自然對(duì)數(shù)，剔除企業(yè)社會(huì)責(zé)任綜合評(píng)分為負(fù)的上市公司樣本；（5）為控制極端值對(duì)研究結(jié)論的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下各1%的縮尾處理。在上述基礎(chǔ)上，按照證監(jiān)會(huì)2012行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，建立平衡面板數(shù)據(jù)，最終得到8年17個(gè)行業(yè)918家樣本公司共計(jì)7 344個(gè)觀測(cè)值。其中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)源于和訊網(wǎng)，其他數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)價(jià)值（TobinQ）。企業(yè)價(jià)值的計(jì)量方法主要有三種：以企業(yè)歷史投入為評(píng)估基礎(chǔ)的成本法、以同類(lèi)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值為參考的市場(chǎng)法和以企業(yè)未來(lái)產(chǎn)出預(yù)測(cè)為視角的收益法。在此基礎(chǔ)上，又形成了更多具體的計(jì)量方法。目前國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究中，多以托賓Q值作為衡量企業(yè)價(jià)值的重要指標(biāo)，出于可行性考量，本文用托賓Q值衡量企業(yè)價(jià)值，具體計(jì)算方法見(jiàn)公式1。

TobinQ=■

式1

2.解釋變量：企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）。本文使用第三方機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)法對(duì)CSR進(jìn)行衡量，將和訊網(wǎng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任綜合評(píng)分作為其替代指標(biāo)，綜合評(píng)分高低與CSR履行情況成正比。和訊網(wǎng)CSR報(bào)告從股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶(hù)和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任5個(gè)方向考察公司，并設(shè)立13個(gè)二級(jí)指標(biāo)、37個(gè)三級(jí)指標(biāo)對(duì)CSR進(jìn)行全方位評(píng)估。本文剔除企業(yè)社會(huì)責(zé)任綜合評(píng)分為負(fù)的上市公司樣本，并對(duì)其CSR取自然對(duì)數(shù)，以此衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任。

3.中介變量：財(cái)務(wù)寬裕（Fex）。參考干勝道等[7]提出的財(cái)務(wù)寬裕度量化指標(biāo)，衡量財(cái)務(wù)寬裕，具體計(jì)算方法見(jiàn)公式2。

Fex=■ 式2

4.控制變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)并確保數(shù)據(jù)可獲得，本文將企業(yè)規(guī)模（Size）、自由現(xiàn)金流（FCF）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、兩職合一（Dual）、獨(dú)立董事比例（Dir）、前十大股東持股比例（Top10）等作為控制變量，并將年份和行業(yè)作為虛擬變量進(jìn)行控制。

主要變量定義如表1所示。

（三）回歸模型

為了檢驗(yàn)財(cái)務(wù)寬裕在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值影響中的中介效應(yīng)，參考溫忠麟等[19]的方法，構(gòu)建模型如下：

TobinQi，t=α0+α1CSRi，t+α2Sizei，t+α3FCFi，t+α4Growthi，t+α5Levi，t+α6Duali，t+

α7Diri，t+α8Topi，t+■Year+■Industryi，t+εi，t? （1）

Fexi，t=β0+β1CSRi，t+β2

Sizei，t+β3FCFi，t+β4Growthi，t+

β5Levi，t+β6Duali，t+β7Diri，t+β8

Topi，t+■Year+■Industryi，t+

εi，t? ?（2）

TobinQi，t=γ0+γ1CSRi，t+

γ2Fexi，t+γ3Sizei，t+γ4FCFi，t+

γ5Growthi，t+γ6Levi，t+γ7Duali，t+

γ8Diri，t+γ9Topi，t+■Year+

■Industryi，t+εi，t? ?（3）

其中，模型1和模型2分別用于檢驗(yàn)H1與H2。三個(gè)模型的綜合結(jié)果可以檢驗(yàn)中介效應(yīng)。若α1、β1和γ2都顯著，社會(huì)責(zé)任以財(cái)務(wù)寬裕作為中介變量，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。若γ1顯著且β1γ2與γ1的符號(hào)相同，屬于部分中介效應(yīng)；若β1γ2與γ1的符號(hào)相反，則屬于遮掩效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在918家上市公司中，企業(yè)價(jià)值（TobinQ）最大值為9.014，最小值為0.811，均值為2.089，標(biāo)準(zhǔn)差為1.446，表明樣本間企業(yè)價(jià)值差距較大，說(shuō)明企業(yè)的發(fā)展水平不平衡，具有一定的代表性。企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的最大值為4.331，最小值為0.698，均值為3.119，標(biāo)準(zhǔn)差為0.584，說(shuō)明樣本公司的社會(huì)責(zé)任履責(zé)程度差別較顯著，波動(dòng)幅度較大。財(cái)務(wù)寬裕程度（Fex）最大值為0.550，最小值為-0.561，標(biāo)準(zhǔn)差為0.230，說(shuō)明樣本公司的財(cái)務(wù)寬裕程度存在明顯差距。控制變量方面，企業(yè)規(guī)模、自由現(xiàn)金流、企業(yè)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率、二職合一、獨(dú)立董事比例、前十大股東持股比例均存在不同程度的差異。

（二）相關(guān)性分析

主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。其中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值在5%水平上顯著正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為0.029），初步驗(yàn)證了H1。企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)寬裕在1%水平上顯著正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為0.079），初步驗(yàn)證了H2。其他變量間相關(guān)系數(shù)不大，都小于0.75，說(shuō)明各變量之間獨(dú)立性較強(qiáng)，對(duì)模型的貢獻(xiàn)不存在重復(fù)性，可以初步判定各變量間不存在共線性問(wèn)題。

（三）回歸結(jié)果分析

本文采用OLS法，使用Stata 15.0分別對(duì)模型1—模型3進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示。

參考溫忠麟等[19]的方法，對(duì)財(cái)務(wù)寬裕在企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值影響中的中介效應(yīng)作如下檢驗(yàn)：首先，模型1的系數(shù)α1為0.171，t值為6.805，在1%水平顯著，說(shuō)明直接效應(yīng)顯著，即企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向的影響，可以進(jìn)行下一步檢驗(yàn)；其次，依次檢驗(yàn)β1和γ2，其中模型2的系數(shù)β1為0.043，t值為11.019，在1%水平顯著，并且模型3的γ2系數(shù)為1.351，t值為16.078，在1%水平顯著，說(shuō)明間接效應(yīng)顯著，即履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)財(cái)務(wù)寬裕更明顯；再次，模型3的γ1系數(shù)為0.113，t值為4.606，在1%水平顯著，說(shuō)明可能存在其他中介效應(yīng)；最后，由于β1γ2=0.0581，γ1=0.113，β1γ2與γ1同號(hào)，表明財(cái)務(wù)寬裕在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中發(fā)揮部分中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)的程度為β1γ2/α1=33.97%。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，并降低社會(huì)責(zé)任履責(zé)行為與企業(yè)價(jià)值間的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用被解釋變量替代、計(jì)量方法替換、變量滯后和分組檢驗(yàn)加以驗(yàn)證。

首先，將被解釋變量的衡量方式進(jìn)行替換。由于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生積極效應(yīng)，且營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的大小不影響財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，進(jìn)而增大息稅前利潤(rùn)；同時(shí)，財(cái)務(wù)寬裕的企業(yè)追求穩(wěn)健的財(cái)務(wù)，放棄了稅盾效應(yīng)，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本顯著降低，債務(wù)資本成本降低，從而加權(quán)平均資本成本下降。因此，財(cái)務(wù)寬裕的企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任時(shí)企業(yè)價(jià)值會(huì)受到正向影響。所以，為確保結(jié)果不受變量選擇的影響，選取企業(yè)價(jià)值=息稅前利潤(rùn)/加權(quán)平均資本成本（即企業(yè)價(jià)值=EBIT/WACC）作為企業(yè)價(jià)值的替代指標(biāo)對(duì)模型1—模型3重新進(jìn)行回歸分析。OLS法結(jié)果顯示各變量之間的關(guān)系均在1%水平顯著，中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果顯著，結(jié)果依舊支持本文H1—H3。

其次，替換計(jì)量方法。由于OLS法存在潛在的局限性，為檢驗(yàn)財(cái)務(wù)寬裕在社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值間的中介作用，本文采用Sobel法和偏差矯正Bootstrap法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示Goodman-1的Z值為9.441，Goodman-2的Z值為9.463，均在1%水平顯著，間接效應(yīng)占總效應(yīng)比例為34.02%。采用偏差矯正Bootstrap法從樣本數(shù)據(jù)中隨機(jī)抽樣1 000次的結(jié)果顯示，間接效應(yīng)在95%的置信區(qū)間內(nèi)不包含0（Z值=5.41），說(shuō)明間接效應(yīng)存在，實(shí)證結(jié)果支持H3。

再次，滯后變量。為確保研究檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，使用解釋變量、中介變量、控制變量滯后一期的數(shù)據(jù)，采用Sobel法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的直接影響依舊為正，社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕及財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)均與上文符號(hào)一致，Goodman-1的Z值為8.677，Goodman-2的Z值為8.702，均在1%水平顯著，間接效應(yīng)占總效應(yīng)比例為38.37%。

最后，進(jìn)行分樣本測(cè)量。為考察財(cái)務(wù)寬裕在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值影響中的中介效應(yīng)是否存在異質(zhì)性，將全樣本按照產(chǎn)權(quán)屬性分為國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)分樣本進(jìn)行回歸分析。采用Sobel法、費(fèi)舍爾組間系數(shù)差異檢驗(yàn)和偏差矯正Bootstrap法對(duì)模型1—模型3進(jìn)行回歸分析。模型1的回歸結(jié)果顯示，在國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)在1%水平上均顯著且符號(hào)為正，H1得到支持。模型2中，國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)的結(jié)果顯示，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕的回歸系數(shù)都在1%水平顯著且為正，說(shuō)明社會(huì)責(zé)任會(huì)正向影響財(cái)務(wù)寬裕，該結(jié)果與H2一致。觀察模型3的結(jié)果，社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)γ1，在國(guó)有樣本中為0.102，t值為3.78，在非國(guó)有樣本中為0.125，t值為2.59，都在1%水平顯著為正；財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)γ2，國(guó)有樣本顯示為1.050，t值為13.17，非國(guó)有樣本顯示為1.892，t值為12.07，均在1%水平顯著為正，說(shuō)明中介效應(yīng)存在，H3成立；費(fèi)舍爾檢驗(yàn)在1%水平顯著，驗(yàn)證了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的樣本組間系數(shù)差異存在。綜上所述，分樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)印證了財(cái)務(wù)寬裕在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的發(fā)揮中介作用。Bootstrap自體抽樣結(jié)果表明，國(guó)有控股間接效應(yīng)的Z值為2.31，在5%水平顯著，非國(guó)有控股間接效應(yīng)的Z值為6.68，在1%的水平下顯著，且二者的置信區(qū)間均不包括0，則說(shuō)明財(cái)務(wù)寬裕在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中產(chǎn)生的中介效應(yīng)是存在的。

五、進(jìn)一步研究

（一）社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值：經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)是宏觀經(jīng)濟(jì)中的微觀基礎(chǔ)，也是政府經(jīng)濟(jì)政策的主要作用對(duì)象，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)融資、投資、經(jīng)營(yíng)等活動(dòng)的決策產(chǎn)生重大影響[20]。在不確定的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履責(zé)行為與其價(jià)值會(huì)產(chǎn)生差異性效果，具體表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一方面，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)程度較高，企業(yè)較難獲得有效準(zhǔn)確且有益的市場(chǎng)信息，因此會(huì)通過(guò)慈善捐贈(zèng)等社會(huì)責(zé)任履責(zé)行為提高其信譽(yù)度，獲取利益相關(guān)者的支持，從而獲取相關(guān)資源，提升企業(yè)價(jià)值。另一方面，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)壓力會(huì)增大[21]，現(xiàn)金流短缺風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加，企業(yè)會(huì)基于自身良好的發(fā)展，最大限度地履行社會(huì)責(zé)任，以此獲取政府資源補(bǔ)助，進(jìn)而減少價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程中的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)價(jià)值。

基于上述分析，本文提出假設(shè)4并構(gòu)建模型4，采用面板數(shù)據(jù)的雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。

H4：在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，加強(qiáng)了社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響。

TobinQi，t=μ0+μ1CSRi，t+μ2Epui，t+μ3CSRi，t×Epui，t+

μ4Sizei，t+μ5FCFi，t+μ6Growthi，t+μ7Levi，t+μ8Duali，t+

μ9Diri，t+μ10Topi，t+Yeari，t+Industryi，t+εi，t? ?（4）

在模型4中，Epu表示經(jīng)濟(jì)政策不確定性，本文采用張園園等（2020）的做法，將Epu月度指數(shù)的簡(jiǎn)單算術(shù)平均值除以100作為年度指數(shù)。

調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果如表5列（1）和列（2）所示。主效應(yīng)回歸結(jié)果在1%水平正向顯著。加入經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Epu）后，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為0.099，t值為4.012，在1%水平顯著；交乘項(xiàng)（CSR×Epu）系數(shù)為0.030，t值為4.112，在1%水平顯著?；貧w結(jié)果表明，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，信息更加不對(duì)稱(chēng)，運(yùn)營(yíng)壓力更大，最大限度地履行社會(huì)責(zé)任會(huì)獲得利益相關(guān)者及政府的資源支持，對(duì)企業(yè)的增值作用明顯上升，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性可以加強(qiáng)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升社會(huì)責(zé)任的增值效果，因此H4得到驗(yàn)證。企業(yè)處于高度經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)，履行社會(huì)責(zé)任的價(jià)值收益更優(yōu)，Chow檢驗(yàn)在1%水平顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證該結(jié)果。

（二）社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)寬裕：高管激勵(lì)的作用

基于高階理論，高管團(tuán)隊(duì)作為企業(yè)戰(zhàn)略決策的制定者，企業(yè)對(duì)高管人員進(jìn)行合理激勵(lì)能促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施[22]。社會(huì)責(zé)任履責(zé)行為作為企業(yè)的戰(zhàn)略手段，財(cái)務(wù)寬裕作為企業(yè)的財(cái)務(wù)策略，二者均是企業(yè)管理過(guò)程中不可或缺的一環(huán)，很有必要研究高管激勵(lì)如何作用于其間的關(guān)系。因此，本文將從高管薪酬和高管持股比例兩個(gè)方面探究他們對(duì)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)寬裕關(guān)系的影響。

1.高管薪酬在社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕影響中的異質(zhì)性

薪酬制度是激勵(lì)高層管理者的重要手段，其合理程度會(huì)直接影響公司價(jià)值創(chuàng)造的效果。利益相關(guān)者理論與委托代理理論認(rèn)為，薪酬激勵(lì)制度是在滿(mǎn)足各利益相關(guān)者需求后，合理且有效地解決股東及高管間的委托代理問(wèn)題[23]。高管薪酬較高時(shí)，對(duì)于高管個(gè)人與企業(yè)整體發(fā)展目標(biāo)的一致性有促進(jìn)作用，企業(yè)更易因顧慮其聲譽(yù)而積極履行社會(huì)責(zé)任，規(guī)避不確定性，追求穩(wěn)定的財(cái)務(wù)寬裕。高管薪酬較低時(shí)，基于邊際遞減法則，其收入效應(yīng)開(kāi)始超過(guò)替代效應(yīng)，薪酬激勵(lì)的作用開(kāi)始下降，高管成員的工作努力程度會(huì)降低，企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任及財(cái)務(wù)寬裕的追求欲望也會(huì)適當(dāng)降低。為驗(yàn)證高管薪酬在企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕影響中的異質(zhì)性，本文將大于（含等于）高管薪酬中位數(shù)的樣本歸類(lèi)為高管薪酬高組，否則為高管薪酬低組，并進(jìn)行分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5列（3）和列（4）所示。在分組檢驗(yàn)中，Salary表示高管薪酬，本文采用薪酬最高前三位高管薪酬自然對(duì)數(shù)作為高管薪酬指標(biāo)。

根據(jù)回歸結(jié)果表5列（3）和列（4）所示，高管薪酬較高組中企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕提升作用的系數(shù)為0.017，在1%水平顯著；高管薪酬較低組中系數(shù)為0.012，在1%水平顯著。回歸結(jié)果表明，在受到高管薪酬影響時(shí)，履行社會(huì)責(zé)任依舊會(huì)促進(jìn)財(cái)務(wù)寬裕的提升。在高管薪酬較高時(shí)，企業(yè)會(huì)因規(guī)避不確定性而制定穩(wěn)定的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略計(jì)劃，其追求財(cái)務(wù)寬裕的積極性相對(duì)高管薪酬低時(shí)更強(qiáng)。經(jīng)費(fèi)舍爾Bootstrap法自體抽樣（1 000次）組間系數(shù)差異檢驗(yàn)，社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕提升作用系數(shù)在高管薪酬上的差異在1%水平顯著存在，進(jìn)一步驗(yàn)證了社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕的提升效果在高管薪酬較高時(shí)更為明顯。

2.高管持股在社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕影響中的異質(zhì)性

高管持股會(huì)加強(qiáng)高管團(tuán)隊(duì)與企業(yè)利益的相關(guān)度[24]，從而影響企業(yè)的相關(guān)行為。基于委托代理理論，高管剩余索取權(quán)和控制權(quán)不匹配問(wèn)題會(huì)在高管持股的作用下得到緩解，而持股比例引發(fā)的、“利益趨同效應(yīng)”和“壕溝防守效應(yīng)”在企業(yè)中所占的地位不同，會(huì)導(dǎo)致對(duì)企業(yè)制定戰(zhàn)略決策的效果不同。當(dāng)高管持股比例較小時(shí)，“利益趨同效應(yīng)”占據(jù)主導(dǎo)地位，高管成員在做公司治理決策時(shí)，會(huì)更傾向于較為長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)活動(dòng)，因此社會(huì)責(zé)任履職行為對(duì)財(cái)務(wù)寬裕的提升作用會(huì)受到一定的阻礙；隨著高管持股比例的增大，股權(quán)激勵(lì)效果減弱，高管更注重追逐自身利益最大化，避開(kāi)大股東侵蝕，做出利己的短視行為，從而企業(yè)因積極履行社會(huì)責(zé)任而獲得的現(xiàn)金流更傾向于提高財(cái)務(wù)寬裕程度。為檢驗(yàn)高管持股在企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕影響中的異質(zhì)性，本文將大于（含等于）高管持股比例中位數(shù)的樣本歸類(lèi)為高管持股高組，否則為高管持股低組，并進(jìn)行分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5列（5）和列（6）所示。在分組檢驗(yàn)中，Gsh表示高管持股比例，本文采用高管人員持股數(shù)與總股數(shù)的比例作為高管持股指標(biāo)。

表5中列（5）和列（6）的回歸結(jié)果顯示，在高管持股比例高與比例低狀態(tài)下社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕的增強(qiáng)作用均在1%水平下顯著，前者系數(shù)為0.018，后者系數(shù)為0.014，組間系數(shù)存在差異，說(shuō)明高管持股比例高的企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕的促進(jìn)作用更強(qiáng)。經(jīng)費(fèi)舍爾Bootstrap法自體抽樣（1 000次）組間系數(shù)差異檢驗(yàn)，社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕提升作用系數(shù)在高管持股比例上的差異在1%水平顯著存在，進(jìn)一步驗(yàn)證高管持股比例在社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕影響中存在異質(zhì)性。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文基于2013—2020年滬深A(yù)股上市公司17個(gè)行業(yè)918家樣本企業(yè)的平衡面板數(shù)據(jù)，引入財(cái)務(wù)寬裕這一中介變量，探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)理?；诶碚摲治龊蛯?shí)證檢驗(yàn)，形成如下結(jié)論：（1）社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用在全樣本、國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)樣本中均得到驗(yàn)證，其回歸系數(shù)都顯著且為正，說(shuō)明履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，有利于企業(yè)價(jià)值最大化。（2）財(cái)務(wù)寬裕在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中發(fā)揮中介作用，經(jīng)穩(wěn)健性測(cè)試，其中介效應(yīng)依然顯著存在。（3）當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)較難得到有效市場(chǎng)信息且運(yùn)營(yíng)壓力較大，通過(guò)履行社會(huì)責(zé)任可以獲得利益相關(guān)者及政府的資源支持，對(duì)企業(yè)的增值作用明顯上升，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性加強(qiáng)了社會(huì)責(zé)任對(duì)公司價(jià)值的正向效用，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。（4）在受到高管薪酬和高管持股比例影響時(shí)，履行社會(huì)責(zé)任依舊會(huì)促進(jìn)財(cái)務(wù)寬裕的提升。但高管薪酬與高管持股比例較高時(shí)，高管激勵(lì)的效果越顯著，社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕程度的促進(jìn)作用越強(qiáng)。

（二）管理啟示

本文研究結(jié)論為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任提供了如下管理啟示：首先，基于資源配置、信號(hào)傳遞和利益相關(guān)者三個(gè)層面，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的大小取決于社會(huì)責(zé)任履責(zé)行為的程度，企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化社會(huì)責(zé)任意識(shí)，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任；同時(shí)，利用財(cái)務(wù)寬裕降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，抓住有利且高效的投資機(jī)會(huì)，增強(qiáng)價(jià)值創(chuàng)造效果。其次，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)應(yīng)抓住主動(dòng)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任履責(zé)行為帶來(lái)的資源，得到利益相關(guān)者的長(zhǎng)期支持，進(jìn)行高效的價(jià)值創(chuàng)造。最后，高管激勵(lì)制度可以促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施，企業(yè)可以通過(guò)提升高管薪酬和持股比例加強(qiáng)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕程度的促進(jìn)作用。●

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