黃慶成
摘? ?要:隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大,其對(duì)上市公司的影響受到了廣泛關(guān)注。本文實(shí)證研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的影響、作用機(jī)制以及經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資能夠顯著提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度,這一促進(jìn)作用在監(jiān)督治理強(qiáng)度大和監(jiān)督治理成本小的公司中更大。機(jī)制分析表明,風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)降低代理成本、改善信息披露質(zhì)量、提升信息傳遞效率進(jìn)而提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。經(jīng)濟(jì)后果分析表明,風(fēng)險(xiǎn)投資提高股票市場(chǎng)認(rèn)可度的效應(yīng)有助于公司降低融資成本和擴(kuò)大投資規(guī)模。研究結(jié)論為有關(guān)部門加大政策力度促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展及上市公司提高股票市場(chǎng)認(rèn)可度提供了實(shí)證依據(jù)。
關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資;股票市場(chǎng)認(rèn)可度;公司治理;信息環(huán)境
中圖分類號(hào):F830.9? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A? 文章編號(hào):1674-2265(2023)09-0069-12
DOI:10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.09.010
一、引言
股票市場(chǎng)是公司進(jìn)行直接融資的主要渠道,公司在股票市場(chǎng)中的認(rèn)可度和估值水平不僅成為投資者決策的重要考量因素,也影響著市場(chǎng)的資源配置和資金流向。上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度是投資者對(duì)公司估值水平的反映,具體表現(xiàn)為對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)前景等方面的評(píng)價(jià)和預(yù)期,提高股票市場(chǎng)認(rèn)可度對(duì)于上市公司發(fā)展的重要性不言而喻:一方面,較高的股票市場(chǎng)認(rèn)可度不僅有助于提高公司的融資能力,降低融資成本,還可使得資本投入量增加,產(chǎn)生資本變動(dòng)效應(yīng),從而引發(fā)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張(陸蓉等,2017)[1];另一方面,提高股票市場(chǎng)認(rèn)可度有助于提升上市公司的聲譽(yù)和形象,增加其在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力,吸引更多的投資者,進(jìn)而增加股票的流動(dòng)性(謝雪燕等,2019)[2]。
伴隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的不斷完善,風(fēng)險(xiǎn)投資(以下簡(jiǎn)稱VC)已成為推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新、促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化、助力科技型中小企業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力。《全球創(chuàng)投風(fēng)投行業(yè)年度白皮書(2021)》數(shù)據(jù)顯示,2020年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資總額達(dá)3130億美元,同比增長(zhǎng)約7%左右,市場(chǎng)規(guī)模已位居世界第二。尤其是我國(guó)股票市場(chǎng)全面注冊(cè)制的推行,不僅拓寬了VC的退出渠道,也增加了VC的投資信心,吸引更多的長(zhǎng)線資金進(jìn)入VC領(lǐng)域,進(jìn)一步促進(jìn)股權(quán)融資市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。目前,股票市場(chǎng)也呈現(xiàn)出越來(lái)越多的VC持有上市公司股票的現(xiàn)象,研究VC在公司上市后發(fā)揮何種作用,將有助于更深刻地理解VC對(duì)公司治理的影響。
VC作為具備專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的長(zhǎng)期股權(quán)投資者,其投資目的是獲取超額的退出收益。然而,公司在研發(fā)創(chuàng)新、商業(yè)模式、市場(chǎng)推廣等方面存在較大的不確定性,尤其是對(duì)于那些處于新興行業(yè)的中小企業(yè)而言,VC投資的風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步擴(kuò)大,并且VC與公司之間還存在較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(黃孝武,2002)[3],故VC有足夠的動(dòng)機(jī)積極參與公司治理,并促使公司快速發(fā)展以獲得超額退出收益。區(qū)別于其他機(jī)構(gòu)投資者,除了為公司提供必要的資金外,VC還可提供超越傳統(tǒng)融資職能的“增值服務(wù)”(Hellmann和Puri,2002)[4],在提高公司治理水平方面的作用尤為突出(王愛(ài)群等,2019)[5]。這些“增值服務(wù)”能夠?yàn)楣景l(fā)展創(chuàng)造額外的價(jià)值。另外,VC還可通過(guò)“認(rèn)證效應(yīng)”向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào),不僅有利于公司獲取快速發(fā)展所需的資源,還能夠緩解公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱(武龍,2019)[6],增加投資者對(duì)公司發(fā)展的信心。那么,VC通過(guò)提供豐富的“增值服務(wù)”和自身的“認(rèn)證效應(yīng)”能否提高上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度?VC影響上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的作用機(jī)制是什么?VC影響上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度又有何經(jīng)濟(jì)后果?以上問(wèn)題需要進(jìn)一步探討。
本文可能的貢獻(xiàn)如下:(1)本文豐富了VC參與公司治理的經(jīng)濟(jì)后果研究,拓展了上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的影響因素研究。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷地改革和完善,VC已成為資本市場(chǎng)中不可忽視的力量,其對(duì)上市公司的影響也受到了各界的關(guān)注,但鮮有文獻(xiàn)關(guān)注VC如何影響上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。本文基于中國(guó)特色的經(jīng)濟(jì)語(yǔ)境,深入探討了VC對(duì)上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的影響,并從代理成本、信息披露、信息傳遞三條渠道全方位解析其中的作用機(jī)制,為深入了解VC影響公司治理的過(guò)程提供了新視角,也為上市公司如何提高股票市場(chǎng)認(rèn)可度提供了實(shí)證依據(jù)。(2)本文拓展了空間經(jīng)濟(jì)學(xué)在公司治理方面的應(yīng)用。隨著高鐵、航空等運(yùn)輸行業(yè)的不斷發(fā)展,空間因素對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響受到了眾多學(xué)者的關(guān)注。本文發(fā)現(xiàn)VC提高上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的作用與空間因素有關(guān),若VC與上市公司辦公所在地具有直飛航線、直通高鐵,VC面臨的監(jiān)督成本較小,其參與公司治理的頻率和強(qiáng)度較大,提高上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的效應(yīng)較強(qiáng),這是對(duì)空間經(jīng)濟(jì)學(xué)在公司治理研究領(lǐng)域應(yīng)用的進(jìn)一步拓展,對(duì)有關(guān)部門進(jìn)一步改善交通便利性以提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率具有一定啟示。(3)本文證實(shí)了VC作為資本市場(chǎng)重要參與者對(duì)于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有積極意義。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),VC提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度有助于公司降低融資成本和擴(kuò)大投資規(guī)模,證實(shí)了良好的股票市場(chǎng)認(rèn)可度能夠打通資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系,為有關(guān)部門制定關(guān)于資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策提供理論支撐。
二、文獻(xiàn)綜述與研究假說(shuō)
(一)VC對(duì)上市公司股票認(rèn)可度的影響
上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度是投資者對(duì)公司估值水平的反映,具體表現(xiàn)為對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)前景等方面的評(píng)價(jià)和預(yù)期。從本質(zhì)上看,股票是投資者對(duì)公司未來(lái)收益的索取權(quán),股票價(jià)格反映了投資者對(duì)公司未來(lái)紅利和收益的預(yù)期(包燕萍等,2023)[7]?!巴匈eQ”理論認(rèn)為,更高的股票價(jià)格反映了更多的投資機(jī)會(huì)(Tobin,1969)[8]。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看,由于有限理性和投資者心理偏差的存在,資產(chǎn)價(jià)格與基本價(jià)值常處于偏離的狀態(tài)(陸蓉等,2017)[1]。因此,如何準(zhǔn)確評(píng)估公司的價(jià)值成為各界關(guān)注的熱點(diǎn)。郭慶云等(2017)[9]認(rèn)為,宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)周期、公司治理、公司基本面等因素均會(huì)影響公司的估值,且信息的不確定性會(huì)進(jìn)一步增加股票估值的難度。管悅和馮忠磊(2020)[10]研究發(fā)現(xiàn),公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?,其估值水平也越高,市?chǎng)將給予該股票更高的認(rèn)可度。謝雪燕等(2019)[2]以我國(guó)新三板公司為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)新三板分層制度實(shí)施有利于增加投資者對(duì)具有顯著優(yōu)勢(shì)的創(chuàng)新層公司的投資信心,這些公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度也相應(yīng)提高。王易之等(2020)[11]研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)份額、政策支持、創(chuàng)新能力和管理者能力等因素會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體估值產(chǎn)生顯著的影響。綜上所述,上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度受到政策環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)、公司特征等多方面因素的影響。
隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷改革與完善,VC的市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大,其對(duì)上市公司的影響受到了廣泛的關(guān)注。與短期機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)頻繁交易以賺取股票價(jià)差不同,VC是具有專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的長(zhǎng)期股權(quán)投資者,其投資的目的是促使被投資公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值以獲取超額退出收益,VC在提高公司治理水平、促進(jìn)公司價(jià)值增值等方面的作用尤為突出(王愛(ài)群等,2019)[5]。因此,具有VC背景的上市公司往往具有更高的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。
首先,VC具有足夠的動(dòng)機(jī)參與公司治理以促進(jìn)公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。由于創(chuàng)業(yè)公司具有新生者劣勢(shì)和成長(zhǎng)不確定性,并且VC與創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在一定程度的信息不對(duì)稱,嚴(yán)重的代理問(wèn)題會(huì)損害公司的價(jià)值增值,進(jìn)而造成資本收益受損(董靜等,2017)[12],而VC的投資回報(bào)率依賴于被投資公司的價(jià)值增值,因此,VC有足夠的動(dòng)力參與公司治理與監(jiān)督以促進(jìn)公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。
其次,VC提供的“增值服務(wù)”能夠促使公司快速發(fā)展。VC能夠?yàn)楣咎峁┴S富的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)資源,公司可基于此獲得更多的商業(yè)訂單和關(guān)鍵資源(Hochberg等,2007)[13]。VC往往也具有較強(qiáng)的技術(shù)背景和專業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理知識(shí),不僅可以幫助公司挖掘更多的潛在商業(yè)機(jī)會(huì),還可以優(yōu)化公司的戰(zhàn)略決策與投資行為,進(jìn)而塑造可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),創(chuàng)造出更多的附加價(jià)值(Gorman和Sahlman,1989)[14]。更重要的是,VC還能夠?yàn)楣咎峁┍O(jiān)督治理的“增值服務(wù)”,如增加獨(dú)立董事比例或直接獲取董事會(huì)席位,甚至直接參與公司日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的管理和監(jiān)督(陳孝勇和惠曉峰,2015)[15],為公司的發(fā)展創(chuàng)造額外的價(jià)值。
最后,VC所具備的“認(rèn)證效應(yīng)”能夠緩解內(nèi)外部信息不對(duì)稱,增加投資者決策的信心(武龍,2019)[6]。VC是具有專業(yè)技能和豐富投資經(jīng)驗(yàn)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu),具備較為優(yōu)秀的篩選能力,并會(huì)在投資決策之前做較為翔實(shí)的盡責(zé)調(diào)查,被VC選中的公司往往具有較大的發(fā)展?jié)摿Γ↘aplan和Stromberg,2001)[16]。此外,VC十分重視聲譽(yù),且具有較強(qiáng)的自我約束,若VC存在不誠(chéng)信的機(jī)會(huì)主義行為,則會(huì)損失大量的合作機(jī)會(huì),因此,外部投資者也較為信任VC的投資標(biāo)的。基于上述分析,本文提出以下研究假說(shuō):
H1:在其他條件不變的情況下,VC能夠提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。
(二)VC影響上市公司股票認(rèn)可度的作用機(jī)制
1. 代理成本渠道。代理問(wèn)題產(chǎn)生的主要原因是經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)相分離。當(dāng)管理層為追求自身效用最大化而忽視了公司所有者的目標(biāo)時(shí),便產(chǎn)生了代理沖突,管理層便有動(dòng)機(jī)做出損害公司價(jià)值的機(jī)會(huì)主義行為。VC作為典型的、具有專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的長(zhǎng)期股權(quán)投資者,在提高公司治理水平方面的作用尤為突出。一方面,VC可直接介入董事會(huì)以便更好地參與公司治理,即使公司上市之后,未退出的VC仍可保留在上市公司董事會(huì)中繼續(xù)發(fā)揮監(jiān)督治理作用。VC入駐董事會(huì)不僅可以參與制定涉及公司長(zhǎng)期發(fā)展的重大戰(zhàn)略,也能夠有效監(jiān)督經(jīng)理人的日常工作,約束其損害公司價(jià)值的機(jī)會(huì)主義行為。此外,VC甚至能夠通過(guò)直接派出專業(yè)人士在公司的高管層中任職,直接參與公司的日常經(jīng)營(yíng)管理,并通過(guò)定期檢查的方式監(jiān)督管理層(靳明和王娟,2010)[17]。另一方面,為促進(jìn)公司健康發(fā)展和預(yù)防代理問(wèn)題所導(dǎo)致的利益受損,VC可通過(guò)設(shè)計(jì)良好的激勵(lì)制度來(lái)協(xié)調(diào)股東和經(jīng)理人的利益,降低管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)(徐虹等,2017)[18]。降低代理成本能夠提高公司治理水平,增加投資者對(duì)于公司的發(fā)展信心,進(jìn)而有助于提高公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度?;谏鲜龇治?,本文提出以下研究假說(shuō):
H2:在其他條件不變的情況下,VC通過(guò)降低代理成本進(jìn)而提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。
2. 信息披露質(zhì)量渠道。投資者對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的依據(jù)是公開(kāi)信息,在信息不對(duì)稱的條件下,投資者難以對(duì)公司的價(jià)值形成合理的預(yù)期。因此,改善信息披露質(zhì)量能夠?yàn)橥顿Y者正確認(rèn)識(shí)公司的內(nèi)在價(jià)值提供依據(jù)(白俊等,2022)[19]。張宗新和朱偉驊(2007)[20]研究發(fā)現(xiàn),信息披露質(zhì)量與公司價(jià)值正相關(guān),采取積極信息披露策略的公司往往得到更高的市場(chǎng)估值,而信息供給程度低的上市公司市場(chǎng)價(jià)值相應(yīng)較低。佟巖等(2011)[21]也得出類似的結(jié)論,即信息披露質(zhì)量與公司的價(jià)值正相關(guān)。VC作為公司治理的重要參與者,其在改善公司信息環(huán)境方面的作用也十分突出。錢燕和范從來(lái)(2021)[22]研究發(fā)現(xiàn),VC的進(jìn)入能夠顯著提升公司治理水平,抑制管理層信息操縱的機(jī)會(huì)主義行為,進(jìn)而提高上市公司的信息披露質(zhì)量。馬寧(2019)[23]研究發(fā)現(xiàn),VC能夠?qū)δ繕?biāo)公司的信息披露行為進(jìn)行監(jiān)督,進(jìn)而顯著提高公司的信息透明度。陳琪等(2022)[24]研究發(fā)現(xiàn),具有VC參與的上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告披露質(zhì)量更高。高質(zhì)量的信息披露可以讓投資者更清楚地了解公司的經(jīng)營(yíng)管理情況,增加投資者決策的信心,進(jìn)而有助于提高公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。基于上述分析,本文提出以下研究假說(shuō):
H3:在其他條件不變的情況下,VC通過(guò)改善信息披露質(zhì)量進(jìn)而提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。
3. 信息傳遞渠道。信息傳遞作為信息接受者和信息發(fā)布者之間的橋梁,在提高投資者信息解讀能力方面起到重要作用。作為資本市場(chǎng)重要的信息中介,分析師可利用專業(yè)能力挖掘出更多關(guān)于公司的有價(jià)值的信息,并通過(guò)豐富的信息傳遞渠道增加市場(chǎng)信息的供給量,幫助信息使用者優(yōu)化投資決策。一方面,VC與分析師等資本市場(chǎng)參與主體具有廣泛的業(yè)務(wù)往來(lái)(Barry等,1990)[25],由此形成了豐富的人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò),這些社交關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有助于市場(chǎng)主體間建立信任紐帶,從而有效促進(jìn)信息傳遞與共享。另一方面,VC通過(guò)積極參與公司治理能夠改善公司的信息環(huán)境,降低分析師預(yù)測(cè)誤差,并能夠讓分析師挖掘和傳遞出更多有價(jià)值的信息,提高資本市場(chǎng)的信息傳遞效率,讓投資者更清楚地了解公司的經(jīng)營(yíng)和管理情況,進(jìn)而有助于提高公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度?;谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵卵芯考僬f(shuō):
H4:在其他條件不變的情況下,VC通過(guò)提高信息傳遞效率進(jìn)而提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。
三、實(shí)證設(shè)計(jì)
(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)說(shuō)明
本文以2009—2022年中國(guó)A股非金融類上市公司為樣本,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù),VC相關(guān)數(shù)據(jù)以國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的上市公司前十大股東數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),并通過(guò)投中數(shù)據(jù)庫(kù)、私募通數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)以及《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》交叉比對(duì)而得到。此外,本文還對(duì)樣本做了以下處理:(1)刪除ST、*ST上市公司;(2)刪除有缺失值的樣本;(3)為了避免極端值的影響,對(duì)連續(xù)變量做了1%和99%的縮尾處理。
(二)變量定義
1. 股票市場(chǎng)認(rèn)可度。借鑒Rhodes-Kropf等(2005)[26]的做法,對(duì)方程(1)分年度、分行業(yè)進(jìn)行回歸,將回歸系數(shù)代入原方程得到預(yù)測(cè)的公司基礎(chǔ)價(jià)值(lnV),公司市值(lnM)與公司基礎(chǔ)價(jià)值的差值即為公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度(REGO)。若股票市場(chǎng)認(rèn)可度指標(biāo)大于0且數(shù)值越大,則表示公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度越高;若小于0且越小,則表示公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度越低。具體如下:
[lnMi,t=a0,j,t+a1,j,tlnBi,t+a2,j,tlnNI+i,t+a3,j,tI<0lnNI+i,t+a4,j,tLEVi,t+εi,t]? ? ? (1)
其中,下標(biāo)[i]表示企業(yè),[j]表示行業(yè),[t]表示年度。[M]為非流通股賬面價(jià)值與流通股市場(chǎng)價(jià)值之和;[B]為總資產(chǎn);[lnNI+]表示凈利潤(rùn)的絕對(duì)值,[I(<0)lnNI+]為凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)時(shí)的指示函數(shù),即當(dāng)凈利潤(rùn)小于零時(shí),[I=1],凈利潤(rùn)大于零時(shí),[I=0];[LEV]為資產(chǎn)負(fù)債率;[ε]為隨機(jī)干擾項(xiàng)。
2. VC。借鑒吳超鵬和張媛(2017)[27]的研究,首先,將名稱中含有“創(chuàng)業(yè)投資”“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”的上市公司前十大股東直接定義為VC。其次,若前十大股東名稱中包含有“高科技投資”“高新投資”“創(chuàng)新投資”“科技投資”“技術(shù)改造投資”“信息產(chǎn)業(yè)投資”“科技產(chǎn)業(yè)投資”“高科技股份投資”“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資”“技術(shù)投資”“投資公司”“投資有限公司”等字樣,則通過(guò)投中數(shù)據(jù)庫(kù)、私募通數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)以及《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》逐一查詢加以確認(rèn)。最后,本文用以下兩種方式來(lái)測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)投資變量:一是上市公司前十大股東中是否有VC,即VCD;二是上市公司前十大股東中VC的數(shù)量,即VCN。
(三)基準(zhǔn)回歸模型
為驗(yàn)證研究假說(shuō)H1,本文構(gòu)建以下模型來(lái)檢驗(yàn)VC對(duì)上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的影響:
[REGOi,t=β0+β1VCi,t+kβkControlki,t+Ind+Year+εi,t]? ? ? ? ? ? (2)
其中,下標(biāo)[i]表示企業(yè),[t]表示年份,[REGO]為公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度,[VC]包括[VCD]和[VCN],[Control]為控制變量集,包括公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(GROWTH)、審計(jì)師聲譽(yù)(BIG4)、獨(dú)立董事占比(OUTD)、董事會(huì)規(guī)模(BDSIZE)以及第一大股東持股比例(TOP1HOLD)。此外,本文還進(jìn)一步控制了行業(yè)固定效應(yīng)([Ind])、年度固定效應(yīng)([Year])。[β0]為常數(shù)項(xiàng),[ε]為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。主要變量定義如表1所示。
四、實(shí)證分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)
表2為描述性統(tǒng)計(jì)表,股票市場(chǎng)認(rèn)可度均值為
-0.0219,最小值為-1.9856,最大值為2.1188,表明樣本公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度存在差異。VCD的均值為0.1458,表明有VC持股的公司占比為14.58%。VCN的均值為0.2049,表明前十大股東中有VC的平均公司數(shù)量為0.2049個(gè)。其他控制變量均保持在合理區(qū)間,故不再逐一闡述。
(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果
表3為基準(zhǔn)回歸結(jié)果,VCD和VCN的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。該結(jié)果表明,VC能夠顯著提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。原因如下:為獲取超額退出收益,VC有足夠的動(dòng)機(jī)參與公司治理以促進(jìn)公司額快速發(fā)展,VC可通過(guò)為公司提供種類豐富的“增值服務(wù)”和自身所具備的“認(rèn)證效應(yīng)”增加投資者決策的信心。故研究假說(shuō)H1得以驗(yàn)證。
(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)
1. 內(nèi)生性檢驗(yàn)。為緩解可能存在的樣本偏誤,本文選用 Heckman 兩階段模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。在第一階段模型中選擇有 VC持股的上市公司數(shù)量占該省上市公司總數(shù)的比重 (PRVC) 作為工具變量進(jìn)行回歸(吳超鵬和張媛,2017)[27],并計(jì)算出逆米爾斯比率(imr)代入到第二階段模型。本文選擇工具變量考慮如下:一方面,為便于監(jiān)督和減小信息不對(duì)稱,VC傾向于投資本地企業(yè)。因此上市公司所在省份的VC密度與VC的投資決策存在較強(qiáng)相關(guān)性(Cumming和Dai,2010)[28]。另一方面,這種本土效應(yīng)并不太可能直接影響公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度,而是通過(guò)影響VC的投資決策間接影響公司的治理水平,進(jìn)而提高公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度,故滿足外生性的假定。具體模型如下:
[VCDi,t=β0+β1PRVCi,t+kβkControlki,t+Ind+Year+εi,t]? ? (3)
[REGOi,t=β0+β1VCi,t+kβkControlki,t+β3imri,t+Ind+Year+εi,t]? ? ? ? (4)
表4第(1)—(3)列為Heckman兩階段估計(jì)結(jié)果。其中,第(1)列中工具變量的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正;第(2)—(3)列中VCD和VCN的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正,且逆米爾斯比率的回歸系數(shù)均不顯著。以上結(jié)果表明,在考慮樣本選擇偏誤的問(wèn)題后,本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。
此外,本文采用傾向得分匹配法(PSM)進(jìn)一步檢驗(yàn)。具體地,將有VC持股的公司作為實(shí)驗(yàn)組,把無(wú)VC持股的公司作為控制組,然后按照最近鄰1比1的法則進(jìn)行匹配。圖1和圖2為實(shí)驗(yàn)組和控制組匹配前后的樣本特征,匹配前兩組存在一定差異,經(jīng)過(guò)匹配后兩組的密度函數(shù)圖基本一致。表4第(4)、(5)列為匹配后的回歸結(jié)果,VCD和VCN的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正,故本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。
2. 更換指標(biāo)檢驗(yàn)。為了確保實(shí)證結(jié)果不受變量測(cè)算方法的影響,本文做了如下檢驗(yàn):一是設(shè)置啞變量REGO_DUM,當(dāng)REGO大于零時(shí),REGO_DUM取值為1,否則為0,然后以REGO_DUM為被解釋變量進(jìn)行二元logit回歸,以測(cè)度VC提高公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的概率。二是用公司前十大股東中VC持股比例的總和(VCS)替換原有解釋變量進(jìn)行回歸。表5為更換測(cè)度指標(biāo)后的回歸結(jié)果,VCD、VCN和VCS的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正,故本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。
3. 排除投資者情緒。為排除投資者情緒對(duì)VC提高公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的影響,本文參照趙璨等(2020)[29]的方法進(jìn)行排他性檢驗(yàn)。具體地,首先,采用超額換手率(TURN)來(lái)測(cè)度投資者情緒,該指標(biāo)越大,表明投資者情緒越高漲;其次,按照超額換手率的中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組;最后,進(jìn)行分組回歸并比較組間差異?;貧w結(jié)果如表6所示,兩組中VCD和VCN的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正,但組間差異十分不顯著,表明本文的實(shí)證結(jié)果不是由投資者情緒所導(dǎo)致的。
(四)異質(zhì)性檢驗(yàn)
1. 監(jiān)管治理強(qiáng)度的異質(zhì)性檢驗(yàn)。公司治理水平是影響公司估值的重要因素。對(duì)于那些治理強(qiáng)度較高的公司而言,管理層發(fā)生損害公司價(jià)值的機(jī)會(huì)主義行為的概率較低,這有助于提高投資者的投資信心,該公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度也會(huì)相應(yīng)提高。為驗(yàn)證不同監(jiān)督治理強(qiáng)度下VC對(duì)上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度影響的異質(zhì)性,本文選擇VC是否具有董事會(huì)席位和VC持股是否大于5%來(lái)測(cè)度監(jiān)督治理強(qiáng)度。一方面,董事會(huì)是公司治理的核心,VC可通過(guò)董事會(huì)影響公司的重大決策。另一方面,VC持股多少反映了其與公司的利益捆綁程度,也影響著其參與公司治理的積極程度。Li等(2011)[30]研究發(fā)現(xiàn),那些持股大于5%的股東更有動(dòng)力參與公司治理。進(jìn)一步地,本文參照吳超鵬和張媛(2017)[27]的方法,把解釋變量拆分并進(jìn)行組內(nèi)差異檢驗(yàn)。具體如下:若公司有VC持股且VC具有董事會(huì)席位,則啞變量VCD_YB取值為1,否則為0;若公司有VC持股但VC不具有董事會(huì)席位,則啞變量VCD_NB取值為1,否則為0。若公司有VC持股且VC持股比例大于5%,則啞變量VCD_H5取值為1,否則為0;若公司有VC持股但持股比例小于5%,則啞變量VCD_L5取值為1,否則為0。然后,將VCD_YB和VCD_NB、VCD_H5和VCD_L5放入同一方程中回歸并進(jìn)行組內(nèi)差異檢驗(yàn)。表7第(1)、(2)列為監(jiān)管治理強(qiáng)度異質(zhì)性的回歸結(jié)果,高監(jiān)督治理強(qiáng)度組(VCD_YB、VCD_H5)和低監(jiān)督治理強(qiáng)度組(VCD_NB、VCD_L5)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正,表明無(wú)論VC是否進(jìn)入董事會(huì)或持股比例是否大于5%,VC均能夠提高公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。在上述兩組系數(shù)均顯著的情況下,若要判斷VC提高公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的效果是否存在基于監(jiān)管治理強(qiáng)度的異質(zhì)性,則要進(jìn)一步比較對(duì)應(yīng)組別的系數(shù)大小以及進(jìn)行組內(nèi)差異檢驗(yàn)。從表7第(1)、(2)列可以看出,高監(jiān)督治理強(qiáng)度組的系數(shù)均大于低監(jiān)督治理強(qiáng)度組,且均都通過(guò)了組內(nèi)差異檢驗(yàn)。該結(jié)果表明,VC提高上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的效應(yīng)在監(jiān)督治理強(qiáng)度大的公司中更大。
2. 監(jiān)督治理成本的異質(zhì)性檢驗(yàn)??臻g距離是影響VC參與公司監(jiān)督治理的重要因素,空間地理距離的減小能夠降低VC參與公司治理的成本(龍玉和李曜,2016)[31],提高VC參與公司治理的頻率,進(jìn)一步降低管理層發(fā)生損害公司價(jià)值的行為概率,這有助于提高投資者的投資信心,公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度也會(huì)相應(yīng)提高。為驗(yàn)證不同監(jiān)督治理成本下VC對(duì)上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度影響的異質(zhì)性,本文把解釋變量拆分并進(jìn)行組內(nèi)差異檢驗(yàn)。具體如下:若公司有VC持股且VC與公司辦公所在地具有直飛航線,則啞變量VCD_AIR取值為1,否則為0;若公司有VC持股但VC與公司辦公所在地不具有直飛航線,則啞變量VCD_AIR_N取值為1,否則為0。若公司有VC持股且VC與公司辦公所在地具有直通高鐵,則啞變量VCD_TRN取值為1,否則為0;若公司有VC持股但VC與公司辦公所在地不具有直通高鐵,則啞變量VCD_TRN_N取值為1,否則為0。然后,將VCD_AIR和VCD_AIR_N、VCD_TRN和VCD_TRN_N
放入同一方程中回歸并進(jìn)行組內(nèi)差異檢驗(yàn)。表7第(3)、(4)列為監(jiān)督治理成本異質(zhì)性的回歸結(jié)果,低監(jiān)督治理成本組(VCD_AIR、VCD_TRN)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正,而高監(jiān)督治理成本組(VCD_AIR_N、VCD_TRN_N)的回歸系數(shù)均為正但不顯著,低監(jiān)督治理成本組的回歸系數(shù)要大于高監(jiān)督治理成本組,且通過(guò)了組內(nèi)差異檢驗(yàn)。該結(jié)果表明,VC提高上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的效應(yīng)在監(jiān)督治理成本低的公司更大。
(五)作用機(jī)制分析
根據(jù)本文的理論分析,VC可通過(guò)降低代理成本、改善信息披露質(zhì)量、提高信息傳遞效率進(jìn)而提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度,本文將從上述三個(gè)視角進(jìn)一步檢驗(yàn)其中的作用機(jī)制。代理成本機(jī)制方面,參照甄紅線等(2015)[32]的做法,采用管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比(AGC)來(lái)測(cè)度代理成本,該指標(biāo)數(shù)值越大,則表示代理成本越高。信息披露質(zhì)量方面,借鑒Kim和Verrecchia(2001)[33]、李春濤等(2018)[34]的做法,通過(guò)構(gòu)建KV指數(shù)來(lái)測(cè)度信息披露質(zhì)量。具體計(jì)算過(guò)程如下:
[lnΔptpt-1=a+βVolt-Vol0+ui]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? (5)
其中,[Δpt]為[t]時(shí)刻和[t-1]時(shí)刻的價(jià)格差值,[Vol0]為年度日平均交易量,[Volt]為[t]時(shí)刻的交易量。通過(guò)回歸得出樣本的系數(shù)估計(jì)值[β](將年度交易日小于100、[β]值為負(fù)值、[Δp]為0的樣本刪除),再將[β]擴(kuò)大106倍得到KV指數(shù)。KV指數(shù)值越大,則表示公司信息披露質(zhì)量越低。為更直觀展示回歸結(jié)果,本文對(duì)KV指數(shù)取相反數(shù)得到NKV。
信息傳遞效率方面,采用以下模型來(lái)測(cè)度分析師預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度:
[ANFORi,t=-1×MeanFEPSi,t-ACTUALEPSi,tPRICEi,t]
(6)
其中,下標(biāo)[i]表示企業(yè),[t]表示年份,[ANFOR]為分析師預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度,該指標(biāo)越大,表明分析師預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度越高,信息傳遞效率越高;[Mean(FEPS)]為所有分析師預(yù)測(cè)的每股收益均值;[ACTUALEPS]為公司的實(shí)際每股收益;[PRICE]為年末收盤價(jià)。
本文通過(guò)構(gòu)建以下模型來(lái)檢驗(yàn)VC影響上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的作用機(jī)制,具體如下:
[REGOi,t=β0+β1VCi,t×MVARi,t+β2VCi,t+β3MVARi,t+kβkControlki,t+Ind+Year+εi,t]? ?(7)
其中,[MVAR]為作用機(jī)制變量,包括代理成本(AGC)、信息披露質(zhì)量(NKV)、分析師預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度(ANFOR);[VC×MVAR]為本文重點(diǎn)關(guān)注的作用機(jī)制交乘項(xiàng);其余部分與基準(zhǔn)回歸方程保持一致。表8為作用機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果,第(1)、(2)列中VCD×AGC、VCN×AGC的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),表明VC通過(guò)降低代理成本進(jìn)而提高公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。第(3)、(4)列中VCD×NKV和VCN×NKV的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正,表明VC通過(guò)提高信息披露質(zhì)量進(jìn)而提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。第(5)、(6)列中VCD×ANFOR和VCN×ANFOR的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正,表明VC通過(guò)提升信息傳遞效率從而提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。
(六)經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)
為促進(jìn)被投資公司更快發(fā)展以獲取超額退出收益,VC有足夠的動(dòng)機(jī)積極參與公司治理以提高公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。那么VC提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度有何經(jīng)濟(jì)后果?這對(duì)于上市公司的投融資有何影響?上述問(wèn)題需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。為此,本文通過(guò)構(gòu)建以下模型進(jìn)行經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn):
[COMi,t=β0+β1VCi,t×REGO_DUMi,t+β2VCi,t+β3REGO_DUMi,t+kβkControlki,t+Ind+Year+εi,t]? (8)
其中,下標(biāo)[i]表示企業(yè),[t]表示年份,[COM]為測(cè)度公司融資、投資的經(jīng)濟(jì)后果變量。具體地,融資方面,借鑒蔣敏等(2020)[35]的做法,選用財(cái)務(wù)費(fèi)用與總負(fù)債的比值來(lái)測(cè)度融資成本(FCOST)。投資方面,借鑒王磊等(2018)[36]的做法,選擇公司購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額之差再除以公司總資產(chǎn)(INVEST)來(lái)測(cè)度投資規(guī)模。另外,本文還選用研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比值(RD)作為公司投資水平的另一代理變量。REGO_DUM為啞變量,若REGO>0,則REGO_DUM取值為1,否則為0。其余部分與基準(zhǔn)回歸一致。
表9為經(jīng)濟(jì)后果的檢驗(yàn)結(jié)果,其中,第(1)、(2)列中VCD×REGO_DUM和VCN×REGO_DUM的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù),表明VC提高股票市場(chǎng)認(rèn)可度有助于上市公司降低融資成本。第(3)—(6)列中VCD×REGO_DUM和VCN×REGO_DUM的回歸系數(shù)均至少在5%的水平上顯著為正,表明VC提高股票市場(chǎng)認(rèn)可度有助于上市公司擴(kuò)大投資規(guī)模。綜上所述,VC提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度對(duì)于公司的投融資行為具有積極意義。
五、研究結(jié)論與啟示
隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善,VC已成為資本市場(chǎng)重要的參與者。VC在改善公司治理、促進(jìn)公司價(jià)值增值等方面受到了廣泛的關(guān)注。本文以2009—2022年中國(guó)A股非金融類上市公司為樣本,研究發(fā)現(xiàn)VC能夠顯著提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度,這一結(jié)論在一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然成立。通過(guò)異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),VC提高上市公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的效應(yīng)在監(jiān)督治理強(qiáng)度大和監(jiān)督治理成本小的公司更顯著。作用機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),VC通過(guò)降低代理成本、改善信息披露質(zhì)量、提升信息傳遞效率進(jìn)而提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),VC提高股票市場(chǎng)認(rèn)可度的效應(yīng)有助于上市公司降低融資成本和擴(kuò)大投資規(guī)模,表明良好的股票市場(chǎng)認(rèn)可度有利于打通資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系。基于上述結(jié)論,本文得到如下啟示:
其一,應(yīng)加大支持VC發(fā)展的政策力度,為提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度提供優(yōu)秀的內(nèi)部治理參與者。一方面,應(yīng)不斷完善VC行業(yè)發(fā)展的政策環(huán)境,加大支持VC發(fā)展的政策力度,如在股息紅利或資本利得方面給予稅收優(yōu)惠,并對(duì)VC再投資給予稅收優(yōu)惠。另一方面,應(yīng)鼓勵(lì)理財(cái)資金、保險(xiǎn)資金、社保基金等長(zhǎng)線資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本領(lǐng)域,并進(jìn)一步改革與完善多層次資本市場(chǎng),豐富VC的退出機(jī)制,讓更多的VC發(fā)揮優(yōu)化公司治理、提升公司價(jià)值的作用。
其二,應(yīng)完善公司的監(jiān)督治理機(jī)制,為提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度提供良好的內(nèi)部治理環(huán)境。一方面,應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司內(nèi)部治理的監(jiān)管,優(yōu)化大股東、董事會(huì)等主體在公司監(jiān)督治理機(jī)制中的作用,從信息生產(chǎn)源頭降低管理層與利益相關(guān)者之間的代理成本,遏制管理層損害公司股票市場(chǎng)認(rèn)可度的機(jī)會(huì)主義行為,并積極引入VC等專業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資者,充分發(fā)揮其優(yōu)化公司治理水平、促進(jìn)公司價(jià)值增值的作用。另一方面,應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)到交通便利性對(duì)于公司治理和資產(chǎn)定價(jià)的積極作用,構(gòu)建布局合理、覆蓋廣泛、高效便捷的現(xiàn)代交通網(wǎng)絡(luò),充分利用高鐵運(yùn)輸、航空運(yùn)輸業(yè)的“時(shí)空壓縮”效應(yīng)和“邊界突破”效應(yīng),促進(jìn)各關(guān)鍵要素的流通,節(jié)省公司治理參與主體的監(jiān)督成本,為提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率提供支撐。
其三,應(yīng)完善信息披露制度和信息傳遞渠道,為提高上市公司的股票市場(chǎng)認(rèn)可度提供良好的信息環(huán)境。一方面,應(yīng)完善信息披露制度,全方位改善公司的信息披露質(zhì)量,從信息披露端幫助投資者更全面地了解公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況,并建立良好的投資者關(guān)系管理機(jī)制,讓公司所披露的信息能夠充分融入市場(chǎng),提升股票市場(chǎng)的透明度和公信力,增強(qiáng)投資者的信心。另一方面,應(yīng)規(guī)范資本市場(chǎng)信息中介,建立一支高水平、高素質(zhì)的分析師隊(duì)伍,從信息傳遞端降低投資者獲取信息的成本。另外,還應(yīng)加大對(duì)分析師等信息中介信息傳遞不規(guī)范、不合理等行為的懲罰力度,降低由于信息傳遞失真導(dǎo)致投資者對(duì)公司價(jià)值做出錯(cuò)誤評(píng)估的概率。
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