中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)的構(gòu)建與形勢(shì)分析

杜金澤

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)院 北京 102488)

1 引言與文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的發(fā)展階段，由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的同時(shí)，要求提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量，這對(duì)金融發(fā)展與金融穩(wěn)定水平提出了新的要求。防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融體系穩(wěn)定是近年來(lái)我國(guó)金融監(jiān)管的重要目標(biāo)。目前，我國(guó)堅(jiān)決打好防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)已取得重要階段性成果，但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展仍面臨諸多不確定性，地方政府債務(wù)壓力和部分企業(yè)債務(wù)違約問(wèn)題仍然突出、中小銀行的不良資產(chǎn)等存量問(wèn)題仍存在惡化風(fēng)險(xiǎn)，防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)仍是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重要任務(wù)。此外，近年來(lái)國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜多變，中美貿(mào)易摩擦、俄烏沖突、新冠疫情等黑天鵝事件頻發(fā)，進(jìn)一步加劇了金融體系的脆弱性，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入常態(tài)化階段。因此，準(zhǔn)確衡量金融穩(wěn)定的指標(biāo)體系構(gòu)建愈發(fā)重要，運(yùn)用科學(xué)合理的方法構(gòu)建我國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)有助于更好地監(jiān)測(cè)和分析金融穩(wěn)定狀況，對(duì)有效防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)于金融穩(wěn)定指數(shù)構(gòu)建的文獻(xiàn)大多在參考國(guó)際貨幣基金組織提供的《金融穩(wěn)健性指數(shù)編制指南》的基礎(chǔ)上進(jìn)行，該指標(biāo)體系覆蓋范圍較廣、考慮風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi)較多，但有學(xué)者指出該指標(biāo)體系在監(jiān)測(cè)中國(guó)金融穩(wěn)定時(shí)存在水土不服的情況(劉諾和余道先，2016)。國(guó)內(nèi)學(xué)者在結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況的條件下構(gòu)建中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)，但構(gòu)建指標(biāo)的選取和維度存在較大差異。萬(wàn)曉莉(2008)僅從銀行體系對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響的角度構(gòu)建金融脆弱性指數(shù)；霍德明和劉思甸(2009)嘗試將有關(guān)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的相關(guān)20個(gè)變量引入金融穩(wěn)定指數(shù)構(gòu)建體系；郭紅兵和杜金珉(2014)進(jìn)一步將房地產(chǎn)價(jià)格及股票市值等衡量資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的相關(guān)指標(biāo)納入金融穩(wěn)定指數(shù)構(gòu)建。從指數(shù)構(gòu)建的權(quán)重確定方法來(lái)看，主要包括層次分析法、評(píng)分系統(tǒng)法和主成分分析法，前兩者側(cè)重定性判斷，判斷的主觀性較強(qiáng)，故無(wú)法準(zhǔn)確構(gòu)建符合實(shí)際情況的金融穩(wěn)定指數(shù)；而主成分分析法使用投影降維技術(shù)，在盡可能保留原數(shù)據(jù)信息的情況下，將多個(gè)指標(biāo)轉(zhuǎn)化為少數(shù)具有代表意義的綜合性指標(biāo)，具有較強(qiáng)的科學(xué)性和客觀性。

基于現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文參考部分文獻(xiàn)，從宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面分別分析金融系統(tǒng)整體的穩(wěn)定程度(何德旭和婁峰，2012；李強(qiáng)和趙樺，2022；顧海兵等，2012)，并在結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況的基礎(chǔ)上，從宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)及國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)維度選取相關(guān)基礎(chǔ)指標(biāo)，并運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)。

2 指標(biāo)選取

本文在結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況的基礎(chǔ)上，從宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)及國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)維度選取構(gòu)建中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)的21個(gè)指標(biāo)，具體如表1所示。

表1 中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)基礎(chǔ)指標(biāo)分類(lèi)及構(gòu)成

2.1 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是金融穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)，良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)可以提升金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。由于工業(yè)在我國(guó)產(chǎn)業(yè)中占據(jù)重要地位，工業(yè)產(chǎn)業(yè)盈利水平可以反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，故選取制造業(yè)盈利水平反映我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行水平，該指標(biāo)用工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率表示。同時(shí)，選取國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算的核心指標(biāo)GDP增長(zhǎng)率作為反映宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的另一指標(biāo)。此外，金融發(fā)展是影響宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要因素，貨幣化率常被用以衡量一國(guó)金融發(fā)展水平，一般用M2/GDP衡量，貨幣化率越高，說(shuō)明金融發(fā)展水平越高。

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境除了與宏觀經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展相關(guān)外，還與宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。本文從債務(wù)積累和債務(wù)償還能力兩方面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。通常過(guò)度負(fù)債被認(rèn)為是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的重要原因，債務(wù)擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，促進(jìn)金融風(fēng)險(xiǎn)的積累；償債能力的高低反映了經(jīng)濟(jì)中債務(wù)的可持續(xù)水平，償債能力的弱化無(wú)疑會(huì)降低其保障經(jīng)濟(jì)安全的能力。因此，選用衡量經(jīng)濟(jì)社會(huì)總體債務(wù)水平的宏觀杠桿率和衡量?jī)攤芰Φ膬?chǔ)蓄率以反映宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，高杠桿率意味著面臨高債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，而高儲(chǔ)蓄率保障了較高的債務(wù)償還能力，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。此外，考慮到地方政府長(zhǎng)期存在的財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配現(xiàn)象，疊加2008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情等事件的爆發(fā)，促使我國(guó)地方政府債務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)張，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。因此，選取實(shí)體部門(mén)杠桿率和地方政府杠桿率作為債務(wù)規(guī)模的代理指標(biāo)，分別反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)和地方政府的債務(wù)規(guī)模；選取儲(chǔ)蓄率和地方政府赤字率作為衡量整體經(jīng)濟(jì)和地方政府償債能力的代理指標(biāo)，其中地方政府赤字率指地方政府財(cái)政收支差額占財(cái)政收入的比重，可以理解為地方政府當(dāng)期儲(chǔ)蓄水平。另外，我國(guó)政府部門(mén)在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著重要作用，而政府在刺激投資增長(zhǎng)時(shí)往往伴隨較高的赤字水平，故進(jìn)一步將政府部門(mén)整體赤字率納入宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮框架內(nèi)。

2.2 金融市場(chǎng)

金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)情況可以反映各金融子市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度，本文主要考慮房地產(chǎn)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)的波動(dòng)情況及影子銀行風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)情況對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定的影響。房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行情況是金融市場(chǎng)穩(wěn)定考量的重要部分，其與金融風(fēng)險(xiǎn)之間存在密切的聯(lián)系，房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度擴(kuò)張會(huì)進(jìn)一步積累金融風(fēng)險(xiǎn)。房?jī)r(jià)過(guò)高不僅容易引發(fā)銀行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)，還容易增加市場(chǎng)面臨金融資源錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，增加經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的脆弱性。因此，將房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模及房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)指標(biāo)納入金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析，分別以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資比重和房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)指數(shù)作為代理指標(biāo)。股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)作為直接融資的重要場(chǎng)所，其市場(chǎng)波動(dòng)程度對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定十分重要，選取上證綜指波動(dòng)率和中證綜合債券波動(dòng)率度量?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，較高的股票市盈率意味著股價(jià)存在被高估的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)股票市盈率波動(dòng)能反映公司面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)，故選取上證所股票市盈率波動(dòng)率衡量股市泡沫風(fēng)險(xiǎn)。除了傳統(tǒng)金融市場(chǎng)外，游離在監(jiān)管體系之外的影子銀行體系也是影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定的重要因素。我國(guó)影子銀行主要由傳統(tǒng)商業(yè)銀行主導(dǎo)，是對(duì)商業(yè)銀行融資的補(bǔ)充，商業(yè)銀行影子銀行業(yè)務(wù)主要通過(guò)與其他金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)放理財(cái)產(chǎn)品，進(jìn)行多層嵌發(fā)放不符合貸款標(biāo)準(zhǔn)的貸款。影子銀行過(guò)高的杠桿操作、期限和信用錯(cuò)配及游離于監(jiān)管的特征，使得風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)中不斷累積。因此，本文將影子銀行規(guī)模作為其風(fēng)險(xiǎn)代理指標(biāo)引入金融市場(chǎng)穩(wěn)定分析，影子銀行規(guī)模用銀行理財(cái)、信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)商業(yè)銀行票據(jù)存量加總估算。

2.3 金融機(jī)構(gòu)

我國(guó)金融體系是以商業(yè)銀行主導(dǎo)的間接融資為主，故金融機(jī)構(gòu)層面主要考察商業(yè)銀行的營(yíng)運(yùn)情況，主要從商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量、杠桿率及流動(dòng)性三方面進(jìn)行分析。商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量是衡量金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的重要指標(biāo)，衡量商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的主流指標(biāo)包括資本充足率和不良貸款率，但鑒于資本充足率公布數(shù)據(jù)時(shí)間較短，僅選取商業(yè)銀行不良貸款率表示金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量。商業(yè)銀行杠桿水平一般用存貸比、準(zhǔn)備金率及資本充足率反映，由于資本充足率公布數(shù)據(jù)較晚，故僅選取商業(yè)銀行存貸比反映銀行杠桿率水平。商業(yè)銀行存貸比指商業(yè)銀行貸款與存款的比值，由于銀行主要從事吸收存款、發(fā)放貸款的工作，過(guò)低的存貸比說(shuō)明商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)過(guò)于保守、盈利能力較差，但從風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，存貸比過(guò)高意味著銀行可能面臨支付危機(jī)。此外，流動(dòng)性是保障商業(yè)銀行穩(wěn)定運(yùn)行的重要指標(biāo)，商業(yè)銀行流動(dòng)性承壓易導(dǎo)致銀行出現(xiàn)資產(chǎn)期限錯(cuò)配和資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配，并在極度流動(dòng)性匱乏的情況下，銀行為彌補(bǔ)流動(dòng)性進(jìn)行資產(chǎn)拋售的行為容易引發(fā)整體資產(chǎn)價(jià)格惡性下跌，危害金融系統(tǒng)穩(wěn)定，本文參照王勁松和任宇航(2021)的研究，選取商業(yè)銀行流動(dòng)性比例及銀行間同業(yè)市場(chǎng)7天拆借利率波動(dòng)率衡量商業(yè)銀行流動(dòng)性水平。

2.4 國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)

近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，并充分融入全球化的浪潮中，中國(guó)已成為全球第一大出口國(guó)和第二大進(jìn)口國(guó)。國(guó)際貿(mào)易在加速中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也增加了中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜程度，過(guò)高的國(guó)際貿(mào)易占比意味著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境易受到國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的影響。從抗風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，我國(guó)現(xiàn)代化金融起步較晚，金融體系不健全，對(duì)于國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)的防御機(jī)制較弱，故在衡量中國(guó)金融穩(wěn)定時(shí)增加對(duì)國(guó)際環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)的衡量是必不可少的。本文從四個(gè)角度選取衡量影響我國(guó)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)的變量：第一，外貿(mào)依存度。用進(jìn)出口總額/GDP衡量，外貿(mào)依存度越高，代表我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境受外部負(fù)面沖擊影響越大。第二，國(guó)家外債償還能力，用外債余額/外匯儲(chǔ)備表示。外匯儲(chǔ)備存量越大，說(shuō)明償還外債的能力越強(qiáng)，化解外部金融沖擊的能力越強(qiáng)。第三，金融業(yè)開(kāi)放程度。金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)，國(guó)外發(fā)達(dá)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國(guó)可以帶來(lái)先進(jìn)的管理理念，強(qiáng)化國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，助推國(guó)內(nèi)金融的發(fā)展。但從風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，我國(guó)金融體系不健全，現(xiàn)階段金融業(yè)開(kāi)放程度越高，帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)越大。借鑒何德旭和婁峰(2012)的研究，本文以外資銀行占我國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)比重作為金融業(yè)開(kāi)放程度的代理變量。第四，匯率風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)蒙代爾不可能三角定律，一國(guó)金融政策在資本流動(dòng)、固定匯率制度和獨(dú)立的貨幣政策三方面不可兼得，說(shuō)明要想保持貨幣政策獨(dú)立性和資本自由流動(dòng)，那么固定匯率制度就無(wú)法實(shí)現(xiàn)。現(xiàn)階段，雖然我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度和有限的資本流動(dòng)，但仍易受到國(guó)際匯率及短期資本流動(dòng)沖擊的影響，頻繁的匯率波動(dòng)會(huì)威脅我國(guó)金融穩(wěn)定，故選取實(shí)際有效匯率指數(shù)波動(dòng)率作為外匯風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。

3 中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)的構(gòu)建

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源及預(yù)處理

為兼顧各項(xiàng)指標(biāo)的統(tǒng)一性和完整性及盡可能地獲取多的數(shù)據(jù)以滿足后續(xù)分析需求，本文選取2004—2022年數(shù)據(jù)作為分析對(duì)象。所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind和CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)，并對(duì)受季節(jié)性影響較大的變量使用X-12法進(jìn)行季節(jié)效應(yīng)調(diào)整。為統(tǒng)一各指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)頻率，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)變頻處理，主要方法包括：對(duì)流量變量采取季度值累計(jì)、對(duì)累積變量采取季末值、對(duì)百分比變量采取季度平均值；使用三次樣條插值法對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行升頻處理。此外，由于金融高頻時(shí)間序列一般存在波動(dòng)性集群現(xiàn)象，故日度數(shù)據(jù)波動(dòng)率通過(guò)使用GARCH(1，1)模型擬合后采用模型中條件異方差項(xiàng)進(jìn)行衡量，對(duì)月度波動(dòng)率數(shù)據(jù)取季度標(biāo)準(zhǔn)差處理。為保證后續(xù)金融穩(wěn)定指數(shù)構(gòu)成具有現(xiàn)實(shí)意義，先對(duì)所有負(fù)向指標(biāo)進(jìn)行正向化處理，再為解決不同數(shù)據(jù)之間由于量級(jí)和單位存在差異可能導(dǎo)致的不可公度性問(wèn)題，對(duì)所有正向指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

3.2 合成方法

本文選用主成分分析法對(duì)21個(gè)所選變量進(jìn)行降維處理，得到合成金融穩(wěn)定指數(shù)的權(quán)重和變量。主成分分析法通過(guò)科學(xué)的統(tǒng)計(jì)方法提取原數(shù)據(jù)相關(guān)信息，可以在損失較少信息的基礎(chǔ)上對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行降維處理，能夠如實(shí)反映原數(shù)據(jù)特性，具有相對(duì)客觀性。在使用主成分分析法提取數(shù)據(jù)信息后，采用線性加權(quán)法合成金融穩(wěn)定指數(shù)，并將合成后的金融穩(wěn)定指數(shù)映射至區(qū)間進(jìn)行歸一化處理，以方便理解。

3.3 中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)的主成分分析

本文使用Stata軟件，對(duì)描述中國(guó)金融穩(wěn)定的21個(gè)相關(guān)指標(biāo)2004—2022年季度數(shù)據(jù)共72個(gè)樣本容量進(jìn)行主成分分析。在進(jìn)行主成分分析前，先進(jìn)行KMO檢驗(yàn)，結(jié)果顯示KMO值為0.73，大于一般判斷指標(biāo)值0.6，且P值顯著小于0.01，說(shuō)明所選數(shù)據(jù)滿足主成分分析的基本條件，后續(xù)合成的指標(biāo)在統(tǒng)計(jì)意義上具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。主成分分析結(jié)果如表2所示，前四個(gè)主成分的特征值均大于1，第五個(gè)主成分的特征值為0.98，接近1。同時(shí)，累計(jì)貢獻(xiàn)率表示前五個(gè)主成分對(duì)原始數(shù)據(jù)的解釋力度較高，達(dá)到77.88%。因此，選用前五個(gè)主成分替代原本的21個(gè)變量，以達(dá)到在保留大部分信息的前提下對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行降維和簡(jiǎn)化的目的。

表2 主成分分析結(jié)果

由表3的因子載荷系數(shù)矩陣可知，主成分1主要反映了貨幣化率、政府赤字率、地方政府赤字率、實(shí)體部門(mén)杠桿率、地方政府杠桿率、商業(yè)銀行存貸比、外貿(mào)依存度、短期外債償還能力、金融業(yè)開(kāi)放程度9項(xiàng)基礎(chǔ)指標(biāo)，說(shuō)明金融深化水平、政府債務(wù)杠桿水平、國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)等是影響我國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)最主要的因素；主成分2中主要反映儲(chǔ)蓄率、房地產(chǎn)規(guī)模、影子銀行規(guī)模、商業(yè)銀行不良貸款率4項(xiàng)基礎(chǔ)指標(biāo)；主成分3中主要反映GDP增長(zhǎng)率、制造業(yè)盈利水平、房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)指數(shù)、上證綜指波動(dòng)率、上證股票市盈率波動(dòng)率5項(xiàng)基礎(chǔ)指標(biāo)，可知宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響相對(duì)較小，同時(shí)房地產(chǎn)、股票市場(chǎng)等傳統(tǒng)認(rèn)為高風(fēng)險(xiǎn)的金融子市場(chǎng)實(shí)際上對(duì)金融穩(wěn)定的影響相對(duì)較小；主成分4主要反映了銀行間同業(yè)市場(chǎng)7天拆借利率波動(dòng)率，說(shuō)明金融系統(tǒng)內(nèi)流動(dòng)性水平對(duì)金融穩(wěn)定的影響；主成分5中主要反映了中證綜合債券波動(dòng)率、實(shí)際有效匯率指數(shù)波動(dòng)率，說(shuō)明其對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定的影響較小。

表3 因子載荷系數(shù)矩陣

4 中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)測(cè)算結(jié)果分析

圖1為中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)時(shí)間趨勢(shì)，可以看出樣本區(qū)間內(nèi)，中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)呈現(xiàn)出局部震蕩和整體明顯下降的趨勢(shì)，從2004年逐漸上升至2008年，并于2008年第二季度達(dá)到歷史最高值后急轉(zhuǎn)直下，后續(xù)呈下降趨勢(shì)，并于2022年第二季度達(dá)到歷史最低值。具體走勢(shì)可以分為以下幾個(gè)階段：

圖1 中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)

第一階段，2004年第一季度—2008年第二季度。該時(shí)期內(nèi)，金融穩(wěn)定指數(shù)整體呈快速上升趨勢(shì)，這應(yīng)與千禧年后我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)展態(tài)勢(shì)良好有關(guān)，期間經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、金融發(fā)展速度加快、宏觀杠桿率相對(duì)穩(wěn)定、政府部門(mén)財(cái)政保持平衡，且中國(guó)雖于2001年加入世界貿(mào)易組織，但在此期間我國(guó)對(duì)外開(kāi)放水平仍處于起步階段，外貿(mào)依存度相對(duì)較低。具體來(lái)看，該期間內(nèi)，我國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)于2006年第一季度經(jīng)歷了短暫的下降，可能與2005年7月實(shí)行的人民幣匯率改革有關(guān)，匯改對(duì)我國(guó)銀行業(yè)產(chǎn)生了較大的波動(dòng)。同時(shí)，人民幣脫鉤美元、實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣升值預(yù)期增加了國(guó)際游資對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的青睞程度，游資涌入中國(guó)市場(chǎng)，短暫地影響了我國(guó)的金融穩(wěn)定水平。

第二階段，2008年第三季度—2011年第一季度。金融穩(wěn)定指數(shù)在2008年第二季度達(dá)到峰值后急轉(zhuǎn)直下，在2010年下降到局部低點(diǎn)后，于2011年小幅回彈，這與2008年國(guó)際金融危機(jī)事件相契合。金融危機(jī)于2007年在美國(guó)爆發(fā)后，2008年向全球蔓延，由于當(dāng)時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)展態(tài)勢(shì)較好，國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定的影響相對(duì)較遲，我國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)從2008年第三季度開(kāi)始面臨較大的負(fù)面沖擊。金融危機(jī)導(dǎo)致我國(guó)外需疲軟、GDP增速快速下降、宏觀經(jīng)濟(jì)面遭受巨大打擊。此外，美聯(lián)儲(chǔ)采用量化寬松的貨幣政策進(jìn)一步加劇全球流動(dòng)性泛濫，間接影響我國(guó)的金融穩(wěn)定。但我國(guó)政府快速推出積極的財(cái)政政策和貨幣政策，并于2008年底實(shí)行的“四萬(wàn)億”投資刺激計(jì)劃迅速促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，我國(guó)GDP增速于2009年第三季度開(kāi)始恢復(fù)到危機(jī)前狀態(tài)，這與中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)于2010第一季度后回升的結(jié)果一致。

第三階段，2011年第二季度—2015年第一季度。由圖1可以看出，這一階段金融穩(wěn)定指數(shù)呈局部波動(dòng)、整體緩和下降的趨勢(shì)。這一階段的金融穩(wěn)定狀態(tài)下降很可能與金融危機(jī)期間實(shí)行的“四萬(wàn)億”刺激后相關(guān)遺留問(wèn)題有關(guān)，政府投資刺激經(jīng)濟(jì)快速回溫的同時(shí)，增加了中央政府及地方政府杠桿率，尤其是該階段地方政府債務(wù)余額快速上漲、城投債規(guī)?？焖贁U(kuò)張、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)回溫后，宏觀政策的收緊及審慎監(jiān)管政策的加強(qiáng)增加了金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，2013年“錢(qián)荒”事件的爆發(fā)亦是這一時(shí)期金融體系不穩(wěn)定的體現(xiàn)。但這一階段在總結(jié)國(guó)際金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，國(guó)家加大了金融體系的監(jiān)管和管理力度，使得金融整體風(fēng)險(xiǎn)可控、相對(duì)穩(wěn)定。

第四階段，2015年第二季度—2018年第一季度。這一時(shí)期金融穩(wěn)定指數(shù)經(jīng)歷了較大幅度的下降，降幅約為30%，主要原因是該期間地方政府債務(wù)存量明顯增加，風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。同時(shí)，2015年爆發(fā)的股災(zāi)事件擾亂了金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，大量資本脫離資本市場(chǎng)進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，帶動(dòng)房?jī)r(jià)快速上漲，增加了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。另外，同年央行實(shí)行“811”匯改，意在進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率彈性，但由于同期疊加中國(guó)股災(zāi)及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，人民幣兌美元匯率大幅波動(dòng)，國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定局勢(shì)動(dòng)蕩。此外，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)和互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)不斷累積加劇了該時(shí)期的金融動(dòng)蕩。但金融穩(wěn)定指數(shù)在2017—2018年有所回穩(wěn)，并保持相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，這與后期地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理，有效控制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及整頓影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)取得良好成績(jī)有關(guān)，金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)得以有效控制。

第五階段，2018年第二季度—2022年第四季度。如圖1所示，在經(jīng)歷了2017年金融系統(tǒng)短暫穩(wěn)定后，金融穩(wěn)定指數(shù)急速下降至歷史最低水平，說(shuō)明這一階段我國(guó)相關(guān)金融環(huán)境不斷惡化，金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積累。首先，2018—2019年，金融穩(wěn)定指數(shù)的快速下降應(yīng)與中美貿(mào)易摩擦產(chǎn)生的負(fù)面影響相關(guān)，在此期間，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面受損，在杠桿率快速上升的背景下，進(jìn)一步加大了外債償還能力、匯率波動(dòng)、外貿(mào)活動(dòng)惡化等一系列負(fù)面沖擊。而后，金融穩(wěn)定指數(shù)在2020年第一季度起加速下降，主要與2020年初爆發(fā)的新冠疫情密切相關(guān)，突如其來(lái)的疫情擾亂了正常的經(jīng)濟(jì)社會(huì)秩序，加速金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)積累。此外，為緩解新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖突，政府實(shí)施擴(kuò)張性經(jīng)濟(jì)政策，使得宏觀杠桿率提高，金融穩(wěn)定水平下降。隨著我國(guó)抗疫政策的有效實(shí)施，新冠疫情帶來(lái)的負(fù)面經(jīng)濟(jì)影響逐步減少，金融穩(wěn)定指數(shù)在2020年底有所回升。但2022年2月爆發(fā)的俄烏沖突加劇了全球經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性，尤其是俄烏兩國(guó)作為全球主要大宗商品產(chǎn)地，增加了全球通脹壓力，尤其對(duì)我國(guó)這個(gè)大宗商品進(jìn)口國(guó)造成對(duì)外貿(mào)易條件惡化、降低經(jīng)濟(jì)增速。另外，政治沖突的發(fā)生使全球資本避險(xiǎn)情緒高漲，加速短期資本外流，增加金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，如圖1所示，中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)在2022年降到歷史最低水平，金融發(fā)展環(huán)境面臨較大的挑戰(zhàn)。

上述分析表明，本文構(gòu)造的中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)與樣本期間內(nèi)我國(guó)金融環(huán)境的基本事實(shí)相符合，且構(gòu)造指數(shù)與其他文獻(xiàn)結(jié)論基本一致(王勁松和任宇航，2021；賀星源等，2022)，故可以認(rèn)為本文構(gòu)造的金融穩(wěn)定指數(shù)具有較高的科學(xué)性和可信度。

5 結(jié)語(yǔ)

本文充分考慮了近年來(lái)影響我國(guó)金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，從宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)及國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)維度選取21個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)，采用主成分分析法構(gòu)建中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)。本文對(duì)構(gòu)建的金融穩(wěn)定指數(shù)進(jìn)行深入分析發(fā)現(xiàn)，其可以有效地測(cè)度和解釋近年來(lái)我國(guó)金融穩(wěn)定運(yùn)行情況，且可以更好地捕捉國(guó)內(nèi)外重大事件帶來(lái)的金融沖擊，因此該指數(shù)可以作為預(yù)測(cè)未來(lái)金融穩(wěn)定狀況的先行指標(biāo)，為經(jīng)濟(jì)金融政策的實(shí)施提供合理參考。此外，指數(shù)構(gòu)建結(jié)果表明：第一，金融深化水平、政府債務(wù)杠桿水平和國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)是影響我國(guó)金融穩(wěn)定的主導(dǎo)因素。為此，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注這幾類(lèi)指標(biāo)，在科學(xué)監(jiān)測(cè)中國(guó)金融環(huán)境變化的同時(shí)，著重化解此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。第二，近年來(lái)，我國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)下降幅度較大，說(shuō)明我國(guó)金融穩(wěn)定整體趨于緊張，應(yīng)及時(shí)化解金融不穩(wěn)定因素，營(yíng)造穩(wěn)定的金融環(huán)境。