董育軍 丁奕心 杜夢(mèng)溪 陳詩瑤

【摘? 要】論文選擇隆基股份作為研究對(duì)象，從公司盈利能力、公司成長(zhǎng)能力、公司投資戰(zhàn)略、資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率、融資成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等角度對(duì)其3次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)因進(jìn)行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，光伏行業(yè)成長(zhǎng)能力較強(qiáng)，企業(yè)本身的盈利能力和成長(zhǎng)能力較強(qiáng)，產(chǎn)能利用率較高，為了維持未來營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)，公司制定了較多的資本支出計(jì)劃。而目前公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流無法滿足投資的需求，資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率不高，且可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股前能有效降低融資成本，轉(zhuǎn)股后能降低資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，在這種情況下通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資對(duì)公司而言是較好的選擇。論文的研究豐富了行業(yè)發(fā)展較好、盈利能力和成長(zhǎng)能力較強(qiáng)、資產(chǎn)負(fù)債率較高、資本支出較多、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的重資產(chǎn)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的案例研究文獻(xiàn)，為類似的企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債提供了參考。

【關(guān)鍵詞】隆基股份;可轉(zhuǎn)債;動(dòng)因

【中圖分類號(hào)】F275;F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2023）08-0047-03

1 引言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展和可轉(zhuǎn)債規(guī)定的不斷完善，可轉(zhuǎn)債成為上市公司再融資的常用方式?？赊D(zhuǎn)換債券是指?jìng)钟腥丝砂凑瞻l(fā)行時(shí)約定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票的債券，是一種具有債權(quán)性和股權(quán)性雙重性質(zhì)的融資工具。目前，越來越多的公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行再融資，隆基股份作為光伏行業(yè)的龍頭企業(yè)，自2017年起已發(fā)行3次可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資，融資金額較大，分別為28億元、50億元和70億元。為何公司頻繁地發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行大規(guī)模融資？本文對(duì)隆基股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)因進(jìn)行研究就顯得很有必要。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者從信息不對(duì)稱、是否降低資本成本、是否降低融資風(fēng)險(xiǎn)等角度對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)因進(jìn)行了深入的分析，得出了許多有意義的結(jié)論?；诖?，本文從公司盈利能力、公司成長(zhǎng)能力、公司投資戰(zhàn)略、資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率、融資成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等角度對(duì)隆基股份3次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)因進(jìn)行分析，擴(kuò)充了對(duì)行業(yè)發(fā)展較好、盈利能力較強(qiáng)、成長(zhǎng)能力較強(qiáng)、資產(chǎn)負(fù)債率較高、資本支出較多、競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的重資產(chǎn)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的案例研究，旨在為以后類似企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債提供一些參考。

2 隆基股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債的案例分析

2.1 公司簡(jiǎn)介

隆基綠能科技股份有限公司成立于2000年，于2012年在上海證券交易所主板上市。公司主要從事單晶硅棒、硅片、電池和組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其中，太陽能組件和電池、硅片及硅棒總計(jì)營(yíng)收占比于2022年已高達(dá)65.78%和29.61%。

截至2022年，隆基股份全年?duì)I業(yè)收入達(dá)1 289.98億元，凈利潤(rùn)達(dá)147.63億元，同比增長(zhǎng)60.03%和63.31%。自2014年起，公司開始進(jìn)行一體化布局，持續(xù)注重研發(fā)投入，使得其具備了較為完善的“護(hù)城河”，成為光伏行業(yè)的龍頭企業(yè)。

2.2 隆基股份3次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主要內(nèi)容

隆基股份分別于2017年11月、2020年9月和2022年2月發(fā)布了3次發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公告書，3次發(fā)行期限皆為自發(fā)行之日起6年。具體內(nèi)容如表1所示。

3 隆基股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)因

3.1 企業(yè)盈利能力較強(qiáng)是隆基股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)

自2014年起，隆基綠能科技股份有限公司的業(yè)務(wù)逐漸由以前的單晶硅產(chǎn)品向下游的組件和光伏電站擴(kuò)展，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率得到了高速增長(zhǎng)。2014-2016年，公司的凈資產(chǎn)收益率分別為9.48%、11.81%和21.77%，扣非凈資產(chǎn)收益率分別為8.69%、11.97%和21.15%。由此可見，隆基股份的盈利能力較強(qiáng)。

隆基股份的盈利能力較強(qiáng)，說明其具有一定的核心競(jìng)爭(zhēng)力，因產(chǎn)能利用率較高而進(jìn)行大額融資后，未來盈利能力強(qiáng)的概率將比較大。相反，如果公司目前的盈利能力較差，進(jìn)行大額融資后，未來的盈利能力也會(huì)較弱。因此，企業(yè)盈利能力較強(qiáng)是隆基股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)。

3.2 維持企業(yè)較強(qiáng)的成長(zhǎng)能力

從光伏行業(yè)的發(fā)展情況來看，隨著國(guó)家政策的陸續(xù)出臺(tái)以及技術(shù)的不斷完善，全球光伏行業(yè)進(jìn)入了一個(gè)快速發(fā)展的階段。在過去的10年中，全球光伏行業(yè)的年均增長(zhǎng)率達(dá)到了48.6%，成為全球發(fā)展最快的新興行業(yè)之一。在單晶替代多晶已經(jīng)形成趨勢(shì)、全球光伏裝機(jī)保持快速增長(zhǎng)的背景下，預(yù)測(cè)未來行業(yè)將保持較強(qiáng)的成長(zhǎng)能力。從隆基股份自身來看，企業(yè)2014-2016年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均保持在較高水平，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為61.38%、61.60%和93.89%，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為555.54%、96.16%和185.04%，說明隆基股份的成長(zhǎng)能力較強(qiáng)。在此情況下，市場(chǎng)預(yù)測(cè)企業(yè)未來的成長(zhǎng)能力較強(qiáng)。

一家企業(yè)的市值等于市盈率和凈利潤(rùn)的乘積，當(dāng)市盈率不變時(shí)，企業(yè)的市值隨著凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)而增加。因此，要想增加市值，就要增加凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入。隆基股份2014-2016年的產(chǎn)能利用率均在90%以上，市場(chǎng)上產(chǎn)品供不應(yīng)求，若不擴(kuò)產(chǎn)，很難使?fàn)I收和凈利潤(rùn)增加。因此，為了維持未來的成長(zhǎng)能力，隆基股份進(jìn)行融資以擴(kuò)大產(chǎn)能是有必要的。可見，企業(yè)較強(qiáng)的成長(zhǎng)能力是融資的基礎(chǔ)。

3.3 滿足未來較多的資本支出需求

2014年，隆基股份為打破多晶組件的壟斷，進(jìn)一步提升單晶產(chǎn)品的市場(chǎng)滲透率，企業(yè)收購(gòu)了浙江樂葉，業(yè)務(wù)由此向下游延伸，逐漸形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈。目前，光伏行業(yè)的市場(chǎng)需求較為旺盛，國(guó)內(nèi)外硅片產(chǎn)能利用率處于高位，但市場(chǎng)供給偏緊。隆基股份為了實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，制定了大量為擴(kuò)大產(chǎn)能而進(jìn)行的項(xiàng)目投入計(jì)劃，使得企業(yè)的資本支出越來越多。如表2所示，隆基股份2012-2016年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金逐年增多，由1.61億元上升至20.82億元，資本支出壓力越來越大。與此同時(shí)，公司未來又制定了較多的資本支出計(jì)劃，在2017-2022年，隆基股份已經(jīng)3次通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債來募集資金，發(fā)行規(guī)模分別為20億元、50億元和70億元。2017年募集所得的28億元資金將全部用于保山隆基年產(chǎn)5 GW單晶硅棒項(xiàng)目、銀川隆基年產(chǎn)5 GW單晶硅棒和5 GW單晶硅片項(xiàng)目。由此可見，公司之前的資本支出較多，未來的資本支出將更多。通過表2可以看出，公司2012-2016年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-0.76億元、0.57億元、3.66億元、3.64億元和5.35億元，雖2012-2016年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~有所增加，但仍不足以支撐其擴(kuò)產(chǎn)時(shí)所需要的資本支出。因此，隆基股份需要通過外部融資來滿足未來較多的資本支出需求。

3.4 偏低的資產(chǎn)負(fù)債率與有息負(fù)債率

可轉(zhuǎn)債屬于債務(wù)融資的一種形式，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可能會(huì)抬升資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率。

2012-2016年，隆基股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別為38.25%、36.16%、49.41%、44.62%和47.35%，有息負(fù)債率分別為22.70%、17.85%、24.12%、12.91%和17.73%，可以看出公司的資產(chǎn)負(fù)債率與有息負(fù)債率不高，較低的資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率使隆基股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債成為可能。相反，如果隆基股份的資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率較高，發(fā)行可轉(zhuǎn)債將會(huì)使其資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率變得更高，使得本就不低的還本付息壓力劇增，從而加劇公司的風(fēng)險(xiǎn)。因此，隆基股份選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行再融資。

3.5 轉(zhuǎn)股前降低融資成本

上市公司募集資金通常有兩種方式：一種是股權(quán)融資;另一種是債務(wù)融資。2015年和2016年隆基股份為籌集資金已經(jīng)先后發(fā)行非公開股票，募集金額分別為19.6億元和29.6億元。若此時(shí)再進(jìn)行股權(quán)融資，對(duì)投資者來說是一個(gè)不好的信號(hào)，很可能導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。并且股權(quán)融資成本一般高于債務(wù)融資成本，此前兩次非公開發(fā)行股票已使得隆基股份的融資成本上升，再進(jìn)行股權(quán)融資將會(huì)使公司的融資成本呈現(xiàn)持續(xù)升高的趨勢(shì)，從而影響公司的后續(xù)健康發(fā)展。而與此同時(shí)，可轉(zhuǎn)債作為一種特殊的融資工具，與普通債務(wù)融資方式相比，票面利率要低于向銀行借款和發(fā)行公司債券的利率，2017年隆基可轉(zhuǎn)債的6年票面利率僅為0.3%、0.5%、1%、1.3%、1.5%和1.8%。因此，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行再融資，能夠在轉(zhuǎn)股前有效降低融資成本。

3.6 轉(zhuǎn)股后降低資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

由于可轉(zhuǎn)債具有債權(quán)和股權(quán)的雙重性質(zhì)，在公司股價(jià)上漲超過轉(zhuǎn)股價(jià)格規(guī)定的比例時(shí)，公司有權(quán)按照條款進(jìn)行強(qiáng)制贖回。投資者為了避免被低價(jià)贖回，期待獲取公司股價(jià)上漲帶來的收益時(shí)，通常會(huì)積極選擇轉(zhuǎn)股。轉(zhuǎn)股后，可轉(zhuǎn)債變?yōu)槠胀ü?，公司的?quán)益資本會(huì)增加，債務(wù)資本會(huì)減少，此前抬高的資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率開始下降，從而減少公司的負(fù)債壓力。因此，隆基股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債后可以減輕公司還本付息的壓力，進(jìn)一步降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，隆基股份于2020年和2022年發(fā)行的兩次可轉(zhuǎn)債情況與2017年類似。在2017年發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，隆基股份2018年的資產(chǎn)負(fù)債率上升至57.57%。2019年9月順利完成轉(zhuǎn)股后，隆基股份的資產(chǎn)負(fù)債率開始下降，下降至52.28%。2020年發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，公司的資產(chǎn)負(fù)債率再一次被抬高，但隨著2021年3月“隆20轉(zhuǎn)債”觸發(fā)贖回機(jī)制，完成轉(zhuǎn)股后，其資產(chǎn)負(fù)債率再一次由2020年的59.38%下降至55.01%。由此可見，轉(zhuǎn)股后資產(chǎn)負(fù)債率的降低為第二次的可轉(zhuǎn)債發(fā)行提供了基礎(chǔ)。

4 結(jié)論

本文以隆基股份作為研究對(duì)象，從公司盈利能力、公司成長(zhǎng)能力、公司投資戰(zhàn)略、資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率、融資成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等角度對(duì)其3次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)因進(jìn)行了分析。最終得出以下結(jié)論：首先，光伏行業(yè)的發(fā)展前景較為廣闊，企業(yè)本身的盈利能力和成長(zhǎng)能力較強(qiáng)，這為發(fā)行可轉(zhuǎn)債提供了有力保障;其次，企業(yè)的產(chǎn)能利用率較高，為了維持未來營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)，企業(yè)制定了較多的資本支出計(jì)劃，而目前企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流無法滿足投資的需求，因此，急需外部融資來滿足資金需求;最后，隆基股份的資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率不高，且可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股前能有效降低融資成本，轉(zhuǎn)股后能降低資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

隆基股份3次發(fā)行可轉(zhuǎn)債均綜合考慮了多方面的因素，因而與隆基股份情況類似的企業(yè)在考慮通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行大額融資時(shí)可以對(duì)此進(jìn)行參考。本文的研究有利于行業(yè)發(fā)展較好、盈利能力和成長(zhǎng)能力較強(qiáng)、資產(chǎn)負(fù)債率較高、資本支出較多、競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的重資產(chǎn)企業(yè)加深對(duì)可轉(zhuǎn)債的認(rèn)識(shí)，能夠在一定程度上幫助上市公司提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，降低融資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)上市公司關(guān)注自身和行業(yè)的發(fā)展，最終實(shí)現(xiàn)公司的持續(xù)健康成長(zhǎng)。

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