數(shù)字經(jīng)濟(jì)、地方政府行為與實(shí)體企業(yè)金融化

馬紅 侯貴生

摘?要：實(shí)體企業(yè)的金融投資方向決策與其所處外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境密不可分，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展將對(duì)實(shí)體企業(yè)的金融化產(chǎn)生重要影響。本文實(shí)證考察了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的實(shí)際影響與內(nèi)在機(jī)理，并進(jìn)一步考查了地方政府行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展能顯著抑制實(shí)體企業(yè)的金融化；企業(yè)成長(zhǎng)性的提升與代理成本的下降都是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用于實(shí)體企業(yè)金融化的可能渠道，但融資約束緩解與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力增強(qiáng)影響機(jī)制并沒(méi)有得到實(shí)證數(shù)據(jù)的支持，這也進(jìn)一步證明了中國(guó)實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置的主要目的傾向于市場(chǎng)套利，而非預(yù)防性資金儲(chǔ)備；基于一致性維度和偏好性維度的地方政府行為都能顯著調(diào)節(jié)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體企業(yè)金融化之間的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：數(shù)字經(jīng)濟(jì)；企業(yè)金融化；地方政府行為

中圖分類號(hào)：F49;F275;F832??文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??文章編號(hào)：1001-148X（2023）04-0115-08

收稿日期：2022-09-19

作者簡(jiǎn)介：馬紅（1985-），女，山東濟(jì)南人，副教授，研究方向：綠色創(chuàng)新與公司財(cái)務(wù)；侯貴生（1965-），男，山東文登人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：企業(yè)戰(zhàn)略管理。

基金項(xiàng)目：全國(guó)統(tǒng)計(jì)科學(xué)研究項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：2022LY052；山東省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃研究項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：22CGLJ30；山東省省自然科學(xué)基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：ZR2022MG013；青島市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：QDSKL2201113。

黨的二十大明確指出，要促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代數(shù)據(jù)成為新的核心生產(chǎn)要素，數(shù)據(jù)要素的廣泛應(yīng)用必然為實(shí)體企業(yè)帶來(lái)根本性變革，進(jìn)而從融資環(huán)境、要素配置、組織管理、技術(shù)創(chuàng)新等多個(gè)方面驅(qū)動(dòng)實(shí)體企業(yè)投資收益率的提升。而投資收益率是影響企業(yè)投資方向決策的重要因素之一，特別是與近年來(lái)中國(guó)實(shí)體企業(yè)中普遍存在的“脫實(shí)向虛”金融資產(chǎn)投資偏好密切相關(guān)。由此產(chǎn)生了本文要研究的主要問(wèn)題：數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)影響中國(guó)實(shí)體企業(yè)的金融化嗎？研究該問(wèn)題不僅有助于為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展驅(qū)動(dòng)效應(yīng)提供微觀經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)，也能為治理當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的發(fā)展失衡問(wèn)題提供一定的經(jīng)驗(yàn)支持。同時(shí)考慮中國(guó)的特殊國(guó)情，政府仍在資源配置中起著重要作用，本文將地方政府行為納入到統(tǒng)一的分析框架，并嘗試回答數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響是否會(huì)因地方政府行為的差異而有所不同？

一、文獻(xiàn)綜述

伴隨各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)，企業(yè)金融化一度成為學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。早期研究多從宏觀層面入手，探討企業(yè)金融化經(jīng)濟(jì)行為的影響與后果。大多研究都認(rèn)為實(shí)體企業(yè)對(duì)金融投資或金融投機(jī)的過(guò)度依賴，導(dǎo)致大量實(shí)業(yè)資本涌入虛擬經(jīng)濟(jì)部門(mén)，形成產(chǎn)業(yè)的空心化現(xiàn)象［1］。也有學(xué)者進(jìn)一步指出，企業(yè)金融化會(huì)抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度、加劇經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不穩(wěn)定性［2］。近年來(lái)金融化微觀領(lǐng)域的研究日益豐富，從內(nèi)部影響因素研究看，部分學(xué)者聚焦于公司治理因素在企業(yè)目標(biāo)從長(zhǎng)期增長(zhǎng)向短期增值傾斜過(guò)程中的影響，進(jìn)而闡釋企業(yè)金融化的內(nèi)在機(jī)制［3-4］。還有學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究證明了盈利能力［5］、全要素生產(chǎn)率［6］對(duì)企業(yè)金融化的實(shí)際影響。從外部影響因素研究看，現(xiàn)有相關(guān)研究仍處于探索階段，部分學(xué)者論述了經(jīng)濟(jì)發(fā)展不確定性、貨幣政策、自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)設(shè)立對(duì)企業(yè)金融化的影響。

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)濟(jì)后果研究的宏觀層面，多數(shù)研究集中于數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展［7］、生產(chǎn)力提升［8］的積極影響。在中觀視角，學(xué)者主要關(guān)注數(shù)字技術(shù)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的推動(dòng)效應(yīng)［9-10］。也有學(xué)者從“數(shù)字鴻溝”問(wèn)題出發(fā)，指出數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)加劇地區(qū)間和產(chǎn)業(yè)間的發(fā)展不平等問(wèn)題，得出了與多數(shù)正面影響不同的結(jié)論［11-12］。在與本文聯(lián)系最為緊密的微觀層面，隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)量化研究的推進(jìn)，學(xué)者們從不同視角測(cè)度數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的綜合水平，驗(yàn)證數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率與產(chǎn)值的影響［13-14］。

綜上所述，一方面，有關(guān)企業(yè)金融化影響因素的現(xiàn)有研究，具體到數(shù)字經(jīng)濟(jì)這一嶄新外部情景因素對(duì)企業(yè)金融化的研究仍十分鮮見(jiàn)。另一方面，現(xiàn)有關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)濟(jì)后果的研究，在微觀領(lǐng)域仍處在探索階段，具體到數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)金融化的影響研究，則幾近空白。因此，本文將企業(yè)金融化作為研究對(duì)象，探討中國(guó)制度背景下數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的實(shí)際影響。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)：第一，以數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的嶄新情景為切入點(diǎn)，拓展實(shí)體企業(yè)金融化的研究視角。有別于現(xiàn)有企業(yè)金融化研究較多集中于投資動(dòng)機(jī)與后果研究領(lǐng)域，本文重點(diǎn)關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，以期進(jìn)一步豐富實(shí)體企業(yè)金融化的外部影響因素研究領(lǐng)域。第二，揭示數(shù)字經(jīng)濟(jì)影響實(shí)體企業(yè)金融化的傳導(dǎo)機(jī)制，深化實(shí)體企業(yè)金融化外部影響因素的現(xiàn)有文獻(xiàn)。通過(guò)中介效應(yīng)揭示數(shù)字經(jīng)濟(jì)影響企業(yè)金融化的內(nèi)在機(jī)理，拓展現(xiàn)有相關(guān)研究的理論分析深度，同時(shí)進(jìn)一步確認(rèn)中國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化的主要?jiǎng)訖C(jī)。第三，立足于中國(guó)特殊的制度背景，將地方政府行為納入到數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)金融化影響的分析框架中?？紤]地方政府干預(yù)仍然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可忽視的制度背景因素，本文從理論層面拓展分析地方政府行為對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體企業(yè)金融化之間關(guān)系可能存在的調(diào)節(jié)機(jī)制，并在實(shí)證分析中進(jìn)行檢驗(yàn)，進(jìn)而為提升地方政府行為在實(shí)體企業(yè)金融化中的治理效應(yīng)提供一定的理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與實(shí)體企業(yè)金融化

基于近年來(lái)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率持續(xù)下行與金融業(yè)超額回報(bào)率并存的事實(shí)，中國(guó)實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)的目的大致分為市場(chǎng)套利的逐利動(dòng)機(jī)與資金儲(chǔ)備的避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)［15］。其中，市場(chǎng)套利是指實(shí)體企業(yè)以逐利為目的，憑借金融投資與實(shí)體投資之間回報(bào)率的巨大差異，通過(guò)配置金融資產(chǎn)獲得超額回報(bào)率的投資行為?；而資金儲(chǔ)備是指實(shí)體企業(yè)以避險(xiǎn)為目的，把閑置資金投資至金融資產(chǎn)上進(jìn)行預(yù)防性資金儲(chǔ)備，以應(yīng)對(duì)突發(fā)狀況可能存在的融資困境。

外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變不僅對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有強(qiáng)大的作用與影響，而且能通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、市場(chǎng)環(huán)境調(diào)整等多種渠道影響微觀企業(yè)的投資行為決策［16］。因此，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展能通過(guò)對(duì)市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題的有效緩解，促進(jìn)要素“正配”機(jī)制的構(gòu)建，進(jìn)而有利于形成良性的融資市場(chǎng)環(huán)境與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。具體而言：一方面，實(shí)體企業(yè)在良好的融資市場(chǎng)環(huán)境中，能規(guī)避因資本錯(cuò)配導(dǎo)致的融資困境，進(jìn)而減少基于預(yù)防性儲(chǔ)備為目的的金融資產(chǎn)配置。另一方面，實(shí)體企業(yè)在良好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇能對(duì)實(shí)體企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新形成倒逼效應(yīng)，進(jìn)而提升主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利水平、降低金融化的市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)。基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：在其他條件一定的情況下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展顯著降低了實(shí)體企業(yè)金融化。

（二）區(qū)分不同動(dòng)機(jī)金融化的影響機(jī)制分析

長(zhǎng)久以來(lái)，融資約束作為實(shí)體企業(yè)發(fā)展的主要阻礙在中國(guó)企業(yè)中普遍存在。合理配置金融資產(chǎn)有助于實(shí)體企業(yè)突破有限的外部融資途徑與昂貴的外部融資成本，進(jìn)而獲取企業(yè)發(fā)展的充足資金，避免因非預(yù)見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致可能出現(xiàn)的資金困境。而數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，能通過(guò)降低外部融資機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)間的信息不對(duì)稱，有效緩解實(shí)體資本配置的“領(lǐng)域錯(cuò)配”“屬性錯(cuò)配”和“階段錯(cuò)配”問(wèn)題，促進(jìn)資金流入具有高效生產(chǎn)率與發(fā)展?jié)摿Φ膶?shí)體行業(yè)。因此，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展能緩解實(shí)體企業(yè)的融資約束，促進(jìn)其將原本準(zhǔn)備用于預(yù)防性儲(chǔ)備的富余資金投入到實(shí)體生產(chǎn)領(lǐng)域，進(jìn)而減少其持有的金融資產(chǎn)規(guī)模。

考慮風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是代表企業(yè)投資決策時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要變量，因此一般而言，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，則代表其偏好于風(fēng)險(xiǎn)性高的長(zhǎng)期創(chuàng)新投資項(xiàng)目，并愿意承擔(dān)可能存在的財(cái)務(wù)困境。也就是說(shuō)，隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升，企業(yè)的創(chuàng)新能力會(huì)逐步提升，從而推動(dòng)其實(shí)體投資回報(bào)率的提升并增強(qiáng)其主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力，進(jìn)而有利于實(shí)體企業(yè)應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的融資困境。而數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，能通過(guò)便捷、高效、安全的普惠金融體系，迅速的供需信息匹配及強(qiáng)大的市場(chǎng)信息整合系統(tǒng)，提升企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新類高風(fēng)險(xiǎn)實(shí)體投資時(shí)應(yīng)對(duì)較高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力，進(jìn)而弱化實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)的避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)。基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H2a：在避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)下，企業(yè)融資約束的緩解與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的增強(qiáng)，是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展抑制實(shí)體企業(yè)金融化的可能渠道。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)后，多數(shù)實(shí)體企業(yè)面臨主營(yíng)業(yè)務(wù)生產(chǎn)效率低、盈利能力差的困境，此時(shí)實(shí)體企業(yè)管理者往往出于套利動(dòng)機(jī)，將原本用于實(shí)業(yè)投資的資本轉(zhuǎn)投在金融資產(chǎn)上，以期通過(guò)分享金融行業(yè)的超額收益率，達(dá)到維持企業(yè)價(jià)值的目的。而數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不僅能通過(guò)提高生產(chǎn)者之間的協(xié)同效率，搭建數(shù)字化協(xié)同研發(fā)平臺(tái)，提高供應(yīng)鏈不同環(huán)節(jié)上的企業(yè)合作效率，還能將繁瑣的市場(chǎng)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化成有用的生產(chǎn)、交易信息，降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理成本和銷(xiāo)售成本，緩解供需兩端匹配缺口，進(jìn)而從多重渠道促進(jìn)實(shí)體企業(yè)的盈利效率提升。因此，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展能通過(guò)增強(qiáng)實(shí)體企業(yè)的成長(zhǎng)能力，促進(jìn)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利和金融資產(chǎn)盈利差距的不斷縮小，最終有利于不斷減少其對(duì)金融資產(chǎn)的持有份額。

在現(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離經(jīng)營(yíng)模式中，由于代理問(wèn)題的存在，高管和控股股東出于個(gè)人私利，具有投資于投機(jī)套利項(xiàng)目的傾向，而具有高額回報(bào)、流動(dòng)性強(qiáng)特性的金融資產(chǎn)則往往淪為企業(yè)高管和控股股東進(jìn)行套利的絕佳工具?？紤]有效的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制能夠通過(guò)改善信息環(huán)境，進(jìn)而提高企業(yè)的信息透明度。同時(shí)隨著信息不對(duì)稱程度問(wèn)題的緩解，高管和控股股東增加金融資產(chǎn)配置的投機(jī)行為也更容易被監(jiān)督與識(shí)別。因此，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，能夠利用數(shù)字技術(shù)快捷、便利的獲取所需真實(shí)信息，有效降低由信息不對(duì)稱問(wèn)題所導(dǎo)致的高額代理成本，進(jìn)而有效抑制高管和控股股東增持金融資產(chǎn)的機(jī)會(huì)主義行為?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

H2b：在逐利動(dòng)機(jī)下，企業(yè)成長(zhǎng)性的提升與代理成本的下降，是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展抑制實(shí)體企業(yè)金融化的可能渠道。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本選取

本文選取的樣本為滬深兩市A股上市公司2011-2020年共計(jì)10年的數(shù)據(jù)。特別說(shuō)明的是，之所以選取2011年為樣本考察期的起始點(diǎn)，主要由于本文核心解釋變量數(shù)字經(jīng)濟(jì)的衡量中所涉及的數(shù)字金融指數(shù)是從2011年開(kāi)始發(fā)布。刪除異常值后，本文最終選取的樣本數(shù)為1262家企業(yè)。

（二）基準(zhǔn)模型構(gòu)建

為研究數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響，本文構(gòu)建了模型（1），具體形式如下：

FINj，t=α0+α1DEj，t－1+α2Controlj，t－1+Individual+Industry+Year+εj，t－1（1）

模型（1）中的被解釋變量企業(yè)金融化（FIN），借鑒Demir（2009）［17］、宋軍和陸旸（2015）［18］對(duì)金融資產(chǎn)的歸類，將其定義為5類核心資產(chǎn)5類核心金融資產(chǎn)包括：交易類金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)。，并用總資產(chǎn)對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

模型（1）中的解釋變量數(shù)字經(jīng)濟(jì)（DE），本文借鑒參考劉軍等（2020）［19］的研究，從互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展和數(shù)字金融發(fā)展兩個(gè)方面對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。本文結(jié)合城市層面數(shù)據(jù)的可獲得性，主要測(cè)度指標(biāo)為互聯(lián)網(wǎng)普及率、相關(guān)從業(yè)人員情況、相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出情況和移動(dòng)電話普及率與數(shù)字金融指標(biāo)。將上述5個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后，通過(guò)主成分分析法得到測(cè)度數(shù)字經(jīng)濟(jì)的綜合發(fā)展指數(shù)。

對(duì)于模型（1）中的控制變量（Control），本文借鑒前人的研究經(jīng)驗(yàn)，從企業(yè)層面和城市層面兩方面選取。企業(yè)層面主要包括，總資產(chǎn)（Size）、企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的特征變量，以及股權(quán)集中度（Top1）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、董事會(huì)獨(dú)立性（Indsize）、兩權(quán)分離（Dual）的公司治理變量。城市層面包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（Pgdp）、工業(yè)化水平（Ind）與對(duì)外開(kāi)放水平（Open）。另外，本文還設(shè)置了表示實(shí)體企業(yè)個(gè)體差異的虛擬變量（Individual）、表示行業(yè)差異的虛擬變量（Industry）和表示年度差異的虛擬變量（Year）。另外在模型（1）中，j、t分別表示企業(yè)與年代，εj，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。最后，本文的所有回歸模型都經(jīng)過(guò)了針對(duì)企業(yè)層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整。

（三）中介效應(yīng)模型構(gòu)建

與上文中不同動(dòng)機(jī)下的影響機(jī)制論述一致，在避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)下以融資約束、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)為中介變量。其中中介變量融資約束（CFS），借鑒張杰等（2012）［20］的兩階段方法，以企業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)現(xiàn)金流的敏感性指標(biāo)衡量。中介變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（RRiskT），則借鑒孫艷梅等（2019）［21］等國(guó)內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究，選用常見(jiàn)指標(biāo)企業(yè)盈利的波動(dòng)性指標(biāo)衡量，并將考察期的時(shí)限設(shè)定為3。而在逐利動(dòng)機(jī)下則以企業(yè)成長(zhǎng)性、代理成本為中介變量，其中中介變量企業(yè)成長(zhǎng)性（Tobins?Q），考慮托賓Q值相較于銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率等其他常見(jiàn)測(cè)算指標(biāo)更能反映企業(yè)的核心發(fā)展能力。因此，本文選擇托賓Q值衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性。中介變量代理成本（AC），考慮管理費(fèi)用率可以揭示包括在職消費(fèi)在內(nèi)的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用控制效率，因此本文借鑒魏志華等（2012）［22］的研究，采用管理費(fèi)用率衡量第一類代理問(wèn)題的嚴(yán)重程度。

以融資約束為中介變量的中介效應(yīng)模型具體如下：

CFSj，t=α0+α1DEj，t－1+α2Controlj，t－1+Individual+Industry+Year+εj，t－1?（2）

FINj，t=α0+α1DEj，t－1+α2CFS+α3Controlj，t－1+Individual+Industry+Year+εj，t－1?（3）

以風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)為中介變量的中介效應(yīng)模型具體如下：

RRiskTj，t=α0+α1DEj，t－1+α2Controlj，t－1+Individual+Industry+Year+εj，t－1?（4）

FINj，t=α0+α1DEj，t－1+α2RRiskT+α3Controlj，t－1+Individual+Industry+Year+εj，t－1?（5）

以企業(yè)成長(zhǎng)性為中介變量的中介效應(yīng)模型具體如下：

Tobin′s?Qj，t=α0+α1DEj，t－1+α2Controlj，t－1+Individual+Industry+Year+εj，t－1?（6）

FINj，t=α0+α1DEj，t－1+α2Tobin′s?Q+α3Controlj，t－1+Individual+Industry+Year+εj，t－1?（7）

以代理成本為中介變量的中介效應(yīng)模型具體如下：

ACj，t=α0+α1DEj，t－1+α2Controlj，t－1+Individual+Industry+Year+εj，t－1?（8）

FINj，t=α0+α1DEj，t－1+α2AC+α3Controlj，t－1+Individual+Industry+Year+εj，t－1?（9）

由于上文模型（1）為上述中介效應(yīng)的基準(zhǔn)模型，此處不再重復(fù)列示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與多重共線性檢驗(yàn)

從表1可知，本文主要被解釋變量企業(yè)金融化的最小值與最大值之間存在較大差異，這就為本文研究的開(kāi)展提供了良好的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

（二）主體回歸結(jié)果與分析

表2中報(bào)告的是模型1的基準(zhǔn)回歸估計(jì)結(jié)果。具體而言，表2中?第（1）列沒(méi)有添加控制變量，解釋變量數(shù)字經(jīng)濟(jì)（DE）在1%?的水平上顯著為負(fù)。第（2）列又添加了企業(yè)層面與城市層面的控制變量，解釋變量數(shù)字經(jīng)濟(jì)（DE）仍在5%?的水平上顯著為負(fù)。第（3）列又控制了個(gè)體、年度和行業(yè)的固定效應(yīng)，解釋變量數(shù)字經(jīng)濟(jì)（DE）依然在5%?的水平上顯著為負(fù)。從數(shù)值上看，地方的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)每增長(zhǎng)10%，會(huì)導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)實(shí)體企業(yè)金融化程度下降約1643個(gè)百分點(diǎn)。因此從以上回歸結(jié)果看，地方數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展抑制了區(qū)域內(nèi)實(shí)體企業(yè)的金融化，假設(shè)H1得到有效支持。

（三）內(nèi)生性與穩(wěn)定性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變，“宏觀經(jīng)濟(jì)變量＋一年期效應(yīng)”的模型設(shè)定形式通常存在遺漏重要變量的問(wèn)題，進(jìn)而導(dǎo)致可能的內(nèi)生性問(wèn)題。因此本文借鑒韓璐等（2021）［23］的研究，采用全國(guó)各城市郵局?jǐn)?shù)（1984年）與上一年互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶數(shù)的交互項(xiàng)，作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)（ED）的工具變量。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，考慮企業(yè)的金融資產(chǎn)投資決策具有一定的時(shí)間累積性與延續(xù)性，因此靜態(tài)投資模型可能存在設(shè)定形式不當(dāng)?shù)膯?wèn)題，本文利用動(dòng)態(tài)面板的估計(jì)方法重做上述檢驗(yàn)。其次，參考借鑒顧雷雷等（2020）［24］的研究中對(duì)于企業(yè)持有金融資產(chǎn)的定義，在前文5類核心金融資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，依據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的科目，拓展衡量口徑，添加非核心金融資產(chǎn)至12類12類拓展金融資產(chǎn)具體為：交易類金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、其他應(yīng)收款、買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)、其他流動(dòng)資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、其他非流動(dòng)資產(chǎn)。。將12類金融資產(chǎn)的總和進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，重新測(cè)算企業(yè)的金融化程度。再次，由于四個(gè)直轄市的行政級(jí)別和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與中國(guó)其他省份相比，具有存在顯著的差異，因此本文剔除處于這四個(gè)直轄市范圍內(nèi)的企業(yè)樣本，重新檢測(cè)。

以上內(nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果，進(jìn)一步說(shuō)明了上文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性限于篇幅，內(nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示，如有需要請(qǐng)向作者索取。。

（四）影響機(jī)制中介模型回歸結(jié)果與分析

表3中第（1）列與第（2）列報(bào)告的是避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)下融資約束影響機(jī)制的回歸結(jié)果。第（1）列的被解釋變量為中介變量融資約束（CFS），本文重點(diǎn)關(guān)注的解釋變量數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展（DE）顯著為負(fù)，即數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展能有效緩解企業(yè)的融資約束，與預(yù)期一致。第（2）列的被解釋變量為企業(yè)金融化（FIN）。與基準(zhǔn)方程模型1的回歸結(jié)果相比，在加入中介變量融資約束（CFS）之后，數(shù)字經(jīng)濟(jì)（DE）依然在5%的水平上顯著為負(fù)，但中介變量融資約束（CFS）并不顯著，即融資約束中介效應(yīng)影響機(jī)制沒(méi)有得到回歸結(jié)果的支持。表3中第（3）列與第（4）列報(bào)告的是避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響機(jī)制的回歸結(jié)果。第（3）列的被解釋變量為中介變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RRrisk），本文重點(diǎn)關(guān)注的解釋變量數(shù)字經(jīng)濟(jì)（DE）顯著為正，即數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利于促進(jìn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，與預(yù)期一致。第（4）列的被解釋變量為企業(yè)金融化（FIN）。與基準(zhǔn)方程模型1的回歸結(jié)果相比，在加入中介變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RRrisk）之后，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展（DE）依然在5%的水平上顯著為負(fù)，但中介變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RRrisk）也并不顯著，即風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中介效應(yīng)影響機(jī)制沒(méi)有得到回歸結(jié)果的支持。

表3中第（5）列與第（6）列報(bào)告的是逐利動(dòng)機(jī)下企業(yè)成長(zhǎng)性影響機(jī)制的回歸結(jié)果。第（5）列的被解釋變量為中介變量企業(yè)成長(zhǎng)性（Tobins?Q），本文重點(diǎn)關(guān)注的解釋變量數(shù)字經(jīng)濟(jì)（DE）顯著為正，即數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展能促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)性的提升，與預(yù)期一致。第（6）列的被解釋變量為企業(yè)金融化（FIN）。與基準(zhǔn)方程模型1的回歸結(jié)果相比，在加入中介變量企業(yè)成長(zhǎng)性（Tobins?Q）之后，中介變量企業(yè)成長(zhǎng)性（Tobins?Q）顯著為負(fù)，同時(shí)數(shù)字經(jīng)濟(jì)（DE）在5%的水平上顯著為負(fù)且系數(shù)絕對(duì)值更小，即企業(yè)成長(zhǎng)性中介效應(yīng)影響機(jī)制得到了回歸結(jié)果的支持。表3中第（7）列與第（8）列報(bào)告的是逐利動(dòng)機(jī)代理成本影響機(jī)制的回歸結(jié)果。第（7）列的被解釋變量為中介變量代理成本（AC），本文重點(diǎn)關(guān)注的解釋變量數(shù)字經(jīng)濟(jì)（DE）顯著為負(fù)，即數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展能有效降低企業(yè)的代理成本，與預(yù)期一致。第（8）列的被解釋變量為企業(yè)金融化（FIN）。與基準(zhǔn)方程模型1的回歸結(jié)果相比，在加入中介變量代理成本（AC）之后，中介變量代理成本（AC）為正，同時(shí)數(shù)字經(jīng)濟(jì)（DE）在5%的水平上顯著為負(fù)且系數(shù)絕對(duì)值更小，即代理成本中介效應(yīng)影響機(jī)制得到了回歸結(jié)果的支持。

根據(jù)前文的影響機(jī)制分析，如果企業(yè)基于避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)而增持金融資產(chǎn)，那么企業(yè)融資約束的緩解與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的增強(qiáng)都是數(shù)字經(jīng)濟(jì)作用于企業(yè)金融化的內(nèi)部影響渠道，但實(shí)證結(jié)果并未支持這一判斷，即?H2a?沒(méi)有得到驗(yàn)證。同時(shí)，如果企業(yè)基于逐利動(dòng)機(jī)而增持金融資產(chǎn)，那么企業(yè)成長(zhǎng)性的提升與代理問(wèn)題的緩解都是數(shù)字經(jīng)濟(jì)作用于企業(yè)金融化的內(nèi)部影響渠道，同時(shí)實(shí)證結(jié)果支持了這一判斷，即?H2b得到了驗(yàn)證。綜上所述，從影響機(jī)制的分析看，投機(jī)逐利仍然是中國(guó)企業(yè)金融化的主要?jiǎng)訖C(jī)，而預(yù)防避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)得不到任何實(shí)證結(jié)果的支持。

五、地方政府行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究

在中國(guó)財(cái)政分權(quán)的制度背景下，地方政府擁有巨大的資源配置權(quán)力。因此，本文進(jìn)一步探討在不同的地方政府行為下，會(huì)加劇還是弱化數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)。具體而言，本文選取地方政府政策行為的一致性維度和偏好性維度，從政策不確定性和財(cái)政科技支出兩方面刻畫(huà)地方政府的行為。

從政策不確定性看，地方政府官員變更往往會(huì)影響區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策的連貫性，主要原因在于不同官員在制定區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策上存在差異化傾向，同時(shí)新上任官員為樹(shù)立個(gè)人威信也有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)制定與前任官員有差異的經(jīng)濟(jì)政策。首先，地方經(jīng)濟(jì)政策不確定性往往給實(shí)體企業(yè)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入的波動(dòng)和現(xiàn)金流動(dòng)性的明顯變化。因此，為應(yīng)對(duì)政策不確定性可能產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)體企業(yè)傾向于選擇持有金融資產(chǎn)以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)謹(jǐn)慎進(jìn)行實(shí)業(yè)投資以控制風(fēng)險(xiǎn)。其次，地方經(jīng)濟(jì)政策不確定性往往還伴隨著政策性信貸資源配置的重建與市場(chǎng)性信貸資源的收緊，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)的融資約束情況進(jìn)一步惡化。因此，為應(yīng)對(duì)政策不確定性可能產(chǎn)生的融資困境，實(shí)體企業(yè)傾向于理智選擇短期見(jiàn)效的項(xiàng)目，也就強(qiáng)化了其進(jìn)行金融投資的動(dòng)機(jī)。再次，地方政策不確定性往往會(huì)加劇實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的委托代理問(wèn)題與信息不對(duì)稱，也就更有利于管理層和控股股東出于個(gè)人私利增加具有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的金融資產(chǎn)配置。綜上，地方政府行為的政策不確定性強(qiáng)化了實(shí)體企業(yè)的金融資產(chǎn)配置動(dòng)機(jī)，也就弱化了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)。

從財(cái)政科技支出看，財(cái)政分權(quán)為地方官員的偏向性財(cái)政支出行為提供了制度條件，而在財(cái)政分權(quán)體制下，地方政府官員可以通過(guò)偏向性財(cái)政支出進(jìn)行偏向性投資以發(fā)展地區(qū)經(jīng)濟(jì)。由于不同類別的地方政府財(cái)政支出傾向?qū)爡^(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力度具有顯著差異，因此地方政府的財(cái)政科技支出傾向代表其對(duì)轄區(qū)內(nèi)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)具有足夠重視，間接對(duì)實(shí)體企業(yè)的實(shí)業(yè)投資活動(dòng)產(chǎn)生了一定的支持效應(yīng)。首先，地方政府的財(cái)政科技支出傾向能通過(guò)財(cái)政支持手段，直接緩解實(shí)體企業(yè)中融資約束問(wèn)題最為突出的創(chuàng)新融資約束。而創(chuàng)新研發(fā)融資難問(wèn)題的緩解，能有效促進(jìn)實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新投資超額回報(bào)率的實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而通過(guò)盈利能力的提升，激勵(lì)其在加大實(shí)業(yè)投資力度的同時(shí)減少所持有的金融資產(chǎn)規(guī)模。其次，地方政府的財(cái)政科技支出傾向能通過(guò)推動(dòng)產(chǎn)學(xué)研合作、搭建創(chuàng)新服務(wù)平臺(tái)以及布局創(chuàng)新基地等途徑，有效促進(jìn)轄區(qū)內(nèi)良性創(chuàng)新生態(tài)體系的形成，進(jìn)而為地區(qū)實(shí)體企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新“提速增效”。而實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新能力的增強(qiáng)無(wú)疑會(huì)為其帶來(lái)超額收益，因此在逐利動(dòng)機(jī)驅(qū)使下，實(shí)體企業(yè)會(huì)調(diào)整企業(yè)的投資方向，將有限資金更多投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。綜上本文認(rèn)為，地方政府行為的財(cái)政科技支出傾向減弱了實(shí)體企業(yè)的金融資產(chǎn)配置動(dòng)機(jī)，也就促進(jìn)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)。

為研究地方政府行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文分別選取地方政策不確定性和地方財(cái)政科技支出為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建了模型（10）和模型（11）。具體形式如下：

FINj，t=α0+α1DEj，t－1+α2TEGj，t－1+α3R&Dj，t－1×TEGj，t－1+α4Controlj，t－1+Individual+Industry+Year+εj，t－1（10）

FINj，t=α0+α1DEj，t－1+α2RSTEj，t－1+α3R&Dj，t－1×RSTEj，t－1+α4Controlj，t－1+Individual+Industry+Year+εj，t－1??（11）

模型（10）中的調(diào)節(jié)變量地方政策不確定性（TEG），參考徐業(yè)坤等（2013）［25］的研究，選用地級(jí)市主要官員?（市委書(shū)記和市長(zhǎng)）的更替為地方政策不確定性的代理變量。該代理變量為虛擬變量，若本年度主要官員更替則賦值為1，反之則賦值為0。模型（11）中的調(diào)節(jié)變量地方財(cái)政科技支出（RSTE），參考辛沖沖和陳志勇（2018）［26］的研究，采用地方政府的財(cái)政支出方向性比例指標(biāo)，即地方預(yù)算內(nèi)科學(xué)技術(shù)支出占財(cái)政支出總額的比重。

表4報(bào)告了調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸估計(jì)結(jié)果。第（1）列在基礎(chǔ)模型（1）中引入了調(diào)節(jié)變量地方政策不確定性（TEG）。第（2）列中又引入了數(shù)字經(jīng)濟(jì)與地方政策不確定性的交叉項(xiàng)（DE×TEG），其在5%?的水平上顯著為正。由此說(shuō)明地方政策不確定性的提升，會(huì)弱化數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)。?第（3）列中，本文在基礎(chǔ)模型（1）中引入了調(diào)節(jié)變量地方財(cái)政科技支出（RSTE）。第（4）列中又引入了數(shù)字經(jīng)濟(jì)與地方財(cái)政科技支出的交叉項(xiàng)（DE×RSTE），其在1%?的水平上顯著為負(fù)。由此說(shuō)明地方財(cái)政科技支出的提升，會(huì)促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)。上述兩個(gè)交叉項(xiàng)的回歸結(jié)果都與本文有關(guān)地方政府行為調(diào)節(jié)效應(yīng)的理論分析一致，即上文分析得到了回歸結(jié)果的支持。

六、結(jié)論與啟示

針對(duì)中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展及其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)廣泛融合的現(xiàn)實(shí)背景，本文就數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展是否能影響實(shí)體企業(yè)的金融投資方向決策這一問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：（1）數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化具有顯著抑制效應(yīng)；（2）區(qū)分企業(yè)金融投資目的的中介效應(yīng)研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)成長(zhǎng)性提升和代理問(wèn)題改善都是數(shù)字經(jīng)濟(jì)作用于實(shí)體企業(yè)金融化的影響渠道，但融資約束緩解與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提升的影響機(jī)制渠道沒(méi)有被支持，而這也進(jìn)一步明確了中國(guó)實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置的主要目的傾向于“套利”，而非“避險(xiǎn)”；（3）地方政策不確定性與財(cái)政科技支出都能顯著調(diào)節(jié)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體企業(yè)金融化之間的關(guān)系。根據(jù)本文的研究結(jié)論，我們提出如下政策建議：第一，實(shí)體企業(yè)應(yīng)積極擁抱數(shù)字化轉(zhuǎn)型趨勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)核心優(yōu)勢(shì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，合理抑制金融化趨勢(shì)。一方面，實(shí)體企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身特點(diǎn)尋求適宜的數(shù)字化轉(zhuǎn)型路徑，通過(guò)不斷提升自身的數(shù)字化能力與數(shù)字化素養(yǎng)，充分釋放數(shù)字化轉(zhuǎn)型的紅利效應(yīng)。另一方面，實(shí)體企業(yè)應(yīng)緊抓數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融化所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，依托數(shù)字化變革，推進(jìn)其長(zhǎng)足發(fā)展，進(jìn)而筑牢實(shí)體企業(yè)的核心根基并抑制以“套利”為目的的過(guò)度金融化。第二，政府應(yīng)積極營(yíng)造數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部環(huán)境，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛返實(shí)”。首先，基礎(chǔ)設(shè)施是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根基，政府應(yīng)大力推動(dòng)數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，夯實(shí)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境中的外部技術(shù)設(shè)施支持。其次，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展離不開(kāi)外部制度環(huán)境的不斷完善，政府應(yīng)推進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)法律法規(guī)的健全，保護(hù)數(shù)字知識(shí)產(chǎn)權(quán)和個(gè)人數(shù)據(jù)安全，監(jiān)管數(shù)字經(jīng)濟(jì)的有序發(fā)展，不斷提升數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部制度環(huán)境質(zhì)量。

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Digital?Economy，?Local?Government?Behavior?and?Financialization?of?Real?Enterprises

MA?Hong，HOU?Gui-sheng

（School?of?Economics?and?Business，Shandong?University?of?Science?and?Technology，

Qingdao?266590，China）

Abstract：?The?financialization?of?real?enterprises?is?closely?related?to?the?external?economic?environment，?so?this?paper?believes?that?the?new?situation?of?digital?economy?will?have?a?profound?impact?on?the?financialization?of?real?enterprises?in?China.?This?paper?empirically?investigates?the?actual?impact?and?internal?mechanism?of?digital?economy?development?on?enterprise?financialization，?and?further?considers?the?moderating?effect?of?local?government?behavior?on?the?relationship?between?the?two.?The?main?conclusions?are?as?follows：?first，?the?development?of?digital?economy?can?significantly?restrain?the?financialization?of?real?enterprises.?Secondly，?both?the?improvement?of?enterprise?growth?and?the?alleviation?of?agency?problems?are?possible?channels?through?which?the?digital?economy?acts?on?the?financialization?of?real?enterprises.?However，?the?impact?mechanism?of?the?alleviation?of?financing?constraints?and?the?enhancement?of?risk?bearing?capacity?is?not?supported?by?empirical?data.?At?the?same?time，?it?is?further?clarified?that?the?main?purpose?of?financial?asset?allocation?of?Chinese?real?enterprises?tends?to?be?speculative?arbitrage?rather?than?precautionary?savings.?Thirdly，?Science?and?technology?fiscal?expenditure?of?local?government?and?uncertainty?of?local?economic?policy?can?significantly?adjust?the?relationship?between?digital?economy?and?financialization?of?real?enterprises.?The?research?of?this?paper?is?not?only?conducive?to?expanding?the?research?scope?of?the?influence?factors?of?the?financialization?of?real?enterprises?in?the?field?of?external?environment，?but?also?has?important?research?significance?for?cracking?the?trend?of?the?financialization?of?real?enterprises?in?China?and?promoting?the?micro?driving?effect?of?digital?economy.

Key?words：land?finance;?financialization?of?enterprises;?local?government?behavior

（責(zé)任編輯：趙春江）