林曦 王仁曾

(華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，廣東 廣州 510006)

一、引言

金融科技作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的重要技術(shù)支撐，從星星之火到百舸爭(zhēng)流，從基礎(chǔ)支撐到驅(qū)動(dòng)變革，為金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展注入了充沛動(dòng)力，是助力金融業(yè)改革發(fā)展、推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的新引擎。2013年以來(lái)，金融科技快速發(fā)展，在支持普惠金融發(fā)展、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新、提高金融機(jī)構(gòu)服務(wù)效率等方面取得了顯著成效(唐松等，2020；宋敏等，2021)。金融科技能取得快速發(fā)展一定程度上歸因于監(jiān)管部門給予的相對(duì)寬松的環(huán)境，這在一定程度上也提高了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率(謝平等，2014；鄭蘭祥和郝琦琦，2022)。金融科技發(fā)展背景下金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)交叉越來(lái)越多，傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管模式出現(xiàn)監(jiān)管真空和灰色地帶，導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)“金融快消品”的風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，進(jìn)而引發(fā)一系列社會(huì)問(wèn)題甚至系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。如2015年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)跑路、詐騙等惡性事件頻發(fā)，使得P2P網(wǎng)貸平臺(tái)由開始的井噴式爆發(fā)轉(zhuǎn)變?yōu)樽詈蟮臅一ㄒ滑F(xiàn)。因此，金融科技給金融市場(chǎng)帶來(lái)的問(wèn)題不容小覷。

現(xiàn)階段金融科技快速發(fā)展下潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題引起了監(jiān)管部門的高度重視，強(qiáng)調(diào)要通過(guò)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治預(yù)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。2016年4月國(guó)務(wù)院組織中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等14個(gè)部門召開會(huì)議，決定在全國(guó)范圍內(nèi)啟動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治。需要注意的是，金融市場(chǎng)復(fù)雜性是導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要原因之一。已有權(quán)威文獻(xiàn)證明，金融市場(chǎng)復(fù)雜性程度越高，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率也會(huì)越大(Haldane，2009；Engle et al.，2014；Acemoglu et al.，2015；De Jonghe et al.，2015；Williams，2016；Brunnermeier et al.，2020)。在金融科技快速發(fā)展的背景下，探討如何規(guī)避金融市場(chǎng)復(fù)雜性帶來(lái)的負(fù)面影響非常重要。然而，鮮有研究探討金融科技對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜性的影響及作用機(jī)制。

理論上來(lái)說(shuō)，金融科技創(chuàng)新會(huì)使金融市場(chǎng)變得更為復(fù)雜，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面。第一，金融科技發(fā)展使金融市場(chǎng)出現(xiàn)復(fù)雜的多邊性，金融科技發(fā)展背景下金融參與者除了銀行、證券與保險(xiǎn)等傳統(tǒng)金融主體外，還包括P2P、支付寶、網(wǎng)絡(luò)銀行等創(chuàng)新性金融主體，以及一些諸如網(wǎng)貸平臺(tái)、眾籌平臺(tái)等的灰色地帶，各金融參與者彼此構(gòu)成了龐大的資本網(wǎng)絡(luò)，打破了傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的簡(jiǎn)單平衡，使金融市場(chǎng)出現(xiàn)日益復(fù)雜的多邊性(陳珊和歐陽(yáng)英，2017；陳碧梅，2022)。第二，金融科技發(fā)展催生出更為復(fù)雜的金融產(chǎn)品。依托互聯(lián)網(wǎng)和金融科技發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)逐漸推出各種日漸復(fù)雜的金融產(chǎn)品，這些新金融產(chǎn)品可能涉及多個(gè)分業(yè)領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)難以評(píng)估，對(duì)貨幣政策和金融監(jiān)管提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，一定程度上會(huì)加劇金融市場(chǎng)復(fù)雜性(王輝，2012)。此外，金融科技在加快供需雙方的資金匹配與交易效率時(shí)，也使得信息傳播渠道相互疊加、金融資源關(guān)聯(lián)更加密切，加之?dāng)?shù)據(jù)、網(wǎng)絡(luò)、隱私、第三方技術(shù)依賴等科技屬性風(fēng)險(xiǎn)，金融市場(chǎng)會(huì)變得更為復(fù)雜，容易形成滲透力與傳染力更強(qiáng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)(Pantielieieva et al.，2018；Khalil and Alam，2020)。

上述關(guān)于金融科技創(chuàng)新會(huì)增加金融市場(chǎng)復(fù)雜性的理論推斷能否得到十多年來(lái)中國(guó)金融科技創(chuàng)新發(fā)展事實(shí)和數(shù)據(jù)的實(shí)證支持呢？進(jìn)一步而言，如果金融科技創(chuàng)新會(huì)提高金融市場(chǎng)復(fù)雜性程度的論斷能夠得到實(shí)證支持，是不是意味著金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也是同步線性提升呢？基于現(xiàn)代信息技術(shù)的金融科技創(chuàng)新所帶來(lái)的新產(chǎn)品、新流程、新商業(yè)模式，使金融系統(tǒng)變得更加復(fù)雜，但這種創(chuàng)新也提升了金融業(yè)的資源配置效率、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的能力(易綱，2021)，而監(jiān)管科技的同步發(fā)展則對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的管控帶來(lái)幫助。這就提醒我們，金融科技創(chuàng)新、金融市場(chǎng)的復(fù)雜性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)三者之間并不是簡(jiǎn)單的線性單調(diào)遞增關(guān)系。我們有理由推斷，只有當(dāng)金融系統(tǒng)的復(fù)雜性超過(guò)了一定的臨界點(diǎn)(或某一個(gè)閾值)，才會(huì)如同2008年的全球金融危機(jī)之前發(fā)生的過(guò)度的、不透明的和脫離監(jiān)管的金融創(chuàng)新那樣，造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。這說(shuō)明我們需要尋找金融市場(chǎng)復(fù)雜性誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)可能存在的臨界閾值。那么，金融市場(chǎng)的復(fù)雜性對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用又是通過(guò)哪些途徑得到緩解和克服的？研究和解決上述問(wèn)題，對(duì)于厘清金融科技與金融市場(chǎng)復(fù)雜性的關(guān)系，探究減緩金融市場(chǎng)復(fù)雜性帶來(lái)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可行路徑，保障金融科技的持續(xù)健康發(fā)展，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，具有重要意義。

本文邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。第一，創(chuàng)新地從業(yè)務(wù)復(fù)雜性和關(guān)聯(lián)復(fù)雜性視角對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜性進(jìn)行量化，探討了金融科技在金融市場(chǎng)復(fù)雜性演進(jìn)過(guò)程中產(chǎn)生的影響，拓展了已有對(duì)于金融市場(chǎng)復(fù)雜性的研究邊界，也豐富了金融科技的研究?jī)?nèi)容。相比之下，以往對(duì)于金融市場(chǎng)復(fù)雜性的研究多是基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論，驗(yàn)證了金融市場(chǎng)是動(dòng)態(tài)的，在時(shí)間與空間上不斷演化，金融市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)呈現(xiàn)日益緊密的特征(張群等，2017；謝赤等，2020；張金林和孫凌蕓，2020)。第二，將金融科技與金融市場(chǎng)復(fù)雜性聯(lián)系在一起，揭示了金融科技影響金融市場(chǎng)復(fù)雜性的可能機(jī)制，并探究金融科技發(fā)展背景下降低金融市場(chǎng)復(fù)雜性的可行路徑，對(duì)保障新金融體系的健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。第三，從金融市場(chǎng)復(fù)雜性角度拓展系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究，并找到金融市場(chǎng)復(fù)雜性誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)可能存在的臨界閾值，對(duì)保障金融行業(yè)、金融市場(chǎng)乃至經(jīng)濟(jì)社會(huì)的平穩(wěn)發(fā)展具有啟發(fā)意義。相比之下，以往對(duì)于金融科技影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究多是考慮直接效應(yīng)(Maximilian et al.，2019；Chen et al.，2019；Fung et al.，2020；方意等，2020；鄭蘭祥和郝琦琦，2022)，鮮有文獻(xiàn)研究金融市場(chǎng)復(fù)雜性在其中發(fā)揮的作用。

因此，本文基于2012—2020年企業(yè)、銀行和城市層面數(shù)據(jù)，分析金融科技對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜性的影響，探索緩解金融市場(chǎng)復(fù)雜性的可行路徑，進(jìn)一步探究誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的金融市場(chǎng)復(fù)雜性臨界閾值。

二、理論分析與研究假設(shè)

總體而言，金融市場(chǎng)復(fù)雜性主要有以下三個(gè)表現(xiàn)(潘宏勝，2018)。第一，各金融市場(chǎng)資本結(jié)構(gòu)“網(wǎng)狀化”，金融深化進(jìn)程加快。金融科技將金融與信息技術(shù)深度融合，改善傳統(tǒng)的金融信息供給格局。基于逐利動(dòng)機(jī)，越來(lái)越多企業(yè)加入金融投資活動(dòng)行列(莊旭東和王仁曾，2023)。雖然金融科技能夠降低企業(yè)金融投資成本、拓寬金融投資渠道，但也憑借互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢(shì)催生出日漸復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品，促進(jìn)金融衍生品在數(shù)量、種類、結(jié)構(gòu)和復(fù)雜程度等各方面全面發(fā)展，呈現(xiàn)歷史記錄不可靠、未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)難評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)敞口不確定等特點(diǎn)。隨著各種復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品成為企業(yè)的投資對(duì)象，大量的資源脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門逆向流入金融等虛擬化程度較高的領(lǐng)域，市場(chǎng)不透明性增加，一旦產(chǎn)品“夭折”損害企業(yè)權(quán)益，則容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

第二，銀行表外活動(dòng)快速擴(kuò)張且日趨復(fù)雜，銀行與信托、保險(xiǎn)、證券、資產(chǎn)管理、金融租賃等各類非銀行金融機(jī)構(gòu)建立起廣泛而密切的聯(lián)系。金融科技會(huì)擴(kuò)大影子銀行規(guī)模。近幾年，金融科技快速發(fā)展，金融科技能夠增強(qiáng)利率市場(chǎng)化效應(yīng)，大幅降低借貸業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門檻，利率市場(chǎng)化效應(yīng)縮小了貨幣市場(chǎng)存貸利差，使銀行零利潤(rùn)均衡點(diǎn)左移。金融科技能夠幫助更多未能在商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)資本籌集的企業(yè)或個(gè)人與非銀行資本持有者之間搭建起相適配的溝通橋梁，優(yōu)化了資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體間供求關(guān)系的錯(cuò)位匹配程度。但是，互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)也分流了商業(yè)銀行的負(fù)債業(yè)務(wù)，壓縮了中間業(yè)務(wù)的發(fā)展空間，因此，傳統(tǒng)大銀行與互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)間存在競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象。影子銀行的核心運(yùn)作基礎(chǔ)是把傳統(tǒng)銀行信貸關(guān)系演變?yōu)殡[藏在證券化中的信貸關(guān)系。由于正規(guī)金融領(lǐng)域的利率受到嚴(yán)格管制，影子銀行依托自身能將次級(jí)貸款轉(zhuǎn)化為金融衍生品的特點(diǎn)進(jìn)行了大量擴(kuò)張，以此填補(bǔ)商業(yè)銀行全業(yè)務(wù)市場(chǎng)。2013年以來(lái)，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻變化。從表內(nèi)資產(chǎn)看，貸款的比重逐年下降，投資類業(yè)務(wù)則快速上升；從表外資產(chǎn)看，理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長(zhǎng)。其中，部分投資和理財(cái)業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)異常復(fù)雜，真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)暴露模糊不清。

第三，金融體系資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)趨向復(fù)雜，批發(fā)性融資在負(fù)債中的重要性明顯上升。復(fù)雜程度是銀行體系的最大危險(xiǎn)，而不是規(guī)模。金融科技發(fā)展使銀行對(duì)批發(fā)性融資的依賴程度逐年提高(邱晗等，2018)。金融科技發(fā)展實(shí)際上變相推動(dòng)了中國(guó)的利率市場(chǎng)化，進(jìn)而影響了銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)，最后影響到銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。銀行間市場(chǎng)利率由市場(chǎng)決定，高于存款利率。余額寶等互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的大部分資金都會(huì)投向銀行間市場(chǎng)，為居民提供了投資銀行間市場(chǎng)的渠道。憑借高額的回報(bào)和便捷的支付手段，余額寶等互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品吸引了大量居民儲(chǔ)蓄存款。這種模式的發(fā)展導(dǎo)致資金不斷從傳統(tǒng)的存款渠道向銀行間市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，再以市場(chǎng)化的利率價(jià)格重新進(jìn)入銀行體系。在這一背景下，由于大量資金從存款市場(chǎng)流向銀行間市場(chǎng)，銀行從傳統(tǒng)存款市場(chǎng)獲得資金變得更加困難，但在銀行間市場(chǎng)獲取資金則相對(duì)容易，因此銀行負(fù)債端對(duì)批發(fā)性融資的依賴程度增加。與此同時(shí)，高成本的批發(fā)性融資可能使得銀行資產(chǎn)端發(fā)生改變，由于金融科技推高了銀行的負(fù)債成本，銀行更加偏好選擇高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)來(lái)彌補(bǔ)損失。

因此，金融科技一定程度上擴(kuò)大了金融體系的規(guī)模，使得企業(yè)對(duì)金融衍生產(chǎn)品投資增加、銀行對(duì)批發(fā)性融資依賴度提高、影子銀行規(guī)模擴(kuò)大。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H1：金融科技發(fā)展加劇了中國(guó)金融市場(chǎng)復(fù)雜性。

在金融科技興起前，中國(guó)金融特別是商業(yè)銀行缺乏外部的系統(tǒng)性競(jìng)爭(zhēng)者，創(chuàng)新動(dòng)力不足(吳桐桐和王仁曾，2021)。隨著金融科技的發(fā)展，金融市場(chǎng)衍生出新的數(shù)字金融服務(wù)，包括支付服務(wù)、貨幣基金服務(wù)、信貸服務(wù)、保險(xiǎn)服務(wù)、投資服務(wù)和信用服務(wù)，其中金融科技催生的第三方支付功能是社會(huì)支付體系進(jìn)一步升級(jí)的推動(dòng)者，改善了以商業(yè)銀行為主體的支付體系，是金融機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行支付工具和支付體系的重要競(jìng)爭(zhēng)者。金融科技創(chuàng)新主要包括兩條路徑(程雪軍和尹振濤，2023)：第一是科技深化路徑，各類市場(chǎng)主體通過(guò)大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、人工智能等技術(shù)建設(shè)金融科技市場(chǎng)；第二是金融需求路徑，各類市場(chǎng)主體通過(guò)信息科技與金融服務(wù)行業(yè)相結(jié)合形成新的金融業(yè)態(tài)，如數(shù)字貨幣、大數(shù)據(jù)金融等。一方面，各類新興金融機(jī)構(gòu)大量涌現(xiàn)，快速發(fā)展的信息技術(shù)加快向金融市場(chǎng)滲透，實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)有金融中介的“脫媒”；另一方面，面對(duì)這些領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)，傳統(tǒng)金融業(yè)特別是商業(yè)銀行積極應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，廣泛運(yùn)營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)加快改革與創(chuàng)新。新興金融機(jī)構(gòu)的科技創(chuàng)新和傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型壓力加劇了中國(guó)金融市場(chǎng)的復(fù)雜性。本文提出如下假設(shè)：

H2：金融科技通過(guò)創(chuàng)新效應(yīng)加劇金融市場(chǎng)復(fù)雜性。

金融市場(chǎng)復(fù)雜性可能誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。從業(yè)務(wù)復(fù)雜性角度看，銀行業(yè)在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外的非利息業(yè)務(wù)會(huì)導(dǎo)致銀行的獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)更高。同業(yè)業(yè)務(wù)和理財(cái)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展使商業(yè)銀行與其他金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)合作更加緊密，系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)。從關(guān)聯(lián)復(fù)雜性角度看，同業(yè)拆借市場(chǎng)連接是金融網(wǎng)絡(luò)傳染流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要渠道，風(fēng)險(xiǎn)可以在不同機(jī)構(gòu)間、市場(chǎng)間快速傳染，發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性增大。金融市場(chǎng)層次和產(chǎn)品愈發(fā)復(fù)雜，部門間關(guān)聯(lián)也更為緊密，進(jìn)一步放大了金融系統(tǒng)的脆弱性，顯著提升了金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染可能。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)積聚到一定程度則會(huì)誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。本文提出如下假設(shè)：

H3：金融市場(chǎng)復(fù)雜性會(huì)誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

金融科技的發(fā)展是一個(gè)循序漸進(jìn)且具有連鎖反應(yīng)的過(guò)程，產(chǎn)生的影響可能存在階段性的特征。金融科技具有脫媒化、虛擬化和普惠性等優(yōu)勢(shì)，但在其發(fā)展初期，金融科技作用的發(fā)揮可能存在較高的不確定性。隨著數(shù)字金融系統(tǒng)的逐步成熟和數(shù)字金融服務(wù)的逐步完善，金融科技對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生的影響將日益顯現(xiàn)(聶秀華等，2021)。外部環(huán)境對(duì)地區(qū)金融活動(dòng)產(chǎn)生重要影響，由于地區(qū)之間的制度質(zhì)量差異，金融科技對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜性的影響存在地區(qū)異質(zhì)性。地區(qū)制度質(zhì)量越好，有助于優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境，提高市場(chǎng)資源配置的效率，促進(jìn)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)，緩解金融科技對(duì)于金融市場(chǎng)復(fù)雜性的加劇作用。因此，本文提出如下假設(shè)：

H4：在制度質(zhì)量較高的地區(qū)，金融科技對(duì)于金融市場(chǎng)復(fù)雜性的加劇作用會(huì)得到緩解。

金融科技改變了金融市場(chǎng)原有監(jiān)管規(guī)則，金融科技相關(guān)機(jī)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)繞開了傳統(tǒng)金融監(jiān)管和法律，審慎監(jiān)管、功能監(jiān)管、行為監(jiān)管等應(yīng)對(duì)金融科技所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)乏力(楊東，2018)。2016年4月中國(guó)啟動(dòng)的專項(xiàng)整治對(duì)金融科技行業(yè)規(guī)范發(fā)展具有重大意義。黨的十九屆五中全會(huì)審議通過(guò)的《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》，對(duì)“完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系”做出了專門部署、提出了明確要求，對(duì)于保障金融穩(wěn)定具有重要意義。金融科技帶來(lái)的監(jiān)管問(wèn)題不同于傳統(tǒng)金融，更加復(fù)雜的監(jiān)管體系和更深的政府介入無(wú)法解決其帶來(lái)的各類風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，而監(jiān)管科技是完善金融科技監(jiān)管的重要力量。本文提出如下假設(shè)：

H5：監(jiān)管科技能夠緩解金融科技對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜性的加劇作用。

圖1展示了上述理論分析和研究假設(shè)之間的邏輯關(guān)系，金融科技會(huì)直接加劇金融市場(chǎng)復(fù)雜性，也會(huì)通過(guò)金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新間接加劇金融市場(chǎng)復(fù)雜性。其中，制度質(zhì)量和監(jiān)管科技能夠緩解金融科技對(duì)于金融市場(chǎng)復(fù)雜性的加劇作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)變量說(shuō)明

1.被解釋變量

根據(jù)潘宏勝(2018)對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜性的描述，本文從三個(gè)維度度量金融市場(chǎng)復(fù)雜性(Comp)。

第一，各金融市場(chǎng)資本結(jié)構(gòu)“網(wǎng)狀化”，金融深化進(jìn)程加快，企業(yè)金融衍生產(chǎn)品持有增加。公司持有的金融衍生產(chǎn)品即金融衍生資產(chǎn)，包括股權(quán)類衍生產(chǎn)品、利率衍生產(chǎn)品、貨幣衍生產(chǎn)品和信用衍生產(chǎn)品等等。公司持有金融衍生產(chǎn)品可以幫助規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但也可能產(chǎn)生額外的風(fēng)險(xiǎn)。本文選取上市公司的金融衍生資產(chǎn)衡量企業(yè)對(duì)金融衍生產(chǎn)品的投資(宋軍和陸旸，2015)。

第二，金融體系仍是銀行業(yè)主導(dǎo)，但銀行與銀行、銀行與其他金融機(jī)構(gòu)以及各金融子市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)度顯著上升。出于減少資本占用、規(guī)避審慎監(jiān)管規(guī)定、突破分業(yè)監(jiān)管要求等需要，銀行表外活動(dòng)快速擴(kuò)張且日趨復(fù)雜，銀行與信托、保險(xiǎn)、證券、資產(chǎn)管理、金融租賃等各類非銀行金融機(jī)構(gòu)建立起廣泛而密切的聯(lián)系。因此，本文選取銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行量來(lái)衡量銀行表外活動(dòng)(郭曄和趙靜，2017)。

第三，金融體系資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)趨向復(fù)雜，批發(fā)性融資在負(fù)債中的重要性明顯上升。很多金融機(jī)構(gòu)高度依賴批發(fā)性融資，同時(shí)資產(chǎn)和負(fù)債之間存在錯(cuò)配問(wèn)題。因此，本文選取銀行批發(fā)性融資量與負(fù)債的比例來(lái)衡量批發(fā)性融資依賴度(邱晗等，2018)。

本文根據(jù)上市公司與銀行的注冊(cè)地址所在城市，將上市公司數(shù)據(jù)與銀行數(shù)據(jù)加總至城市層面，并在城市層面運(yùn)用熵權(quán)法將三個(gè)指標(biāo)合成為一個(gè)綜合指標(biāo)，對(duì)城市的金融市場(chǎng)復(fù)雜性進(jìn)行量化。其中，三個(gè)指標(biāo)的權(quán)重分別為0.512、0.255、0.233。

2.核心解釋變量

目前學(xué)界對(duì)中國(guó)金融科技發(fā)展的研究面臨數(shù)據(jù)缺失困境。學(xué)者主要采用兩種方法對(duì)金融科技進(jìn)行量化：一類是采用“文本挖掘法”，通過(guò)統(tǒng)計(jì)金融科技相關(guān)關(guān)鍵詞在新聞、研報(bào)中的詞頻合成構(gòu)建金融科技指數(shù)(沈悅和郭品，2015；李春濤等，2020)；另一類是采用郭峰等(2020)編制的北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)。該指數(shù)運(yùn)用了螞蟻金融服務(wù)集團(tuán)的微觀數(shù)據(jù)，從互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)的覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度三個(gè)維度量化區(qū)域金融科技發(fā)展水平(邱晗等，2018)。

因此，本文結(jié)合以上兩種方式衡量金融科技發(fā)展水平(Fintech)。第一，借鑒盛天翔和范從來(lái)(2020)的研究，采用金融科技相關(guān)關(guān)鍵詞的百度搜索指數(shù)。百度作為領(lǐng)先的中文搜索引擎，在國(guó)內(nèi)搜索引擎市場(chǎng)上幾乎處于壟斷的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位(李春濤等，2020)?；ヂ?lián)網(wǎng)搜索行為是網(wǎng)絡(luò)大數(shù)據(jù)中比較有代表性的信息，能夠幫助進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)(劉濤雄和徐曉飛，2015)。人們?cè)诰W(wǎng)絡(luò)上搜索的數(shù)據(jù)是基于需求的數(shù)據(jù)，可以用于現(xiàn)狀追蹤和趨勢(shì)預(yù)測(cè)(Eysenbach，2009；Ripberger，2011)。通過(guò)百度搜索金融科技相關(guān)關(guān)鍵詞所得到的搜索數(shù)量，能夠比較準(zhǔn)確地反映相關(guān)地區(qū)金融科技的發(fā)展水平。因此，本文借助金融科技相關(guān)關(guān)鍵詞的百度搜索頻率，構(gòu)建金融科技指數(shù)，該指數(shù)不僅反映了金融科技的發(fā)展過(guò)程，還能反映金融科技在不同地區(qū)之間的發(fā)展差異。第二，本文使用郭峰等(2020)編制的北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)(Inclu)衡量地區(qū)金融科技發(fā)展情況，用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

考慮到技術(shù)水平是金融科技服務(wù)提供的基礎(chǔ)，本文在參考金融穩(wěn)定理事會(huì)(Financial Stability Board，F(xiàn)SB)的定義和相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，確定本文詞庫(kù)如表1所示。本文運(yùn)用Python爬取2012—2020年金融科技相關(guān)關(guān)鍵詞在樣本城市的百度搜索指數(shù)。將關(guān)鍵詞全部采集后，從支付結(jié)算、資源配置、風(fēng)險(xiǎn)管理、信息傳遞、技術(shù)實(shí)現(xiàn)、相近概念六個(gè)維度進(jìn)行匯總，并采用熵權(quán)法確定權(quán)重，將所有指數(shù)合成為綜合指數(shù)。用合成指數(shù)除以城市總?cè)丝跀?shù)，衡量各城市金融科技發(fā)展水平。

表1 金融科技關(guān)鍵詞詞庫(kù)

3.門檻變量

金融科技發(fā)展是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜性的影響可能存在階段性特征。盡管從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，金融科技無(wú)疑為金融市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展帶來(lái)動(dòng)力，但金融科技發(fā)展初期可能存在較高的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。隨著金融科技系統(tǒng)的逐步成熟，金融科技的服務(wù)功能逐步完善，其對(duì)金融市場(chǎng)的正面作用將日益顯現(xiàn)和增強(qiáng)。因此，本文以金融科技(Fintech)自身作為門限變量，觀測(cè)其對(duì)于金融市場(chǎng)復(fù)雜性影響的階段性特征。

金融健康發(fā)展高度依賴于地區(qū)制度環(huán)境。當(dāng)?shù)貐^(qū)制度質(zhì)量較差時(shí)，金融科技可能面臨監(jiān)管缺失，其發(fā)展不可持續(xù)，缺少試錯(cuò)環(huán)境，因此無(wú)法釋放對(duì)市場(chǎng)的正面影響，不利于金融科技對(duì)金融市場(chǎng)良性發(fā)展的促進(jìn)作用。反之，好的制度環(huán)境可以抑制金融科技野蠻生長(zhǎng)，緩解金融科技給金融市場(chǎng)帶來(lái)的負(fù)面影響，更好發(fā)揮金融科技的價(jià)值。本文借鑒聶秀華等(2021)的研究，選取制度質(zhì)量(Ins)作為門限變量，探究制度質(zhì)量在金融科技影響金融市場(chǎng)復(fù)雜性過(guò)程中發(fā)揮的作用。

為探究金融市場(chǎng)復(fù)雜性與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，本文借鑒張瑜和朱衣豪(2020)的研究，選取中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)(Srisk)衡量金融風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)以假定出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)金融機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)資本缺口計(jì)算而來(lái)，進(jìn)而探究金融市場(chǎng)復(fù)雜性與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間的非線性關(guān)系。另外，本文選取長(zhǎng)期MES指標(biāo)(Mes)衡量系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

4.控制變量

本文選取以下變量作為控制變量：(1)傳統(tǒng)金融競(jìng)爭(zhēng)程度(Hhi)，用地區(qū)內(nèi)銀行市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度作為傳統(tǒng)金融競(jìng)爭(zhēng)的代理變量(姜付秀等，2019)；(2)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(Stru)，金融業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)被包含在第三產(chǎn)業(yè)中，在地區(qū)發(fā)展水平較高時(shí)，由于要素稟賦結(jié)構(gòu)具有資本豐富而勞動(dòng)力短缺的特征，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)通常是資本密集型的第三產(chǎn)業(yè)，金融科技發(fā)展較成熟(邵漢華和Liu，2018)，因此本文用第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占比衡量；(3)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資得分(Re)，風(fēng)險(xiǎn)投資的特色在于以高風(fēng)險(xiǎn)追求最大的投資報(bào)酬，將資金投入“高風(fēng)險(xiǎn)、高科技、高成長(zhǎng)潛力”的企業(yè)以實(shí)現(xiàn)資金增值，然而資本的無(wú)序擴(kuò)張會(huì)影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定性，本文擬用新增風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)數(shù)量衡量；(4)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(Pgdp)，用區(qū)域人均國(guó)民生產(chǎn)總值衡量；(5)傳統(tǒng)金融發(fā)展(Tf)，用金融機(jī)構(gòu)貸款余額與地區(qū)生產(chǎn)總值之比衡量。

指標(biāo)選取和衡量情況詳見表2。

表2 主要變量定義

(二)樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源主要包括以下5個(gè)部分：(1)中國(guó)上市公司2012—2020年的股權(quán)數(shù)據(jù)和地理信息均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)；(2)中國(guó)銀行2012—2020年的地理信息、批發(fā)性融資量和非保本理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行量來(lái)源于BankFocus數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；(3)衡量地級(jí)市或直轄市層面金融科技發(fā)展水平的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于“金融科技”相關(guān)關(guān)鍵詞的百度搜索數(shù)量；(4)傳統(tǒng)金融競(jìng)爭(zhēng)數(shù)據(jù)是根據(jù)中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的全國(guó)金融機(jī)構(gòu)許可證信息并按照地區(qū)與年度進(jìn)行分類計(jì)算得到的赫芬達(dá)爾指數(shù)，中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)自王小魯?shù)?2019)編制的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》；(5)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來(lái)自于美國(guó)紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院波動(dòng)實(shí)驗(yàn)室(New York University Stern Volatility Laboratory，https://vlab.stern.nyu.edu/zh/srisk)；(6)其他宏觀社會(huì)經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)均來(lái)源于《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。本文根據(jù)上市公司、銀行總行所在城市信息進(jìn)行匹配形成了2012—2020年的平衡面板數(shù)據(jù)，最終獲得846條樣本數(shù)據(jù)，變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(三)模型設(shè)定

1.固定效應(yīng)回歸模型

本文建立基準(zhǔn)線性回歸模型，初步驗(yàn)證金融科技是否會(huì)影響金融市場(chǎng)復(fù)雜性的演進(jìn)。模型構(gòu)建如下：

其中，Comp代表金融市場(chǎng)復(fù)雜性；Fintech代表地區(qū)金融科技發(fā)展水平；Ctrls代表一系列控制變量，包括傳統(tǒng)金融競(jìng)爭(zhēng)程度、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、吸引風(fēng)險(xiǎn)投資得分、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、傳統(tǒng)金融發(fā)展；i表示城市，t表示年份，ε為誤差項(xiàng)，γ0為截距項(xiàng)，θi為城市固定效應(yīng)，μt為年份固定效應(yīng)。

2.門檻回歸模型

為探究金融科技對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜性與金融市場(chǎng)復(fù)雜性對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的階段性特征，本文使用門限模型分別進(jìn)行分析。構(gòu)建模型如下所示：

其中，thresholdit代表門限變量，I表示指標(biāo)函數(shù)，δ為具體的門限值。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)回歸

本文運(yùn)用固定效應(yīng)回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)金融科技對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜性演進(jìn)的影響，回歸結(jié)果如表4所示。研究發(fā)現(xiàn)金融科技對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜性存在顯著的加劇作用，即金融科技發(fā)展水平越高，金融市場(chǎng)越復(fù)雜，具體表現(xiàn)為企業(yè)金融衍生產(chǎn)品投資增加、銀行批發(fā)性融資依賴性提高以及非保本理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行量激增。在控制了城市和年份固定效應(yīng)后，金融科技(Fintech)的系數(shù)在未加入控制變量和加入控制變量的情況下均顯著為正，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表4 固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

金融科技作為金融與科技的產(chǎn)物，能夠拓寬企業(yè)金融投資渠道，在混業(yè)金融產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮的背景下，企業(yè)金融衍生資產(chǎn)不斷增加。金融改革和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展也加劇了傳統(tǒng)金融行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，銀行競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，使得影子銀行規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。同時(shí)，金融體系資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)趨向復(fù)雜，批發(fā)性融資在負(fù)債中的重要性逐年上升，很多金融機(jī)構(gòu)高度依賴批發(fā)性融資。金融科技克服了物理空間和事件約束，提高了金融功能效率，促進(jìn)了金融深化，同時(shí)也給傳統(tǒng)金融業(yè)帶來(lái)了競(jìng)爭(zhēng)壓力，推動(dòng)了金融市場(chǎng)復(fù)雜性的演進(jìn)。

(二)內(nèi)生性討論

考慮到可能存在因遺漏變量或測(cè)量誤差而產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，本文進(jìn)一步使用兩階段最小二乘法(2SLS)對(duì)內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行討論，削弱其帶來(lái)的影響，并使用人力資本水平(Hc)作為工具變量。從相關(guān)性看，人力資本水平與金融科技發(fā)展存在緊密聯(lián)系，是助力金融科技協(xié)調(diào)發(fā)展的重要因素(王榮等，2023；張?jiān)篮鸵赘＝穑?022)，金融科技同時(shí)具有金融和科技屬性，地區(qū)人力資本水平越高、越有利于金融科技水平的發(fā)展；從外生性看，人力資本水平(Hc)不會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜性產(chǎn)生直接影響。因此人力資本水平(Hc)滿足工具變量的相關(guān)性和外生性的假設(shè)。

本文借鑒李江輝等(2019)的方法，采用中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)人力資本與勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)研究中心公布的各省人均實(shí)際人力資本水平作為區(qū)域人力資本水平的代理變量。表5中相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量大于10，不存在識(shí)別不足和弱工具變量問(wèn)題，滿足工具變量的相關(guān)統(tǒng)計(jì)要求。第一階段回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明人力資本的提升能夠促進(jìn)金融科技的發(fā)展。在第二階段回歸結(jié)果中，解釋變量(Fintech)的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明在考慮內(nèi)生性問(wèn)題后，金融科技加劇了金融市場(chǎng)復(fù)雜性，與原模型結(jié)論一致，驗(yàn)證了本文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

表5 工具變量法內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文選用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的普惠金融發(fā)展指數(shù)(Inclu)替代金融科技百度搜索指數(shù)來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果如表6列(1)(2)所示，普惠金融發(fā)展指數(shù)(Inclu)系數(shù)均顯著為正，再次驗(yàn)證金融科技對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜性具有加劇作用。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

考慮到熵值法是根據(jù)指標(biāo)波動(dòng)情況來(lái)確定權(quán)重的，一些指標(biāo)雖然波動(dòng)小，但對(duì)金融科技發(fā)展水平的反映程度可能較高，可能會(huì)造成研究結(jié)果失真。因此，本文借鑒盛天翔和范從來(lái)(2020)的思路，采用簡(jiǎn)單算數(shù)平均的方式，匯總得到金融科技發(fā)展指數(shù)(Afin)，再次采用固定效應(yīng)模型回歸，進(jìn)一步檢驗(yàn)基準(zhǔn)回歸結(jié)論的穩(wěn)健性。結(jié)果如表6列(3)(4)所示，在控制了城市效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)后，金融科技發(fā)展水平指數(shù)系數(shù)分別為0.162和0.140，均在5%水平下顯著，與前文結(jié)論一致。

五、進(jìn)一步分析

(一)異質(zhì)性分析

不同城市、不同地區(qū)在資源稟賦、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平上存在巨大差異。為驗(yàn)證前文結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將樣本分為一線城市(包括新一線城市)和二線城市分樣本和其他城市分樣本進(jìn)行異質(zhì)性分析。按照《第一財(cái)經(jīng)》對(duì)城市的劃分，一線城市包括上海、北京、廣州和深圳，新一線城市包括成都、重慶等，二線城市包括佛山、沈陽(yáng)等。

由表7結(jié)果可以看出，在控制城市效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)的條件下，一線城市(包括新一線城市)和二線城市分樣本的Fintech系數(shù)顯著為正，而其他城市的Fintech系數(shù)不顯著。未加入控制變量時(shí)，一線城市(包括新一線城市)和二線城市分樣本的Fintech系數(shù)為0.183，加入控制變量后，F(xiàn)intech系數(shù)為0.166，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)金融科技的發(fā)展對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜性產(chǎn)生的影響更大；而經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的其他城市，仍然是傳統(tǒng)金融業(yè)占主導(dǎo)地位。

表7 異質(zhì)性分析結(jié)果

(二)機(jī)制分析

首先，本文選取郭峰等(2020)編制的北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)(Inclu)中的分指數(shù)對(duì)金融科技影響金融市場(chǎng)復(fù)雜性的路徑進(jìn)行初步探究，結(jié)果如表8所示。其中，數(shù)字金融使用深度(Ud)包括支付服務(wù)、貨幣基金服務(wù)、信貸服務(wù)、保險(xiǎn)服務(wù)、投資服務(wù)和信用服務(wù)，能夠較為全面地量化數(shù)字金融服務(wù)使用情況；數(shù)字金融覆蓋廣度(Cb)為電子賬戶覆蓋率；普惠金融數(shù)字化程度(Dl)主要體現(xiàn)數(shù)字金融的移動(dòng)化、實(shí)惠化、信用化和便利化。表8顯示數(shù)字金融覆蓋廣度(Cb)系數(shù)為負(fù)，但不顯著，說(shuō)明金融科技并不會(huì)通過(guò)提高電子賬戶覆蓋率對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜性產(chǎn)生影響。數(shù)字金融使用深度(Ud)和普惠金融數(shù)字化程度(Dl)的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明金融科技的發(fā)展推動(dòng)了金融服務(wù)數(shù)字化創(chuàng)新并降低了金融信貸服務(wù)門檻，進(jìn)而會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜性產(chǎn)生影響。其中，數(shù)字金融使用深度(Ud)系數(shù)最大為0.446。假設(shè)H2得到初步驗(yàn)證。

表8 數(shù)字普惠金融指數(shù)分指數(shù)回歸結(jié)果

金融穩(wěn)定理事會(huì)(FSB)定義金融科技為新技術(shù)帶來(lái)的金融創(chuàng)新，它能創(chuàng)造新的業(yè)務(wù)模式、應(yīng)用、流程或產(chǎn)品，從而對(duì)金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)或金融服務(wù)的提供方式產(chǎn)生重大影響。一定程度上，金融科技專利更能夠反映金融科技的創(chuàng)新性和顛覆性，因此，本文借鑒吳桐桐(2021)的研究，運(yùn)用金融科技專利申請(qǐng)量來(lái)衡量金融科技創(chuàng)新。本文運(yùn)用Python對(duì)中國(guó)專利信息中心提供的專利之星檢索系統(tǒng)(Chinese Patent Retrieval System，CPRS)進(jìn)行爬蟲批量獲取專利數(shù)據(jù)信息，再使用機(jī)器學(xué)習(xí)算法來(lái)識(shí)別和分類金融科技專利，然后剔除個(gè)人申請(qǐng)專利，再根據(jù)專利數(shù)據(jù)的地理信息與金融市場(chǎng)復(fù)雜性指標(biāo)數(shù)據(jù)匹配并進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表9所示，金融科技專利Patent的系數(shù)顯著為正，再次說(shuō)明金融科技對(duì)金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新效應(yīng)會(huì)加劇金融市場(chǎng)復(fù)雜性的演進(jìn)，驗(yàn)證了前文結(jié)果的穩(wěn)健性。

表9 金融科技專利回歸結(jié)果

(三)金融科技對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜性影響的路徑優(yōu)化分析

為探究金融科技對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜性影響的階段性特征，本文構(gòu)建了以制度質(zhì)量(Ins)及金融科技發(fā)展水平(Fintech)為門限變量的門檻回歸模型，自抽樣結(jié)果如表10中Panel A所示。門檻值分別為6.6900和0.0468，且均通過(guò)1%水平的顯著性檢驗(yàn)，即模型通過(guò)一重門檻檢驗(yàn)，說(shuō)明金融科技對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜性的影響會(huì)因自身發(fā)展水平和制度質(zhì)量的不同而呈現(xiàn)階段性的特征。

表10 金融科技門檻模型回歸結(jié)果

從表10中Panel B列(1)可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)制度質(zhì)量水平低于門檻值6.69時(shí)，金融科技(Fintech)系數(shù)為0.210，且在1%水平下顯著；當(dāng)制度質(zhì)量水平跨越這一門檻值后，其邊際影響系數(shù)降低至0.151。在好的制度環(huán)境下，金融科技能夠得到穩(wěn)定健康的發(fā)展，金融科技對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜性的加劇效應(yīng)會(huì)得到削弱，更多釋放其對(duì)金融市場(chǎng)的正面效應(yīng)，假設(shè)H4得到驗(yàn)證。從表10中Panel B列(2)可知，當(dāng)金融科技指數(shù)低于門檻值0.047時(shí)，金融科技(Fintech)系數(shù)為0.260，且在1%水平下顯著；當(dāng)金融科技發(fā)展水平跨越門檻值后，其系數(shù)降低為0.151，說(shuō)明金融科技發(fā)展對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜性存在階段性影響。金融科技在發(fā)展初期對(duì)金融市場(chǎng)存在不確定風(fēng)險(xiǎn)，并且缺乏有效監(jiān)管，使金融科技加劇了金融市場(chǎng)復(fù)雜性。隨著金融科技的發(fā)展成熟，其對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜性的影響逐漸削弱，給金融市場(chǎng)帶來(lái)的正面效應(yīng)逐漸取代負(fù)面效應(yīng)。

新型數(shù)字金融服務(wù)給傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)了轉(zhuǎn)型壓力與存款競(jìng)爭(zhēng)，使商業(yè)銀行不斷擴(kuò)張影子銀行規(guī)模，更加依賴批發(fā)性融資，加快推出創(chuàng)新型金融產(chǎn)品以提高自身競(jìng)爭(zhēng)力。并且數(shù)字金融服務(wù)具有混業(yè)特征，例如，以余額寶為代表的“第三方支付+貨幣市場(chǎng)基金”合作產(chǎn)品。余額寶通過(guò)“T+0”和移動(dòng)支付，使貨幣市場(chǎng)基金既能用作投資品，也能用作貨幣，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了支付、貨幣、存款和投資四個(gè)功能。許多金融產(chǎn)品(或投資品)同時(shí)具有類似現(xiàn)金的支付功能，稱為“金融產(chǎn)品貨幣化”。這對(duì)貨幣政策和金融監(jiān)管都是挑戰(zhàn)，加劇了金融市場(chǎng)復(fù)雜性。

伴隨著金融科技的發(fā)展，金融監(jiān)管變革勢(shì)在必行(張曉燕和姬家豪，2023)。2018年12月，中國(guó)人民銀行等六部委出臺(tái)《關(guān)于開展金融科技應(yīng)用試點(diǎn)工作的通知》，提出將在北京市、上海市、江蘇省、浙江省、福建省、山東省、廣東省、重慶市、四川省、陜西省組織開展金融科技應(yīng)用試點(diǎn)工作。2019年金融科技創(chuàng)新監(jiān)管試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，各金融科技應(yīng)用試點(diǎn)地區(qū)針對(duì)監(jiān)管創(chuàng)新、“監(jiān)管沙盒”試點(diǎn)展開了率先試驗(yàn)。因此，本文將這10個(gè)省市作為實(shí)驗(yàn)組賦值為1，其余省市作為對(duì)照組賦值為0。2019年為政策實(shí)施年份，因此2019年、2020年賦值為1，2012—2018年賦值為0。最后將組別虛擬變量與時(shí)間虛擬變量相乘得到“監(jiān)管沙盒”變量(Sandbox)并進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸。由表11列(1)(2)可以看到，交互項(xiàng)Fintech×Sandbox的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明“監(jiān)管沙盒”的運(yùn)用能夠?qū)鹑诳萍计鸬接行У谋O(jiān)管作用，抑制其對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜性的加劇效應(yīng)。傳統(tǒng)的金融監(jiān)管規(guī)則無(wú)法很好地適應(yīng)金融科技的發(fā)展，“監(jiān)管沙盒”作為一種事前過(guò)濾器，能夠讓金融創(chuàng)新產(chǎn)品和金融科技企業(yè)在相對(duì)寬松的環(huán)境下進(jìn)行測(cè)試，過(guò)濾掉風(fēng)險(xiǎn)較大、監(jiān)管套利的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，同時(shí)監(jiān)管者也能有針對(duì)性地決定監(jiān)管手段，提高監(jiān)管效率，引導(dǎo)并促進(jìn)金融科技健康發(fā)展，假設(shè)H5得到驗(yàn)證。

表11 監(jiān)管科技的監(jiān)管效應(yīng)

(四)金融科技、金融市場(chǎng)復(fù)雜性與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

為探究金融市場(chǎng)復(fù)雜性與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的非線性關(guān)系，本文構(gòu)建了以金融市場(chǎng)復(fù)雜性(Comp)為門限變量的門檻回歸模型，自抽樣結(jié)果如表12中Panel A所示。金融市場(chǎng)復(fù)雜性(Comp)對(duì)于影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)(Srisk)存在一個(gè)門檻值，當(dāng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為Srisk指標(biāo)時(shí)，如Panel A第(1)行所示，金融市場(chǎng)復(fù)雜性門檻值為0.0004；當(dāng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)替換為Mes指標(biāo)時(shí)，如Panel A第(2)行所示，金融市場(chǎng)復(fù)雜性門檻值為0.0061。由表12中Panel B列(1)可知，當(dāng)?shù)陀陂T檻值0.0004時(shí)，金融市場(chǎng)復(fù)雜性(Comp)的系數(shù)為負(fù)但不顯著；而高于門檻值0.0004時(shí)，金融市場(chǎng)復(fù)雜性(Comp)的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明當(dāng)金融市場(chǎng)復(fù)雜性較低時(shí)，并不會(huì)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，而當(dāng)復(fù)雜性增長(zhǎng)超過(guò)一定閾值時(shí)，則容易誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)表12中Panel B列(2)的結(jié)果，將系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)由Srisk替換為Mes后，結(jié)論依舊成立。由此可見，金融科技創(chuàng)新、金融市場(chǎng)的復(fù)雜性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)三者之間并不是簡(jiǎn)單的線性單調(diào)遞增關(guān)系，只有當(dāng)金融市場(chǎng)復(fù)雜性程度超過(guò)閾值時(shí)，金融市場(chǎng)節(jié)點(diǎn)之間的相互聯(lián)系會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)傳染的渠道，一部分金融機(jī)構(gòu)的沖擊容易傳導(dǎo)到整個(gè)系統(tǒng)，大幅提高了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率。

本文借鑒Dippel et al.(2022)的因果識(shí)別方法，探究金融科技在金融市場(chǎng)復(fù)雜性影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮的作用。Dippel et al.(2022)的因果識(shí)別方法允許解釋變量的誤差項(xiàng)正交于中間變量的誤差項(xiàng)、中間變量的誤差項(xiàng)正交于被解釋變量的誤差項(xiàng)，有效克服了中間變量的內(nèi)生性問(wèn)題，因此，一個(gè)滿足解釋變量的有效工具變量即可識(shí)別整個(gè)兩階段模型。該方法能夠通過(guò)中間變量將解釋變量的直接影響(直接效應(yīng))從其總效應(yīng)中分離出來(lái)，得到金融科技通過(guò)金融市場(chǎng)復(fù)雜性影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的間接效應(yīng)。本文使用中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)人力資本與勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)研究中心公布的各省人均實(shí)際人力資本水平(HC)作為工具變量進(jìn)行回歸。表13列(1)顯示，金融科技發(fā)揮的間接效應(yīng)系數(shù)為0.689，且顯著為正，說(shuō)明金融科技的發(fā)展提高了金融市場(chǎng)復(fù)雜性，進(jìn)而導(dǎo)致了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的增加。表13列(2)顯示，將系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)Srisk替換為Mes后，金融科技的間接效應(yīng)依然顯著為正，驗(yàn)證了結(jié)果的穩(wěn)健性。假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

表13 金融科技、金融市場(chǎng)復(fù)雜性與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

六、結(jié)論與建議

本文基于2012—2020年企業(yè)、銀行和城市層面數(shù)據(jù)，運(yùn)用固定效應(yīng)模型和門檻模型，探究金融科技對(duì)金融市場(chǎng)復(fù)雜性演進(jìn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，金融科技會(huì)通過(guò)金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新加劇金融市場(chǎng)復(fù)雜性，其發(fā)展初期的加劇效應(yīng)明顯高于發(fā)展成熟期，同時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)金融科技的加劇效應(yīng)更大；此外，制度質(zhì)量的提升和監(jiān)管科技的運(yùn)用能夠有效緩解金融科技的加劇效應(yīng)；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)復(fù)雜性誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)存在一個(gè)閾值，低于閾值時(shí)并不會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，而高于閾值時(shí)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率顯著提升。

金融市場(chǎng)復(fù)雜性是金融發(fā)展過(guò)程中規(guī)避系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)必須重視和解決的難題。當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)較為復(fù)雜，金融市場(chǎng)變復(fù)雜的結(jié)果是各類風(fēng)險(xiǎn)因素不斷積聚，從而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前信息技術(shù)與金融行業(yè)融合加快的大環(huán)境下，應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)金融科技可持續(xù)健康發(fā)展，并從企業(yè)、銀行和政府等多個(gè)層面做好系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防工作。結(jié)合實(shí)證研究結(jié)論，為防止金融市場(chǎng)復(fù)雜性的持續(xù)加深，本文提出如下建議：

第一，創(chuàng)新的發(fā)展往往超前于現(xiàn)行監(jiān)管，政府需要平衡金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管之間的關(guān)系，給予金融創(chuàng)新適當(dāng)?shù)娜蒎e(cuò)環(huán)境，做好事前和事后風(fēng)險(xiǎn)過(guò)濾工作，完善“監(jiān)管沙盒”制度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)充分利用“監(jiān)管沙盒”這一監(jiān)管技術(shù)，將其更廣泛、更靈活地推行開來(lái)，使其與我國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)狀相結(jié)合，為金融科技創(chuàng)新保駕護(hù)航，打造符合我國(guó)金融科技業(yè)態(tài)的“監(jiān)管沙盒”機(jī)制。

第二，企業(yè)是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體，也是金融風(fēng)險(xiǎn)防控的微觀基礎(chǔ)。目前金融科技發(fā)展很快，但還不夠完善成熟，因此，企業(yè)要正確運(yùn)用金融科技帶來(lái)的普惠性，政府需要加強(qiáng)監(jiān)管，緩解金融科技發(fā)展帶來(lái)的企業(yè)金融化問(wèn)題。深化企業(yè)的內(nèi)部治理改革是防止企業(yè)“脫實(shí)向虛”的關(guān)鍵任務(wù)，是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、維護(hù)金融安全的有效保障。

第三，金融科技的興起導(dǎo)致了傳統(tǒng)銀行與互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，造成銀行對(duì)批發(fā)性融資依賴度提高和影子銀行規(guī)模擴(kuò)張。銀行過(guò)于依賴批發(fā)性融資會(huì)增加自身風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)銀行批發(fā)性融資的監(jiān)管，穩(wěn)步推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化改革，引導(dǎo)銀行適度發(fā)展批發(fā)性融資，進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，客觀認(rèn)識(shí)批發(fā)性融資市場(chǎng)，防止過(guò)度依賴批發(fā)性融資而引發(fā)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)影子銀行亂象，銀行要充分利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)化被動(dòng)為主動(dòng)，實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，將金融科技運(yùn)用到業(yè)務(wù)創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)管理中，提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，控制非保本理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行量。 ■

[基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“金融科技驅(qū)動(dòng)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)演進(jìn)、效率變遷及金融穩(wěn)定性演化研究”(編號(hào)：19AJY025)]