姜英兵張偉杰

(1.東北財經(jīng)大學會計學院，遼寧 大連 116025；2.東北財經(jīng)大學中國內部控制研究中心，遼寧 大連 116025)

一、引言

《巴黎協(xié)定》是繼《京都議定書》后第二份有法律約束力的全球氣候變化治理協(xié)議，與以往協(xié)議最大的不同在于，該協(xié)議允許發(fā)展中國家提出自主貢獻碳減排目標，各國主動承擔全球溫室氣體減排責任。作為世界上最大的發(fā)展中國家和溫室氣體排放大國，中國加入《巴黎協(xié)定》對推進全球氣候變化治理進程具有重要意義。在《巴黎協(xié)定》框架下，中國政府首次提出國家自主貢獻碳減排目標，并在氣候變化治理方面做出了一系列努力。例如，2016年10月，國務院發(fā)布控制溫室氣體排放的“十三五”規(guī)劃；2017年12月，國家發(fā)展和改革委員會發(fā)布《全國發(fā)電行業(yè)碳排放權交易市場建設方案》，完成全國碳排放權交易市場的總體設計；2021年10月，國家發(fā)展和改革委員會等九部門發(fā)布《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》，對發(fā)展可再生能源進行戰(zhàn)略部署。加入《巴黎協(xié)定》成為中國加強氣候變化治理力度的新起點，中國也將為全球氣候變化治理做出重要貢獻。鑒于此，研究中國加入《巴黎協(xié)定》的經(jīng)濟后果具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

當前，加快發(fā)展新能源產業(yè)是世界各國向氣候適應型經(jīng)濟過渡、應對氣候變化風險的主導力量。已有較多文獻探討了影響新能源企業(yè)發(fā)展的因素，研究重點主要集中在政府(周燕和潘遙，2019；郭曉丹等，2022；Johnstone et al.，2010；Metcalf，2010)和市場(齊紹洲等，2017；熊勇清和王溪，2021)層面，但關于政府和市場相結合發(fā)揮作用的研究還相對稀缺。目前，我國新能源企業(yè)在某些方面尚不具備市場競爭優(yōu)勢，如新能源產品配套基礎設施建設不足、生產及使用成本較高。盡管扶持性政策一定程度上能夠在短期內助推企業(yè)發(fā)展，但長期來看，政府扶持面臨資金缺口和激勵不足的問題，難以成為新能源產業(yè)高質量發(fā)展的核心驅動力。只有在新能源領域積極開展綠色金融、吸引社會多元投資主體，才能促進政府和市場有效結合、共同發(fā)揮作用，真正激活新能源產業(yè)的活力(范英和衣博文，2021)。當新能源企業(yè)可以在股票市場上獲得更高的估值收益時，企業(yè)將有動力擴大新能源業(yè)務規(guī)模并持續(xù)進行新能源技術創(chuàng)新；并且，這種激勵機制會通過示范效應，帶動傳統(tǒng)產業(yè)進行低碳轉型，同時幫助緩解政府的壓力，實現(xiàn)政府與社會公眾在氣候變化治理中的良性互動。因此，研究氣候變化治理對新能源企業(yè)股票收益的影響具有理論與現(xiàn)實的必要性。

基于此，本文以中國加入《巴黎協(xié)定》作為外生事件，采用事件研究法考察新能源企業(yè)能否在氣候變化治理力度加強背景下獲得更高的股票收益。理論上，氣候變化治理力度加強可能通過企業(yè)價值增長和投資者關注兩種作用機制提升新能源企業(yè)的股票收益，且相較而言，投資者關注驅動的股票價格上漲可能在一段時間后發(fā)生反轉(張繼德等，2014)，只有擁有良好發(fā)展前景和業(yè)績表現(xiàn)的企業(yè)才能持續(xù)獲得較高的股票收益?；谏鲜隹紤]，本文進一步分析氣候變化治理影響新能源企業(yè)股票收益的作用機制，以及不同作用機制的相對重要性，并考察氣候變化治理與新能源企業(yè)股票收益之間的關系是否受地區(qū)空氣質量狀況、行業(yè)競爭度、企業(yè)議價能力及產權性質的影響。

本文的研究貢獻主要有三點：第一，拓展了氣候變化治理實踐經(jīng)濟后果及新能源產業(yè)發(fā)展激勵因素方面的研究。已有文獻主要從政府或市場的單一層面考察對新能源企業(yè)發(fā)展的激勵作用，但缺乏對二者共同作用效果的研究。本文基于加入《巴黎協(xié)定》后中國氣候變化治理力度加強的背景，探討在這一背景下政府與股票市場相結合對新能源企業(yè)的積極影響，并詳細分析產生這一影響的作用機制。第二，在實證方法上，運用事件研究法直接考察氣候變化治理力度加強對新能源企業(yè)股票收益的影響，并運用雙重差分(DID)技術分析其間的作用機制。這與現(xiàn)有通過比較政策前后企業(yè)行為變化來評估政策效應的研究方法不同，可在最大程度上避免其他事件的干擾和緩解可能存在的內生性問題，為氣候變化治理是否及如何影響新能源企業(yè)股票收益提供較為準確的經(jīng)驗證據(jù)。第三，揭示了氣候變化治理力度加強對新能源企業(yè)股票收益的影響在不同地區(qū)、行業(yè)和企業(yè)層面的異質性特征，對在不同地區(qū)和行業(yè)開展具有中國特色的氣候變化治理實踐、充分理解股票市場對不同類型新能源企業(yè)的激勵效果具有重要參考價值。

二、文獻評述與研究假設

(一)文獻評述

本文分別從氣候變化風險對企業(yè)的影響及股票市場的綠色有效性兩個方面展開文獻綜述。

1.氣候變化風險對企業(yè)的影響

隨著全球變暖形勢日趨嚴峻，越來越多的國家參與全球氣候變化治理行動，企業(yè)既面臨著碳合規(guī)風險和成本，同時也迎來了向新能源產業(yè)發(fā)展的重要機遇?，F(xiàn)有研究考察了國家層面的氣候變化治理實踐對企業(yè)行為決策的直接影響。Balachandran and Nguyen(2018)以2007年澳大利亞批準《京都議定書》為準自然實驗，發(fā)現(xiàn)嚴格的碳排放法規(guī)使得高碳排放企業(yè)面臨更大的經(jīng)濟處罰及可再生能源技術風險的影響等，導致企業(yè)收益的不確定性增加，進而降低了這些企業(yè)的股息支付傾向和股息支付率。Nguyen and Phan(2020)同樣以2007年澳大利亞批準《京都議定書》作為企業(yè)碳風險增加的外生沖擊，發(fā)現(xiàn)碳風險沖擊會加大高碳排放企業(yè)的財務困境風險，企業(yè)會通過降低財務杠桿以緩解這一負面影響。王嘉鑫和孫夢娜(2021)基于中國加入《巴黎協(xié)定》的背景，同樣發(fā)現(xiàn)碳風險增加會引發(fā)企業(yè)降低財務杠桿。Wu et al.(2023)利用中國加入《巴黎協(xié)定》的準自然實驗，發(fā)現(xiàn)當高碳排放企業(yè)面臨的碳風險上升，企業(yè)出于預防性動機會增加現(xiàn)金持有量，并利用多余的現(xiàn)金進行綠色轉型。

另有研究從投資者關注角度間接分析氣候變化風險對企業(yè)的影響。Lei and Shcherbakova(2015)指出，由于美國和歐洲對《京都議定書》的支持度不同，雙方在氣候變化的態(tài)度方面存在較大分歧；該研究通過考察福島核電站危機期間美國和歐洲股票市場的差異性反應，發(fā)現(xiàn)公眾對氣候變化問題的關注程度會直接影響不同類型能源企業(yè)的超額收益率，相比之下，更關心氣候變化問題的歐洲投資者會更看好可再生能源替代核能的前景，從而對可再生能源企業(yè)形成了更有利的盈利預期。Pastor et al.(2022)則認為綠色股票近年來之所以擁有優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)，是由于投資者和消費者對氣候變化問題的日益關注增加了對綠色股票的需求，推高了綠色股票的價格，但剔除氣候變化沖擊的影響后，綠色股票的表現(xiàn)并不優(yōu)于棕色股票(對環(huán)境有負面影響的企業(yè)發(fā)行的股票)。Bolton and Kacperczyk(2021)從風險溢價的角度分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)碳排放總量與股票收益率呈正相關關系，說明氣候變化風險引發(fā)投資者關注企業(yè)碳排放信息，進而對企業(yè)面臨的碳風險尋求風險溢價。

2.股票市場的綠色有效性

現(xiàn)有關于股票市場綠色有效性的研究主要從威懾效應和激勵效應兩個層面展開。首先，基于威懾效應，股票市場會懲罰環(huán)境違規(guī)企業(yè)，現(xiàn)有部分文獻運用事件研究方法檢驗了特定環(huán)境事件對企業(yè)股票收益的影響。Capelle-Blancard and Laguna(2010)通過分析1990—2005年全球爆炸事故后股票市場的反應，證實事故會給相關企業(yè)帶來股票市值損失，損失程度與事故嚴重程度正相關。王遙和李哲媛(2013)利用上市公司149起環(huán)境事件公告后的市場反應考察中國綠色證券市場的有效性，發(fā)現(xiàn)投資者進行投資決策時對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的重視程度不足，導致市場對企業(yè)環(huán)境事件的負面反應較小且存在嚴重滯后，但在2008年“綠色證券”政策——《關于加強上市公司環(huán)境保護監(jiān)督管理工作的指導意見》出臺后，這一現(xiàn)象逐漸得到改善。

其次，股票市場也會為綠色企業(yè)提供資金，產生激勵效應?，F(xiàn)有研究主要從股票市場的短期和長期激勵效應進行分析。從短期來看，企業(yè)傳遞的綠色信號有利于吸引投資者關注，股票市場會給予積極反應。Tang and Zhang(2020)整合全球28個國家的綠色債券數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)行綠色債券總體上對現(xiàn)有股東有利，綠色債券的優(yōu)勢在于可以通過“投資者關注”渠道提升股價。Flammer(2021)的研究表明，企業(yè)發(fā)行綠色債券的積極市場反應是由于企業(yè)傳達了對環(huán)境承諾的可靠信號，表現(xiàn)為綠色債券發(fā)行后企業(yè)的環(huán)境績效得到改善。從長期來看，股票市場上存在的綠色溢酬能夠對企業(yè)綠色發(fā)展產生持續(xù)的激勵作用。劉勇和白小瀅(2020)從可持續(xù)發(fā)展的角度對綠色企業(yè)重新界定，發(fā)現(xiàn)我國股票市場能夠對企業(yè)綠色發(fā)展的風險進行風險補償，且綠色效率越高的企業(yè)獲得的股票超額收益率越高。王宇哲和趙靜(2018)發(fā)現(xiàn)公眾對霧霾關注度的提升能夠對具有“正向效應”的空氣污染治理類股票產生激勵效應。方先明和那晉領(2020)基于創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本，驗證了股票市場綠色創(chuàng)新溢酬的存在性。劉柏和王馨竹(2021)則依據(jù)“風險補償”假說，指出投資者能夠識別綠色創(chuàng)新給企業(yè)帶來的長期價值，企業(yè)獲得的風險補償是其持續(xù)開展綠色創(chuàng)新活動的根本動力。

綜合上述分析，不難發(fā)現(xiàn)國家層面的氣候變化治理實踐會對企業(yè)產生直接和間接影響，《巴黎協(xié)定》簽署后我國的氣候變化治理力度增強，發(fā)展新能源產業(yè)成為實現(xiàn)國家自主貢獻碳減排目標的主導力量。那么，作為企業(yè)重要融資平臺的股票市場，能否發(fā)揮對新能源產業(yè)的資金引導作用，激勵企業(yè)開展新能源業(yè)務？已有研究尚未對此進行探討。本文以中國加入《巴黎協(xié)定》這一事件作為外生沖擊，考察氣候變化治理力度加強對新能源企業(yè)股票收益的影響，并進一步分析其作用機制以及截面異質性影響，為政府和公眾共同參與國家氣候變化治理實踐、利用市場化方式激勵新能源產業(yè)發(fā)展及傳統(tǒng)產業(yè)低碳轉型提供參考。

(二)理論分析與研究假設

隨著氣候變化治理力度加強，投資者認購股票時不僅會考慮企業(yè)的經(jīng)濟效益，還會考慮企業(yè)的社會效益和環(huán)境效益。作為國家應對氣候變化風險的有效路徑，新能源產業(yè)的發(fā)展有利于減少化石能源消耗和二氧化碳排放，對緩解全球變暖問題起到重要且積極的作用。同時，氣候變化治理力度加強不僅能夠直接增加新能源企業(yè)的基本面價值，而且可以提高投資者關注度，為新能源企業(yè)股票帶來更高的超額收益。

1.企業(yè)價值增長

從企業(yè)價值增長視角看，企業(yè)經(jīng)濟績效越好，其股票獲得超出市場平均水平的收益率就越高。氣候變化治理力度加強有利于新能源企業(yè)提升市場競爭力、獲得政策支持，能夠改善企業(yè)經(jīng)濟效益，進而獲得更高的股票收益。

第一，氣候變化治理力度加強為新能源企業(yè)發(fā)展提供了良好契機，有助于企業(yè)進一步提升市場競爭力。政府加強氣候變化治理力度意味著企業(yè)將面臨更嚴格的碳控制法規(guī)，企業(yè)管理碳排放及低碳轉型的成本增加(Nguyen and Phan，2020)。根據(jù)國際溫室氣體核算標準，企業(yè)碳排放通常包括三種類別：第一類直接排放(燃煤、石油等產生的碳排放)、第二類間接排放(用電、熱等能耗產生的碳排放)和第三類其他間接排放(供應鏈上、下游，包括購買材料的生產、產品使用、廢物處理、外包活動等產生的碳排放)(Bolton and Kacperczyk，2021)。隨著氣候變化治理力度加強，無論是產品和服務的生產，還是已售產品的使用等，企業(yè)都會受到碳規(guī)制政策約束。

從生產端看，一方面，盡管新能源企業(yè)供應鏈上可能存在高耗能環(huán)節(jié)，但基于長期視角，新能源產品使用過程中的碳減排量遠遠高于供應鏈高耗能環(huán)節(jié)的碳排放量，新能源企業(yè)的總體碳排放仍要低于傳統(tǒng)企業(yè)，需承擔的碳合規(guī)成本也更低；另一方面，碳約束趨緊迫使企業(yè)加快低碳轉型的進程，新能源企業(yè)受到可再生能源技術沖擊的風險更小，有利于維持供應鏈合作關系的穩(wěn)定性，提高企業(yè)在供應鏈中的相對議價能力，增加其獲取的商業(yè)信用份額及客戶資源。從消費端看，一方面，傳統(tǒng)企業(yè)比新能源企業(yè)面臨更高的碳合規(guī)成本，這些成本很有可能被轉移至產品價格中，從而影響消費者購買傳統(tǒng)產品的意愿；另一方面，使用新能源產品能夠減少供應鏈下游企業(yè)生產經(jīng)營過程中的碳排放，從而降低其碳合規(guī)成本，進一步提升新能源產品的市場競爭力。綜合來看，氣候變化治理力度加強使得新能源企業(yè)的正外部性優(yōu)勢逐漸內生于市場決策，不僅有助于提升新能源產品消費端的市場需求，同時可以憑借更低的碳合規(guī)成本形成競爭優(yōu)勢。此外，還能獲得更多利益相關者支持，有助于企業(yè)創(chuàng)造更好的經(jīng)濟效益(龍小寧和萬威，2017)，對股票收益形成正向推動。

第二，氣候變化治理力度加強為新能源企業(yè)提供更多政策支持。當前全球平均溫升已接近1℃(段宏波和汪壽陽，2019)，且碳鎖定效應使得溫室氣體排放趨勢將在很長一段時間內延續(xù)，公眾對氣候變化問題的關注度日益提升。新能源產業(yè)對于經(jīng)濟低碳轉型和可持續(xù)發(fā)展具有重要意義，加強氣候變化治理力度促使政府出臺一系列支持新能源產業(yè)發(fā)展的政策(郭永濟和張誼浩，2016)，如對新能源企業(yè)直接補貼等供給側產業(yè)政策，對新能源產品的消費者補貼、政府優(yōu)先采購等需求側產業(yè)政策，為新能源技術創(chuàng)新等項目提供資金的綠色信貸、綠色債券等綠色金融政策。新能源企業(yè)可以享受到更多政策福利，為企業(yè)帶來潛在的經(jīng)濟利益，對股票收益產生積極影響。

2.投資者關注

從投資者關注視角看，氣候變化治理力度加強可通過影響投資者的購買偏好和定價行為，驅動新能源企業(yè)的股票收益提升。

在投資精力有限的情況下，投資者通常對關注度高的股票給予樂觀評價并優(yōu)先交易，從而進一步推升股價，產生超額收益(王宇哲和趙靜，2018)。隨著氣候變化治理成為中國面向國際社會的重要承諾，全社會對全球變暖問題的關注度普遍提高，投資者在做出投資決策時不僅會考慮企業(yè)的經(jīng)濟效益，還會考慮其環(huán)境和社會效益(韓立巖等，2017)。在國家大力發(fā)展新能源產業(yè)、應對氣候變化的背景下，新能源企業(yè)將在股票市場上贏得更多投資者關注，有利于推動其股價上漲，這將在基本面價值的基礎上，為其股票帶來額外收益。

綜合上述分析，本文提出如下研究假設：

H1：氣候變化治理力度加強能夠提升新能源企業(yè)的股票收益。

三、研究設計

《巴黎協(xié)定》于2015年12月12日在第21屆聯(lián)合國氣候變化大會上通過，2016年4月22日中國簽署《巴黎協(xié)定》。加入《巴黎協(xié)定》是中國加強氣候變化治理力度的重大標志性事件，本文運用事件研究和雙重差分方法，考察該事件前后股票市場對新能源企業(yè)與非新能源企業(yè)的反應差異，分析氣候變化治理力度加強對新能源企業(yè)股票收益的影響。

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2015年滬深A股所有企業(yè)為初始研究樣本，并對樣本進行如下處理：(1)剔除金融行業(yè)樣本；(2)剔除事件窗口期內日個股收益率缺失的企業(yè)樣本；(3)剔除估計窗口少于30個交易日的企業(yè)樣本；(4)剔除變量觀測值缺失的樣本，最終得到2228個觀測值。為避免極端值影響，對連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。

選擇所有上市公司作為研究樣本，原因在于以下三點：(1)本文的研究重點是國家加強氣候變化治理力度能否引導投資者在股票市場上的投資行為，將資金配置到對環(huán)境和氣候友好的新能源企業(yè)，提升新能源企業(yè)的股票收益，產生對新能源企業(yè)的獎勵效應。投資者在股票市場上的投資對象是所有上市公司，資金配置也是在股票市場上所有企業(yè)中進行。要考察氣候變化治理對投資者資金配置行為的影響，需要考察相對于股票市場上其他所有企業(yè)，新能源企業(yè)股票收益的變化，所以選擇除新能源企業(yè)外的其他所有上市公司作為非新能源企業(yè)。(2)不論是單因素市場模型(CAPM)還是基于中國股票市場的四因素定價模型，均將市場因子RMt和(RMt-Rft)作為定價因子之一，則核心被解釋變量累計超額收益率(CAR)包含企業(yè)相對于股票市場上所有上市公司能夠獲得的超額收益率。為了保持分析的一致性，研究樣本也選擇所有上市公司。(3)核心被解釋變量累計超額收益率(CAR)本質上是定價模型的殘差之和，僅采用新能源企業(yè)所在八大行業(yè)的企業(yè)樣本量較少，回歸模型擬合效果較差，研究結果易受極端個體值的影響，結論可信度不高。

核心解釋變量是否為新能源企業(yè)(NewE)的數(shù)據(jù)通過在巨潮資訊網(wǎng)查閱企業(yè)年報手工搜集得到；每日無風險利率數(shù)據(jù)和基于中國股票市場的四因素定價模型中各因素組合的每日收益率數(shù)據(jù)，是從四因素模型的作者之一Robert F.Stambaugh的個人主頁1下載獲得，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量是企業(yè)在事件日附近的累計超額收益率(CAR)。2016年4月22日，中國正式加入《巴黎協(xié)定》，以當天作為事件日，分別采用單因素市場模型(CAPM)和基于中國股票市場的四因素定價模型(Liu et al.，2019)，計算事件窗口期的股票累計超額收益率。

單因素定價模型如下：

其中，Ri,t表示企業(yè)i在第t個交易日考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股收益率，RMt表示第t個交易日采用流通市值加權平均法計算的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場收益率。將事件日前[-185,-6]共180個交易日作為估計窗口期，運用模型(1)對企業(yè)i估計窗口期的數(shù)據(jù)進行回歸，估計出系數(shù)，代入模型(2)計算企業(yè)i在事件窗口期內每個交易日的超額收益率：

基于中國股票市場的四因素定價模型如下：

同時選取事件日當天、事件日和事件日后一個交易日、事件日和事件日后兩個交易日作為事件窗口期，以保證研究結論的穩(wěn)健性。對模型(2)和模型(4)計算出的超額收益率分別在事件窗口期內加總，得到企業(yè)i在事件日附近的累計超額收益率，分別命名為CAR1[0]、CAR1[0,1]、CAR1[0,2]和CAR2[0]、CAR2[0,1]、CAR2[0,2]。

2.解釋變量

解釋變量為是否是新能源企業(yè)(NewE)。如果是新能源企業(yè)，NewE取值為1；否則為0。界定企業(yè)是否為新能源企業(yè)的方式如下：參考周亞虹等(2015)的研究，新能源企業(yè)多屬于電氣機械和器材制造業(yè)、電力熱力生產和供應業(yè)、通用設備制造業(yè)、專用設備制造業(yè)、計算機通信和其他電子設備制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、汽車制造業(yè)、金屬制品業(yè)等八大領域，通過查閱這些行業(yè)每家企業(yè)2015年的年報信息，將主營業(yè)務為光伏發(fā)電或光電產品制造、風力發(fā)電或風電產品制造、生物質發(fā)電、鋰電池或鉛酸蓄電池等電池制造、新能源汽車的上市公司列為新能源企業(yè)，將滬深A股其余所有上市公司列為非新能源企業(yè)。這里的非新能源企業(yè)并非與新能源企業(yè)相對的概念，而是指股票市場上除新能源企業(yè)之外的其他所有企業(yè)。

3.控制變量

參考沈洪濤和黃楠(2019)的研究，控制變量選取可能影響股票收益率的企業(yè)特征變量，具體變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型設定

本文構建模型(5)進行回歸分析，考察氣候變化治理力度加強對新能源企業(yè)股票收益的影響。

被解釋變量CAR表示企業(yè)在事件窗口期內的累計超額收益率，分別用CAR1[0]、CAR1[0,1]、CAR1[0,2]和CAR2[0]、CAR2[0,1]、CAR2[0,2]度量，其中，采用市場模型計算出的CAR表示為CAR1，采用基于中國股票市場的四因素定價模型計算出的CAR表示為CAR2。解釋變量NewE表示企業(yè)是否為新能源企業(yè)的虛擬變量。X表示控制變量，均采用企業(yè)2015年年末的數(shù)據(jù)度量。μr為行業(yè)固定效應，θj為省份固定效應，ε代表誤差項。NewE為核心解釋變量，考察的是氣候變化治理力度加強對新能源企業(yè)和非新能源企業(yè)股票收益影響的差異，如果γ1顯著為正，則假設H1得以驗證。

(四)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結果。根據(jù)Panel A的全樣本描述性統(tǒng)計結果，樣本企業(yè)在事件日附近累計超額收益率(CAR)的標準差均較大，雖然全樣本企業(yè)CAR的均值和中位數(shù)均為負值，但Panel B顯示新能源企業(yè)CAR的均值和中位數(shù)均為正值；NewE的均值為5.4%，意味著有5.4%的樣本(120個觀測值)為新能源企業(yè)。根據(jù)Panel B的組間均值和中位數(shù)差異檢驗結果，新能源企業(yè)CAR的均值和中位數(shù)都要高于非新能源企業(yè)，除CAR1[0,1]和CAR1[0,2]的中位數(shù)差異檢驗結果不顯著外，新能源企業(yè)與非新能源企業(yè)的CAR均存在顯著差異，初步驗證了假設H1；此外，新能源企業(yè)與非新能源企業(yè)在規(guī)模、資產負債率和賬面市值比方面也存在顯著差異。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結果

四、實證結果與分析

(一)基準回歸

表3報告了基準回歸結果，第(1)～(3)列的被解釋變量為根據(jù)市場模型計算的累計超額收益率(CAR1)，第(4)～(6)列的被解釋變量為基于中國股票市場的四因素定價模型計算的累計超額收益率(CAR2)，第(1)～(6)列均加入控制變量，并控制行業(yè)和省份固定效應。根據(jù)表3回歸結果，除采用市場模型計算的CAR1[0,1]為被解釋變量外，NewE的系數(shù)均顯著為正；CAR1[0,1]為被解釋變量時，雖然NewE的系數(shù)不顯著，但t值已非常接近10%顯著性水平。這說明氣候變化治理力度加強提升了新能源企業(yè)的股票收益，假設H1得以驗證。具體而言，與非新能源企業(yè)相比，在事件窗口期內，新能源企業(yè)股票的累計超額收益率平均要高出0.6%～0.9%。

(二)穩(wěn)健性檢驗

1.排除碳密集型企業(yè)的影響

在氣候變化治理力度加強的背景下，碳密集型企業(yè)面臨更高的碳合規(guī)風險和成本。王嘉鑫和孫夢娜(2021)發(fā)現(xiàn)《巴黎協(xié)定》簽署引發(fā)了股票市場對碳密集型企業(yè)的消極反應。為了減少氣候變化治理力度加強時股票市場對新能源企業(yè)的積極反應僅僅是由于非新能源企業(yè)的股票收益下跌所致，而不是新能源企業(yè)股票收益提升的表現(xiàn)，本文剔除屬于《2010年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》中六大高耗能行業(yè)的企業(yè)樣本重新檢驗?；貧w結果如表4所示，剔除碳密集型企業(yè)樣本后，NewE系數(shù)的顯著性確實有所下降，但CAR[0]和CAR[0,2]為被解釋變量時，NewE的系數(shù)仍然顯著為正，說明排除了碳密集型企業(yè)股票收益下跌的影響后，相對于非新能源企業(yè)，氣候變化治理力度加強仍然提升了新能源企業(yè)的股票收益。

表4 減少碳密集型企業(yè)股票收益下跌的影響

2.延長計算CAR的事件窗口期

事件研究法采用短期窗口計算累計超額收益率，能夠測度股票市場投資者對于事件的實時反應，同時也能將其他事件對研究結論的干擾降至較低水平。但存在的弊端在于，如果股票價格在事件窗口期后發(fā)生了反轉，則可能表明這種正相關關系僅在短期內存在。為了緩解這一問題，本文將計算CAR的事件窗口期延長到事件日后的第5個和第10個交易日?；貧w結果如表5所示，延長事件窗口期后，NewE的系數(shù)仍然顯著為正。

表5 延長計算CAR的事件窗口期

3.傾向得分匹配

前文表2中Panel B的組間均值(和中位數(shù))差異檢驗結果顯示，新能源企業(yè)與非新能源企業(yè)在規(guī)模、資產負債率和賬面市值比方面存在顯著差異。為了排除研究結論是由兩類企業(yè)間的系統(tǒng)性差異引起的，而非氣候變化治理力度加強所致，本文采用PSM方法進行樣本配對后重新檢驗。具體而言，以NewE為因變量，匹配變量選取模型(5)中所有控制變量及企業(yè)所屬行業(yè)，采用可放回1:3最近鄰匹配法進行樣本配對，卡尺為0.01，用配對后的樣本進一步回歸?；貧w結果如表6所示，Panel A主要匹配變量的平衡性檢驗結果顯示，匹配后新能源企業(yè)與非新能源企業(yè)在匹配變量方面均不存在顯著差異；Panel B的配對后樣本回歸結果顯示，NewE的系數(shù)均顯著為正，說明兩類企業(yè)間的特征差異并未對研究結論產生干擾。2

表6 PSM檢驗

4.減少行業(yè)層面遺漏變量的影響

考慮到不同行業(yè)之間存在顯著特征差異，行業(yè)層面的遺漏變量可能會對研究結論產生干擾。為緩解這一問題的影響，本文選取6個行業(yè)層面的基本特征變量，加入模型(5)重新回歸。6個行業(yè)層面的特征變量為：行業(yè)融資約束程度(IndSA，行業(yè)內所有企業(yè)SA指數(shù)3的中位數(shù))、行業(yè)利潤率(IndPM，行業(yè)內所有企業(yè)息稅前利潤與營業(yè)收入比值的中位數(shù))、行業(yè)基金持股比例(IndFund，行業(yè)內所有企業(yè)基金持股比例的中位數(shù))、行業(yè)集中度(HHI，行業(yè)內所有企業(yè)(營業(yè)收入/行業(yè)內所有企業(yè)營業(yè)收入)的平方和)、行業(yè)內的企業(yè)數(shù)量(Indnum，行業(yè)內企業(yè)數(shù)量的對數(shù))、行業(yè)二氧化碳排放量(IndCO2，行業(yè)二氧化碳排放量的對數(shù))?；貧w結果如表7所示，除第(2)列外NewE的系數(shù)均顯著為正，與前文研究結論一致。

5.排除碳排放權交易政策的影響

2011年，國家發(fā)改委下發(fā)了《關于開展碳排放權交易試點工作的通知》，批準北京、天津、上海、重慶、廣東、湖北和深圳7個省市開展碳排放權交易試點工作，2013—2014年，7個碳排放權交易市場先后正式啟動，碳排放權交易試點政策正式實施。碳排放權交易試點政策的實施先于《巴黎協(xié)定》的簽署，試點地區(qū)內企業(yè)的碳合規(guī)成本和碳減排收益與非試點地區(qū)存在系統(tǒng)性差異。沈洪濤和黃楠(2019)證實了碳排放權交易政策對企業(yè)股票收益的提升作用，《巴黎協(xié)定》的簽署傳遞了我國加強氣候變化治理力度的信號，投資者可能預期碳排放權交易政策對企業(yè)的積極影響會進一步放大，進而對試點地區(qū)企業(yè)給出積極的市場反應。為減少氣候變化治理對新能源企業(yè)股票收益的積極影響是由碳排放權交易政策試點地區(qū)企業(yè)驅動的結果，本文剔除位于試點地區(qū)的企業(yè)樣本后重新回歸?；貧w結果如表8所示，除被解釋變量為CAR[0,1]時NewE的系數(shù)不符合預期外(可能的原因是剔除碳排放權交易試點地區(qū)的企業(yè)樣本后，樣本量大幅減少，導致系數(shù)的統(tǒng)計顯著性下降)，其他情況下，NewE的系數(shù)均顯著為正，且系數(shù)值均大于對應的全樣本回歸系數(shù)。這表明氣候變化治理力度加強時，在排除碳排放權交易政策的影響后，新能源企業(yè)的股票收益獲得了更大幅度的提升。

6.排除共生性事件的影響

已有研究表明，股票市場會對企業(yè)發(fā)行綠色債券作出積極反應(Tang and Zhang，2020；Flammer，2021)。2015年底，國家發(fā)改委發(fā)布《綠色債券發(fā)行指引》，明確將新能源開發(fā)利用項目列為支持重點。為降低某些新能源企業(yè)發(fā)行綠色債券對《巴黎協(xié)定》簽署事件窗口期內股票收益的影響，本文挑選出2016年所有發(fā)行綠色債券的上市公司，并設置虛擬變量GB，如果企業(yè)2016年發(fā)行過綠色債券，GB取值為1，否則為0。理論上，如果《巴黎協(xié)定》簽署事件窗口期內新能源企業(yè)更高的股票收益是由企業(yè)發(fā)行綠色債券引起，那么控制GB變量以后NewE的系數(shù)將不再顯著?；貧w結果如表9所示，NewE系數(shù)的大小和顯著性沒有發(fā)生實質性變化，說明企業(yè)發(fā)行綠色債券并未對結論產生干擾。

五、進一步分析

(一)作用機制分析

根據(jù)前文的理論分析，氣候變化治理力度加強可能通過企業(yè)自身價值增長和投資者關注兩種作用機制提升新能源企業(yè)的股票收益。如果股票收益的提升僅僅是由于短期的投資者關注、缺乏基本面價值的支撐，股票價格會在一段時間內發(fā)生反轉(張繼德等，2014)，氣候變化治理難以對新能源企業(yè)發(fā)展和傳統(tǒng)企業(yè)低碳轉型起到真正的激勵作用。參考江艇(2022)對作用機制分析的建議，并參考已有文獻(毛其淋和王玥清，2023；周亞虹等，2023)的做法，本文通過考察氣候變化治理力度加強對新能源企業(yè)的企業(yè)價值及投資者關注度的影響，從理論上分析中介變量與企業(yè)股票收益的因果關系，來檢驗本文的作用機制，并進一步比較兩種作用機制的重要性。

1.企業(yè)價值增長機制

為檢驗價值增長機制是否成立，本文基于2013—2019年的企業(yè)數(shù)據(jù)，采用可在較大程度上緩解內生性問題的雙重差分法進行檢驗。之所以選擇這一樣本期間，主要因為：(1)2019年是新冠疫情爆發(fā)前的最后一年，企業(yè)價值在疫情前后存在較大差異，故樣本期間截至2019年。(2)《巴黎協(xié)定》在2016年簽署，為保證事件年度前后年份數(shù)的一致性，故樣本期間從2013年開始。同時，為了獲得一個平衡樣本，剔除2013年之后上市的企業(yè)樣本。

本文運用模型(6)檢驗氣候變化治理力度加強對新能源企業(yè)價值的影響：

其中，被解釋變量為企業(yè)價值，分別用企業(yè)未來一期和未來兩期的TobinQ度量，等于(期末股票總市值+期末負債的賬面價值)/期末總資產的賬面價值。核心解釋變量為NewE×Post：對于NewE變量，如果屬于新能源企業(yè)樣本4，NewE取值為1，否則為0；對于Post變量，分別設置Post1和Post2，由于《巴黎協(xié)定》在2016年4月22日簽署，Post1在2016年及之后取值為1，2016年之前取值為0；考慮到《巴黎協(xié)定》在2016年對企業(yè)的影響周期并非一整年，參考Liu and Lu(2015)，Post2在2016年取值為8/12，2016年之前取值為0，2016年之后取值為1。X表示控制變量，參考劉行和趙曉陽(2019)，控制企業(yè)規(guī)模(Size)、總資產回報率(Roa)、資產負債率(Lev)、第一大股東持股比例(Top1)、企業(yè)上市年限(Age)、兩職合一(Dual，若董事長與總經(jīng)理由同一人兼任，取值為1，否則為0)、企業(yè)性質(Soe，國有企業(yè)取值為1，否則為0)等變量。ηt表示年度固定效應，μr和θj分別表示行業(yè)固定效應和省份固定效應，ε為誤差項。由于模型(6)已控制年度固定效應，故不再單獨包含Post變量。

表10列示了企業(yè)價值增長機制檢驗結果，不論是以未來一期還是未來兩期TobinQ作為被解釋變量，NewE×Post的系數(shù)均顯著為正，且以未來兩期TobinQ為被解釋變量時，NewE×Post系數(shù)的大小和顯著性均高于以未來一期TobinQ為被解釋變量時的系數(shù)。根據(jù)前文理論分析，企業(yè)價值越高，其股票能夠獲得的超額收益也就越高(方先明和那晉領，2020)。因此，上述結果說明氣候變化治理力度加強后，新能源企業(yè)獲得了價值提升，進而有助于推高其股票收益，驗證了企業(yè)價值增長機制成立。

2.投資者關注機制

為驗證投資者關注機制，本文參考周銘山等(2017)，采用百度指數(shù)5度量投資者對企業(yè)的關注程度(Attention)。百度搜索在中國的市場占有率處于行業(yè)領先位置，投資者買賣股票時可能通過百度搜索了解股票信息，利用百度指數(shù)反映投資者對股票的關注度具備合理性。如果投資者關注機制成立，預期氣候變化治理力度加強時，投資者對新能源企業(yè)的搜索量將大幅增加。為驗證這一預期，本文構建模型(7)如下：

其中，被解釋變量為投資者關注度(Attention)，采用兩種指標衡量，分別為：絕對搜索量(Attention[0,2])，等于《巴黎協(xié)定》簽署后3天百度指數(shù)均值的對數(shù)；搜索量變化(AttentionDif)，等于《巴黎協(xié)定》簽署后3天[0,2]與前3天[-3,-1]百度指數(shù)均值之差除以100。控制企業(yè)規(guī)模(Size)、總資產回報率(Roa)、賬面市值比(BM)、企業(yè)年齡(Age)、現(xiàn)金比例(Cash，等于貨幣資金除以總資產)、第一大股東持股比例(Top1)、股票換手率(Turn，年度內流通股的日均換手率)、股票超額收益(AR，年度股票收益率與市場收益率之差)等變量，控制變量均使用2015年年末數(shù)據(jù)。此外，還控制行業(yè)和省份固定效應。

表11為投資者關注機制檢驗，結果顯示，無論被解釋變量為絕對搜索量Attention[0,2]，還是搜索量變化AttentionDif，NewE的系數(shù)均顯著為正，表明氣候變化治理力度加強時，投資者對新能源企業(yè)的關注增加。同時，理論分析表明，投資者關注度提高對企業(yè)股票收益具有積極影響(周銘山等，2017；王宇哲和趙靜，2018)，驗證了投資者關注機制成立。

表11 投資者關注機制檢驗

3.對價值增長機制和投資者關注機制的比較

在驗證了企業(yè)價值增長機制和投資者關注機制成立后，本文通過考察加入《巴黎協(xié)定》前后新能源企業(yè)股票流動性的變化來比較這兩種作用機制的重要性。如果企業(yè)價值增長機制的重要性強于投資者關注機制，則投資者更加傾向于持有而不是賣出股票，預期加入《巴黎協(xié)定》后新能源企業(yè)的股票流動性將降低；而投資者關注則會提高股票流動性，如果投資者關注機制的重要性強于企業(yè)價值增長機制，預期加入《巴黎協(xié)定》后新能源企業(yè)的股票流動性將提高。本文基于《巴黎協(xié)定》前后一年(2015—2017年)的數(shù)據(jù)，分別運用模型(8)和(9)檢驗《巴黎協(xié)定》前后新能源企業(yè)股票流動性的變化。之所以用短期樣本期間檢驗氣候變化治理對新能源企業(yè)股票流動性的影響，是考慮到影響股票流動性的因素較多，長期樣本期間內股票流動性的變化可能不是由加入《巴黎協(xié)定》所引起的。為保證樣本平衡性，剔除2015年之后上市的企業(yè)樣本；同時，為緩解企業(yè)轉為新能源企業(yè)可能導致的內生性問題對結論產生干擾，剔除2015年之后進入新能源行業(yè)的新能源企業(yè)樣本。

模型(8)和(9)分別如下：

模型(8)和(9)的被解釋變量Liqd表示股票流動性，參考Amihud(2002)，首先計算股票的非流動性Illiq：

其中，Di,t表示企業(yè)i在第t年度的交易日天數(shù)，Reti,t,d表示企業(yè)i在第t年度第d個交易日考慮現(xiàn)金紅利再投資的個股收益率，Vi,t,d表示企業(yè)i在第t年度第d個交易日的個股交易金額，單位為百萬元。為保證度量指標簡單易懂，對非流動性指標取相反數(shù)作為流動性指標的度量，Liqd=-Illiq，Liqd越大表示股票的流動性越高。NewE的定義與模型(6)一致。對于Post變量，分別設置Post1和Post2，Post1在2016年及之后取值為1，2016年之前取值為0；Post2在2016年取值為8/12，2016年之前取值為0，2016年之后取值為1。X表示控制變量，參考吳非等(2021)，控制企業(yè)規(guī)模(Size)、第一大股東持股比例(Top1)、總資產回報率(Roa)、賬面市值比(BM)、股票收益率的波動性(Stdret，等于股票月收益率的年度標準差)、企業(yè)年齡(Age)、現(xiàn)金比例(Cash)、審計意見(Audit，會計師事務所對企業(yè)年報出具標準無保留意見取0，否則取1)等變量。還控制了行業(yè)和省份固定效應，因模型中包含Post變量，不再控制年度固定效應。

模型(8)針對新能源企業(yè)樣本單獨回歸，核心解釋變量為Post，γ1表示《巴黎協(xié)定》簽署前后新能源企業(yè)股票流動性的變化。為了避免模型(8)觀測到的結果是由于《巴黎協(xié)定》簽署年度所有企業(yè)的股票流動性都發(fā)生了變化所致，模型(9)進一步運用雙重差分法，考察相對非新能源企業(yè)，新能源企業(yè)在《巴黎協(xié)定》簽署后股票流動性的變化，NewE×Post為核心解釋變量，重點關注系數(shù)γ1。如果模型(8)和模型(9)中的γ1均顯著為負，說明《巴黎協(xié)定》簽署后新能源企業(yè)的股票流動性降低，投資者看好新能源企業(yè)的價值增長潛質，企業(yè)價值增長機制的重要性強于投資者關注機制，反之則反是。

表12為價值增長機制與投資者關注機制比較的結果，第(1)(2)列單獨以新能源企業(yè)為樣本，第(3)(4)列以所有企業(yè)為樣本；除第(1)列的Post1變量系數(shù)不符合預期外，第(2)列的Post2變量、第(3)列的NewE×Post1變量及第(4)列的NewE×Post2變量系數(shù)均顯著為負，表明氣候變化治理力度加強后，新能源企業(yè)的股票流動性降低，企業(yè)價值增長機制的重要性強于投資者關注機制。

表12 對價值增長機制與投資者關注機制的比較

(二)異質性分析

本文進一步從秦嶺-淮河一線南北兩側、行業(yè)競爭度、企業(yè)議價能力及產權性質四個方面，在地區(qū)、行業(yè)及企業(yè)三個維度分析氣候變化治理力度加強對新能源企業(yè)股票收益的異質性影響。

1.秦嶺-淮河一線南北兩側的差異性影響

Chen et al.(2013)指出，由于中國秦嶺-淮河一線以北地區(qū)實行集體供暖，導致北方地區(qū)的空氣質量遠遠差于南方地區(qū)，給北方居民的身體健康造成危害。氣候變化治理通過限制使用煤炭等化石能源、提高新能源等非化石能源的使用比例，嚴格控制CO2等溫室氣體的排放，有助于改善秦嶺-淮河一線以北地區(qū)的空氣質量狀況。因此，預期氣候變化治理力度加強對北方地區(qū)的益處更大，社會公眾對發(fā)展新能源產業(yè)的支持程度更高，新能源企業(yè)股票收益能夠獲得更大幅度的提升。

為驗證這一預期，本文將模型(5)中的NewE變量分解為兩個虛擬變量NEnorth和NEsouth6，如果企業(yè)為新能源企業(yè)并且地處秦嶺-淮河一線以北地區(qū)，NEnorth取值為1，否則取值為0；如果企業(yè)為新能源企業(yè)并且地處秦嶺-淮河一線以南地區(qū)，NEsouth取值為1，否則取值為0。將NEnorth和NEsouth同時放入模型(5)進行回歸，結果如表13所示，NEnorth的系數(shù)均顯著為正，且都大于NEsouth的系數(shù)，說明氣候變化治理力度加強對北方地區(qū)新能源企業(yè)股票收益的提升幅度更大。

表13 基于秦嶺-淮河一線南北兩側的差異性影響

2.行業(yè)競爭度的差異性影響

在不同市場競爭度的行業(yè)中，氣候變化治理力度加強對新能源企業(yè)股票收益的影響也存在差異，原因如下：一方面，氣候變化治理通過對新能源產業(yè)的政策支持及碳排放規(guī)制，可提高新能源產品相對傳統(tǒng)產品的競爭力，進而影響終端產品消費市場。在競爭度高的行業(yè)，新能源產品能夠更有效率地替代傳統(tǒng)產品，氣候變化治理力度加強時，新能源企業(yè)更有可能從中獲利。另一方面，高競爭度行業(yè)的資源分配由市場決定，氣候變化治理引發(fā)企業(yè)負外部性成本內部化，市場競爭更能體現(xiàn)新能源企業(yè)的環(huán)境和社會效益，幫助新能源企業(yè)積累更多社會資本，提高自身價值。

為驗證這一預期，本文將模型(5)中的NewE變量分解為兩個虛擬變量NEhighC和NElowC。參考胡珺等(2020)方法，行業(yè)競爭度指標根據(jù)行業(yè)管制程度測量，管制行業(yè)的競爭度較低，管制行業(yè)包括采掘、石油、化學、塑膠、塑料、金屬、非金屬、電力煤氣及水的生產和供應、交通運輸、倉儲、信息技術行業(yè)。如果企業(yè)為新能源企業(yè)并且處于非管制行業(yè)，NEhighC取值為1，否則為0；如果企業(yè)為新能源企業(yè)并且處于管制行業(yè)，NElowC取值為1，否則為0。將NEhighC和NElowC同時放入模型(5)中進行回歸，結果見表14，NEhighC的系數(shù)均顯著為正，NElowC的系數(shù)均不顯著，表明氣候變化治理力度加強時，處于高競爭度行業(yè)的新能源企業(yè)股票收益的提升幅度更大。

表14 基于行業(yè)競爭度的差異性影響

3.議價能力的差異性影響

前文理論分析認為，氣候變化治理力度加強使得新能源企業(yè)的正外部性得以體現(xiàn)，有助于其贏得供應商和客戶等利益相關者的支持，為企業(yè)帶來潛在經(jīng)濟利益，對企業(yè)股票收益產生積極影響。理論上，對于議價能力較弱的新能源企業(yè)，氣候變化治理力度加強對其股票收益的提升作用更大，因為這些企業(yè)在供應鏈關系中長期處于被動地位，更有可能從供應商和客戶等利益相關者的支持中獲利。

為此，本文將NewE變量分解為NEhtc和NEltc兩個變量，同時放入模型(5)中回歸。企業(yè)的凈商業(yè)信用反映企業(yè)在與供應商和客戶關系中的綜合議價能力，其值越大說明企業(yè)在供應鏈中的議價能力越強(魏志華和朱彩云，2019)。其中，凈商業(yè)信用=(應付賬款-應收賬款)/總資產。如果企業(yè)是新能源企業(yè)，且2015年該企業(yè)的凈商業(yè)信用大于所有新能源企業(yè)凈商業(yè)信用的中位數(shù)，NEhtc取值為1，否則為0；如果企業(yè)是新能源企業(yè)，且2015年該企業(yè)的凈商業(yè)信用小于所有新能源企業(yè)凈商業(yè)信用的中位數(shù)，NEltc取值為1，否則為0?；貧w結果如表15所示，NEltc的系數(shù)顯著為正，而NEhtc的系數(shù)并不顯著，表明氣候變化治理力度加強對新能源企業(yè)股票收益的積極影響主要存在于議價能力較弱的企業(yè)。

表15 基于議價能力的差異性影響

4.產權性質的差異性影響

基于前文的理論分析，氣候變化治理力度加強的大背景下，政府推出一系列支持新能源產業(yè)高質量發(fā)展的政策，新能源企業(yè)將享受到更多政策福利，有助于提升企業(yè)經(jīng)濟利益，為其獲得更高股票收益提供基本面價值支撐。按照這一邏輯，預期氣候變化治理力度加強對新能源企業(yè)股票收益的積極影響主要發(fā)生在非國有企業(yè)，原因如下：首先，相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)受到政府扶持的程度低，氣候變化治理力度加強給予新能源企業(yè)的政策福利對于非國有企業(yè)來說邊際貢獻更高。其次，新能源企業(yè)具有資金和技術密集的特征，充足的現(xiàn)金流是企業(yè)高質量發(fā)展的基礎。非國有企業(yè)長期受到融資約束限制，氣候變化治理力度加強以后，政府為新能源產品和技術創(chuàng)新提供更多信貸、補貼和債券資金支持，能在更大程度上緩解非國有新能源企業(yè)發(fā)展過程中的資金短缺問題。

為驗證上述預期，本文將模型(5)中的NewE變量分解為NEsoe和NEnsoe兩個變量。如果企業(yè)是國有新能源企業(yè)，NEsoe取值為1，否則取值為0；如果企業(yè)是非國有新能源企業(yè)，NEnsoe取值為1，否則取值為0。將NEsoe和NEnsoe同時放入模型(5)中回歸，結果如表16所示，NEnsoe的系數(shù)均顯著為正，而NEsoe的系數(shù)只在CAR[0]為被解釋變量時顯著為正，其余列均不顯著，說明氣候變化治理力度加強對非國有新能源企業(yè)股票收益的提升作用更大。

表16 基于產權性質的差異性影響

六、結論與啟示

簽署《巴黎協(xié)定》對于中國開展氣候變化治理行動具有里程碑式意義，發(fā)展新能源產業(yè)對達成《巴黎協(xié)定》框架下中國提出的國家自主碳減排貢獻目標具有重要作用?；诖耍疚倪\用事件研究法，通過觀察《巴黎協(xié)定》簽署后股票市場對新能源企業(yè)的反應，考察氣候變化治理力度加強能否對企業(yè)的低碳轉型起到激勵作用。研究發(fā)現(xiàn)，相比非新能源企業(yè)，氣候變化治理力度加強時新能源企業(yè)的股票收益顯著提升。作用機制分析發(fā)現(xiàn)，氣候變化治理力度加強通過提升企業(yè)價值和提高投資者關注度這兩種作用機制，對新能源企業(yè)股票收益產生積極影響，并且企業(yè)價值增長機制的重要性強于投資者關注機制。異質性分析發(fā)現(xiàn)，氣候變化治理力度加強對新能源企業(yè)股票收益的獎勵效應在秦嶺-淮河一線以北地區(qū)、高競爭度行業(yè)、議價能力較弱的企業(yè)以及非國有企業(yè)中更為顯著。

上述研究結論具有如下政策啟示：

第一，氣候變化治理對新能源產業(yè)發(fā)展的政策紅利需落到實處。政府可以向社會公眾發(fā)出明確的政策信號，讓投資者真正認識到新能源企業(yè)價值增長的潛力，如果相關政策執(zhí)行不到位，投資者對新能源企業(yè)股票的投資積極性可能會消減。

第二，推進企業(yè)新能源業(yè)務收入披露標準化。建議要求企業(yè)在年報中營業(yè)收入構成部分單設新能源業(yè)務收入合計金額及占營業(yè)收入的比重一欄，并將新能源業(yè)務收入納入審計范圍，保證企業(yè)新能源業(yè)務收入的透明度和準確性，以便投資者更加準確地識別企業(yè)的新能源屬性，從而精準地將資金配置到新能源產業(yè)領域，激勵企業(yè)開拓新能源業(yè)務。

第三，遵循差異化原則，在不同地區(qū)和行業(yè)開展具有中國特色的氣候變化治理實踐。對于空氣質量較好的南方地區(qū)，氣候變化治理對新能源企業(yè)股票收益的提升作用有限，政府應該更加主動和及時地披露氣候變化相關信息，讓更多社會公眾認識到全球氣候變暖形勢的嚴峻性和發(fā)展新能源產業(yè)的必要性，引導投資者持續(xù)關注新能源企業(yè)。處于低競爭度行業(yè)的企業(yè)受氣候變化治理影響較小，考慮到低競爭度行業(yè)往往受到政府管制，碳合規(guī)成本向產品市場轉移的可能性較低，難以在市場競爭中體現(xiàn)新能源企業(yè)的正外部性優(yōu)勢，政府可以在適當放松行業(yè)管制的同時加大對低競爭度行業(yè)新能源企業(yè)的扶持力度，彌補其在市場競爭中的劣勢。

第四，氣候變化治理力度加強對新能源企業(yè)股票收益的積極影響在議價能力較弱的企業(yè)及非國有企業(yè)更加顯著，表明股票市場對國家氣候變化治理政策的反應有助于緩解不同市場地位及不同產權性質新能源企業(yè)資源分配不均的局面，政府與社會公眾共同開展氣候變化治理實踐有助于實現(xiàn)新能源產業(yè)的均衡、高質量發(fā)展。 ■

[基金項目：教育部人文社會科學研究項目“環(huán)保產業(yè)政策與企業(yè)環(huán)保投資研究：動機、機制與影響后果”(批準號：20YJA630026)]

注釋

1.https://finance.wharton.upenn.edu/～stambaug/。

2.除傾向得分匹配法之外，本文進一步采用熵平衡法消除新能源企業(yè)與非新能源企業(yè)間的系統(tǒng)性差異，協(xié)變量選取模型(5)中所有控制變量以及企業(yè)所屬行業(yè)，研究結論依然穩(wěn)健。

3.已有衡量融資約束的指標如KZ、WW指數(shù)使用杠桿率、股利支付率等變量構建，用這些指標度量企業(yè)融資約束可能存在嚴重的內生性問題，而SA指數(shù)的構建僅包括企業(yè)規(guī)模和年齡兩個變量，緩解了內生性的干擾。參考劉莉亞等(2015)，SA指數(shù)的具體計算方法為：SA=|0.737×size+0.043×size20.04×age|，其中，size=ln(企業(yè)總資產/1000000)，企業(yè)總資產單位為元，age為企業(yè)的上市年限。

4.數(shù)據(jù)搜集方式如下：通過查閱八大行業(yè)每家企業(yè)2013—2019年的年報信息，識別出主營業(yè)務為光伏發(fā)電或光電產品制造、風力發(fā)電或風電產品制造、生物質發(fā)電、鋰電池或鉛酸蓄電池等電池制造、新能源汽車的上市公司，將其中新能源業(yè)務收入占營業(yè)收入比重達到10%左右的企業(yè)列為新能源企業(yè)，并核實了每家新能源企業(yè)進入新能源行業(yè)的年份，將企業(yè)進入新能源行業(yè)之后的樣本歸為新能源企業(yè)樣本，企業(yè)進入新能源行業(yè)之前的樣本歸為非新能源企業(yè)樣本，同時將滬深A股其余所有上市公司的樣本歸為非新能源企業(yè)樣本。

5.數(shù)據(jù)通過百度指數(shù)網(wǎng)站手工搜集，具體搜集方法為：在百度指數(shù)網(wǎng)站輸入股票簡稱，然后自定義時間段，獲得該時段內百度指數(shù)的整體日平均值。

6.樣本中位于北方地區(qū)的新能源企業(yè)有31家，位于南方地區(qū)的新能源企業(yè)有89家。