文/王祎 編輯/韓英彤

近年來(lái)，在國(guó)家支持境內(nèi)企業(yè)跨境投融資、境外債券市場(chǎng)存在利率優(yōu)勢(shì)、國(guó)內(nèi)融資渠道收緊等多方因素加持下，境外發(fā)債成為越來(lái)越多中資企業(yè)選擇的直接融資渠道。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，2020年及2021年中資美元債發(fā)行規(guī)模均保持在2000億美元以上。2022年，受美元融資成本持續(xù)上行、房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響，中資美元債發(fā)行規(guī)模整體回落，合計(jì)近1300億美元。

中資美元債發(fā)行架構(gòu)及增信模式

中資美元債的主要發(fā)行架構(gòu)包括直接發(fā)行、母公司跨境擔(dān)保、維好協(xié)議（KEEPWELL DEED）、備用信用證（SBLC）四類(lèi)。其中，直接發(fā)行架構(gòu)為境內(nèi)企業(yè)借助自身評(píng)級(jí)直接在離岸市場(chǎng)發(fā)行債券，架構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單；母公司跨境擔(dān)保架構(gòu)以境內(nèi)母公司控股的境外子公司作為債券發(fā)行人，母公司為子公司發(fā)債提供跨境擔(dān)保，在該架構(gòu)下，境外子公司通常為為發(fā)債設(shè)立的無(wú)實(shí)際業(yè)務(wù)的特殊目的公司（SPV）；維好協(xié)議架構(gòu)以境外子公司作為發(fā)行主體，由境內(nèi)母公司出具維好協(xié)議，承諾在發(fā)行人出現(xiàn)償還債券本息困難時(shí)提供支持，通常搭配股權(quán)回購(gòu)協(xié)議；備用信用證架構(gòu)為銀行以出具備用信用證的形式為債券發(fā)行提供擔(dān)保增信。后三種發(fā)行架構(gòu)都為債券發(fā)行提供了一定的增信措施。就其增信強(qiáng)度而言，維好協(xié)議、母公司跨境擔(dān)保及備用信用證依次增強(qiáng)。維好協(xié)議在法律層面上并不具備強(qiáng)擔(dān)保責(zé)任，境內(nèi)母公司擔(dān)保屬于商業(yè)信用。備用信用證相較于“維好協(xié)議+股權(quán)回購(gòu)承諾”模式，在法律層面上具有強(qiáng)制擔(dān)保屬性，屬于銀行信用。在中資美元債實(shí)務(wù)中，備用信用證模式可適用于直接發(fā)行、跨境擔(dān)保及維好協(xié)議架構(gòu)，即“直接發(fā)行+SBLC”“跨境擔(dān)保+SBLC”及“維好協(xié)議+ SBLC”，其中以“直接發(fā)行+SBLC”模式居多，在SBLC增信架構(gòu)下，如發(fā)行人（即被擔(dān)保人）為境外公司，根據(jù)外匯管理要求須比照內(nèi)保外貸進(jìn)行管理。

中資美元債項(xiàng)下SBLC應(yīng)用模式

在中資美元債備用信用證架構(gòu)下，開(kāi)證申請(qǐng)人為境內(nèi)企業(yè)，受益人為代表債券投資人的境外信托人，多為銀行或信托公司，被保證人為債券發(fā)行人，即境內(nèi)企業(yè)或境內(nèi)企業(yè)控股的境外子公司。銀行擔(dān)保責(zé)任主要為債券條款（TERMS AND CONDITIONS OF THE BONDS）中的預(yù)付款（PREFUNDING） 與違約事項(xiàng)（EVENTS OF DEFAULT）條款約定的事項(xiàng)。

備用信用證增信優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在以下方面：一是降低債券發(fā)行綜合成本。SBLC增信發(fā)行的債券，市場(chǎng)態(tài)度持平于SBLC銀行的優(yōu)先級(jí)、無(wú)抵押債項(xiàng)評(píng)級(jí)，相較無(wú)SBLC增信具有明顯的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格優(yōu)勢(shì)，可有效降低企業(yè)融資成本，此外采用SBLC發(fā)行的債券無(wú)需進(jìn)行國(guó)際主體信用評(píng)級(jí)及債項(xiàng)評(píng)級(jí)，可節(jié)約評(píng)級(jí)等發(fā)行費(fèi)用；二是提高債券發(fā)行成功率。SBLC增信發(fā)行的債券對(duì)境內(nèi)企業(yè)資信條件及評(píng)級(jí)要求較低，對(duì)于一些無(wú)國(guó)際評(píng)級(jí)或者未到達(dá)投資級(jí)的弱質(zhì)境內(nèi)企業(yè)，可憑借銀行信用的加持有效提升投資人的投資意愿，確保債券足額發(fā)行；三是為企業(yè)提供一攬子發(fā)債服務(wù)。銀行可借助其完備的業(yè)務(wù)線(xiàn)，以“證債結(jié)合”的模式在為企業(yè)境外發(fā)債提供增信的同時(shí)，配套提供從發(fā)債結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、政策指導(dǎo)、外債登記、外債資金回流結(jié)匯及匯率風(fēng)險(xiǎn)管理等一攬子境外發(fā)債服務(wù)，為發(fā)債企業(yè)尤其是首次發(fā)行債券的企業(yè)提供幫助。

近年來(lái)，城投公司境外融資需求加速。作為地方重要的投融資主體，城投公司往往與當(dāng)?shù)劂y行建立了較為緊密的聯(lián)系，城投美元債成為銀行備用信用證增信的主要領(lǐng)域。日益增長(zhǎng)的境外融資需求以及SBLC架構(gòu)帶來(lái)的債券票息優(yōu)勢(shì)雙雙推動(dòng)城投美元債發(fā)行規(guī)模大幅提升，逐步成為除金融美元債、地產(chǎn)美元債之外的中資美元債市場(chǎng)三大發(fā)行主體之一，2022年受美元加息及發(fā)債審核收緊影響，城投美元債發(fā)行規(guī)模有所收縮，累計(jì)發(fā)行規(guī)模約400億美元，其中SBLC架構(gòu)發(fā)行規(guī)模約100億美元。

S BLC增信實(shí)務(wù)中的主要關(guān)注點(diǎn)

境內(nèi)企業(yè)主體資質(zhì)

銀行在通過(guò)備用信用證為境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債提供增信時(shí)須嚴(yán)格進(jìn)行主體資質(zhì)審核，判斷企業(yè)主體資格是否符合監(jiān)管及業(yè)務(wù)開(kāi)辦要求。下面以銀行主要目標(biāo)客群城投公司為例加以分析。

2017年外匯局通過(guò)《全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策問(wèn)答（第一期）》的形式明確境內(nèi)機(jī)構(gòu)經(jīng)發(fā)改委批準(zhǔn)逐筆借用外債的，可辦理外債簽約備案登記。政府融資平臺(tái)根據(jù)《企業(yè)中長(zhǎng)期外債審核登記管理辦法》（發(fā)展改革委2023年第56號(hào)令）要求事前取得審核登記證明即可發(fā)行一年期以上的境外債券并完成后續(xù)的外債登記流程。

近年來(lái)，我國(guó)逐步加強(qiáng)對(duì)城投公司發(fā)債管理力度，對(duì)于城投公司主體資質(zhì)的把握主要包括：一是成立年限。城投公司發(fā)行外債申請(qǐng)審核登記需持續(xù)經(jīng)營(yíng)不少于三年；二是市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)程度。根據(jù)《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于對(duì)地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》（發(fā)改辦外資〔2019〕666號(hào)）要求，承擔(dān)地方政府融資職能的地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行外債僅限用于償還未來(lái)一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期外債，屬于此類(lèi)性質(zhì)的城投公司僅可對(duì)未來(lái)一年內(nèi)到期的美元債進(jìn)行續(xù)發(fā)，同時(shí)城投發(fā)債不得以地方政府及其部門(mén)的財(cái)政資金償還或接受地方政府擔(dān)保；三是盈利能力。重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行人自有還款能力，2022年4月以來(lái)，發(fā)改委對(duì)申請(qǐng)境外發(fā)債的城投公司平均凈利潤(rùn)、項(xiàng)目收益及發(fā)債規(guī)模與凈資產(chǎn)比例等提出要求。銀行在實(shí)務(wù)中應(yīng)加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人第一性還本付息能力的評(píng)估，綜合考慮城投公司成立時(shí)間、財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況、市場(chǎng)化程度以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素，優(yōu)先選擇高層級(jí)及市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型較快的城投公司，同時(shí)根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況合理設(shè)定反擔(dān)保條件。

募集資金用途

目前，城投美元債獲批資金用途主要包括三大類(lèi)：一是項(xiàng)目建設(shè)。這也是目前城投公司新發(fā)美元債最主要的資金用途，項(xiàng)目建設(shè)應(yīng)有利于配合落實(shí)國(guó)家重大戰(zhàn)略和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。銀行可關(guān)注國(guó)家重點(diǎn)支持領(lǐng)域及項(xiàng)目，如創(chuàng)新發(fā)展、綠色發(fā)展、新興產(chǎn)業(yè)、高端制造業(yè)以及鄉(xiāng)村振興、京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、“一帶一路”建設(shè)和國(guó)際產(chǎn)能合作等重點(diǎn)領(lǐng)域項(xiàng)目，避免公益類(lèi)非盈利項(xiàng)目，同時(shí)加強(qiáng)項(xiàng)目盈利及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估；二是補(bǔ)充流動(dòng)資金。美元債募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)性的比例不宜過(guò)高，建議銀行就發(fā)債企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資金支出需求和缺口進(jìn)行詳細(xì)測(cè)算，合理匡算資金需求；三是歸還存量債務(wù)。主要包括美元債續(xù)發(fā)以及歸還境內(nèi)存量債務(wù)，以續(xù)發(fā)形式歸還存量美元債的，募集資金僅可用于歸還存量債券本金部分，募集資金用于歸還境內(nèi)存量債務(wù)的須在向發(fā)改委申請(qǐng)審核登記時(shí)列明擬置換債務(wù)明細(xì)。

備用信用證文本及開(kāi)立

一是備用信用證金額及期限。美元債增信項(xiàng)下備用信用證最高擔(dān)保金額（MAXIMUM LIMIT）通常包括三個(gè)部分：擬發(fā)行的債券本金金額、一期利息（一般為6個(gè)月）以及信托人預(yù)估的備用信用證項(xiàng)下須支付的相關(guān)費(fèi)用金額考慮提供受益人合理索償時(shí)間，備用信用證期限通常為債券期限順延一個(gè)自然月，備用信用證金額及期限需在發(fā)行定價(jià)結(jié)束后方能確定，銀行應(yīng)根據(jù)備用信用證金額及期限合理做出相關(guān)授信安排；二是備用信用證簽發(fā)安排。債券定價(jià)成功后，通常在3-5個(gè)工作日安排募集資金交割，并要求銀行在交割日前一天或當(dāng)天上午完成備用信用證開(kāi)立以確保投資人于交割日完成資金交割手續(xù)，銀行需合理安排協(xié)議簽署、業(yè)務(wù)審批及備用信用證開(kāi)立等相關(guān)流程，確保時(shí)間準(zhǔn)確銜接；三是備用信用證條款法律審查。美元債項(xiàng)下備用信用證條款為英文表述且內(nèi)容相對(duì)復(fù)雜，通常遵循UCP600、ISP98等國(guó)際慣例并適用境外法律，建議聘請(qǐng)具有豐富境外投融資業(yè)務(wù)實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的律師對(duì)備用信用證文本及與備用信用證相關(guān)的債券條款等文件進(jìn)行法律審查。

資金回流及監(jiān)管

募集資金回流是中資美元債完成定價(jià)發(fā)行后的重要環(huán)節(jié)，主要包括外債登記、外債專(zhuān)戶(hù)開(kāi)立、結(jié)匯、資金提取等。根據(jù)《資本項(xiàng)目業(yè)務(wù)指引（2020年版）》要求，境內(nèi)機(jī)構(gòu)在境外發(fā)行債券的，均應(yīng)在境外債券交割后15個(gè)工作日內(nèi)，按規(guī)定到所在地外匯局辦理外債登記手續(xù)。憑境內(nèi)機(jī)構(gòu)外債簽約情況表等文件向銀行申請(qǐng)開(kāi)立外債專(zhuān)戶(hù)，用于接收募集資金及還款資金，辦理結(jié)匯及資金支取等。如發(fā)行人為境外子公司，還應(yīng)符合內(nèi)保外貸外匯登記管理相關(guān)要求。企業(yè)發(fā)債募集資金必須回流至外債專(zhuān)戶(hù)，建議銀行事先與企業(yè)約定在備用信用證銀行開(kāi)立外債專(zhuān)戶(hù)，以便后續(xù)履行募集資金用途監(jiān)管職責(zé)。資金回流后，銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)募集資金用途真實(shí)、合規(guī)性的審核及監(jiān)管，當(dāng)境內(nèi)企業(yè)因項(xiàng)目資金等需求需要實(shí)際使用募集資金進(jìn)行支付時(shí)，銀行應(yīng)要求提供相關(guān)證明材料并對(duì)募集資金支付用途進(jìn)行審核，一方面應(yīng)遵循在經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)真實(shí)、自用的原則及《企業(yè)中長(zhǎng)期外債審核登記管理辦法》負(fù)面清單管理要求；一方面應(yīng)嚴(yán)格與發(fā)改委審核登記證明中的資金用途保持一致。

匯率風(fēng)險(xiǎn)管理

中資美元債具有期限長(zhǎng)、金額大的特點(diǎn)，發(fā)行人在債券存續(xù)期內(nèi)需承擔(dān)到期還本及持續(xù)付息的義務(wù)，付息安排多為半年，對(duì)無(wú)外匯收入來(lái)源的企業(yè)來(lái)說(shuō)需承擔(dān)較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。銀行應(yīng)關(guān)注發(fā)債資金匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，幫助企業(yè)樹(shù)立匯率風(fēng)險(xiǎn)中性理念，結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況以及銀行授信風(fēng)控要求，對(duì)不同外匯敞口比例及時(shí)點(diǎn)，向企業(yè)提供貨幣互換、掉期、遠(yuǎn)期外匯、期權(quán)等衍生產(chǎn)品方案以防范匯率風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)歸還債券本息的資金來(lái)源主要包括自有資金、境內(nèi)再融資以及美元債續(xù)發(fā)，目前中資美元債市場(chǎng)城投公司多以同幣種續(xù)發(fā)模式歸還債券本金，在此模式下，可考慮對(duì)企業(yè)應(yīng)付利息部分提供鎖匯支持，按外債利息歸還時(shí)間節(jié)點(diǎn)進(jìn)行短期限分段鎖匯，在有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)最大限度節(jié)約企業(yè)財(cái)務(wù)成本。