張梓瑤覃家琦楊玉晨,3

(1.南開大學(xué)商學(xué)院，天津 300071；2.南開大學(xué)金融學(xué)院，天津 300350；3.香港城市大學(xué)商學(xué)院，香港 999077)

一、引言

黨的二十大提出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)。中國經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展階段，中國企業(yè)卻存在大而不強(qiáng)的問題。多元化經(jīng)營是企業(yè)做大規(guī)模過程中經(jīng)常采用的戰(zhàn)略和投資決策，能夠幫助企業(yè)分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，快速實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和規(guī)模擴(kuò)張。但在實(shí)踐中，很多企業(yè)被不相關(guān)行業(yè)的高利潤率誘惑，輕易走上多元化之路，忘記了經(jīng)營主業(yè)的“初心”。理論上，在治理機(jī)制尚不完善的情況下，企業(yè)多元化經(jīng)營容易淪為內(nèi)部人的謀利工具，擠壓主營業(yè)務(wù)發(fā)展，造成大而不強(qiáng)，甚至引致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，損害投資人利益。大多數(shù)企業(yè)并未充分意識到多元化經(jīng)營的“黑暗面”，而只看到其“光明面”，過多或過早地涉入其他行業(yè)。如何優(yōu)化和規(guī)范企業(yè)多元化經(jīng)營行為、促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，成為業(yè)界和學(xué)界共同關(guān)注的話題。

企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展需要現(xiàn)代金融體系的支撐，資本市場高水平開放是構(gòu)建現(xiàn)代金融體系的重要一環(huán)。資本市場不僅具有優(yōu)化配置資源的功能，對企業(yè)行為還具有監(jiān)督和治理作用。長期以來，我國資本市場對外開放程度有待提升，境外投資者只能通過QFII制度、RQFII制度單向投資于我國資本市場，這制約了市場功能的發(fā)揮。2014年“滬港通”機(jī)制開始試點(diǎn)，2016年“深港通”機(jī)制試點(diǎn)，開啟了我國資本市場雙向開放的大門。已有研究從股票市場定價(jià)效率、企業(yè)治理行為和投融資決策等方面對資本市場開放的影響進(jìn)行了討論，但缺乏企業(yè)多元化經(jīng)營這一視角的分析。以“陸港通”為代表的資本市場開放能否優(yōu)化企業(yè)多元化經(jīng)營行為，提升企業(yè)價(jià)值？在高質(zhì)量發(fā)展的背景下，分析資本市場對外開放對企業(yè)多元化經(jīng)營的影響和渠道具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

本文以2007—2019年A股非金融上市企業(yè)為研究樣本，利用“陸港通”開通這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn)資本市場開放對企業(yè)多元化經(jīng)營的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)資本市場開放降低了企業(yè)多元化經(jīng)營程度，尤其是非相關(guān)多元化經(jīng)營。(2)機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，資本市場開放通過治理和融資渠道對企業(yè)多元化經(jīng)營行為產(chǎn)生抑制作用。具體來看，資本市場開放通過緩解企業(yè)代理沖突和融資約束，優(yōu)化企業(yè)多元化經(jīng)營。(3)異質(zhì)性分析表明，資本市場開放對企業(yè)多元化經(jīng)營的抑制作用對處于較強(qiáng)市場競爭環(huán)境、擁有較少自有資源和高管過度自信程度較高的企業(yè)而言更為顯著。(4)經(jīng)濟(jì)后果分析表明，資本市場開放正向調(diào)節(jié)了企業(yè)多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)包括：第一，利用“陸港通”機(jī)制開通為外生沖擊事件，拓展企業(yè)多元化經(jīng)營的影響因素研究。已有研究主要從企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)角度討論對多元化經(jīng)營的影響，而較少討論外部資本市場因素。本文以“陸港通”開通為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)考察了資本市場開放對企業(yè)多元化經(jīng)營的影響和渠道，同時(shí)印證了我國企業(yè)多元化經(jīng)營存在代理動機(jī)和內(nèi)部資本市場動機(jī)。第二，拓展了資本市場開放的經(jīng)濟(jì)后果研究。已有對資本市場開放的研究集中于對企業(yè)治理環(huán)境和投資效率的討論，少有研究關(guān)注企業(yè)多元化經(jīng)營。多元化經(jīng)營對企業(yè)發(fā)展具有重要影響，但受代理問題等因素影響，容易陷入多元化折價(jià)的“泥潭”。已有研究發(fā)現(xiàn)資本市場開放具有外部治理作用，本文則進(jìn)一步將資本市場開放的治理作用拓展到企業(yè)多元化經(jīng)營行為，考察其對企業(yè)多元化經(jīng)營進(jìn)而企業(yè)價(jià)值的影響。第三，為資本市場助力企業(yè)主業(yè)發(fā)展提供借鑒意義。我國企業(yè)上市后在資本的加持下常出現(xiàn)盲目跨界到非相關(guān)行業(yè)的問題。本文發(fā)現(xiàn)以“陸港通”為代表的資本市場開放能發(fā)揮治理作用并助力企業(yè)融資，降低企業(yè)非相關(guān)多元化經(jīng)營程度，這為資本市場助力企業(yè)主業(yè)發(fā)展提供了參考，對資本市場制度改革具有啟發(fā)意義。

二、文獻(xiàn)回顧

已有研究主要從企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)政策等方面，分析對企業(yè)多元化經(jīng)營的影響。其一，企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對多元化經(jīng)營的影響。由于企業(yè)多元化經(jīng)營決策主體為管理層或控股股東，很多研究從股權(quán)結(jié)構(gòu)(王化成和胡國柳，2005)、內(nèi)部激勵制度(劉傲瓊和劉新宇，2016)、高管政治網(wǎng)絡(luò)(巫景飛等，2008)等討論了對企業(yè)多元化經(jīng)營和多元化績效的影響。其二，宏觀經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)業(yè)政策等制度因素對多元化經(jīng)營的影響。不同于西方，我國企業(yè)的多元化經(jīng)營主要受政府政策影響(于克信和謝佩洪，2011)，這與我國市場機(jī)制尚不完善，企業(yè)發(fā)展對非市場體系的依賴性較強(qiáng)有關(guān)。已有研究發(fā)現(xiàn)未受產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)更傾向于進(jìn)行多元化經(jīng)營(楊興全等，2018)，政府直接控股將提高多元化程度(陳信元和黃俊，2007)等。然而，隨著我國資本市場制度建設(shè)愈加完善，其對企業(yè)行為的影響不可忽視，現(xiàn)有研究仍較缺乏外部資本市場對企業(yè)多元化經(jīng)營的分析視角。

已有研究發(fā)現(xiàn)資本市場開放能夠通過股價(jià)信號傳導(dǎo)至微觀企業(yè)行為，其研究內(nèi)容集中在：一是分析資本市場開放對公司治理的影響。資本市場開放在股價(jià)中進(jìn)一步融入市場信息，強(qiáng)化了對企業(yè)的監(jiān)督作用，因而能夠改善企業(yè)信息披露質(zhì)量(阮睿等，2021)，促進(jìn)企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任(Yang et al.，2022)，降低高管在職消費(fèi)(孫澤宇和齊保壘，2021)，抑制大股東掏空(白雅潔和張鐵剛，2021)等。二是分析資本市場開放對企業(yè)投資、稅收等決策的影響。已有研究發(fā)現(xiàn)資本市場開放將促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新(朱琳和伊志宏，2020)，降低企業(yè)金融化水平(Ying et al.，2021)，還可能抑制企業(yè)避稅行為(范源源和李建軍，2022)。三是分析資本市場開放對企業(yè)投融資效率的影響。現(xiàn)有研究大多發(fā)現(xiàn)資本市場開放將提高企業(yè)投資效率(陳運(yùn)森和黃健嶠，2019；Bekaert et al.，2011)，降低企業(yè)資本成本(龐家任等，2020；唐逸舟等，2020)。

綜上，關(guān)于多元化經(jīng)營影響因素以及資本市場開放的微觀經(jīng)濟(jì)后果的研究十分豐富，但少有研究關(guān)注資本市場開放對企業(yè)多元化經(jīng)營行為可能產(chǎn)生的影響，這構(gòu)成了本文的研究視角。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)資本市場開放與企業(yè)多元化經(jīng)營

本文從治理、融資兩個(gè)渠道分析資本市場開放對企業(yè)多元化經(jīng)營的影響。

第一，資本市場開放通過治理渠道約束企業(yè)多元化經(jīng)營。代理動機(jī)是企業(yè)多元化經(jīng)營的重要解釋因素(Aggarwal and Samwick，2003)。出于帝國構(gòu)建、獲取高薪、分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等目的，管理層可能會實(shí)施損害股東利益的多元化經(jīng)營(Denis et al.，1997)。而在我國股權(quán)相對集中的背景下，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營也為控股股東侵占上市企業(yè)資源提供了渠道(盧闖等，2011)。不完善的外部資本市場對上述代理行為的約束較弱，更容易導(dǎo)致過度或盲目多元化。

以“陸港通”為代表的資本市場開放能緩解代理問題，從而抑制企業(yè)多元化經(jīng)營的代理動機(jī)。首先，資本市場開放能提高試點(diǎn)企業(yè)的市場關(guān)注度，約束內(nèi)部人自利行為?！瓣懜弁ā碧岣吡司惩馔顿Y者占比，由于境外投資者更可能是知情交易者且其在新興市場的投資表現(xiàn)普遍優(yōu)于本地投資者，試點(diǎn)企業(yè)獲得更多市場關(guān)注(盧銳等，2022)，強(qiáng)化了企業(yè)外部監(jiān)督。更強(qiáng)的外部監(jiān)督可以有效抑制高管的代理行為(Jensen and Meckling，1976)，從而減少代理動機(jī)主導(dǎo)的多元化決策。其次，境外投資者通過退出威脅提高企業(yè)內(nèi)部人的自利成本。境外投資者往往更加重視公司治理水平，在發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部發(fā)生嚴(yán)重的代理問題后，境外機(jī)構(gòu)投資者往往會“用腳投票”，向市場傳遞負(fù)面信號，引發(fā)股票做空行為。這不僅不利于企業(yè)高管的職業(yè)發(fā)展，也會嚴(yán)重?fù)p害控股股東的利益(陳克兢，2019)，最終提高了多元化經(jīng)營成本，進(jìn)而有利于抑制不合理的多元化經(jīng)營行為。

第二，資本市場開放通過融資渠道抑制企業(yè)多元化決策。市場交易成本會影響企業(yè)經(jīng)營范圍，這可追溯至科斯在1937年提出的交易成本理論。當(dāng)外部交易成本較高時(shí)，企業(yè)更傾向于通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場來緩解融資約束，基于內(nèi)部信息優(yōu)勢進(jìn)行的資源配置有助于提高企業(yè)融資效率，這被稱為企業(yè)多元化經(jīng)營的內(nèi)部資本市場動機(jī)(Teece，1982；Fluck and Lynch，1999)。而企業(yè)構(gòu)建內(nèi)部資本市場并不局限于單一行業(yè)，往往通過跨行業(yè)資本配置而實(shí)現(xiàn)。當(dāng)現(xiàn)實(shí)存在的各種摩擦因素約束外部資本市場的功能發(fā)揮時(shí)，企業(yè)會相應(yīng)調(diào)整其組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營范圍，更大程度發(fā)揮內(nèi)部資本市場的資源配置作用。已有研究證實(shí)了企業(yè)經(jīng)營范圍會隨金融市場摩擦程度增加而擴(kuò)大，且當(dāng)這種摩擦程度下降時(shí)，企業(yè)經(jīng)營范圍相應(yīng)縮小(Matvos et al.，2018)。

“陸港通”能夠提高外部資本市場融資效率，降低企業(yè)多元化經(jīng)營的內(nèi)部資本市場動機(jī)。一方面，資本市場開放降低了企業(yè)融資的信息風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而降低融資成本。境外投資者一般具有更為豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和成熟的投資理念，能更好地掌握和處理全球信息和資源(Bae et al.，2012)，這有助于提升股票信息含量，降低股價(jià)被高估或被低估的可能性。進(jìn)一步地，資本市場開放還能促使企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，改善企業(yè)整體信息環(huán)境(阮睿等，2021)，降低投資者或借款人所面臨的信息不對稱程度，更有效地緩解企業(yè)融資約束。另一方面，資本市場開放能加強(qiáng)投資者競爭，降低融資成本(龐家任等，2020)。資本市場開放降低了我國資本市場與全球資本市場的分割程度，提高了市場流動性，能夠提升境外和境內(nèi)投資者的市場風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)能力(Henry，2000)，從而有效降低股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和股權(quán)融資成本。根據(jù)企業(yè)多元化的內(nèi)部資本市場動機(jī)，外部資本市場交易成本的下降和企業(yè)外部融資效率的提高，將使企業(yè)通過多元化經(jīng)營構(gòu)建內(nèi)部資本市場的意愿下降，最終表現(xiàn)為多元化經(jīng)營程度的下降。

綜上，本文提出研究假設(shè)：

H1：資本市場雙向開放降低了企業(yè)多元化經(jīng)營程度。

(二)資本市場開放與企業(yè)多元化類型

按照業(yè)務(wù)是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行分類，企業(yè)多元化經(jīng)營可分為相關(guān)多元化經(jīng)營和非相關(guān)多元化經(jīng)營，二者分別具有不同優(yōu)勢，也一定程度上體現(xiàn)了多元化經(jīng)營的不同動機(jī)。第一，相關(guān)多元化經(jīng)營的主要優(yōu)勢在于充分利用企業(yè)過剩資源，形成范圍經(jīng)濟(jì)。企業(yè)開展某項(xiàng)業(yè)務(wù)時(shí)往往需要一定規(guī)模的前期投入，但該項(xiàng)業(yè)務(wù)可能無法充分利用現(xiàn)有投入，從而在企業(yè)內(nèi)部形成剩余資源。相關(guān)多元化業(yè)務(wù)所在的行業(yè)在技術(shù)、市場、產(chǎn)品等方面存在較高相似性(宋旭琴等，2007)，所以能更大程度地發(fā)揮范圍經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)，充分利用過剩資源。第二，非相關(guān)多元化經(jīng)營更可能是代理動機(jī)所驅(qū)動。雖然管理層通過相關(guān)多元化經(jīng)營也能達(dá)到規(guī)模擴(kuò)張和實(shí)施自利行為的目的，但管理層利用非相關(guān)多元化經(jīng)營實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張還具有下述好處：首先，非相關(guān)多元化經(jīng)營涉及的行業(yè)與原有業(yè)務(wù)差異較大，提高了業(yè)務(wù)復(fù)雜度和管理難度，更方便管理層實(shí)施自利行為(Picone and Dagnino，2016)；其次，非相關(guān)多元化經(jīng)營往往涉及不同行業(yè)，可以有效分散單一行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，相關(guān)多元化經(jīng)營的業(yè)務(wù)多聚集在關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)的行業(yè)，無法充分分散風(fēng)險(xiǎn)，故管理層可能更傾向于非相關(guān)多元化經(jīng)營。第三，非相關(guān)多元化經(jīng)營能更大程度上發(fā)揮財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，充分利用內(nèi)部資本市場為企業(yè)融資帶來的好處。投資組合理論表明，非相關(guān)多元化經(jīng)營的各業(yè)務(wù)現(xiàn)金流之間相關(guān)性較低，能夠進(jìn)一步降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和提高企業(yè)負(fù)債能力(Palich et al.，2000)，因此相較于相關(guān)多元化，使用非相關(guān)多元化構(gòu)建內(nèi)部資本市場能夠在分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)緩解外部融資約束。根據(jù)前文理論分析，資本市場開放能通過降低企業(yè)代理成本和融資約束而抑制企業(yè)多元化經(jīng)營，由于非相關(guān)多元化經(jīng)營更有可能是代理動機(jī)驅(qū)動以及在財(cái)務(wù)協(xié)同上更有優(yōu)勢，所以資本市場開放應(yīng)該更能顯著降低企業(yè)非相關(guān)多元化經(jīng)營。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)：

H2：相比相關(guān)多元化經(jīng)營，資本市場開放更能顯著降低企業(yè)非相關(guān)多元化經(jīng)營程度。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2007—2019年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本，并對樣本進(jìn)行下述處理：(1)剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的企業(yè)；(2)剔除未披露分行業(yè)業(yè)務(wù)資料的企業(yè)；(3)剔除研究期間被標(biāo)記為ST、*ST和PT的企業(yè)；(4)剔除資不抵債企業(yè)；(5)剔除2019年新進(jìn)入“陸港通”標(biāo)的及進(jìn)入標(biāo)的與退出標(biāo)的時(shí)間間隔小于一年的企業(yè)。經(jīng)過上述數(shù)據(jù)處理，最終得到19863個(gè)觀測值。本文對連續(xù)型變量在上下1%水平進(jìn)行縮尾處理以避免異常值影響。上市企業(yè)分業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

“滬港通”機(jī)制和“深港通”機(jī)制分別于2014年和2016年開始實(shí)施，中國A股上市企業(yè)自2014年開始分批次納入“陸港通”股票范圍，使用多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型進(jìn)行估計(jì)。借鑒Chen et al.(2012)的研究，本文構(gòu)建模型(1)檢驗(yàn)資本市場開放對企業(yè)多元化經(jīng)營的影響。

其中，i表示企業(yè)，t表示年份。Post是解釋變量，若企業(yè)當(dāng)期成為“陸港通”標(biāo)的，則對其當(dāng)年及之后年份取值為1，否則為0。Div表示企業(yè)多元化經(jīng)營，是被解釋變量。Ctrls表示控制變量。θ表示個(gè)體固定效應(yīng)，φ表示時(shí)間固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動項(xiàng)。為避免異方差影響，本文使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，將標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到企業(yè)層面。

企業(yè)多元化經(jīng)營的度量包括連續(xù)性指標(biāo)和非連續(xù)性指標(biāo)，其中連續(xù)性指標(biāo)包括收入熵指數(shù)、收入赫芬達(dá)爾指數(shù)，非連續(xù)性指標(biāo)為企業(yè)是否進(jìn)行多元化經(jīng)營的二值變量。連續(xù)性指標(biāo)能衡量多元化經(jīng)營程度，其中收入熵指數(shù)可拆分為相關(guān)熵指數(shù)和非相關(guān)熵指數(shù)，分別度量相關(guān)多元化程度和非相關(guān)多元化程度，故本文主要使用收入熵指數(shù)衡量企業(yè)多元化經(jīng)營程度。Wind數(shù)據(jù)庫披露了我國上市企業(yè)每年經(jīng)營業(yè)務(wù)的情況，但行業(yè)名稱不統(tǒng)一，給區(qū)分相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化帶來困難。為此，本文還進(jìn)行了如下處理：(1)根據(jù)披露的行業(yè)名稱手工匹配到2017年修訂版《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類與代碼》對應(yīng)的行業(yè)分類三位數(shù)代碼，如業(yè)務(wù)名稱為“物業(yè)管理及其他”對應(yīng)行業(yè)分類為“K70”，字母“K”表示不同門類，后面的數(shù)字“70”表示大類。(2)根據(jù)匹配的三位數(shù)行業(yè)代碼，分別對屬于同一門類和同一大類的業(yè)務(wù)收入加總，計(jì)算出營業(yè)收入占比pj和pi。(3)借鑒呂賢杰和陶鋒(2020)的研究，計(jì)算出收入熵指數(shù)(DT)、相關(guān)熵指數(shù)(RDT)和非相關(guān)熵指數(shù)(UDT)。

參考楊興全等(2018)、劉傲瓊和劉新宇(2016)的研究，本文控制了企業(yè)財(cái)務(wù)、治理等特征變量，包括：企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、盈利能力(ROA)、收入增長率(Growth)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、固定資產(chǎn)比率(Am)、大股東持股(Large)、兩職合一(Dual)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、行業(yè)利潤率(IndROA)、市場前景(IndTQ)、是否壟斷行業(yè)(Monop)。

各變量具體定義見表1。

表1 主要變量定義

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。被解釋變量多元化經(jīng)營指標(biāo)DT、UDT和RDT的均值分別為0.307、0.227和0.106，其中DT最小值為0，最大值為1.456，標(biāo)準(zhǔn)差為0.382，中位數(shù)為0.099大于0，說明大部分樣本在2007—2019年進(jìn)行了一定程度的多元化經(jīng)營，且被解釋變量的標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明企業(yè)多元化指標(biāo)的離散程度較大。Post均值為0.279，表明約有28%的樣本在2007—2019年之間成為“陸港通”標(biāo)的。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)基本回歸

表3報(bào)告了資本市場開放對企業(yè)多元化經(jīng)營的影響。列(1)中，Post的系數(shù)值為-0.013且在5%水平下顯著，表明“陸港通”機(jī)制能夠降低企業(yè)多元化經(jīng)營程度，驗(yàn)證了假設(shè)H1。列(2)(3)中，Post的系數(shù)值分別為-0.018和0.005，前者在1%水平下顯著而后者不顯著，表明相較于相關(guān)多元化經(jīng)營，“陸港通”機(jī)制更能顯著降低企業(yè)非相關(guān)多元化程度，驗(yàn)證了假設(shè)H2。

表3 資本市場開放與企業(yè)多元化經(jīng)營

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.動態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)

雙重差分需滿足平行趨勢假設(shè)，本文進(jìn)一步估計(jì)了“陸港通”的動態(tài)效應(yīng)。參照江軒宇和朱冰(2022)的研究，本文設(shè)置如下虛擬變量：企業(yè)進(jìn)入“陸港通”標(biāo)的前第5年及以上Post(≤-5)取值為1，否則為0；企業(yè)進(jìn)入“陸港通”標(biāo)的前第i年P(guān)ost(-i)取值為1，否則為0；企業(yè)進(jìn)入“陸港通”標(biāo)的當(dāng)年P(guān)ost(0)取值為1，否則為0；企業(yè)進(jìn)入“陸港通”標(biāo)的后第i年P(guān)ost(i)取值為1，否則為0；企業(yè)進(jìn)入“陸港通”標(biāo)的后第五年及以后Post(≥5)取值為1，否則為0。本文以Post(-3)為參照基準(zhǔn)，實(shí)證結(jié)果見表4，列(1)～(3)中，企業(yè)進(jìn)入“陸港通”標(biāo)的之前的Post系數(shù)值均不顯著，不違反平行趨勢假設(shè)。

表4 動態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)

2.安慰劑檢驗(yàn)

借鑒潘越等(2020)的研究，本文將Post變量的取值隨機(jī)分配后重新估計(jì)模型(1)。若本文結(jié)論受不可觀測因素影響，那么隨機(jī)處理后Post的系數(shù)值應(yīng)該顯著為負(fù)；若隨機(jī)處理后Post的系數(shù)值不顯著，說明安慰劑效應(yīng)不存在，本文結(jié)論未受不可觀測因素影響。表5列(1)～(3)顯示了安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果，Post的系數(shù)值均不顯著，進(jìn)一步證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 安慰劑檢驗(yàn)和PSM-DID估計(jì)

3.PSM-DID估計(jì)

考慮到是否成為“陸港通”標(biāo)的往往與企業(yè)市值、財(cái)務(wù)狀況、市場影響力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力等因素相關(guān)，故“陸港通”標(biāo)的與非標(biāo)的企業(yè)之間可能存在系統(tǒng)性差異。因此，本文使用傾向得分匹配法對標(biāo)的組企業(yè)配對后再進(jìn)行估計(jì)。匹配變量包括：流通市值(Mvalue)、股票換手率(Turn)、股票波動率(Vol)、所在市場競爭情況(HHI)及資產(chǎn)收益率(ROA)、企業(yè)規(guī)模(Size)。根據(jù)上述匹配變量使用熵匹配法對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行匹配并進(jìn)行雙重差分估計(jì)，表5列(4)～(6)顯示了PSM-DID的估計(jì)結(jié)果，其中Post系數(shù)值的符號與本文主要結(jié)論一致。

4.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為降低遺漏變量、反向因果等問題帶來的估計(jì)偏誤，本文還采用了其他方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，包括：(1)替換因變量。優(yōu)化收入熵指數(shù)的計(jì)算方式，進(jìn)一步精細(xì)行業(yè)大類的分類，使用證監(jiān)會前兩位行業(yè)代碼區(qū)分不同大類并計(jì)算pj，重新計(jì)算出收入熵指數(shù)后再進(jìn)行回歸估計(jì)。(2)滯后自變量。本文對所有自變量滯后一期再進(jìn)行回歸估計(jì)。(3)行業(yè)聚類。本文將標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到行業(yè)層面進(jìn)行估計(jì)。(4)加入行業(yè)層面的交互固定效應(yīng)。為降低模型中可能忽略的隨時(shí)間變化的行業(yè)因素對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，本文進(jìn)一步加入行業(yè)與時(shí)間交互固定效應(yīng)。(5)剔除可能受金融危機(jī)影響的樣本。2008年金融危機(jī)可能對企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響，本文進(jìn)一步剔除2010年之前的樣本并進(jìn)行估計(jì)。(6)擴(kuò)充本文樣本區(qū)間。將樣本區(qū)間擴(kuò)充至2007—2021年并對主要結(jié)論進(jìn)行檢驗(yàn)。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)均支持本文主要結(jié)論。

(四)渠道分析

為識別資本市場開放影響企業(yè)多元化經(jīng)營的影響渠道，借鑒Zhao et al.(2010)的研究，本文設(shè)定模型(2)(3)，其中Channel表示渠道變量，其他變量定義與模型(1)一致。

若ρ1和γ2聯(lián)合顯著，則表明存在該影響渠道。本文選取的渠道變量包括：代理成本和融資約束，分別檢驗(yàn)治理渠道和融資渠道。其一，代理成本的度量。本文使用第一類代理成本(Agent1)和第二類代理成本(Agent2)表示企業(yè)代理成本，前者使用管理費(fèi)用率度量，即管理費(fèi)用與營業(yè)收入之比；后者使用大股東資金占用率度量，即其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)之比。其二，融資約束的度量。借鑒Hadlock and Pierce(2010)的研究，本文使用SA指數(shù)度量企業(yè)融資約束水平，計(jì)算方式為SA=-0.737×size+0.043×size2-0.04×age，其中size為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)值，age為企業(yè)年齡的自然對數(shù)值，對計(jì)算出的SA指數(shù)取絕對值后表示企業(yè)融資約束水平。

表6列(1)～(4)列示了治理渠道的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，列(1)和列(3)顯示，Post的系數(shù)值均顯著為負(fù)，表明“陸港通”降低了企業(yè)第一類和第二類代理成本。列(2)和列(4)顯示，Agent1和Agent2的系數(shù)值顯著為正，表明代理成本的下降對企業(yè)多元化經(jīng)營程度具有負(fù)面影響；同時(shí)Post的系數(shù)值均顯著為負(fù)，表明資本市場開放通過抑制企業(yè)第一類和第二類代理成本降低了企業(yè)多元化經(jīng)營程度，即存在治理渠道。表6列(5)(6)匯報(bào)了融資渠道的檢驗(yàn)結(jié)果。列(5)顯示，Post的系數(shù)值顯著為負(fù)，表明“陸港通”顯著降低了企業(yè)融資約束水平。列(6)顯示，SA指數(shù)的系數(shù)值顯著為正，表明融資約束的下降對企業(yè)多元化經(jīng)營程度具有負(fù)向影響；同時(shí)Post的系數(shù)值顯著為負(fù)，表明資本市場開放通過降低融資約束水平抑制了企業(yè)多元化經(jīng)營，即存在融資渠道。

表6 渠道分析

六、進(jìn)一步分析

(一)異質(zhì)性分析

根據(jù)市場勢力理論和資源依賴?yán)碚?，企業(yè)多元化決策往往需要綜合外部市場競爭程度、自有資源狀況等因素做出判斷，同時(shí)還會受決策者非理性因素的影響?；诖?，本文進(jìn)一步考察企業(yè)所處市場競爭狀況、自有資源狀況和管理層過度自信對本文結(jié)論的異質(zhì)性影響，并構(gòu)建模型(4)進(jìn)行異質(zhì)性分析。模型(4)中HET表示企業(yè)異質(zhì)性特征變量，其他變量含義同模型(1)。

1.市場競爭程度

市場競爭程度暗示著行業(yè)利潤空間。企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)所處的市場競爭程度較低說明該行業(yè)具有一定壟斷特征，能夠獲得較高的經(jīng)濟(jì)利潤，那么企業(yè)通過多元化進(jìn)入其他行業(yè)的動力便較小。如果企業(yè)處于高度競爭的市場，產(chǎn)品利潤空間十分有限，企業(yè)便更有動力進(jìn)入其他具有較高利潤率的市場，因而實(shí)施多元化經(jīng)營的可能性更高。然而，面臨競爭壓力的企業(yè)在進(jìn)入新行業(yè)時(shí)具有更高的信息壁壘，管理層更容易低估多元化成本而做出盲目多元化決策，資本市場開放對其可能具有更高的治理作用。

本文使用行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量企業(yè)所處市場的競爭程度(HHI)并構(gòu)建虛擬變量，根據(jù)樣本每年中位數(shù)，低于中位數(shù)的為所處市場競爭程度較高的企業(yè)，取值為1，否則為0?；貧w結(jié)果見表7列(1)，交乘項(xiàng)的系數(shù)值顯著為負(fù)，表明對于面臨較高市場競爭的企業(yè)而言，資本市場開放能顯著降低企業(yè)多元化經(jīng)營程度。

表7 異質(zhì)性分析和經(jīng)濟(jì)后果

2.企業(yè)自有資源

根據(jù)資源依賴?yán)碚?，資源是企業(yè)賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，企業(yè)自有資源越豐富，戰(zhàn)略選擇范圍越大。對擁有較少自有資源的企業(yè)而言，貿(mào)然實(shí)施多元化戰(zhàn)略會提高整合難度和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，更可能是為了滿足管理層規(guī)模擴(kuò)張目標(biāo)而實(shí)施的多元化經(jīng)營，資本市場開放能通過治理渠道抑制該種多元化經(jīng)營。

借鑒蘇昕和劉昊龍(2018)的研究，本文使用流動比率作為企業(yè)自有資源(Res)的代理變量。根據(jù)樣本每年所處行業(yè)中位數(shù)構(gòu)建虛擬變量，低于中位數(shù)的為擁有較少自有資源的企業(yè)，取值為1，否則為0?；貧w結(jié)果見表7列(2)，交乘項(xiàng)的系數(shù)值顯著為負(fù)，表明對擁有較少自有資源的企業(yè)而言，資本市場開放對企業(yè)多元化經(jīng)營的抑制作用更為明顯。

3.高管過度自信程度

過度自信的管理層往往更相信自身經(jīng)驗(yàn)和能力，低估進(jìn)入新行業(yè)或新業(yè)務(wù)的成本，高估多元化經(jīng)營為企業(yè)帶來的協(xié)同效應(yīng)和市場效應(yīng)，更容易實(shí)施企業(yè)多元化經(jīng)營。借鑒易靖韜等(2015)的研究，本文使用高管是否存在過度自信(Conf)的二值變量代理高管過度自信。這種度量方法主要基于高管投資決策建立模型，使用總資產(chǎn)增長率作為被解釋變量，營業(yè)收入增長率為解釋變量，根據(jù)模型估計(jì)得到的殘差減去企業(yè)所在行業(yè)中位數(shù)，若結(jié)果大于0表示存在高管過度自信，賦值為1，否則為0?；貧w結(jié)果見表7列(3)，交乘項(xiàng)的系數(shù)值顯著為負(fù)，表明對于高管過度自信程度較高的企業(yè)而言，資本市場開放更能顯著抑制企業(yè)多元化經(jīng)營。

(二)經(jīng)濟(jì)后果分析

企業(yè)多元化存在多元化溢價(jià)與多元化折價(jià)之爭，其中多元化折價(jià)的主要來源是代理問題和效率低下的內(nèi)部資本市場(Berger and Ofek，1995)。根據(jù)本文分析，資本市場開放會降低代理成本和緩解企業(yè)融資約束，均有利于減少不合理的多元化經(jīng)營對企業(yè)價(jià)值的損害，所以資本市場開放可能正向調(diào)節(jié)企業(yè)多元化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

為此，本文以企業(yè)價(jià)值為被解釋變量，在模型(1)的基礎(chǔ)上，加入多元化經(jīng)營(DT)及其與Post的交乘項(xiàng)來進(jìn)一步驗(yàn)證。

企業(yè)價(jià)值(Value)的度量一般包括市場指標(biāo)和財(cái)務(wù)指標(biāo)，市場指標(biāo)一般指托賓Q值，財(cái)務(wù)指標(biāo)一般指總資產(chǎn)收益率等。為更全面地刻畫企業(yè)價(jià)值，本文使用以下兩個(gè)指標(biāo)衡量企業(yè)價(jià)值：經(jīng)行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)收益率(ROAInd)，托賓Q值(TQ)。其中，經(jīng)行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)收益率(ROAInd)主要是借鑒羅黨論和劉曉龍(2009)的研究，計(jì)算了經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的總資產(chǎn)收益率指標(biāo)，以消除不同行業(yè)資產(chǎn)收益率的差異；托賓Q值=(企業(yè)股權(quán)總市值+長期負(fù)債賬面值)/(資產(chǎn)-流動負(fù)債)?；貧w結(jié)果見表7列(4)(5)，交乘項(xiàng)DT×Post的系數(shù)值均顯著為正，說明資本市場開放正向調(diào)節(jié)了多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

七、結(jié)論與啟示

本文以2007—2019年A股非金融上市企業(yè)為研究樣本，利用“陸港通”開通這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn)資本市場開放對企業(yè)多元化經(jīng)營的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)資本市場開放降低了企業(yè)多元化經(jīng)營程度，尤其是非相關(guān)多元化經(jīng)營。(2)渠道分析發(fā)現(xiàn)，資本市場通過治理和融資渠道對企業(yè)多元化經(jīng)營行為產(chǎn)生抑制作用。具體來看，資本市場開放能夠降低代理成本并緩解融資約束，優(yōu)化企業(yè)多元化經(jīng)營。(3)異質(zhì)性分析表明，資本市場開放對企業(yè)多元化經(jīng)營的抑制作用對處于較強(qiáng)市場競爭環(huán)境、擁有較少自有資源和高管過度自信程度較高的企業(yè)而言更為顯著。(4)經(jīng)濟(jì)后果分析表明，資本市場開放正向調(diào)節(jié)了企業(yè)多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

本研究揭示了資本市場開放對企業(yè)多元化經(jīng)營的影響效果和渠道，政策啟示如下：第一，正視企業(yè)發(fā)展偏離主業(yè)等問題，以資本市場建設(shè)為抓手不斷優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營行為。我國企業(yè)多元化經(jīng)營存在盲目性和短視性，企業(yè)外部治理機(jī)制存在的不完善進(jìn)一步加劇了上述行為。應(yīng)繼續(xù)以資本市場開放制度為抓手改善企業(yè)外部監(jiān)督水平和融資能力，發(fā)揮資本市場對企業(yè)行為的外部監(jiān)督作用，降低中小投資者利益受損風(fēng)險(xiǎn)。第二，“陸港通”機(jī)制是我國資本市場開放的重要探索，在此框架下可進(jìn)一步擴(kuò)大“陸港通”制度標(biāo)的范圍和提高交易額度，同時(shí)優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。但上述作用的發(fā)揮是建立在境外優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的基礎(chǔ)上，在提高資本市場開放程度的同時(shí)，應(yīng)警惕境外機(jī)構(gòu)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。 ■

[基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“銀行發(fā)展、債務(wù)資本與企業(yè)創(chuàng)新——宏微觀相悖之謎及其解釋”(批準(zhǔn)號：71772091)、天津市研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目“多個(gè)大股東對資產(chǎn)剝離的影響路徑及績效分析”(批準(zhǔn)號：2021YJSB080)]