歐理平　胡建橋　唐慧玲　趙長琦

【摘 要】 文章以2011—2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)異常資產(chǎn)出售對(duì)公司債務(wù)融資成本的影響。結(jié)果表明：異常資產(chǎn)出售會(huì)導(dǎo)致公司債務(wù)融資成本顯著增加，且經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在異常資產(chǎn)出售與債務(wù)融資成本間具有部分中介傳導(dǎo)效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，異常資產(chǎn)出售對(duì)債務(wù)融資成本的增加作用在異常資產(chǎn)出售利得中更為顯著，且公司盈利能力對(duì)異常資產(chǎn)出售與債務(wù)融資成本的正向關(guān)系有抑制作用。上述發(fā)現(xiàn)從異常資產(chǎn)出售的視角探究了公司債務(wù)融資成本的影響因素，也拓展了異常資產(chǎn)出售的經(jīng)濟(jì)后果研究，有助于防范企業(yè)操縱利潤、改善資本市場(chǎng)環(huán)境、推進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 債務(wù)融資成本； 異常資產(chǎn)出售； 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)； 盈利能力

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）20-0095-09

一、引言

黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要性，其中就包括加強(qiáng)企業(yè)資本運(yùn)營和債務(wù)融資。習(xí)近平總書記也多次強(qiáng)調(diào)企業(yè)資本運(yùn)營和風(fēng)險(xiǎn)防范的重要性。因此，研究異常資產(chǎn)出售對(duì)公司債務(wù)融資成本的影響，不僅有助于規(guī)范企業(yè)資本運(yùn)營和防范經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，也是貫徹落實(shí)黨的二十大精神關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)資本運(yùn)營及債務(wù)融資戰(zhàn)略部署的體現(xiàn)。企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展需要有良好的資本市場(chǎng)環(huán)境和規(guī)范的經(jīng)營行為，而異常資產(chǎn)出售作為一種常見的融資手段，若被不正當(dāng)使用，不僅會(huì)影響企業(yè)的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)管理，還會(huì)破壞資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，深入研究異常資產(chǎn)出售對(duì)公司債務(wù)融資成本的影響，有助于預(yù)防企業(yè)操縱利潤，維護(hù)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)運(yùn)行的健康環(huán)境，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，提供了異常資產(chǎn)出售對(duì)公司債務(wù)融資成本具有正向影響的實(shí)證檢驗(yàn)證據(jù)，從新的角度驗(yàn)證了公司特征對(duì)債務(wù)融資成本的影響，有助于提高債權(quán)人對(duì)債務(wù)公司資產(chǎn)出售行為的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)；第二，揭示了異常資產(chǎn)出售在公司融資過程中的作用機(jī)理，研究了公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對(duì)異常資產(chǎn)出售影響債務(wù)融資成本的中介效應(yīng)，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)異常資產(chǎn)出售損益異質(zhì)性的影響，以及公司盈利能力對(duì)異常資產(chǎn)出售與債務(wù)融資成本間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）相關(guān)文獻(xiàn)回顧

1.資產(chǎn)出售行為的經(jīng)濟(jì)后果

有學(xué)者提出，企業(yè)出售資產(chǎn)的根本目的是籌集流動(dòng)資金以擴(kuò)展主營業(yè)務(wù)范圍或降低資產(chǎn)負(fù)債率[1]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多從企業(yè)績效、盈余管理、投資效率等角度探析資產(chǎn)出售行為的經(jīng)濟(jì)后果。

已有研究表明，資產(chǎn)出售對(duì)企業(yè)績效具有正負(fù)兩方面效應(yīng)：有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)出售行為能夠使企業(yè)報(bào)告業(yè)績高于閾值[2]；也有學(xué)者指出資產(chǎn)出售行為將導(dǎo)致公司業(yè)績的嚴(yán)重下滑[3]，并且，資產(chǎn)出售交易的市場(chǎng)反應(yīng)取決于其動(dòng)機(jī)。出售資產(chǎn)以進(jìn)行經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整通常會(huì)獲得積極反應(yīng)，而出售資產(chǎn)以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、改善財(cái)務(wù)狀況或美化報(bào)表則可能會(huì)收到消極反應(yīng)。如果資產(chǎn)出售的收益用于支付債權(quán)人或股東，則通常會(huì)獲得正面市場(chǎng)反應(yīng)[4]。除此之外，有學(xué)者提出供應(yīng)商能夠捕捉到企業(yè)出售資產(chǎn)釋放的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，并減少商業(yè)信用供給，從而降低企業(yè)商業(yè)信用融資的獲取能力[5]。

2.債務(wù)融資成本的影響因素

企業(yè)的債務(wù)融資成本主要取決于其現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)狀況及溢價(jià)[6]。目前，相關(guān)文獻(xiàn)主要由內(nèi)外部兩種途徑展開，深入探討債務(wù)融資成本的影響因素。

首先，內(nèi)部途徑。以往研究主要從公司盈利能力、信息披露質(zhì)量、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及高管行為等方面對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本進(jìn)行深入研究。盈利能力對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的可能性存在影響，盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，其債務(wù)融資成本越低[7]。在信息披露中，債權(quán)人由于信息不對(duì)稱，可能會(huì)對(duì)企業(yè)實(shí)際情況產(chǎn)生誤判，從而影響企業(yè)的債務(wù)融資成本。因此，企業(yè)信息披露的質(zhì)量差異也會(huì)使債權(quán)人對(duì)企業(yè)的感知產(chǎn)生影響[8]。此外，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，債權(quán)人通常會(huì)設(shè)置更高的投資報(bào)酬率以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)。并且，當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性越高時(shí)，公司的債務(wù)融資成本越低；當(dāng)管理層持股比例越高時(shí)，公司高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)債務(wù)融資成本的負(fù)向影響關(guān)系越強(qiáng)，而機(jī)構(gòu)投資者持股則會(huì)顯著減弱高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)債務(wù)融資成本的影響[9]。

其次，外部途徑。近年來，也有相關(guān)文獻(xiàn)從市場(chǎng)環(huán)境、政策制度和媒體關(guān)注等外部因素探析其對(duì)債務(wù)融資成本的影響。隨著利率市場(chǎng)化的實(shí)施，社會(huì)總福利提高，信貸資金供給增多，降低了企業(yè)債務(wù)融資成本[10]。此外，在更具競(jìng)爭性的銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)獲得信貸資金的難度和成本都更低[11]。減排政策導(dǎo)致了污染企業(yè)的債務(wù)融資成本上升[12]。媒體報(bào)道數(shù)量與債務(wù)成本顯著負(fù)相關(guān)，正面報(bào)道能夠降低企業(yè)債務(wù)成本，負(fù)面報(bào)道則會(huì)增加債務(wù)成本[13]。

綜上所述，資產(chǎn)出售深刻影響著企業(yè)的經(jīng)營績效、投資效率等內(nèi)部治理效果，而債務(wù)融資成本受到如企業(yè)盈利能力、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)環(huán)境等內(nèi)外部不同因素的影響。然而在公司的資產(chǎn)出售與債務(wù)融資的相關(guān)研究中，探討異常資產(chǎn)出售與債務(wù)融資成本相關(guān)性的文獻(xiàn)較少。據(jù)此，本文將進(jìn)一步探析異常資產(chǎn)出售是否以及如何影響公司債務(wù)融資成本，以豐富現(xiàn)有研究。

（二）研究假設(shè)提出

1.異常資產(chǎn)出售與債務(wù)融資成本

資產(chǎn)出售行為擁有正負(fù)兩面性影響。正財(cái)富效應(yīng)的出售通常是為了改變經(jīng)營戰(zhàn)略，而負(fù)財(cái)富效應(yīng)則常見于粉飾報(bào)表的出售[4]。合理出售資產(chǎn)可以有效獲取資金和降低負(fù)債比例[2]。然而，當(dāng)年度資產(chǎn)出售損益偏離正常水平時(shí)，可能存在盈余管理和關(guān)聯(lián)交易等機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)[5]，增加債權(quán)人的投資風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致債權(quán)人設(shè)置更嚴(yán)格的債務(wù)條款以保護(hù)自身權(quán)益。

穩(wěn)定經(jīng)營是企業(yè)履約能力的保障。一方面，異常的資產(chǎn)出售會(huì)破壞企業(yè)治理模式，阻礙經(jīng)營戰(zhàn)略的持續(xù)發(fā)展[14]；另一方面，出售具備較好資質(zhì)的資產(chǎn)表明企業(yè)放棄了未來收益，反映出企業(yè)未來發(fā)展的不確定性[3]。這種不確定性將進(jìn)一步導(dǎo)致業(yè)績波動(dòng)增加，企業(yè)可能無法保證償債能力[15]。因而，由于債權(quán)人追求穩(wěn)定，異常資產(chǎn)出售降低了企業(yè)獲取外部融資的可靠性和穩(wěn)定性，增加了債權(quán)人的投資風(fēng)險(xiǎn)，將導(dǎo)致債務(wù)融資成本上升。

除企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)外，異常資產(chǎn)出售會(huì)影響外部債權(quán)人的投資風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)注。非正常的資產(chǎn)出售伴隨著盈余操縱，將會(huì)降低企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，導(dǎo)致債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信任度下降，企業(yè)融資環(huán)境緊張，其債務(wù)融資成本增加[5]。因此，異常資產(chǎn)出售提高了債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)敏感性和債務(wù)定價(jià)，加強(qiáng)了債權(quán)人的談判優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而增加了企業(yè)外部資源的獲取難度和融資成本。由此，本文提出假設(shè)1。

H1：在其他條件不變的情況下，異常資產(chǎn)出售比例越高，企業(yè)債務(wù)融資成本越高。

2.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)

企業(yè)長期虧損的經(jīng)營壓力易導(dǎo)致以盈余管理為動(dòng)機(jī)的異常資產(chǎn)出售，增加了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致債權(quán)人要求更高的投資報(bào)酬率。這種偏離既定戰(zhàn)略的資產(chǎn)出售會(huì)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績大幅波動(dòng)[16]，放大了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，使債權(quán)人對(duì)企業(yè)的治理水平、財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展前景產(chǎn)生質(zhì)疑，從而提高債務(wù)融資成本。此外，資產(chǎn)出售帶來的資金回流緩解了管理者的業(yè)績壓力，導(dǎo)致短期投機(jī)行為增加，以及對(duì)長期、低收益的創(chuàng)新研發(fā)項(xiàng)目的放棄，進(jìn)一步增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，最終提高了債務(wù)融資成本。因此，異常資產(chǎn)出售加劇了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高了債務(wù)融資成本。由此提出假設(shè)2。

H2：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在異常資產(chǎn)出售與債務(wù)融資成本間具有中介傳導(dǎo)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深A(yù)股上市公司2011—2021年的年度觀測(cè)數(shù)據(jù)作為研究樣本，在CSMAR數(shù)據(jù)庫下載原始樣本后，通過Stata16.0對(duì)樣本做如下處理：（1）剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除*ST、ST等非正常狀態(tài)的企業(yè)；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。最終得到15 726個(gè)有效的行業(yè)—年度觀測(cè)值。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量：債務(wù)融資成本（Cost）。該指標(biāo)反映了企業(yè)為獲取外部債務(wù)融資所付出的成本，借鑒Minnis[7]、吳先聰?shù)萚17]的研究方法，采用財(cái)務(wù)費(fèi)用除以期末總負(fù)債進(jìn)行衡量。

2.解釋變量：異常資產(chǎn)出售（Abgain）。主要運(yùn)用以下計(jì)量方法，一是借鑒孫婕等[4]的研究，以報(bào)表附注中的非經(jīng)常性損益金額除以年初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后的金額，減去其對(duì)應(yīng)行業(yè)年度中位數(shù)，表示異常資產(chǎn)出售（Abgain1）。二是參考Katherine[18]、孫婕等[5]的研究，資產(chǎn)出售金額減去通過殘差法分行業(yè)和年度估計(jì)的正常資產(chǎn)出售金額，表示異常資產(chǎn)出售（Abgain2、Abgain3）。其中，正常資產(chǎn)出售的公式如下：

其中，GainAt為資產(chǎn)出售損益；At-1為年初總資產(chǎn)；MVt為企業(yè)市值的自然對(duì)數(shù)；Qt為托賓Q值；INTt為企業(yè)的內(nèi)部資金，具體包括企業(yè)當(dāng)期扣非后的凈利潤、研發(fā)費(fèi)用以及計(jì)提的折舊與攤銷費(fèi)用；CFSalest為現(xiàn)金流量表中“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金”。

3.中介變量：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（Risk）。部分文獻(xiàn)采用盈余波動(dòng)性衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，即計(jì)算息稅折舊攤銷前利潤率滾動(dòng)取值的標(biāo)準(zhǔn)差。此時(shí)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不服從正態(tài)分布。參考王竹泉等[19]衡量方法，采用息稅折舊攤銷前利潤率標(biāo)準(zhǔn)差的累積分布概率表示經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

4.控制變量。為了控制企業(yè)層面特征對(duì)回歸結(jié)果的影響，參照羅進(jìn)輝等[9]相關(guān)文獻(xiàn)，選取多個(gè)控制變量放入回歸模型中。

變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

本文分別設(shè)計(jì)了三個(gè)多元回歸模型以檢驗(yàn)前文提出的兩個(gè)研究假設(shè)。首先，建立模型1以檢驗(yàn)異常資產(chǎn)出售對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響（H1）。其次，借鑒溫忠麟等（2004）的實(shí)證研究思路，在模型1的基礎(chǔ)上建立模型2和模型3，以檢驗(yàn)異常資產(chǎn)出售是否通過提升企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)來增加債務(wù)融資成本（H2）。模型2考察異常資產(chǎn)出售與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是否存在顯著關(guān)系，模型3檢驗(yàn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是否存在中介效應(yīng)。如果β1、γ1和δ2都顯著，意味著異常資產(chǎn)出售對(duì)債務(wù)融資成本的影響至少有一部分是通過經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)的。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（表2）可知：（1）債務(wù)融資成本（Cost）的均值為0.015，標(biāo)準(zhǔn)差為0.021，最小值與最大值分別為-0.098和0.070，說明樣本企業(yè)之間的債務(wù)融資成本存在較大差異。（2）企業(yè)異常資產(chǎn)出售（Abgain1—Abgain3）的均值分別為0.003、0.000和0.000，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.010、0.010和0.009，最小值分別為-0.016、-0.056和-0.056，最大值分別為0.093、0.086和0.085，三種衡量方法計(jì)算出的異常資產(chǎn)出售差異較小，表明衡量方法初步可行，為后續(xù)的回歸分析提供了合理的依據(jù)。（3）企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（Risk）的均值為0.474，標(biāo)準(zhǔn)差為0.281，最小值與最大值分別為0.005和0.990，說明各企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。此外，其他控制變量與已有研究結(jié)論基本相符。

（二）多元回歸分析

1.基本回歸分析

表3為H1的多元回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：異常資產(chǎn)出售在三種計(jì)量方法（Abgain1—Abgain3）下均與債務(wù)融資成本（Cost）在1%的水平顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)分別為0.150、0.140、0.144。該結(jié)果表明，異常資產(chǎn)出售行為的發(fā)生往往伴隨著公司債務(wù)融資成本的提升。如果債務(wù)企業(yè)存在異常資產(chǎn)出售行為，銀行等外部債權(quán)人將認(rèn)為企業(yè)有操縱利潤的嫌疑，對(duì)企業(yè)的預(yù)期不樂觀，因而會(huì)設(shè)置更高的債務(wù)合約要求以保障自身權(quán)益?；貧w結(jié)果支持了H1。

2.中介效應(yīng)回歸分析

表4為中介效應(yīng)回歸結(jié)果，由列（1）、列（3）、列（5）可知，異常資產(chǎn)出售（Abgain1—Abgain3）與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（Risk）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明異常資產(chǎn)出售越激進(jìn)，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高。列（2）、列（4）、列（6）顯示在控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)后，異常資產(chǎn)出售（Abgain1—Abgain3）與債務(wù)融資成本（Cost）的系數(shù)仍在1%的水平上顯著，且債務(wù)融資成本與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)也在1%水平顯著，這表明經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。此外，本文對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)和Bootstrap檢驗(yàn)，Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)Z值分別為3.226、2.941和2.389，均在1%或5%的水平上顯著，Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果顯示其95%置信區(qū)間上下限均不含0。因此，回歸結(jié)果表明經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是異常資產(chǎn)出售影響債務(wù)融資成本的中介變量，支持了H2。

（三）進(jìn)一步研究

1.異常資產(chǎn)出售異質(zhì)性分析

為探究異常資產(chǎn)出售產(chǎn)生的利得與損失是否會(huì)對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響，本文將異常資產(chǎn)出售分為正負(fù)兩組樣本，并對(duì)子樣本進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表5所示，異常資產(chǎn)出售利得與債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)分別為0.158、0.162、0.186，均在1%水平上顯著，而異常資產(chǎn)出售損失與債務(wù)融資成本回歸后并不顯著，這表明企業(yè)異常資產(chǎn)出售利得比例越高，越能提高債務(wù)融資成本，但異常資產(chǎn)出售損失對(duì)其影響并不顯著。原因可能為高利得的資產(chǎn)出售會(huì)引起債權(quán)人的關(guān)注，他們可能會(huì)對(duì)存在高利得的債務(wù)企業(yè)收取更高的借款費(fèi)用或提高借款門檻以規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，企業(yè)通常優(yōu)先考慮能夠產(chǎn)生收益的資產(chǎn)處置，而非以降低當(dāng)期收益的方式獲取資金。另外，資產(chǎn)出售損失一般發(fā)生在企業(yè)剝離非主業(yè)資產(chǎn)以調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的情況下，這會(huì)向市場(chǎng)傳遞利好信號(hào)。因此，在異常資產(chǎn)出售損失的樣本中，公司債務(wù)融資成本并未顯著提升。

2.盈利能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)

盈利能力在企業(yè)外部融資中扮演重要角色，影響著債權(quán)人對(duì)公司資產(chǎn)出售行為的理解。盈利能力較差的企業(yè)有更大動(dòng)機(jī)操縱會(huì)計(jì)盈余以實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)[20]。相比之下，盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)能夠通過正常經(jīng)營活動(dòng)實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)，債權(quán)人認(rèn)為其風(fēng)險(xiǎn)較低。企業(yè)治理水平與績效表現(xiàn)正相關(guān)，盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)更少陷入財(cái)務(wù)困境[21]，減少因不當(dāng)資產(chǎn)處置行為而導(dǎo)致的未來經(jīng)營失敗風(fēng)險(xiǎn)。相反，盈利能力較差的企業(yè)傾向于采取出售資產(chǎn)等短期融資行為，其異常資產(chǎn)出售揭示了高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營困境，債權(quán)人更易捕捉到負(fù)面信息，并提出較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償。本文采用扣除資產(chǎn)出售損益后的資產(chǎn)收益率（RROA）作為企業(yè)盈利能力的代理變量，即以凈利潤扣除非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益后的金額除以平均資產(chǎn)，并與解釋變量異常資產(chǎn)出售（Abgain1—Abgain3）交乘后帶入模型回歸，回歸結(jié)果如表6所示，列（1）—列（3）中交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，與異常資產(chǎn)出售（Abgain1—Abgain3）的系數(shù)相反，說明盈利能力能夠負(fù)向調(diào)節(jié)異常資產(chǎn)出售與債務(wù)融資成本的正相關(guān)關(guān)系，與預(yù)期一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量

考慮到債務(wù)融資成本衡量方法的局限性，本文借鑒錢雪松等[6]的研究方法，以企業(yè)利息支出加上手續(xù)費(fèi)支出等其他財(cái)務(wù)費(fèi)用之和除以平均總負(fù)債的值重新度量債務(wù)融資成本。

2.PSM傾向匹配得分

為控制樣本自選擇問題，本文根據(jù)是否為異常資產(chǎn)出售利得，采用傾向得分匹配法，通過一對(duì)一匹配后的樣本來估計(jì)異常資產(chǎn)出售對(duì)債務(wù)融資成本的“處理效應(yīng)”。

3.工具變量法

為緩解反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，參考孫婕等[5]的研究，選用企業(yè)生命周期（Life）作為工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行檢驗(yàn)。

以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均支持原假設(shè)，限于篇幅，回歸結(jié)果省略備索。

五、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

異常資產(chǎn)出售是企業(yè)短期內(nèi)增加其現(xiàn)金流動(dòng)性，并粉飾業(yè)績普遍存在的現(xiàn)象，學(xué)術(shù)界目前尚未充分關(guān)注異常資產(chǎn)出售對(duì)債務(wù)融資成本的影響。本文從外部債權(quán)人這一視角以2011—2021年滬深Ａ股上市公司為研究樣本，探究了異常資產(chǎn)出售對(duì)債務(wù)融資成本的影響及其影響機(jī)制。本文的研究結(jié)論為：（1）異常資產(chǎn)出售會(huì)提高企業(yè)債務(wù)融資成本，企業(yè)存在異常資產(chǎn)出售行為將會(huì)使企業(yè)支付更高的融資費(fèi)用，即提高債務(wù)融資成本；（2）異常資產(chǎn)出售對(duì)債務(wù)融資成本的正向影響部分通過提高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)路徑實(shí)現(xiàn)；（3）異常資產(chǎn)出售在其利得分組中對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的正向促進(jìn)作用更顯著；（4）企業(yè)盈利能力對(duì)異常資產(chǎn)出售與債務(wù)融資成本的正相關(guān)關(guān)系存在抑制作用。

（二）建議

為緩解異常資產(chǎn)出售導(dǎo)致的債務(wù)融資成本增加，本文提出以下建議：（1）政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)異常資產(chǎn)出售行為的監(jiān)管，以識(shí)別企業(yè)盈余管理行為，引導(dǎo)和規(guī)范資產(chǎn)出售的信息披露，以促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。（2）企業(yè)應(yīng)審慎采取異常資產(chǎn)出售策略，完善內(nèi)外部治理機(jī)制，合理規(guī)劃資產(chǎn)出售計(jì)劃，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提升盈利能力，以建立持續(xù)的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。企業(yè)應(yīng)清醒認(rèn)識(shí)到異常資產(chǎn)出售可能增加債務(wù)融資成本的現(xiàn)實(shí)，并努力減少異常資產(chǎn)出售交易，控制融資成本，確保企業(yè)健康發(fā)展。（3）債權(quán)人應(yīng)關(guān)注企業(yè)異常資產(chǎn)出售行為，識(shí)別其真實(shí)動(dòng)機(jī)，預(yù)測(cè)潛在后果，以降低貸款風(fēng)險(xiǎn)，提高業(yè)務(wù)質(zhì)量，確保貸款收益的可控性。

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【基金項(xiàng)目】 重慶市教委科學(xué)技術(shù)研究項(xiàng)目“重慶制造業(yè)集群供應(yīng)鏈低碳創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)協(xié)同行為博弈研究”（KJQN202201158）；重慶理工大學(xué)科研啟動(dòng)基金項(xiàng)目“公司高管背景特征、預(yù)算松弛及其經(jīng)濟(jì)后果的研究”（2020ZDR022）；重慶理工大學(xué)“兩金”培育項(xiàng)目“系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)視角下制造業(yè)集群供應(yīng)鏈的‘雙碳目標(biāo)實(shí)現(xiàn)路徑研究”（2022PYR12）

【作者簡介】 歐理平（1978— ），男，四川廣安人，博士，注冊(cè)會(huì)計(jì)師，重慶理工大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向：稅務(wù)、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)；胡建橋（1999— ），男，湖北黃石人，重慶理工大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)；唐慧玲（1993— ），女，重慶市人，博士，重慶理工大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師、碩士生導(dǎo)師，研究方向：公司財(cái)務(wù)；趙長琦（1998— ），女，重慶市人，重慶理工大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)

① 唐慧玲為通訊作者。