企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響研究

趙栓文

【摘 要】 現(xiàn)金股利分配一直是影響投資者決策和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵因素。以2010—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，以凱恩斯的貨幣需求理論為基礎(chǔ)，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響及作用機(jī)制。研究表明，企業(yè)戰(zhàn)略定位對(duì)現(xiàn)金股利分配具有顯著影響，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，企業(yè)現(xiàn)金股利分配水平越低；激進(jìn)型企業(yè)容易陷入外部融資困境，為了避免融資難融資貴，企業(yè)傾向降低現(xiàn)金股利分配水平；相較貨幣政策緊縮時(shí)期，貨幣政策寬松時(shí)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)現(xiàn)金股利分配的負(fù)向影響更加顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與現(xiàn)金股利分配的負(fù)相關(guān)關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)更加顯著，有效的內(nèi)部控制以及稅收激勵(lì)可以有效緩解企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響。研究為現(xiàn)金股利發(fā)放的動(dòng)因提供了新的證據(jù)，也為監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步保護(hù)投資者合法權(quán)益，以及投資者優(yōu)化投資決策提供了有益參考。

【關(guān)鍵詞】 戰(zhàn)略激進(jìn)度； 現(xiàn)金股利分配； 融資約束； 貨幣政策； 稅收激勵(lì)； 投資者權(quán)益保護(hù)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F272.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）17-0118-10

一、引言

黨的二十大報(bào)告明確了資本市場(chǎng)的使命，為資本市場(chǎng)的發(fā)展指明了方向，其中一項(xiàng)重要的任務(wù)就是投資者合法權(quán)益保護(hù)。因此，如何加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)，推動(dòng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)。科學(xué)有效的股利政策不僅是保護(hù)股東權(quán)益的重要手段，也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的必要條件。為了規(guī)范上市公司分紅決策，保護(hù)投資者利益，證監(jiān)部門(mén)出臺(tái)了半強(qiáng)制分紅政策將上市公司再融資資格與現(xiàn)金股利分配水平直接關(guān)聯(lián)，該政策雖然顯著提高了股利支付率[1]，但并沒(méi)有同時(shí)帶來(lái)股利的平穩(wěn)性[2]，上市公司更多發(fā)放的是僅僅滿足監(jiān)管政策要求的“迎合性”股利[3]。有學(xué)者基于信號(hào)傳遞假說(shuō)提出，公司發(fā)放現(xiàn)金股利是為了向外界傳遞公司當(dāng)前以及未來(lái)的收益能力、投資效率、違約風(fēng)險(xiǎn)等信號(hào)，進(jìn)而引起股價(jià)的波動(dòng)。另有學(xué)者基于代理沖突假說(shuō)認(rèn)為，公司支付高水平的現(xiàn)金股利是為了減少留存的自由現(xiàn)金流，抑制管理者的“控制權(quán)收益”。還有學(xué)者基于財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)提出，股東與債權(quán)人之間存在利益沖突，股票價(jià)格與債券價(jià)格呈反向變動(dòng)，控股股東傾向分配高現(xiàn)金股利，將財(cái)富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移到自己手中[4]。

上述理論對(duì)企業(yè)的分紅行為具有一定的解釋力，但是卻忽略了企業(yè)戰(zhàn)略的主導(dǎo)性地位以及企業(yè)戰(zhàn)略差異引發(fā)的貨幣需求差異。例如格力電器2017年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)224.02億元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率高達(dá)45%，但格力電器對(duì)外宣布當(dāng)年不進(jìn)行分紅?；仡櫢窳ν甑姆旨t政策，即使其2015年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比下滑，也保持了71.48%的高股利支付率。因而不分紅消息爆出后，引起了資本市場(chǎng)的大恐慌，許多股民紛紛拋售股票，市值蒸發(fā)逾300億元。究其原因是格力電器在進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。格力電器董事長(zhǎng)董明珠回應(yīng)：企業(yè)今年不分紅是為了明年分的更多，企業(yè)要想獲得持久的競(jìng)爭(zhēng)力，必須做出相應(yīng)的戰(zhàn)略規(guī)劃和調(diào)整。可見(jiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金股利政策不僅取決于其前期的投資回報(bào)，還與其未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略和投資行為有著密切的聯(lián)系。

為此，本文以2010—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，以Miles et al.[5]和Bentley et al.[6]對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的分類(lèi)和度量為基礎(chǔ)，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度是否以及如何作用于企業(yè)的現(xiàn)金股利分配活動(dòng)。

本文可能的貢獻(xiàn)有：第一，現(xiàn)有研究主要運(yùn)用“信號(hào)傳遞假說(shuō)”“代理沖突”“財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)”等理論探討企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)因，忽略了企業(yè)戰(zhàn)略選擇引起的資源需求差異。本文從凱恩斯的貨幣需求理論出發(fā)，探討了企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系，豐富了現(xiàn)金股利分配的理論研究。第二，探究了融資約束對(duì)戰(zhàn)略激進(jìn)度與現(xiàn)金股利分配的中介作用、貨幣政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)，有助于人們深入理解企業(yè)戰(zhàn)略定位與財(cái)務(wù)決策活動(dòng)之間的互動(dòng)關(guān)系，增強(qiáng)投資者對(duì)“中國(guó)股利之謎”的理解，優(yōu)化投資決策。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度的經(jīng)濟(jì)后果

企業(yè)戰(zhàn)略關(guān)乎企業(yè)未來(lái)發(fā)展的方向，是企業(yè)一切行動(dòng)的指南。Miles et al.[5]將企業(yè)努力適應(yīng)外部環(huán)境的積極度稱(chēng)作企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度，并將這種程度由大到小細(xì)分為進(jìn)攻型、防御型和分析型三種戰(zhàn)略。進(jìn)攻型企業(yè)關(guān)注環(huán)境的變化，努力尋找新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，研發(fā)新產(chǎn)品，開(kāi)拓新市場(chǎng)，力圖獲得超額回報(bào)率。防御型企業(yè)產(chǎn)品及市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，通過(guò)提高既有產(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量來(lái)維持核心競(jìng)爭(zhēng)力。分析型企業(yè)介于二者之間。每種戰(zhàn)略類(lèi)型都是與其所選市場(chǎng)相匹配的、成功的戰(zhàn)略，但是在許多方面展現(xiàn)出異質(zhì)性。研究表明，相比防御型企業(yè)，進(jìn)攻型企業(yè)更有可能通過(guò)盈余管理獲得更多的信貸資金[7]，對(duì)會(huì)計(jì)的穩(wěn)健性有著更低的供給[8]，越有可能發(fā)生稅收規(guī)避[6]。相比防御型企業(yè)，進(jìn)攻型企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)缺乏穩(wěn)定性，信息不對(duì)稱(chēng)與代理問(wèn)題更加嚴(yán)重，管理層易發(fā)生自利行為，比如薪酬業(yè)績(jī)敏感性更差[9]，投資效率更低[10]，違規(guī)傾向更嚴(yán)重[11]。綜上，現(xiàn)有學(xué)者主要聚焦于公司戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、稅收規(guī)避、薪酬契約有效性等方面的影響，普遍認(rèn)為其與信息不對(duì)稱(chēng)程度、代理問(wèn)題息息相關(guān)，但鮮有學(xué)者從現(xiàn)金股利分配這一視角展開(kāi)研究?，F(xiàn)金股利是股東獲取投資回報(bào)的重要手段，企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度是否以及如何影響現(xiàn)金股利政策，關(guān)系到股東的投資意愿和投資規(guī)模，因此有必要深入探討這一問(wèn)題。

（二）現(xiàn)金股利的影響因素

企業(yè)的股利政策會(huì)受到公司治理質(zhì)量、股東和管理層權(quán)力、財(cái)務(wù)狀況等方面的影響。首先，公司治理質(zhì)量影響股利支付率。實(shí)證結(jié)果表明，更好的公司治理將支付更多的股息，以減少管理者的征用[12]。外部融資約束越強(qiáng)的企業(yè)，即使代理成本很高，只要公司治理能力強(qiáng)，也會(huì)傾向于降低股利支付率以降低資本成本。其次，股東和管理層權(quán)力影響股利支付率。研究表明，兩權(quán)分離度越小，控股股東越傾向分配高現(xiàn)金股利以獲取共享收益[13]；國(guó)家控股的上市公司控制鏈條較長(zhǎng)，管理者更容易躲避股東的監(jiān)管，并以最大化自身利益為目的少分或不分現(xiàn)金，但管理層持股可以有效提高股利支付率。最后，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況影響股利支付率[14]。研究表明，企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性越大，企業(yè)的派現(xiàn)意愿越強(qiáng)和派現(xiàn)水平越高。綜上，學(xué)者們從公司內(nèi)部影響因素出發(fā)對(duì)企業(yè)的分紅行為進(jìn)行了激烈的討論，然而企業(yè)的治理水平、權(quán)力結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況受到企業(yè)戰(zhàn)略的主導(dǎo)，企業(yè)戰(zhàn)略有可能是影響現(xiàn)金股利分配的深層次因素。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響

根據(jù)凱恩斯的貨幣需求理論，企業(yè)出于交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)會(huì)保留一定水平的現(xiàn)金儲(chǔ)備。企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度不同，其資源配置、組織結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營(yíng)目標(biāo)等方面展現(xiàn)出異質(zhì)性[5]，導(dǎo)致企業(yè)持有現(xiàn)金的交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)產(chǎn)生差異，進(jìn)而采取不同的現(xiàn)金股利政策。

企業(yè)戰(zhàn)略影響企業(yè)的交易動(dòng)機(jī)，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。一方面，與防御型企業(yè)相比，進(jìn)攻型企業(yè)喜好研發(fā)新產(chǎn)品，進(jìn)擊新市場(chǎng)，表現(xiàn)為巨額的投資水平以及戰(zhàn)略性市場(chǎng)拓展費(fèi)用[5]。研究指出，相比防御型企業(yè)，采取進(jìn)攻策略的企業(yè)與過(guò)度投資和研發(fā)創(chuàng)新均呈正相關(guān)關(guān)系，且投資行為與現(xiàn)金流之間具有較高的敏感度[15]。另一方面，相比防御型企業(yè)，進(jìn)攻型企業(yè)日常薪酬開(kāi)支更大。企業(yè)的戰(zhàn)略定位與薪酬激勵(lì)方案相匹配[16]。進(jìn)攻型企業(yè)關(guān)注環(huán)境的變化，企業(yè)不僅需要付出大量的人力和物力用于觀測(cè)環(huán)境和產(chǎn)品市場(chǎng)的變化，而且為了進(jìn)一步刺激管理層對(duì)外部環(huán)境的感應(yīng)，企業(yè)更多地設(shè)計(jì)基于市場(chǎng)表現(xiàn)的薪酬結(jié)構(gòu)體系——浮動(dòng)的薪酬管理模式[15]。相反，防御型企業(yè)生產(chǎn)流程高度的統(tǒng)一化、標(biāo)準(zhǔn)化，企業(yè)雇傭相對(duì)較少的員工，并采取固定的薪酬管理模式[15]。研究表明，進(jìn)攻型企業(yè)更有可能雇傭超過(guò)企業(yè)正常需求水平的員工，進(jìn)攻型企業(yè)的獎(jiǎng)金占總薪酬的比率是防御型企業(yè)的兩倍，進(jìn)攻型企業(yè)的薪酬呈現(xiàn)棘輪效應(yīng)，逐年增加。因此，進(jìn)攻型企業(yè)日常交易所需要的資金更多，從而傾向少發(fā)或不發(fā)現(xiàn)金股利。

企業(yè)戰(zhàn)略影響企業(yè)的預(yù)防動(dòng)機(jī)。沒(méi)有經(jīng)過(guò)實(shí)踐檢驗(yàn)的戰(zhàn)略往往存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)略差異是債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增大的主要誘因，激進(jìn)型戰(zhàn)略增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，往往使企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)呈現(xiàn)逆周期變化的趨勢(shì)[17]。因此，企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度極大地增加了經(jīng)營(yíng)不確定性，為預(yù)防企業(yè)戰(zhàn)略引致的經(jīng)營(yíng)及破產(chǎn)等不確定性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)傾向增加自由現(xiàn)金流以備不時(shí)之需，從而會(huì)采取穩(wěn)健的股利政策，降低股利支付率。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，現(xiàn)金股利分配水平越低。

（二）融資約束在企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與現(xiàn)金股利分配關(guān)系中的中介效應(yīng)

激進(jìn)型企業(yè)對(duì)資金的需求量大，企業(yè)的融資渠道主要有兩種。一是外源融資。二是內(nèi)源融資。就外源融資而言，已有研究表明，戰(zhàn)略越激進(jìn)的企業(yè)越傾向?qū)嵤C(jī)會(huì)主義行為，如財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊與違規(guī)、操縱會(huì)計(jì)穩(wěn)健性等，制約著外部資金供給者獲得企業(yè)特質(zhì)信息的“質(zhì)”。企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，外部資金供給者基于企業(yè)戰(zhàn)略信息進(jìn)行投資判斷的難度更大、成本更高，這會(huì)減少其決策時(shí)擁有的企業(yè)信息的“量”。面對(duì)“質(zhì)”低“量”少的公司特質(zhì)信息，資金供給者會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)收益率以降低信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，從而使企業(yè)面臨嚴(yán)重的外源融資困境。從內(nèi)源融資來(lái)說(shuō)，它的融資方法非常簡(jiǎn)單，無(wú)需煩瑣的手續(xù)，無(wú)需額外的手續(xù)費(fèi)、利息等費(fèi)用，堪稱(chēng)一種無(wú)成本的融資模式；公司內(nèi)部籌資門(mén)檻較低，不分配現(xiàn)金股利只需股東大會(huì)批準(zhǔn)。綜上，采取激進(jìn)戰(zhàn)略的企業(yè)外部融資受限，企業(yè)首要的選擇是內(nèi)源性籌資，以最小化資本成本，進(jìn)而降低現(xiàn)金股利分配水平。

當(dāng)然，內(nèi)源性融資也有其缺點(diǎn)，如內(nèi)源性融資影響公司股價(jià)。為了調(diào)整公司戰(zhàn)略，已連續(xù)多年高現(xiàn)金股利分紅的格力電器突然宣布2017年度不分配現(xiàn)金股利，引起了股民們的猜測(cè)與不解，直接導(dǎo)致股民紛紛拋售股票，股價(jià)下跌，市值蒸發(fā)逾300億元。因此，即使激進(jìn)型企業(yè)資金需求量大，外部融資難，企業(yè)也可能會(huì)迫于預(yù)期股票市場(chǎng)表現(xiàn)的壓力，繼續(xù)保持較高的現(xiàn)金紅利。為此，本文提出假設(shè)2。

H2a：戰(zhàn)略越激進(jìn)的企業(yè)，融資約束越強(qiáng)，越傾向降低現(xiàn)金股利分配水平，即融資約束具有中介作用。

H2b：戰(zhàn)略越激進(jìn)的企業(yè)，融資約束越強(qiáng)，越傾向提高現(xiàn)金股利分配水平，即融資約束不具有中介作用。

（三）貨幣政策在企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與現(xiàn)金股利分配關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)

貨幣政策可以從融資、投資與股價(jià)三個(gè)方面對(duì)公司的現(xiàn)金紅利產(chǎn)生影響[18]。首先，寬松的貨幣政策可以改善企業(yè)的融資環(huán)境。一方面，寬松的（緊縮）貨幣政策直接降低（提高）公司對(duì)外籌資的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；另一方面，寬松（緊縮）貨幣政策增加（減少）市場(chǎng)中的信用資源分配，降低（增加）市場(chǎng)中的資源流動(dòng)性的壓力，由此降低（提高）金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承受程度，使得它們更愿意增加（減少）信用資源的總量，降低（提升）利率，減輕（加重）公司所面對(duì)的金融限制。因此，寬松的貨幣政策可以改善公司的財(cái)務(wù)狀況，使公司有足夠的現(xiàn)金流量以進(jìn)行派息。其次，寬松的貨幣政策有利于改善企業(yè)的投資氛圍。企業(yè)的投資決策取決于項(xiàng)目的預(yù)期效益和預(yù)期成本，寬松的貨幣政策有益于降低企業(yè)項(xiàng)目投資的財(cái)務(wù)成本，同時(shí)增加整個(gè)市場(chǎng)的消費(fèi)需要，提高項(xiàng)目的投資預(yù)期效益。因此，出于交易性動(dòng)機(jī)，公司更傾向持有現(xiàn)金或增加投資，以最大限度地提高資源使用效率，減少現(xiàn)金紅利的發(fā)放，對(duì)激進(jìn)戰(zhàn)略的企業(yè)來(lái)說(shuō)更是如此。進(jìn)一步，更多的投資機(jī)會(huì)使得公司更容易出于謹(jǐn)慎目的而持有更多的現(xiàn)金，這將對(duì)現(xiàn)金紅利的分配產(chǎn)生擠壓作用。最后，貨幣政策收緊導(dǎo)致股價(jià)下跌。貨幣政策的收緊會(huì)加劇公司的信息不對(duì)稱(chēng)性，進(jìn)而導(dǎo)致公司的外部投資者、供應(yīng)商、客戶等利益相關(guān)者的數(shù)量下降，從而影響到公司的股價(jià)，導(dǎo)致公司的資產(chǎn)價(jià)值下降，管理者可以通過(guò)提高股利的方式來(lái)緩解所有者的消極情緒，同時(shí)也可以給利益相關(guān)者一個(gè)積極的信號(hào)?；诖?，本文提出假設(shè)3。

H3：現(xiàn)金股利分配存在逆周期性特征，即相比于貨幣政策緊縮，貨幣政策寬松情境下，企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)程度與現(xiàn)金股利分配的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于度量企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度的關(guān)鍵指標(biāo)——研發(fā)支出，從2006年才開(kāi)始強(qiáng)制定期披露，且戰(zhàn)略激進(jìn)度的計(jì)量需要滾動(dòng)五年，因此本文樣本的起始年份為2010年。經(jīng)過(guò)剔除ST、*ST、金融行業(yè)等樣本，最終得到2010—2020年A股上市公司16 442個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量：現(xiàn)金股利分配水平（DR）

本文以每股股利除以每股收益作為現(xiàn)金股利分配水平的代理變量。但資本市場(chǎng)存在這樣一種現(xiàn)象，有些公司在利潤(rùn)幾乎為0時(shí)仍然會(huì)發(fā)放少量現(xiàn)金股利，此時(shí)現(xiàn)金股利分配水平畸高，但實(shí)際上現(xiàn)金股利分配水平并不高。為此，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)將每股收益替換為每股凈資產(chǎn)使其更能體現(xiàn)現(xiàn)金股利分配水平。

2.解釋變量：企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度（Strategy）

借鑒Bentley et al.[6]和王化成等[10]的研究，本文使用6個(gè)變量來(lái)描述企業(yè)戰(zhàn)略的不同方面，共同構(gòu)建企業(yè)戰(zhàn)略的度量指標(biāo)Strategy（詳見(jiàn)表1）。參照已有研究，本文使用Stata15，首先取各離散變量過(guò)去五年的移動(dòng)均值；其次將每一個(gè)“年度—行業(yè)”樣本從小到大平均分為五組，前5個(gè)變量從小到大分別賦值1—5分，最后一個(gè)變量從大到小賦值1—5分；最后將6個(gè)離散變量按照“年度—公司”樣本加總，得到6（防御型）—30（進(jìn)攻型）分的企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度（Strategy）。較高得分意味著企業(yè)激進(jìn)度較高，企業(yè)更樂(lè)于適應(yīng)環(huán)境的變化并做出努力，即更傾向采取進(jìn)攻型戰(zhàn)略。

3.中介變量：融資約束（SA）

融資約束的經(jīng)典度量方法有WW指數(shù)、KZ指數(shù)和SA指數(shù)。但是由于前兩個(gè)指數(shù)包含許多與企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度、現(xiàn)金股利相關(guān)的變量（如現(xiàn)金持有水平、派現(xiàn)水平等），為了避免內(nèi)生性問(wèn)題，本文使用Hadlock et al.[19]構(gòu)建的相對(duì)外生的SA指數(shù)度量企業(yè)的融資約束狀況，并對(duì)SA指數(shù)取絕對(duì)值。值越大，融資約束程度越嚴(yán)重。計(jì)算方法如下：

SA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age? ?（1）

其中，Age、Size分別代表上市年限、公司規(guī)模。

4.調(diào)節(jié)變量：貨幣政策（MP）

參考胡劉芬[20]的研究，本文以M2增長(zhǎng)率減去GDP增長(zhǎng)率減去CPI增長(zhǎng)率度量貨幣政策，并按照中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組。

5.控制變量

為了減少其他變量對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響，參考楊勝剛等（2021）的研究控制了其他對(duì)企業(yè)派現(xiàn)行為產(chǎn)生影響的因素。

具體變量定義見(jiàn)表2。

（三）模型設(shè)定

為了研究企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)現(xiàn)金股利分配水平影響，本文構(gòu)建模型2：

DR=β0+β1Strategy+β2Size+β3Lev+β4ROA+β5SOE+

β6TobinQ+β7Top1+β8Board+β9Indep+β10Dual+∑Year+

∑Industry+ε1? （2）

為驗(yàn)證融資約束在企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與現(xiàn)金股利分配水平間的中介作用，本文在模型2的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下回歸模型：

SA=γ0+γ1Strategy+γ2Size+γ3Lev+γ4ROA+γ5SOE+

γ6TobinQ+γ7Top1+γ8Board+γ9Indep+γ10Dual+∑Year+

∑Industry+ε2? （3）

DR=ξ0+ξ1Strategy+ξ2SA+ξ3Size+ξ4Lev+ξ5ROA+

ξ6SOE+ξ7TobinQ+ξ8Top1+ξ9Board+ξ10Indep+ξ11Dual+

∑Year+∑Industry+ε3? （4）

εi（i=1，2，3）為隨機(jī)干擾項(xiàng)，其他變量見(jiàn)上文。

五、實(shí)證研究結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。公司戰(zhàn)略激進(jìn)度（Strategy）的均值為17.861，說(shuō)明大多數(shù)企業(yè)采取分析型的戰(zhàn)略，標(biāo)準(zhǔn)差為4.169，說(shuō)明上市公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的差異度較大?，F(xiàn)金股利分配（DR）的均值為0.263，標(biāo)準(zhǔn)差為0.324，最小值為0，中位數(shù)為0.195，最大值為2.059，表明企業(yè)現(xiàn)金股利分配水平總體偏低，但也不乏高派現(xiàn)的現(xiàn)象存在。融資約束指數(shù)（SA）均值為3.656，與已有研究的計(jì)算結(jié)果相近。

（二）多元回歸分析

1.企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與現(xiàn)金股利分配

表4檢驗(yàn)H1，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，現(xiàn)金股利分配水平越低。結(jié)果顯示，無(wú)論是否加入控制變量，無(wú)論是否控制行業(yè)和年度，企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，結(jié)果表明在其他條件不變的情況下，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，現(xiàn)金股利分配水平越低，企業(yè)戰(zhàn)略是影響現(xiàn)金股利分配的更深層次內(nèi)部因素，支持了H1。

2.企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度、融資約束與現(xiàn)金股利分配

表5檢驗(yàn)H2，即融資約束是否具有中介效應(yīng)。結(jié)果顯示，列（1）中企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與融資約束有顯著的正相關(guān)關(guān)系（t=4.93，系數(shù)0.002），說(shuō)明企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，融資約束越強(qiáng)。列（2）中融資約束與現(xiàn)金股利分配有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（t=-7.23，系數(shù)-0.078），表明融資約束程度越高，公司現(xiàn)金股利分配水平越低。進(jìn)一步，列（2）中企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度依然顯著為負(fù)（t=-4.97，系數(shù)-0.003），表明戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司，融資約束越強(qiáng)，越傾向降低現(xiàn)金股利分配水平，融資約束發(fā)揮部分中介效應(yīng)，H2a成立。即選擇激進(jìn)戰(zhàn)略的企業(yè)更有可能為了避免融資約束導(dǎo)致的財(cái)務(wù)支出過(guò)高而持有較多的留存收益，降低現(xiàn)金股利分配水平，而不是為了迎合投資者提高現(xiàn)金股利分配水平。

3.企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度、貨幣政策與現(xiàn)金股利分配

為檢驗(yàn)H3，本文對(duì)貨幣政策進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見(jiàn)表6。貨幣政策寬松時(shí)，列（1）企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與現(xiàn)金股利分配呈顯著負(fù)相關(guān)（t=-3.54，系數(shù)-0.006），列（2）中企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與融資約束呈顯著正相關(guān)（t=3.91，系數(shù)0.002），列（3）中融資約束與現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)（t=-4.26，系數(shù)-0.067）。即寬松的貨幣政策并沒(méi)有改變企業(yè)的融資約束狀態(tài)，現(xiàn)金股利分配存在逆周期性特征，融資約束起到部分中介的效應(yīng)。貨幣政策緊縮時(shí)期，列（4）企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與現(xiàn)金股利沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系，列（5）中企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與融資約束在1%的水平上顯著正相關(guān)，列（6）中企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度、融資約束均與現(xiàn)金股利不相關(guān)。即貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與現(xiàn)金股利政策不存在顯著相關(guān)，融資約束也不再起到部分中介的效應(yīng)，但是企業(yè)面臨的融資約束現(xiàn)象依然存在。綜上，H3成立，相比貨幣政策緊縮，貨幣政策寬松情境下，企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與現(xiàn)金股利分配的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性分析

為解決主效應(yīng)之間可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，本文參考翟淑萍等[21]的做法，采用滯后一期和兩期的戰(zhàn)略激進(jìn)度作為工具變量進(jìn)行2SLS檢驗(yàn)（見(jiàn)表7）。結(jié)果顯示，工具變量選擇合理，研究結(jié)果與前文一致，本文結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

2.主效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用以下兩種方法對(duì)主效應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）替換被解釋變量，以每股股利除以每股凈資產(chǎn)衡量現(xiàn)金股利分配水平進(jìn)行檢驗(yàn)。（2）替換解釋變量，使用中位數(shù)重新構(gòu)建啞變量替代企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度進(jìn)行檢驗(yàn)。以上檢驗(yàn)結(jié)果與前文均一致，因此證實(shí)了本文主效應(yīng)的穩(wěn)健性。

3.中介效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)中介效應(yīng)的穩(wěn)健性，本文借鑒Kaplan et al.（1997）構(gòu)建的KZ指數(shù)重新檢驗(yàn)融資約束的中介效應(yīng)，結(jié)果顯示，融資約束代理變量的變更并沒(méi)有引起本文研究結(jié)論的變化。因此，本文中介效應(yīng)模型與結(jié)果具有較好的穩(wěn)定性。

六、進(jìn)一步研究

（一）當(dāng)前制度背景下企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)現(xiàn)金股利分配關(guān)系的情境檢驗(yàn)

國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)存在的天然差異，可能使企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)現(xiàn)金股利的影響展現(xiàn)出異質(zhì)性。一方面，國(guó)有企業(yè)中存在許多壟斷或者寡頭壟斷企業(yè)，這類(lèi)企業(yè)憑借著天然的壟斷優(yōu)勢(shì)就可以獲得長(zhǎng)久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因而這類(lèi)企業(yè)較少關(guān)注外部環(huán)境的變化，且把企業(yè)的創(chuàng)新行為更多地歸為“社會(huì)責(zé)任”，故這類(lèi)企業(yè)采取進(jìn)攻型戰(zhàn)略的動(dòng)力遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于非國(guó)有企業(yè)。另一方面，國(guó)有企業(yè)普遍規(guī)模較大，資金實(shí)力雄厚，即使采取進(jìn)攻型戰(zhàn)略也有較多的自有資金用于發(fā)放現(xiàn)金股利。綜上，相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)現(xiàn)金股利的影響將不會(huì)十分明顯。為此，本文對(duì)樣本進(jìn)行了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表8。結(jié)果顯示，在國(guó)有企業(yè)中，企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)現(xiàn)金股利分配沒(méi)有顯著影響（t=-0.87，系數(shù)-0.001）；在非國(guó)有企業(yè)中，戰(zhàn)略激進(jìn)度與現(xiàn)金股利分配顯著負(fù)相關(guān)（t=-4.53，系數(shù)-0.004），且組間差異檢驗(yàn)顯著，結(jié)果證實(shí)了本文的推斷，即企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與現(xiàn)金股利分配的負(fù)相關(guān)關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)中更明顯。

（二）基于企業(yè)內(nèi)外部治理機(jī)制探究企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度影響現(xiàn)金股利的緩解途徑

1.改善內(nèi)部控制水平

內(nèi)部控制是衡量公司運(yùn)營(yíng)是否規(guī)范，并制衡各方權(quán)力和有效協(xié)調(diào)各種資源的重要機(jī)制[20]。良好的內(nèi)部控制主要可以從兩個(gè)角度提高企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平。一方面，完善的內(nèi)部控制水平能夠全面監(jiān)督企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的各個(gè)流程，提高企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，降低企業(yè)產(chǎn)品成本，減少內(nèi)部人利用職權(quán)便利謀取個(gè)人利益而增加代理成本行為，最終表現(xiàn)為企業(yè)整體利潤(rùn)水平的提高，現(xiàn)金股利分配水平的提升。另一方面，健全的內(nèi)部控制可以有效地向外界傳達(dá)公司良好的經(jīng)營(yíng)品質(zhì)和發(fā)展?jié)摿?，從而提升外部資本提供者的投資信心和決心，幫助企業(yè)走出外部融資困境，提高其股利分配比率。為檢驗(yàn)內(nèi)部控制對(duì)提高現(xiàn)金股利支付水平的有效性，本文使用迪博的內(nèi)部控制指數(shù)（DIB）來(lái)度量?jī)?nèi)控質(zhì)量，在模型2的基礎(chǔ)上加入DIB以及DIB和Strategy的交乘項(xiàng)（StrategyDIB）。回歸結(jié)果見(jiàn)表9列（1）。結(jié)果顯示，StrategyDIB在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明內(nèi)部控制水平越高，越有利于減少戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)公司現(xiàn)金股利分配的負(fù)面效應(yīng)，較高的內(nèi)控水平對(duì)提升企業(yè)現(xiàn)金分紅有一定的效用。

2.提高稅收激勵(lì)程度

稅收激勵(lì)是一種以減稅為目的、降低企業(yè)稅負(fù)、扶持公司發(fā)展的一項(xiàng)財(cái)稅政策。政府通過(guò)一系列稅收減免政策減輕企業(yè)納稅負(fù)擔(dān)，最直接的表現(xiàn)為企業(yè)稅后利潤(rùn)的增加，企業(yè)可分配現(xiàn)金股利的自由資金增加，間接地表現(xiàn)為銀行等金融機(jī)構(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)企業(yè)償還債務(wù)能力的信任，有利于緩解融資約束，提升獲取外部資金的潛在能力，降低為儲(chǔ)備預(yù)防性資金而減少現(xiàn)金股利支付率的動(dòng)機(jī)。為了驗(yàn)證稅收激勵(lì)具有提升現(xiàn)金股利支付水平的效用，本文借鑒時(shí)長(zhǎng)洪等[22]的研究，采用0.25減去所得稅費(fèi)用占利潤(rùn)總額的比值來(lái)衡量稅收激勵(lì)程度（TaxP）。在模型2的基礎(chǔ)上加入TaxP以及TaxP和Strategy的交乘項(xiàng)（StrategyTaxP）。列（2）中StrategyTaxP在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明稅收激勵(lì)有益于降低戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)現(xiàn)金股利分配的負(fù)向影響，較高的稅收激勵(lì)有利于提升企業(yè)派現(xiàn)水平。

七、結(jié)論與啟示

本文研究了企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度會(huì)顯著抑制現(xiàn)金股利的分配，且存在“企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度→融資約束→現(xiàn)金股利分配”一條影響路徑，企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度越高，融資約束水平越高，進(jìn)而對(duì)可供分配現(xiàn)金股利的資金產(chǎn)生擠出效應(yīng)；相較貨幣政策緊縮時(shí)期，貨幣政策寬松時(shí)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)現(xiàn)金股利分配的負(fù)向影響更加顯著，且寬松的貨幣政策并沒(méi)有改變企業(yè)融資約束的現(xiàn)狀，融資約束依然扮演中介作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與現(xiàn)金股利分配的負(fù)相關(guān)關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)更加顯著，有效的內(nèi)部控制以及稅收激勵(lì)可以有效緩解企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響。

研究啟示：（1）健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重。寬松的貨幣政策沒(méi)有改變企業(yè)融資約束的現(xiàn)狀，“融資難，融資貴”導(dǎo)致的資金匱乏依然是遏制我國(guó)企業(yè)尤其是激進(jìn)型企業(yè)持續(xù)發(fā)展的難題，并制約著企業(yè)現(xiàn)金股利的分配。深入學(xué)習(xí)宣傳貫徹黨的二十大精神，健全資本市場(chǎng)功能，形成適應(yīng)不同類(lèi)型、不同發(fā)展階段企業(yè)差異化融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系，提高直接融資比重，從根本上解決企業(yè)融資問(wèn)題才是提高現(xiàn)金股利分配水平、保護(hù)投資者的關(guān)鍵，此外稅收激勵(lì)政策也是激勵(lì)企業(yè)提升現(xiàn)金股利支付率的必要舉措。（2）深入了解企業(yè)戰(zhàn)略的經(jīng)濟(jì)后果，合理選擇企業(yè)戰(zhàn)略方向。不同的戰(zhàn)略選擇帶來(lái)不同的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)必須清楚地認(rèn)識(shí)到激進(jìn)的公司戰(zhàn)略總是與信息不對(duì)稱(chēng)和委托代理沖突相關(guān)，并且引發(fā)融資約束問(wèn)題，企業(yè)應(yīng)該在追求產(chǎn)品創(chuàng)新和市場(chǎng)開(kāi)拓的同時(shí)完善企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制，提升企業(yè)信譽(yù)度，以此降低融資成本，增加可支配自由現(xiàn)金流，提升現(xiàn)金股利支付率，切實(shí)保護(hù)股東的利益。（3）正確認(rèn)識(shí)股利分配政策的影響因素，理性選擇投資對(duì)象。股利決策方案受到多方因素的影響，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，投資者應(yīng)該認(rèn)識(shí)到企業(yè)的股利政策不僅與企業(yè)的盈利水平相關(guān)，更與企業(yè)的戰(zhàn)略息息相關(guān)，投資者不應(yīng)該盲目地以股利支付率的高低選擇來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的優(yōu)劣，而是應(yīng)該深入了解各種戰(zhàn)略類(lèi)型的優(yōu)劣勢(shì)以及目標(biāo)上市公司的戰(zhàn)略信息，綜合評(píng)價(jià)企業(yè)現(xiàn)金股利分配的意愿與能力，并結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與投資規(guī)劃選擇理想的投資對(duì)象。

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