周浩

本周是超級(jí)央行周，市場(chǎng)的目光都放在美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議上，盡管油價(jià)超預(yù)期飆升給美聯(lián)儲(chǔ)帶來(lái)了些許壓力，但美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)保持利率不變。與此同時(shí)，周五（9月22日）日本央行的議息反而值得關(guān)注，從日本央行官員的表態(tài)來(lái)看，日本央行可能給市場(chǎng)發(fā)出明確的鷹派信號(hào)。

日本貨幣政策正?；A(yù)期升溫，日債收益率明顯上行。

9月9日，日本央行行長(zhǎng)植田和男接受日本媒體《讀賣新聞》的采訪，雖然其表示實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)仍有一段距離，對(duì)寬松貨幣政策應(yīng)保持耐心，但關(guān)于負(fù)利率的相關(guān)表態(tài)出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)鷹。植田和男認(rèn)為，如果2023年年底前有足夠的數(shù)據(jù)和信息指向日本工資持續(xù)上漲繼續(xù)推升通脹，日本央行將退出負(fù)利率。植田和男的表態(tài)釋放偏鷹信號(hào)，日本貨幣正?；A(yù)期升溫，日本國(guó)債收益率明顯上行。截至9月20日，日本10年期國(guó)債收益率升至0.71%左右，創(chuàng)2013年9月以來(lái)新高。

對(duì)于日本央行而言，眼下需要考慮的因素主要是以下兩個(gè)，首先，日本未來(lái)的通脹表現(xiàn)將如何；其次，如果遲遲不進(jìn)行貨幣政策緊縮，那么日元將面臨進(jìn)一步的拋壓，并可能引發(fā)被動(dòng)干預(yù)。

首先需要關(guān)注日本的通脹展望，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，日本的通脹表現(xiàn)與產(chǎn)出缺口存在高度的相關(guān)性。而眼下，日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，產(chǎn)出缺口邊際收窄，預(yù)計(jì)未來(lái)缺口將逐步彌合。產(chǎn)出缺口衡量實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間的偏離，是由潛在產(chǎn)出引申出的概念，也是評(píng)估短期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和通貨膨脹壓力的重要參考。隨著疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)，日本產(chǎn)出缺口雖仍未回正（未回到2019年疫情前水平），但正處于持續(xù)上修彌合的階段。據(jù)日本央行測(cè)算，2023年一季度日本產(chǎn)業(yè)缺口為-0.34%，較2022年四季度（-0.37%）邊際收斂，且呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安國(guó)際

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安國(guó)際

結(jié)構(gòu)上，2023年日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠私人投資和出口。2023年以來(lái)，日本經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能強(qiáng)勁，GDP增速維持較高水平，連續(xù)兩個(gè)季度回升。二季度GDP環(huán)比折年增6.0%，增長(zhǎng)超過(guò)同期美國(guó)（2.4%）和歐元區(qū)（1.0%）。結(jié)構(gòu)上，凈出口貢獻(xiàn)較大，拉動(dòng)日本二季度GDP增長(zhǎng)7.2個(gè)百分點(diǎn)，而私人消費(fèi)和投資的拉動(dòng)邊際回落。

結(jié)合奧肯定律（反映產(chǎn)出缺口和失業(yè)率之間關(guān)系）與“通脹-失業(yè)”型菲利普斯曲線，產(chǎn)出與通脹納入同一框架，形成“通脹-產(chǎn)出”型菲利普斯曲線。究其原因，實(shí)際產(chǎn)出反映的是社會(huì)總需求的整體情況，而潛在產(chǎn)出則是衡量一定時(shí)期各個(gè)資源稟賦（勞動(dòng)力、資本、技術(shù)等）充分利用后所能提供的社會(huì)總產(chǎn)出，由此產(chǎn)出缺口為正或上行時(shí)（即實(shí)際產(chǎn)出正向偏離潛在產(chǎn)出），表明社會(huì)總需求處于邊際擴(kuò)張階段，通脹水平存在上行壓力?；诋a(chǎn)出缺口以及核心CPI同比的雙變量VAR（向量自回歸）結(jié)果很好地證實(shí)了這一理論結(jié)果。具體來(lái)看，產(chǎn)出缺口的一單位正向沖擊在6期內(nèi)（6個(gè)季度）對(duì)核心CPI具有顯著（95%顯著性水平下）的拉動(dòng)作用，這種正向作用在4期時(shí)達(dá)到最高。相反，核心CPI對(duì)產(chǎn)出缺口的影響效果相對(duì)有限。

結(jié)合經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，1973年以來(lái)的日本經(jīng)濟(jì)可以劃分為五個(gè)階段，分別為兩次石油危機(jī)沖擊階段（1973年2季度-1987年1季度）、短期經(jīng)濟(jì)景氣階段（1987年2季度-1990年3季度）、金融危機(jī)階段（1990年4季度-2009年3季度）、后危機(jī)時(shí)代（2009年4季度-2019年4季度）以及疫情后階段（2020年3季度至今）。通過(guò)分別構(gòu)建日本經(jīng)濟(jì)五階段的“核心通脹-產(chǎn)出”型菲利普斯曲線，可以發(fā)現(xiàn)疫情后曲線斜率明顯抬升，即菲利普斯曲線扁平化表象有所改善，指向核心通脹對(duì)產(chǎn)出缺口的敏感度明顯提高，這主要是因?yàn)?0世紀(jì)90年代末日本房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)泡沫破滅后，資產(chǎn)負(fù)債表衰退帶來(lái)長(zhǎng)期通縮均衡，即通縮狀態(tài)下消費(fèi)者生活成本降低或維持不變，工資上漲動(dòng)力不足，工資長(zhǎng)期穩(wěn)定。而疫情后，供應(yīng)鏈短缺疊加地緣政治問(wèn)題，大宗商品價(jià)格飆升，通脹率逐步上行，打破日本原有通縮均衡，逐漸步入通脹“新”均衡，即通脹上行帶來(lái)消費(fèi)者生活成本提升，疊加失業(yè)率處于歷史低位，居民漲薪訴求激增，通脹對(duì)產(chǎn)出缺口（社會(huì)超額總需求）更為敏感。

進(jìn)一步線性擬合，可以得到2020年9月疫情以來(lái)的“通脹-產(chǎn)出”型菲利普斯曲線。簡(jiǎn)單線性外推后，我們認(rèn)為在基準(zhǔn)情況下（產(chǎn)出缺口上修至0.5%，接近疫情前2019年平均的0.63%），核心通脹率將提升至4.1%附近。即使在悲觀情景下，產(chǎn)出缺口未能回正（0.0%），核心通脹率也會(huì)維持在3.2%左右的水平。換言之，基于“通脹-產(chǎn)出”型菲利普斯曲線線性擬合，日本產(chǎn)出缺口的彌合將進(jìn)一步推升日本核心通脹。

以上的分析可以看出，日本的核心通脹大概率會(huì)在未來(lái)的4-6個(gè)季度內(nèi)保持在4%以上的水平，這遠(yuǎn)高于日本央行大約2%的通脹目標(biāo)，換言之，日本央行的緊縮步伐需要顯著加快。

匯率則促使日本央行進(jìn)一步加碼貨幣緊縮，目前日元兌美元的匯率再度接近150的水平，而負(fù)利差是日元貶值的根本原因。與2022年大幅干預(yù)外匯市場(chǎng)相比，日本央行目前更有條件采取貨幣政策緊縮的舉措，來(lái)避免消耗自身的外匯儲(chǔ)備。從目前的各項(xiàng)緊縮政策選項(xiàng)來(lái)看，日本央行調(diào)整YCC的路徑有這樣幾條：擴(kuò)大 10 年目標(biāo)區(qū)間或提高 10 年目標(biāo)區(qū)間目標(biāo)，縮短收益率曲線目標(biāo)；從日本國(guó)債收益率目標(biāo)轉(zhuǎn)向日本央行購(gòu)買數(shù)量目標(biāo)。

日本央行會(huì)謹(jǐn)慎行事評(píng)估每個(gè)策略的優(yōu)缺點(diǎn)：

進(jìn)一步擴(kuò)大10年收益率目標(biāo)將需要對(duì)當(dāng)前的 YCC 框架進(jìn)行調(diào)整，但是波動(dòng)幅度必須足夠大，市場(chǎng)力量才能發(fā)揮主導(dǎo)作用，并最大限度地減少日本央行持續(xù)干預(yù)的需要。

轉(zhuǎn)向基于數(shù)量看似更加簡(jiǎn)便，但如果收益率上升過(guò)快（可能會(huì)損害金融穩(wěn)定性），則需要進(jìn)行調(diào)整。

轉(zhuǎn)為設(shè)定較短期的收益率目標(biāo)將有助于確保短期收益率繼續(xù)保持在低水平，直到持久實(shí)現(xiàn)2% 的目標(biāo)，但日本央行可能面臨與目前的針對(duì)長(zhǎng)端利率一樣的困境。此外，一旦通脹風(fēng)險(xiǎn)比預(yù)期更早出現(xiàn)，貨幣刺激措施的退出必須更加強(qiáng)勁。

與此同時(shí)，如果日本央行在年內(nèi)退出負(fù)利率政策，也可能會(huì)宣布先行縮表，因?yàn)檫@可以減少資產(chǎn)和負(fù)債的錯(cuò)配帶來(lái)的損失。從這個(gè)角度而言，日本央行的貨幣政策正?；兄逦穆肪€圖，即首先調(diào)整YCC，接著減少資產(chǎn)購(gòu)買甚至主動(dòng)縮表，最后開(kāi)始加息。

由于目前已近年底，日本央行的未來(lái)幾次議息會(huì)議上幾乎都會(huì)進(jìn)一步宣布新的貨幣政策緊縮決定。換言之，如果本周的議息會(huì)議不展現(xiàn)出鷹派立場(chǎng)，那么未來(lái)幾次會(huì)議上日本央行則可能要更加鷹派。說(shuō)到底，日本央行已經(jīng)落后于曲線，以時(shí)間換空間的余地已經(jīng)非常有限。