汪紅駒　丁少斌

摘?? 要：基于新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級理論，提出高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展是金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化促進綠色發(fā)展的前提的假說，根據(jù)不同的融資工具，從股權(quán)融資相對銀行信貸比重、債券融資相對銀行信貸比重、直接融資占比三個層面考察金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化對于綠色全要素生產(chǎn)率（GTFP）的影響。使用中國30個?。▍^(qū)、市）的面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建動態(tài)面板門檻模型進行實證檢驗。結(jié)果表明：提高股權(quán)融資比重、債券融資比重和直接融資占比對促進GTFP增長均存在顯著的積極作用。考慮產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異后，發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資比重存在顯著的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)門檻效應(yīng)，其對GTFP的積極作用只有當高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定門檻后才會凸顯。異質(zhì)性分析表明，在達到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)門檻的過程中，四大區(qū)域呈現(xiàn)東部領(lǐng)先、東北次之、中部與西部落后的時空格局。提高股權(quán)融資比重和直接融資占比在東部與東北地區(qū)的效應(yīng)明顯超過中部與西部地區(qū)。此外，進入“十三五”時期后，股權(quán)融資比重的作用有進一步增強的趨勢。

關(guān)鍵詞：金融結(jié)構(gòu)；綠色全要素生產(chǎn)率；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展

中圖分類號：F832?? 文獻標識碼：A?? 文章編號：1003-7543（2023）09-0067-18

推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)以更好支持實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展是當前中國貫徹新發(fā)展理念、構(gòu)建新發(fā)展格局的重要戰(zhàn)略舉措。當前中國經(jīng)濟增長已從總量的高速增長轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性調(diào)整的高質(zhì)量增長，中國大力發(fā)展高技術(shù)產(chǎn)業(yè)推進現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)以實現(xiàn)由要素驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動的新舊動能轉(zhuǎn)換?！皻夂蛭C”與“雙碳”目標等命題也使得能源與環(huán)境可持續(xù)在經(jīng)濟增長中的重要性進一步凸顯。近十年來，中國通過實施綠色金融創(chuàng)新改革、打造多層次資本市場、推進全面注冊制改革等重大金融改革措施持續(xù)強化金融部門支持經(jīng)濟可持續(xù)增長的能力?！吨腥A人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》與黨的二十大報告進一步強調(diào)優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)的要求，提出要健全資本市場功能，提高直接融資比重，推動科技創(chuàng)新與綠色發(fā)展。

金融支持科技創(chuàng)新與綠色發(fā)展蘊含著優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的要求。當前中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展與金融安排之間的主要矛盾不在于總量問題，而在于結(jié)構(gòu)性問題：一方面，中國金融業(yè)增加值已經(jīng)明顯偏高，但金融服務(wù)效率較低；另一方面，中國依然維持著銀行主導型的金融體系，對于支持企業(yè)創(chuàng)新更具優(yōu)勢的直接融資，尤其是股權(quán)融資的比重過低［1-2］。怎樣的金融結(jié)構(gòu)能夠更好地促進經(jīng)濟增長？基于國際視角的研究結(jié)論中并未就特定經(jīng)濟體的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)達成一致。早期持銀行主導論的學者認為，銀行在動員社會儲蓄、項目搜集處理、企業(yè)監(jiān)督、平滑跨期風險等方面具有積極作用，更有利于經(jīng)濟發(fā)展［3-4］。市場主導論則認為，金融市場（指證券市場等直接融資市場）在信息透明化、價格發(fā)現(xiàn)、創(chuàng)新激勵、分散風險、改善企業(yè)管理等方面具有積極作用［5］。動態(tài)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的支持者認為，在不同經(jīng)濟發(fā)展階段，金融中介與金融市場的功能顯著不同。經(jīng)濟發(fā)展落后的國家更適合銀行主導型的金融結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟發(fā)達的國家更適合市場主導型的金融結(jié)構(gòu)［6-9］。從動態(tài)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)出發(fā)，部分學者基于新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學的視角給出了一個經(jīng)濟體如何安排最適宜的金融結(jié)構(gòu)以促進經(jīng)濟增長的思考，認為最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)內(nèi)生于一個經(jīng)濟體的要素稟賦與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配的金融結(jié)構(gòu)能夠提供最有效率的金融服務(wù)，從而促進經(jīng)濟增長［10-11］。此外，金融結(jié)構(gòu)與環(huán)境變化也存在緊密的聯(lián)系，已有研究表明，一個經(jīng)濟體的金融發(fā)展是否有利于污染減排，很大程度上取決于該國的金融結(jié)構(gòu)是以銀行為主還是以股票市場為主［12-13］。目前關(guān)于金融結(jié)構(gòu)的研究往往沒有綜合考慮經(jīng)濟增長與環(huán)境可持續(xù)性。全要素生產(chǎn)率（total factor productivity，簡稱TFP）是經(jīng)濟長期增長的主要源泉，但如果不考慮污染排放就容易產(chǎn)生一定偏誤，相較而言，綠色全要素生產(chǎn)率（green total factor productivity，簡稱GTFP）能夠更加準確地衡量經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展水平［14］。本文使用新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學的分析思路，在中國產(chǎn)業(yè)體系現(xiàn)代化的進程中分析最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)如何演進，在綠色發(fā)展的目標下探究金融結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與GTFP三者間的關(guān)系，為優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)促進綠色發(fā)展提供一定事實參考與實證依據(jù)。

一、理論基礎(chǔ)與研究假說

（一）最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性特征

金融結(jié)構(gòu)變動帶來的融資服務(wù)差異性關(guān)乎一個經(jīng)濟體的金融安排能否在特定時期內(nèi)有效促進經(jīng)濟增長，新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學將融資服務(wù)差異性與特定發(fā)展階段的實體產(chǎn)業(yè)融資需求相聯(lián)系，認為最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)內(nèi)生于一個經(jīng)濟體的要素稟賦與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，匹配于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)融資需求的金融結(jié)構(gòu)能夠提供最有效率的金融服務(wù)［10］。隨著中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，高風險的研發(fā)創(chuàng)新活動相應(yīng)增加，金融市場對研發(fā)創(chuàng)新等活動的融資支持凸顯了對新技術(shù)的孵化作用，并通過此路徑提升中國的經(jīng)濟效率［15-18］?？紤]環(huán)境效益后，新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學試圖將環(huán)境特征納入分析框架，認為金融結(jié)構(gòu)與環(huán)境的關(guān)系是由內(nèi)生于要素稟賦的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)所決定的。要素稟賦引致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的差異性，這種差異性進一步引致金融需求與環(huán)境水平的差異［19］。更進一步，在給定的要素稟賦下，存在著最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，并由此決定了金融結(jié)構(gòu)與環(huán)境的最優(yōu)運行關(guān)系，當經(jīng)濟運行偏離最優(yōu)狀態(tài)時，金融結(jié)構(gòu)與環(huán)境的關(guān)系也相應(yīng)發(fā)生變化［20］。當產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與技術(shù)特征內(nèi)生于要素稟賦時，能夠最大限度地利用要素稟賦所帶來的比較優(yōu)勢，此時的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與技術(shù)結(jié)構(gòu)決定了最優(yōu)環(huán)境特征。為了迎合此時的產(chǎn)業(yè)融資需求，金融結(jié)構(gòu)自發(fā)作出調(diào)整，從而決定了最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。由于此時的技術(shù)水平與環(huán)境特征都達到了比較優(yōu)勢下的最優(yōu)狀態(tài)，GTFP也相應(yīng)達到了最優(yōu)水平。

（二）金融結(jié)構(gòu)變動的現(xiàn)實情境與假說H1的提出

金融結(jié)構(gòu)對于綠色全要素生產(chǎn)率的影響有產(chǎn)業(yè)變遷與結(jié)構(gòu)偏離兩種情境。在發(fā)展初期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以勞動密集型產(chǎn)業(yè)與低技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主，發(fā)展初期資本積累緩慢，大企業(yè)數(shù)量相對較少，技術(shù)進步依賴于模仿與引進，研發(fā)資金需求相對較低，技術(shù)創(chuàng)新的風險也較低。此時，銀行主導型金融體系能夠提供較為匹配的融資服務(wù)。與此同時，經(jīng)濟發(fā)展初期的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與技術(shù)水平往往會導致較為嚴重的環(huán)境污染。在現(xiàn)代化進程中，伴隨著經(jīng)濟發(fā)展與資本要素積累，資本要素的比較優(yōu)勢逐步凸顯，資本密集型產(chǎn)業(yè)與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)比例上升，企業(yè)的研發(fā)資金需求與技術(shù)創(chuàng)新風險開始擴大，對資本市場的需求開始上升，金融結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資和債券融資的占比開始提升。由于生產(chǎn)技術(shù)的進步與發(fā)展戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變，單位產(chǎn)出污染排放開始下降。隨著進一步的產(chǎn)業(yè)升級與綠色技術(shù)創(chuàng)新涌現(xiàn)，總體環(huán)境污染水平開始下降，環(huán)境質(zhì)量得到提升。因此，基于現(xiàn)代化進程中的產(chǎn)業(yè)變遷情境，金融結(jié)構(gòu)對GTFP的影響將取決于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型階段，當一個經(jīng)濟體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸以現(xiàn)代服務(wù)業(yè)與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主導時，資本市場相對于銀行信貸的優(yōu)勢將會凸顯，此時金融結(jié)構(gòu)向直接融資轉(zhuǎn)型將對GTFP產(chǎn)生正面影響。上述分析是基于“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)—金融結(jié)構(gòu)”相匹配時的狀態(tài)，當這種匹配的狀態(tài)發(fā)生扭曲時，金融結(jié)構(gòu)偏離將通過融資渠道影響廠商的研發(fā)活動與技術(shù)特征，并進一步影響GTFP。這種扭曲可能有兩種情景，即現(xiàn)代化進程中金融結(jié)構(gòu)的升級快于或滯后于產(chǎn)業(yè)技術(shù)結(jié)構(gòu)的升級。當金融結(jié)構(gòu)無法匹配當前的產(chǎn)業(yè)技術(shù)結(jié)構(gòu)時，就會發(fā)生資源配置的扭曲，并對廣義的綠色技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生負面激勵，同時可能阻礙一些高污染企業(yè)的退出過程，從而導致GTFP的損失。若金融結(jié)構(gòu)改善、資源配置效率提高，GTFP就會得到相應(yīng)提升。因此，基于結(jié)構(gòu)偏離情境，同樣能得出，當一個經(jīng)濟體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸以現(xiàn)代服務(wù)業(yè)與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主導時，若適時調(diào)整金融結(jié)構(gòu)，提升直接融資占比以更好地匹配產(chǎn)業(yè)融資需求，將有利于提升資源配置效率與GTFP。過去20年間，中國大力發(fā)展高技術(shù)產(chǎn)業(yè)推進現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，進入經(jīng)濟新常態(tài)后進一步由高增速發(fā)展模式調(diào)整為高質(zhì)量發(fā)展模式，科技創(chuàng)新對于經(jīng)濟增長的重要性進一步凸顯，而當前中國的金融體系仍維持銀行主導型，適時且有序地推進金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化能夠更好地滿足實體產(chǎn)業(yè)的融資需求，提升資源配置效率，基于此，本文提出假說H1。

假說H1：相較于銀行信貸，提高股權(quán)、債券等直接融資工具的比重有利于GTFP增長。

（三）融資工具差異、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展與假說H2的提出

從融資工具類別來看，債券市場在融資方式上屬于直接融資工具，債券融資相對于銀行信貸而言，能夠給融資方提供更長的融資期限與相對更加自由的資金使用權(quán)，但資金出借方與融資方仍維系著債權(quán)關(guān)系，低風險偏好、財務(wù)杠桿屬性與債務(wù)到期必須還本付息等特征不變。相對而言，股票市場則屬于股權(quán)融資，高風險、高回報的投資理念使得其對于公司研發(fā)創(chuàng)新等高風險活動容忍性較高，因而創(chuàng)新企業(yè)的融資可獲得性更高。充足的權(quán)益資本也能夠為公司留有一定財務(wù)杠桿空間，減輕企業(yè)家可能面臨的財務(wù)危機壓力，因而相對于銀行信貸而言更能夠鼓勵公司從事研發(fā)創(chuàng)新活動。因此，不同發(fā)展階段、不同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的區(qū)域?qū)τ诠蓹?quán)融資的需求存在差異。當中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以低技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主導時，銀行信貸的獲得便利性優(yōu)勢凸顯，同時國有銀行配合中國的重大發(fā)展戰(zhàn)略與產(chǎn)業(yè)政策，承擔了諸如維護國防安全、支持重工業(yè)發(fā)展等政策性負擔，發(fā)揮了特定階段的金融結(jié)構(gòu)優(yōu)勢［21］。但若產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中研發(fā)創(chuàng)新等高技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比逐漸上升時，股權(quán)融資的相對重要性將凸顯。在關(guān)于GTFP的一項經(jīng)驗研究中［22］，發(fā)達國家的股票市場發(fā)展往往比銀行發(fā)展更有利于提高GTFP，而在發(fā)展中國家，股票市場發(fā)展相較于銀行發(fā)展的優(yōu)勢則并不明顯。這些現(xiàn)象也暗示不同區(qū)域的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)融資需求具有差異性，對于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整時期的中國而言，提升股權(quán)融資相對銀行信貸比重①對GTFP的積極作用在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更加現(xiàn)代化、技術(shù)水平相對領(lǐng)先的區(qū)域可能更加明顯。由此，本文提出研究假說H2。

假說H2：當高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展達到一定門檻后，提高股權(quán)融資比重對促進GTFP增長的積極作用才能凸顯。

二、研究設(shè)計

（一）計量模型構(gòu)建與估計方法

1.基準模型與假說H1

借鑒GTFP相關(guān)研究的做法［23］，由于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（Data Envelopment Analysis）測算得到的GTFP是相對數(shù)，因而可以直接使用GTFP的水平值構(gòu)建面板模型：

式（1）中：gtfpit為被解釋變量，fit為解釋變量金融結(jié)構(gòu)，controlit為控制變量，ui為個體固定效應(yīng)，qt為時間固定效應(yīng)，εit為隨機擾動項。β1為本文關(guān)心的核心系數(shù)，若顯著為正，則假說H1得到驗證。GTFP反映了一個地區(qū)的生產(chǎn)技術(shù)與生產(chǎn)效率，因而GTFP的變動通常具有較強的慣性，也即GTFP通常在上一年已有的生產(chǎn)技術(shù)與生產(chǎn)效率基礎(chǔ)上變動，上一年的GTFP水平與當期GTFP水平具有較強的相關(guān)性，而式（1）中并未考慮到GTFP的慣性影響，此時估計得到的 值可能存在較大的偏差，為此本文構(gòu)建如下動態(tài)面板模型：

式（2）中：gtfpi，t-1為GTFP的一階滯后值，其余部分與式（1）保持一致，隨后采用系統(tǒng)GMM進行估計。此時估計得到的β1中剔除了GTFP慣性的影響，有助于降低可能的估計誤差。

2.門檻回歸模型與假說H2

為驗證假說H2，本文借鑒相關(guān)研究［11］，在式（1）基礎(chǔ)上構(gòu)建如下靜態(tài)面板門檻回歸模型：

式（3）中：thr為門檻變量，1（thr≤γ1）為示性函數(shù)，其余部分與式（1）相同。與假說H2對應(yīng)，將門檻變量thr設(shè)定為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，β1為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)小于門檻值時金融結(jié)構(gòu)對GTFP的影響系數(shù)，β2為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)大于門檻值時金融結(jié)構(gòu)對GTFP的影響系數(shù)，若門檻效應(yīng)存在，且β2顯著為正，同時β1不顯著或者β1明顯小于β2，則認為假說H2得到驗證。此外，式（3）為靜態(tài)面板門檻模型，估計結(jié)果同樣可能存在動態(tài)偏誤，因而本文構(gòu)建如下動態(tài)面板門檻模型：

式（4）中：gtfpi，t-1為GTFP的一階滯后值，其余部分與式（3）保持一致。

由于式（4）中加入了GTFP的滯后值，而Hansen［24］的門檻回歸方法基于變量外生的假定，無法直接處理gtfpi，t-1的內(nèi)生性問題，這里借鑒Caner&Hansen［25］、Kremer等［26］的做法對動態(tài)面板門檻模型進行估計。

（二）變量設(shè)定與指標說明

1.被解釋變量

被解釋變量為GTFP，采用MaxDEA軟件測算，根據(jù)非期望產(chǎn)出—超效率SBM模型，在規(guī)模報酬可變的設(shè)定下測度得到GML指數(shù)，參考已有研究［26］，將基期GTFP設(shè)定為1，通過各期GML指數(shù)累乘得到各期GTFP 。

其中，投入要素包括物質(zhì)資本存量、就業(yè)總?cè)藬?shù)（使用平均教育年限進行加權(quán)處理）、能源消耗量。物質(zhì)資本存量選用永續(xù)盤存法計算省際物質(zhì)資本。

式（5）中：Kit為本期資本存量，Kit-1為上期資本存量，δt為折舊率，I為本期實際固定資產(chǎn)形成總額。將2000年作為基期，基期資本存量與折舊率選用張軍等［27］給出的數(shù)值，本期實際固定資產(chǎn)形成總額通過固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)對當期新增固定資產(chǎn)投資總額進行平減得到。

產(chǎn)出包括期望產(chǎn)出與非期望產(chǎn)出兩部分：利用各省份GDP平減指數(shù)對名義GDP進行平減得到實際GDP，將實際GDP作為期望產(chǎn)出；非期望產(chǎn)出包括廢水、固體廢棄物、工業(yè)二氧化硫、二氧化碳。以上數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》《中國人口和就業(yè)統(tǒng)計年鑒》《中國能源統(tǒng)計年鑒》《中國環(huán)境統(tǒng)計年鑒》以及各省份統(tǒng)計年鑒、EPS宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫、EPS能源數(shù)據(jù)庫、CEADs中國碳核算數(shù)據(jù)庫。

2.解釋變量

學術(shù)界在討論金融結(jié)構(gòu)時，多將銀行信貸作為與其他融資工具分析比對的基準［11，28］。中國長期以來維系著銀行主導型的金融體系，銀行信貸仍是企業(yè)最主要的融資方式，因而本文也承襲了該做法，將銀行信貸作為比對的基準融資方式。既往研究多集中于討論股權(quán)融資與銀行信貸的差異性，鮮有涉及債券融資與銀行信貸的對比，本文通過構(gòu)建股權(quán)融資比重、債券融資比重、直接融資占比等指標，對金融結(jié)構(gòu)進行更為系統(tǒng)性的考察：使用股票市場總市值/貸款存量總額作為股權(quán)融資比重的代理變量；使用債券存量總額/貸款存量總額作為債券融資比重的代理變量；使用（股票市場總市值+債券存量總額）/（股票市場總市值+債券存量總額+貸款存量總額）作為直接融資占比的代理變量。數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫與EPS金融數(shù)據(jù)庫。

3.門檻變量

股權(quán)融資、債券融資、銀行信貸等融資工具對企業(yè)融資可獲得性和生產(chǎn)經(jīng)營活動的影響存在差異性，金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化的動機在于迎合不斷變化的實體產(chǎn)業(yè)融資需求，當產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中高研發(fā)、高風險、高技術(shù)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比上升時，對于股權(quán)融資、直接融資等方式的融資需求將增大。本文主要基于產(chǎn)業(yè)技術(shù)特征角度考察產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。根據(jù)《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)（制造業(yè)）分類（2017）》，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)（制造業(yè)）是指國民經(jīng)濟行業(yè)中R&D投入強度相對高的制造業(yè)行業(yè)，包括醫(yī)藥制造，航空、航天器及設(shè)備制造，電子及通信設(shè)備制造，計算機及辦公設(shè)備制造，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造，信息化學品制造等六大類。綜合考慮數(shù)據(jù)可得性與研究需要，本文選擇高技術(shù)產(chǎn)業(yè)相關(guān)指標衡量產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)能夠反映中國實體產(chǎn)業(yè)的研發(fā)水平、技術(shù)水平等產(chǎn)業(yè)特征，這些企業(yè)不論是生產(chǎn)項目開展還是研發(fā)費用的投入，都更需要尋求股權(quán)融資的支持。由于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值數(shù)據(jù)2011年后不再披露，本文分別從高技術(shù)企業(yè)數(shù)量占比與高技術(shù)企業(yè)利潤占比兩個層面衡量產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。高技術(shù)企業(yè)數(shù)量占比=高技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)量/規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)量；高技術(shù)企業(yè)利潤占比=高技術(shù)產(chǎn)業(yè)利潤總額/規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額，一方面營業(yè)利潤可以大致反映產(chǎn)業(yè)規(guī)模大小，另一方面該指標越高的區(qū)域，說明高技術(shù)產(chǎn)業(yè)規(guī)模相對較大，且其發(fā)展也已邁向企業(yè)生命周期的成長期（初創(chuàng)期的企業(yè)通常缺乏盈利能力）。第三產(chǎn)業(yè)增加值占比代表產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化，用于與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比的分析比對。數(shù)據(jù)來源為EPS高技術(shù)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫、EPS工業(yè)經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫。

4.控制變量

本文借鑒GTFP相關(guān)研究［23，29］，考慮如下控制變量：（1）經(jīng)濟發(fā)展水平，經(jīng)濟發(fā)展水平越高的區(qū)域通常各項宏觀經(jīng)濟指標都處于領(lǐng)先位置，GTFP水平也更高，使用人均實際GDP表示（以2000年為基期）；（2）科技創(chuàng)新水平，用發(fā)明專利授權(quán)數(shù)表示；（3）環(huán)境規(guī)制，環(huán)境規(guī)制可以通過影響污染治理與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新等途徑對GTFP產(chǎn)生作用，本文借鑒已有研究［30］使用單位GDP碳排放強度衡量環(huán)境規(guī)制強度，單位GDP碳排放強度越低，說明環(huán)境規(guī)制強度越高；（4）政府干預，使用財政支出占GDP比重表示，財政是與金融相對應(yīng)的資源配置手段；（5）外資利用水平，外資能夠帶來先進的機器設(shè)備、生產(chǎn)技術(shù)與管理構(gòu)架等，用FDI占GDP比重表示；（6）政策性金融，政策性銀行兼具財政屬性與金融屬性，是金融結(jié)構(gòu)之外影響區(qū)域資源配置的重要手段之一，使用政策性銀行資產(chǎn)占商業(yè)銀行資產(chǎn)比重表示。以上數(shù)據(jù)來源于CEADs中國碳核算數(shù)據(jù)庫、EPS宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫、Wind宏觀數(shù)據(jù)庫。

5.數(shù)據(jù)處理

第一，由于本文GTFP測算框架中包含的相關(guān)數(shù)據(jù)2019年后缺失較為嚴重，本文使用2005—2019年中國30個?。▍^(qū)、市）的面板數(shù)據(jù)。考慮2007年中國股票二級市場的過度虛假繁榮難以真實反映實體經(jīng)濟實際獲得的股權(quán)融資狀況②，會對估計結(jié)果造成偏誤，在實證分析股權(quán)融資比重時剔除了2007年的樣本數(shù)據(jù)。本文在穩(wěn)健性檢驗部分再次討論了該問題。第二，本文對控制變量中帶有單位的變量經(jīng)濟發(fā)展水平、科技創(chuàng)新水平、環(huán)境規(guī)制水平進行Z-score標準化，消除量綱影響。其余變量為不帶單位的比率類變量，本文保留原值未作標準化處理。第三，考慮到金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化對于GTFP的影響可能存在滯后性［31］，同時前定變量與擾動項相關(guān)的可能性能夠有所降低，本文使用金融結(jié)構(gòu)的一階滯后值進行估計。表1（下頁）匯報了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

三、實證結(jié)果分析

（一）基準回歸結(jié)果

基于雙向固定效應(yīng)進行估計，使用異方差聚類穩(wěn)健標準誤進行統(tǒng)計推斷，表2匯報了基準回歸結(jié)果。列（1）—（3）是基于式（1）靜態(tài)面板模型的估計結(jié)果，分別匯報了股權(quán)融資比重、債券融資比重與直接融資占比對GTFP的影響系數(shù)。其中，股權(quán)融資比重的系數(shù)為正，但未通過顯著性水平檢驗。債券融資比重的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，表明提高債券融資比重有利于促進GTFP增長。直接融資占比的影響系數(shù)為負，但在10%的水平上不顯著。靜態(tài)面板下的估計結(jié)果由于未考慮GTFP自身的慣性，可能存在較大的偏誤。列（4）—（6）是基于式（2）動態(tài)面板模型的估計結(jié)果。系統(tǒng)GMM估計量的一致性需滿足兩個前提條件：一是擾動項無自相關(guān)，本文使用AR檢驗識別；二是工具變量的有效性，本文使用異方差穩(wěn)健的Hansen統(tǒng)計量對工具變量的有效性進行判斷。結(jié)果顯示，AR（2）與Hansen統(tǒng)計量均大于0.1，滿足擾動項無自相關(guān)、工具變量有效的原假設(shè)。在動態(tài)面板下，GTFP自身滯后值在1%的水平上顯著為正，且系數(shù)大小超過0.700，驗證了GTFP自身存在的較大慣性。股權(quán)融資比重、債券融資比重、直接融資占比此時均至少在5%的水平上顯著為正，表明當考慮GTFP的動態(tài)特征后，提高股權(quán)融資比重、債券融資比重、直接融資占比均有利于促進GTFP增長。對比靜態(tài)面板與動態(tài)面板的結(jié)果，股權(quán)融資比重與直接融資占比的系數(shù)大小與顯著性均上升，債券融資比重的系數(shù)大小有所下降。此外，在動態(tài)面板下，控制變量的系數(shù)大小也更趨于合理。綜合來看，使用動態(tài)面板估計GTFP更為可靠，結(jié)果表明相較于銀行信貸，增強資本市場作用對于GTFP有顯著的正向影響。就總體平均效應(yīng)而言，提高直接融資占比的積極作用超過單獨提高債券融資比重或股權(quán)融資比重?；鶞驶貧w結(jié)果驗證了本文假說H1。

（二）內(nèi)生性討論

已有文獻［32］梳理了金融結(jié)構(gòu)研究中涉及的一些外生工具變量，包括自然資源稟賦、法律起源等，但對于GTFP這一被解釋變量而言，則難以滿足外生性要求。已有研究的慣常做法是直接將金融結(jié)構(gòu)的滯后值作為工具變量進行估計［11，33］，本文同樣采用了該做法，同時本文已通過如下方法盡可能緩解內(nèi)生性問題：一是通過使用雙向固定效應(yīng)，緩解了不隨個體與時間變化的內(nèi)生性影響；二是通過替換代理變量的形式檢查了測量誤差可能引致的內(nèi)生性問題；三是通過使用動態(tài)面板模型，緩解了GTFP慣性引致的內(nèi)生性問題。此外，本文使用省會城市到北京、上海、深圳的平均地理距離倒數(shù)作為權(quán)重，與金融結(jié)構(gòu)二階與三階滯后值的乘積作為工具變量，采用面板模型二階段最小二乘法重新進行估計。與政治中心和金融中心的平均距離與金融結(jié)構(gòu)有較強相關(guān)性，但其對GTFP的影響途徑基本已經(jīng)被經(jīng)濟發(fā)展水平等控制變量所反映，可以嘗試作為外生工具變量。表3列（1）—（3）匯報了相關(guān)結(jié)果，股權(quán)融資比重、債券融資比重與直接融資占比下的不可識別檢驗Kleibergen-Paap rk LM statistic統(tǒng)計量與弱工具變量檢驗Kleibergen-Paap rk Wald F statistic統(tǒng)計量均拒絕工具變量存在不可識別與弱工具變量的問題。過度識別檢驗Hansen統(tǒng)計量接受工具變量外生的原假設(shè)。此時三者的回歸系數(shù)仍然顯著為正，與表2動態(tài)面板下的估計結(jié)果不存在較大偏差。對于此結(jié)果，一方面基準回歸采用金融結(jié)構(gòu)的滯后變量與當期擾動項的相關(guān)性已經(jīng)有所降低；另一方面中國是典型的銀行主導型金融體系，金融發(fā)展的同時金融結(jié)構(gòu)卻保持在一個區(qū)間內(nèi)波動。相較之下，政府干預與制度安排對金融結(jié)構(gòu)影響較大，通過“金融約束政策”確保銀行能夠在金融自由化的過程中始終保持競爭力［34］，因而一定程度上金融結(jié)構(gòu)可以被視為外生的“制度供給”。綜合上述相關(guān)檢驗結(jié)果與回歸系數(shù)，本文認為提高股權(quán)融資比重、債券融資比重、直接融資占比對GTFP增長存在正向影響這一結(jié)果中不存在明顯的內(nèi)生性偏誤。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文通過替換樣本區(qū)間與替換代理變量的方法檢查基準回歸結(jié)果。由于2007年股權(quán)融資比重出現(xiàn)明顯的異常偏離，本文在基準回歸中未納入2007年的樣本數(shù)據(jù)，為避免該做法導致的結(jié)果不可靠，本文將2006年與2008年股權(quán)融資比重的平均值作為2007年的替換值，由于各省份的股權(quán)融資比重具備較強的慣性，并在前后時間段內(nèi)保持在一定區(qū)間，因而使用前后兩年的平均值作為替換值具備合理性，將此時的股權(quán)融資比重記作equity1。在基準回歸中，本文將銀行信貸作為衡量股權(quán)融資比重與債券融資比重的基準，該做法是為了與上文理論分析保持一致，但衡量金融結(jié)構(gòu)時不同口徑的計算方法可能導致結(jié)果出現(xiàn)偏差，因而本文進一步將股票市場總市值/（貸款余額+債券余額+股票市場總市值）記作equity2，將股票市場總市值/（貸款余額+債券余額）記作equity3，將股票市場總市值占GDP比重記作equity4，使用以上三個代理變量重新估計股權(quán)融資比重的系數(shù)。同時，使用債券余額占GDP比重作為債券融資比重的代理變量，記作bond1，重新估計債券融資比重的系數(shù)。表4列（1）結(jié)果表明，納入2007年的樣本數(shù)據(jù)后，股權(quán)融資比重的系數(shù)依然在5%的水平上顯著為正，且系數(shù)大小與基準回歸結(jié)果中的0.100相比不存在較大差異。此外，列（2）—（5）結(jié)果表明，更換股權(quán)融資比重與債券融資比重的計算方法后，二者與GTFP依然存在顯著的正向關(guān)系。綜合來看，基于動態(tài)面板的基準回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

（四）門檻回歸結(jié)果

1.靜態(tài)面板門檻回歸模型

基于動態(tài)面板的基準回歸結(jié)果中，股權(quán)融資比重的系數(shù)大小相比債券融資比重與直接融資占比較小，這可能與本文的假說H2相關(guān)，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不滿足一定門檻值時，提高股權(quán)融資比重對GTFP增長的積極作用不明顯，會導致其總體平均效應(yīng)下降。為驗證假說H2，本文對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的門檻效應(yīng)進行了檢驗，并同時對債券融資比重與直接融占比進行了分析作為比對。

表5（下頁）匯報了式（3）中靜態(tài)面板門檻效應(yīng)的檢驗結(jié)果，結(jié)果表明對于股權(quán)融資比重與直接融資占比，企業(yè)數(shù)量口徑下的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比與第三產(chǎn)業(yè)占比存在顯著的門檻效應(yīng)，對于債券融資，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不存在顯著的門檻效應(yīng)。表6列（1）—（2）、（3）—（4）分別匯報了靜態(tài)面板門檻模型下股權(quán)融資比重與直接融資占比的回歸系數(shù)。結(jié)果表明，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)未達到門檻值時，股權(quán)融資比重、直接融資占比與GTFP之間存在負向的關(guān)系，當產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)跨過門檻值后，二者與GTFP之間存在顯著的正向關(guān)系，這表明在各區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級并達到門檻值后，增加股權(quán)融資比重與直接融資占比能夠更好地匹配產(chǎn)業(yè)融資需求，從而有利于提升資源配置效率與GTFP。但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)落后地區(qū)以承接轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)為主，更多地依靠技術(shù)引進與模仿，單純提升股權(quán)融資比重并不能取得很好的效果，這些地區(qū)應(yīng)當同時重視銀行業(yè)發(fā)展以支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與綠色發(fā)展。靜態(tài)面板門檻回歸結(jié)果初步支持假說H2，但當產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)未越過門檻值時股權(quán)融資比重的系數(shù)顯著為負，且負向影響遠大于越過門檻值后的正向影響，表明靜態(tài)面板下的估計結(jié)果可能存在一定偏誤，因而同樣有必要對動態(tài)面板門檻回歸模型進行估計。

2.動態(tài)面板門檻回歸模型

表7匯報了式（4）中動態(tài)面板門檻效應(yīng)的檢驗結(jié)果，結(jié)果表明對于股權(quán)融資比重，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在顯著的門檻效應(yīng)。對于債券融資，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不存在顯著的門檻效應(yīng)。對于直接融資占比，只有第三產(chǎn)業(yè)占比存在顯著的門檻效應(yīng)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比不存在顯著的門檻效應(yīng)。

表8匯報了動態(tài)面板門檻回歸模型的相關(guān)結(jié)果，列（1）—（3）匯報了股權(quán)融資比重的回歸系數(shù)，結(jié)果表明產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為落后地區(qū)提升股權(quán)融資比重并不會對GTFP造成嚴重的負面影響，但其積極作用也不顯著，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級達到門檻值的地區(qū)，更加活躍的高風險創(chuàng)新活動引致的融資需求與股權(quán)融資特性更為契合，因而提升股權(quán)融資比重對于這些地區(qū)帶來的GTFP增長效應(yīng)也更加明顯。列（4）匯報了直接融資占比的回歸系數(shù)，其呈現(xiàn)與股權(quán)融資類似的特征，但由于只存在第三產(chǎn)業(yè)占比的門檻效應(yīng)（見表7），而高技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比與金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間的內(nèi)在邏輯聯(lián)系更為緊密，如果高技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比兩種口徑下的門檻效應(yīng)都不顯著，只有第三產(chǎn)業(yè)占比的門檻效應(yīng)顯著，本文傾向于認為其不存在明顯的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)門檻效應(yīng)，這與直接融資中包括債券融資有關(guān)，由于債券融資不存在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的門檻效應(yīng)，如果單獨提高債券融資比重，直接融資占比也會提高，并對GTFP增長產(chǎn)生積極的作用。這也意味著，直接融資占比的提高源頭是股權(quán)融資還是債券融資，將影響其作用效果。因此，就金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化的效應(yīng)而言，股權(quán)融資比重與債券融資比重能提供更加明晰的視角。綜上而言，本文認為門檻效應(yīng)的回歸結(jié)果驗證了假說H2。

（五）異質(zhì)性分析

1.地區(qū)異質(zhì)性分析

不同省份在區(qū)位特征、資源稟賦、政策制度等客觀條件上存在巨大差異，沿海地區(qū)與內(nèi)陸地區(qū)之間存在明顯的“技術(shù)梯度”與“產(chǎn)業(yè)梯度”。在新中國的工業(yè)建設(shè)歷程中，東北地區(qū)曾是主要的重工業(yè)基地，但改革開放以來逐漸面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的問題，與此同時中部與西部地區(qū)承接了大量的資源型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，而技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)進一步向東部地區(qū)集聚［35］。上文分析表明，提高股權(quán)融資比重需要該區(qū)域具備一定產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)才能帶來GTFP增長效應(yīng)。為了在該視角下更直觀地考察不同區(qū)域間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異，本文對各省份在觀測期內(nèi)首次達到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)門檻值的年份進行了梳理，綜合考慮兩種口徑的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比及第三產(chǎn)業(yè)占比，滿足其中之一便記作該省份達到了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)門檻，表9匯報了相關(guān)結(jié)果。分區(qū)域來看，東部地區(qū)省份更早地越過了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)門檻，截至2020年全部省份都已越過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)門檻。隨后是東北地區(qū)的三個省份在2015年同時達到門檻值，這與21世紀以來中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移表現(xiàn)出明顯的“北上”特征相一致［35］。中部與西部地區(qū)相對更晚越過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)門檻，中部地區(qū)的湖北、安徽、河南三省與西部地區(qū)的新疆、內(nèi)蒙古、貴州仍未達到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)門檻值。中部地區(qū)相較于西部地區(qū)并未展現(xiàn)出明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢，這可能與許多產(chǎn)業(yè)越過中部地區(qū)直接向西部地區(qū)轉(zhuǎn)移有關(guān)［36］?？傮w來看，截至2020年已有4/5的省份越過了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)門檻，隨著高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)代化升級，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)對于股權(quán)融資的需求將不斷增加，提升股權(quán)融資比重對于中國整體GTFP增長的積極作用將愈發(fā)凸顯。

根據(jù)上述產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的區(qū)域差異，本文將回歸樣本劃分為東部沿海區(qū)域（東部與東北地區(qū)）與內(nèi)陸區(qū)域（中部與西部地區(qū)），進一步考察金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)的地區(qū)差異。表10匯報了劃分地區(qū)的估計結(jié)果。結(jié)果顯示，股權(quán)融資比重與直接融資占比在東部與東北地區(qū)呈現(xiàn)的影響明顯超過中部與西部地區(qū)，而債券融資比重的影響不存在較大的地區(qū)差異。金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)的區(qū)域間差異與區(qū)域間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異形成了相互印證。

2.發(fā)展時期異質(zhì)性分析

股權(quán)融資比重存在顯著的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)門檻效應(yīng)。隨著經(jīng)濟發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化升級，在時序視角上將會有越來越多的省份越過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)門檻，這可能導致金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)在不同發(fā)展時期存在異質(zhì)性。國民經(jīng)濟和社會發(fā)展五年規(guī)劃綱要對于中國經(jīng)濟發(fā)展具有重大戰(zhàn)略影響，基于五年規(guī)劃的視角，本文構(gòu)建“十二五”時期與“十三五”時期的虛擬變量，將“十二五”時期的虛擬變量記作period12，將“十三五”時期的虛擬變量記作period13，通過其與金融結(jié)構(gòu)的交互項來考察金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)的時期異質(zhì)性。表11匯報了各個交互項系數(shù)的估計結(jié)果。其中，“十二五”時期與股權(quán)融資比重的交互項系數(shù)為負，“十三五”時期與股權(quán)融資比重的交互項系數(shù)為正，結(jié)果表明進入“十三五”時期后，提高股權(quán)融資比重的積極作用得到顯著增強。債券融資比重、直接融資占比與發(fā)展時期的交互項均不顯著，表明二者在“十二五”時期與“十三五”時期的作用均沒有明顯區(qū)別。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)門檻效應(yīng)為金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化的地區(qū)異質(zhì)性與發(fā)展時期異質(zhì)性提供了解釋，同時也反映出新時代滿足實體產(chǎn)業(yè)融資需求、漸進式調(diào)整金融結(jié)構(gòu)的必要性。

四、結(jié)論與政策建議

提升GTFP是推進高質(zhì)量發(fā)展、實現(xiàn)中國式現(xiàn)代化的內(nèi)在要求，為此“十四五”規(guī)劃與黨的二十大報告提出要通過提高直接融資占比，尤其是股權(quán)融資比重來優(yōu)化金融體系，增強金融對于科技創(chuàng)新與綠色發(fā)展的支持?；诂F(xiàn)代化進程中金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的現(xiàn)實情景，本文以銀行信貸為基準，從股權(quán)融資比重、債券融資比重與直接融資占比三個層面研究金融結(jié)構(gòu)與GTFP的關(guān)系，并進一步在金融結(jié)構(gòu)與GTFP的分析中考慮了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異。研究發(fā)現(xiàn)：第一，就總體平均效應(yīng)而言，提高股權(quán)融資比重、債券融資比重和直接融資占比對于促進GTFP增長均存在顯著的積極作用。第二，股權(quán)融資比重對GTFP的影響存在顯著的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)門檻效應(yīng)，其積極作用只有當高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定門檻后才會凸顯。第三，異質(zhì)性分析表明，在達到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)門檻的過程中，四大區(qū)域呈現(xiàn)“東部領(lǐng)先，東北次之，中部與西部落后”的總體時空特征。提高股權(quán)融資比重和直接融資占比在東部與東北地區(qū)的效應(yīng)也相應(yīng)明顯超過中部與西部地區(qū)。此外，進入“十三五”時期后，股權(quán)融資比重的作用有進一步增強的趨勢。

基于以上研究結(jié)論，就中國推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，從而更好支持綠色發(fā)展提出如下建議：

第一，推進制度改革暢通企業(yè)上市渠道，提高直接融資占比與股權(quán)融資比重，優(yōu)化總體金融結(jié)構(gòu)。從中國總體層面來看，絕大多數(shù)區(qū)域都已越過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)門檻，隨著中國實體產(chǎn)業(yè)持續(xù)向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)型升級，以銀行為主導的金融體系將難以有效滿足高技術(shù)產(chǎn)業(yè)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的融資需求，需要加快推進資本市場的各項制度改革，通過擴大直接融資占比與股權(quán)融資比重來優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)。基于制度設(shè)計的視角，一方面，應(yīng)當加快推進全面注冊制改革，拓寬企業(yè)上市渠道，使得股權(quán)投資募集、管理、退出途徑更加順暢，吸引更多長期資本、機構(gòu)資本進入股權(quán)市場，同時鼓勵優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)留在國內(nèi)資本市場，從而提高股權(quán)融資比重與直接融資占比，增強資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力；另一方面，應(yīng)當優(yōu)化多層次資本市場結(jié)構(gòu)，進一步擴大創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板與北京證券交易所相對于主板的規(guī)模占比。將更多股權(quán)資本用于支持創(chuàng)新型企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)與專精特新企業(yè)，充分發(fā)揮股權(quán)資本培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)、支持科技創(chuàng)新的作用，促進科技優(yōu)勢向競爭優(yōu)勢的轉(zhuǎn)化。

第二，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)落后地區(qū)遵循區(qū)域金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化“兩階段思路”。中短期通過區(qū)域金融創(chuàng)新提高債券融資規(guī)模與銀行業(yè)服務(wù)效率推進落后產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，長期通過挖掘集聚優(yōu)質(zhì)種子企業(yè)，打造高新技術(shù)企業(yè)培育體系，協(xié)同推進企業(yè)健康發(fā)展與掛牌上市。從區(qū)域差異來看，中西部地區(qū)仍有少數(shù)省份產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為落后。這些地區(qū)應(yīng)該先改善區(qū)域金融服務(wù)效率，通過區(qū)域金融產(chǎn)品創(chuàng)新配合財稅政策協(xié)助落后產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。例如，2016年中國設(shè)立的綠色金融創(chuàng)新改革試點區(qū)衢州市，其綠色金融創(chuàng)新改革思路便是以“推進落后產(chǎn)業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級”為總體方針。中西部欠發(fā)達區(qū)域可以結(jié)合自身區(qū)域優(yōu)勢推出具有地方特色的金融產(chǎn)品為落后產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級提供更加便捷的債券融資與銀行信貸支持。中西部欠發(fā)達地區(qū)對于擬上市優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)的培育，應(yīng)當注重優(yōu)先形成具有較大規(guī)模的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)培育熱點區(qū)域，再通過產(chǎn)業(yè)集聚的擴散效應(yīng)逐步帶動周邊區(qū)域的發(fā)展。此外，中西部地區(qū)還應(yīng)以2021年發(fā)布的《成渝共建西部金融中心規(guī)劃》為樣板，逐步探索建設(shè)多核心的西部金融中心，促進金融、產(chǎn)業(yè)與科技的深度融合，推動中西部地區(qū)綠色發(fā)展。

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Financial Structure Improving and Green Total Factor Productivity Growth： Based on the Threshold Effect of High-Tech Industry Development

WANG Hong-ju?? DING Shao-bin

Abstract： Based on the industrial structure upgrading theory of new structural economics， this paper puts forward the hypothesis that financial structure optimization and green development need to rely on the development of high-tech industries. According to the different financial instruments， we examines the impact of financial structure improving on green total factor productivity（GTFP） from three aspects： the proportion of equity financing relative to bank credit， the proportion of bond financing relative to bank credit， and the proportion of direct financing. Using the panel data of 30 provinces（autonomous regions and municipalities） in China， we introduce a dynamic panel threshold model. The empirical tests show that increasing the proportion of equity financing， the proportion of bond financing and the proportion of direct financing have a significant positive effect on promoting GTFP growth. After considering the difference of industrial structure， the proportion of equity financing has a significant threshold effect of industrial structure. This positive effect on GTFP can only be highlighted when the high-tech industry develops to a certain threshold. Heterogeneity analysis shows that in the process of reaching the threshold of industrial structure， the four major regions show the spatial and temporal pattern of eastern leading， northeast second， central and western backward. The effect of increasing the proportion of equity financing and direct financing in the eastern and northeastern regions is also significantly higher than that in the central and western regions. In addition， after entering the 13th Five-Year Plan period， the role of equity financing has a trend of further enhancement.

Key words： financial structure; green total factor productivity; industrial structure; the development of high-tech industry

基金項目：國家社會科學基金“一帶一路”建設(shè)研究專項“共建‘一帶一路’框架下基礎(chǔ)設(shè)施投融資規(guī)則研究”（19VDL015）；國家社會科學基金重大項目“從制造向服務(wù)轉(zhuǎn)型過程中二三產(chǎn)業(yè)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)發(fā)展的重大問題研究”（20&ZD087）。

作者簡介：汪紅駒，中國社會科學院大學應(yīng)用經(jīng)濟學院教授，中國社會科學院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院研究員；丁少斌（通信作者），中國社會科學院大學應(yīng)用經(jīng)濟學院博士研究生。