胡凝

對(duì)于墨西哥資本市場(chǎng)的關(guān)注大致起始于2019年，在新冠疫情爆發(fā)以前，美國(guó)和中國(guó)之間的貿(mào)易關(guān)稅不斷提高，引發(fā)了向“近岸化”轉(zhuǎn)變的預(yù)期。但是實(shí)際過程并不是線性的，2019年至2021年的兩年間，墨西哥的GDP增長(zhǎng)和外國(guó)直接投資仍然是基本持平的。當(dāng)然其中一部分原因是2020年通過的美墨加貿(mào)易協(xié)定對(duì)一些貿(mào)易和跨境行為添加了更多限制，資本需要消化和觀望政策的不確定性，新冠疫情也在一定程度上延緩了經(jīng)濟(jì)和投資的增長(zhǎng)。

但是2023年以來，近岸化逐漸獲得了更多認(rèn)可，2023年第一季度墨西哥的外國(guó)直接投資同比增長(zhǎng)了48%至186億美元，且在二季度延續(xù)了高增長(zhǎng)趨勢(shì)。實(shí)際上從過去幾十年里，墨西哥一直是拉美地區(qū)吸引外國(guó)投資的主要目的地，每年約占拉美地區(qū)的25%份額，最大的長(zhǎng)期投資來自美國(guó)，其次是歐洲，加拿大，阿根廷和日本。除去便利的地理位置和能源供應(yīng)，其龐大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，充足的勞動(dòng)力供應(yīng)和較低的工資水平都是吸引外部投資的重要因素，疫情期間運(yùn)輸瓶頸和供應(yīng)鏈的割裂也是一大催化劑。

目前墨西哥來自中國(guó)的投資份額仍然很小，但是2015年之后便呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。中國(guó)投資的快速增加不止出于減少貿(mào)易壁壘風(fēng)險(xiǎn)的考量，同時(shí)也符合中國(guó)的戰(zhàn)略利益。中國(guó)多年來一直在尋找更大的消費(fèi)市場(chǎng)來消化自身龐大的產(chǎn)能，若想進(jìn)一步擴(kuò)展和穩(wěn)固目前全球?yàn)閿?shù)不多生育率仍在高位的拉美終端市場(chǎng)，墨西哥無疑將是一個(gè)重要的中轉(zhuǎn)與生產(chǎn)基地和消費(fèi)終端。我毫不懷疑來自中國(guó)的投資份額將保持目前的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

除去外部投資，未來制約墨西哥發(fā)展的最大不確定性便是政策環(huán)境。過去一百年里墨西哥政體經(jīng)歷了頻繁的動(dòng)蕩，從上世紀(jì)初的軍政府到40年代至70年代的大規(guī)模產(chǎn)業(yè)國(guó)有化及土地改革，至80年代末期逐步確立了由國(guó)會(huì)、總統(tǒng)、最高法院聯(lián)合治理的多黨聯(lián)合執(zhí)政的體系。2018年，奧夫拉多爾獲勝成為了墨西哥70年來第一位左翼總統(tǒng)。這一消息一度為資本市場(chǎng)帶來?yè)?dān)憂和動(dòng)蕩，一些上市公司也受到過可能國(guó)有化等負(fù)面消息的困擾，但目前為止該政府還是經(jīng)受住了考驗(yàn)，變革相對(duì)溫和漸進(jìn)，墨西哥也同智利一并被視為拉美地區(qū)政策環(huán)境相對(duì)穩(wěn)固的市場(chǎng)。當(dāng)然，這總是需要不斷動(dòng)態(tài)評(píng)估，也是投資類似新興市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)所在。

萎靡的資本市場(chǎng)或許是另一個(gè)阻礙發(fā)展的因素。從墨西哥證交所（BOLSAA.mx）的經(jīng)營(yíng)狀況中便可粗窺墨西哥資本市場(chǎng)的窘境，墨西哥證交所是一家非常老牌的交易所，建立于1880年代，在1975年并購(gòu)蒙特雷證交所和瓜達(dá)拉哈拉證交所后，在長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的時(shí)間里都是墨西哥唯一的證券交易所，也是拉丁美洲僅次于巴西證交所的第二大交易所，直到過去兩年出現(xiàn)了另一家新的初創(chuàng)交易所BIVA，但由于規(guī)模過小，暫時(shí)可以忽略。

在經(jīng)歷了新世紀(jì)第一個(gè)十年的快速發(fā)展后，墨西哥與其他大部分新興市場(chǎng)一樣，在第二個(gè)十年里遭遇了大宗商品崩潰和新冠病毒的兩次嚴(yán)重打擊，墨交所指數(shù)一直保持著區(qū)間波動(dòng)，由于長(zhǎng)期估值低迷，而且掛牌上市公司數(shù)量不斷萎縮，從上世紀(jì)90年代的200支左右逐漸下降到2013年的140支左右，并且一直維持著這個(gè)規(guī)模。除去上一輪大熊市破產(chǎn)的公司如墨西哥最大的建筑公司ICA、墨西哥航空Aeromexico等公司仍未走出破產(chǎn)重整程序之外，許多本土家族企業(yè)也不滿意其估值，考慮到上市成本后陸續(xù)私有化退市，如前世界首富Carlos Slim擁有的零售公司Grupo Sanborns SAB de CV便計(jì)劃在2023年退市。這也直接導(dǎo)致了墨西哥交易所自身的低迷估值，相比全球主要交易所普遍超出20倍PE，墨交所股票正在以13倍左右的靜態(tài)PE， 和6%以上的股息率交易。

與之對(duì)比強(qiáng)烈的是墨交所的全球報(bào)價(jià)市場(chǎng)部分（SIC），自2014年起，墨西哥本地投資者可以自由買賣全球主要市場(chǎng)的離岸股票與指數(shù)基金，經(jīng)過幾年發(fā)展，離岸交易額已經(jīng)逐漸追上了相對(duì)疲軟的本土市場(chǎng)交易額，并有超過的趨勢(shì)。也引發(fā)了墨交所是否應(yīng)該把該部分資產(chǎn)分拆的討論。

可以說墨西哥金融服務(wù)業(yè)是一個(gè)開放競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，流動(dòng)性的分流抑制了估值擴(kuò)張。但另一方面，合理的估值對(duì)于長(zhǎng)期回報(bào)來說并不一定是件壞事。

目前公開交易的墨西哥指數(shù)基金主要有兩只，規(guī)模最大，最為人熟知的EWW和相對(duì)較新的FLMX。過去幾年里兩者表現(xiàn)幾乎同步，后者比前者總回報(bào)約高出2%，主要原因是管理費(fèi)低約0.3%。

兩者都比較緊密的跟蹤了墨西哥股票市場(chǎng)表現(xiàn)，但是其中包含了一些如有線電視、水泥、辦公寫字樓等品質(zhì)或行業(yè)一般的公司，所以對(duì)于有能力的投資者來說，也許主動(dòng)配置是更好的選擇。其中與近岸化關(guān)系更密切的行業(yè)值得投入更多精力。

墨西哥有三家上市機(jī)場(chǎng)，其中東南部機(jī)場(chǎng)ASR主要資產(chǎn)是墨西哥著名國(guó)際旅游城市坎昆，是美國(guó)的后花園，受旅游周期影響較大。北部機(jī)場(chǎng)OMAB原先估值最低，但覆蓋了主要工業(yè)城市蒙特雷等地區(qū)，受益工業(yè)建設(shè)和外國(guó)投資最為直接。而西部機(jī)場(chǎng)則兼顧旅游和工業(yè)，比較穩(wěn)健。

伴隨著疫情后航班數(shù)量、載客量和利潤(rùn)率的一路飆升，三家機(jī)場(chǎng)也走出了極為靚麗的走勢(shì)，基本沒有給出好的介入機(jī)會(huì)，感興趣的投資者或許需要等待經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期帶來的更好位置。

過去幾十年里，墨西哥一直是拉美地區(qū)吸引外國(guó)投資的主要目的地。除去便利的地理位置和能源供應(yīng)，其龐大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，充足的勞動(dòng)力供應(yīng)和較低的工資水平都是吸引外部投資的重要因素，疫情期間運(yùn)輸瓶頸和供應(yīng)鏈的割裂也是一大催化劑。

制造業(yè)近岸化另一個(gè)明顯受益的行業(yè)是工業(yè)地產(chǎn)，以及與之相輔相成的物流、公路等基礎(chǔ)建設(shè)。數(shù)據(jù)顯示，近岸外包導(dǎo)致墨西哥全國(guó)工業(yè)地產(chǎn)空置率下降至低位的5%左右，而靠近北部邊境的蒂華納等地區(qū)工業(yè)地產(chǎn)空置率為零。墨西哥沒有純粹的工業(yè)地產(chǎn)標(biāo)的，但是有幾只上市交易的含有工業(yè)物業(yè)的地產(chǎn)信托Reits或許可以關(guān)注。

消費(fèi)升級(jí)也是一條長(zhǎng)期的主線，墨西哥上市公司中的一個(gè)重要組成部分便是跨國(guó)巨頭拆分當(dāng)?shù)貙I(yíng)資產(chǎn)并在當(dāng)?shù)厣鲜械挠白庸?，也是該?guó)指數(shù)的中堅(jiān)力量，比如墨西哥沃爾瑪公司、墨西哥可樂公司、多米諾/星巴克的聯(lián)合體、墨西哥金佰利公司等等。如果精力足夠，或許一些小型的本土消費(fèi)品公司中會(huì)存在超額收益，邏輯是隨著美國(guó)拉丁裔移民增加，生育率保持高位，墨西哥公司理論上存在一個(gè)巨大的潛在增量市場(chǎng)，近期美國(guó)市場(chǎng)Modelo啤酒銷量超過百威便是一個(gè)最新的證據(jù)。另外近岸化會(huì)將越來越多的本土農(nóng)民轉(zhuǎn)為工人，人均收入的增加也可以提供穩(wěn)固的本土基本盤。同時(shí)，墨西哥比較保守的金融環(huán)境也為未來留出了發(fā)展空間，目前大約只有20%的墨西哥人擁有信用卡，這也是拉美地區(qū)的普遍現(xiàn)象。

談過機(jī)會(huì)，也要看到風(fēng)險(xiǎn)。目前看見的最大風(fēng)險(xiǎn)便是通脹高企，導(dǎo)致這兩年當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)利率飆升至11%。同時(shí)也有一定的政策延續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)，雖然過去幾年左派政府表現(xiàn)尚可，但也有許多不盡如人意的地方，比如墨西哥國(guó)家石油公司Pemex的糟糕運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)。

在過去很長(zhǎng)時(shí)間里，墨西哥經(jīng)濟(jì)發(fā)展不溫不火，也經(jīng)歷了許多輪周期，從上世紀(jì)初的礦業(yè)熱潮，到70年代的石油經(jīng)濟(jì)，再到80年代商品崩潰后陷入困境。而這次，一個(gè)新的機(jī)會(huì)擺在面前，如果真能提升工業(yè)化程度，或許值得投資者加以關(guān)注并投入更多精力。畢竟以制造業(yè)主導(dǎo)的資本市場(chǎng)估值通常會(huì)高于資源主導(dǎo)的資本市場(chǎng)，其股權(quán)市場(chǎng)得到經(jīng)營(yíng)與估值的雙重提升也并非不可能完成的任務(wù)。

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