陳洪濤,崔 旭,曾輝祥,王彬龍

(1.東南大學(xué) a.經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 b.國(guó)家發(fā)展與政策研究院,江蘇 南京 211189;2.中南大學(xué) 商學(xué)院,湖南 長(zhǎng)沙 410083)

一、引言

二十大報(bào)告指出,我國(guó)堅(jiān)持對(duì)外開放的基本國(guó)策,推動(dòng)貿(mào)易和投資自由化、便利化,共同營(yíng)造有利于發(fā)展的國(guó)際環(huán)境,反對(duì)“筑墻設(shè)壘”“脫鉤斷鏈”?！蹲?cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021—2025年)》指出,要不斷推進(jìn)事務(wù)所做強(qiáng)做優(yōu)、做專做精,進(jìn)一步加強(qiáng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所品牌建設(shè),推動(dòng)國(guó)內(nèi)國(guó)際會(huì)計(jì)服務(wù)市場(chǎng)相互協(xié)調(diào)促進(jìn)。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)家戰(zhàn)略的推動(dòng)下,包括“四大”在內(nèi)的我國(guó)本土所通過(guò)設(shè)立分所等方式擴(kuò)大規(guī)模、發(fā)展行業(yè)專長(zhǎng),實(shí)現(xiàn)收入規(guī)模較快增長(zhǎng),行業(yè)服務(wù)領(lǐng)域不斷拓展。《2020年會(huì)計(jì)師事務(wù)所綜合評(píng)價(jià)分析報(bào)告》顯示,事務(wù)所分所收入占總體收入的比例越來(lái)越高。2020年,綜合評(píng)價(jià)前100位事務(wù)所業(yè)務(wù)總收入為586.03億元,其中來(lái)自于分所的收入為332.90億元,占比56.81%。值得注意的是,安永華明和畢馬威華振會(huì)計(jì)師事務(wù)所的分所收入占總收入比重均超過(guò)了70%?？梢?jiàn),會(huì)計(jì)師事務(wù)所分所在資本市場(chǎng)占據(jù)著越來(lái)越重要的地位。

近年來(lái),“四大”深入扎根中國(guó)市場(chǎng),加快在我國(guó)設(shè)立分支機(jī)構(gòu),拓展業(yè)務(wù)區(qū)域的步伐。截至2022年9月,“四大”已在我國(guó)27個(gè)城市開設(shè)了82家分所。作為全球領(lǐng)先的審計(jì)、稅務(wù)、咨詢等專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu),“四大”憑借其服務(wù)經(jīng)驗(yàn)和覆蓋全球的網(wǎng)絡(luò)資源,積極參與自貿(mào)區(qū)、大灣區(qū)、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶建設(shè),國(guó)企改革以及“一帶一路”等國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施,為各級(jí)政府機(jī)構(gòu)建言獻(xiàn)策,為企業(yè)轉(zhuǎn)型提供技術(shù)支持,其分所落地可能對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)發(fā)展和營(yíng)商環(huán)境改善產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

融資約束是制約我國(guó)企業(yè)生存發(fā)展的關(guān)鍵性因素,也是阻礙我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要瓶頸。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài),降低企業(yè)融資成本、破解企業(yè)融資困境已經(jīng)成為激發(fā)市場(chǎng)主體活力,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的一項(xiàng)重要議題。工信部發(fā)布的《2020年全國(guó)企業(yè)負(fù)擔(dān)調(diào)查評(píng)價(jià)報(bào)告》顯示,2019年約有43%的企業(yè)認(rèn)為自身總體負(fù)擔(dān)較重,迫切需要降低融資成本和拓展融資渠道。該《報(bào)告》建議進(jìn)一步優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境,加強(qiáng)行業(yè)組織和服務(wù)機(jī)構(gòu)的紐帶作用,激發(fā)市場(chǎng)主體活力?？梢?jiàn),會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)在規(guī)范經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)秩序和促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用,對(duì)于提升企業(yè)信息披露質(zhì)量、緩解企業(yè)融資約束產(chǎn)生重大影響。

由于具備較強(qiáng)的專業(yè)服務(wù)能力和較高的全球知名度,“四大”被視作注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)的“領(lǐng)頭羊”。“四大”能夠憑借其專業(yè)領(lǐng)域服務(wù)經(jīng)驗(yàn),提升企業(yè)信息披露和內(nèi)部控制水平,協(xié)助企業(yè)更好對(duì)接資本市場(chǎng),通過(guò)發(fā)揮治理作用減少企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱,緩解企業(yè)融資約束。然而,在“走出去”與“一帶一路”等國(guó)家重大戰(zhàn)略的實(shí)施背景下,“四大”分所落戶后能否進(jìn)一步發(fā)揮資源作用,在拓寬區(qū)域企業(yè)國(guó)際視野的同時(shí)吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)和項(xiàng)目落地,營(yíng)造良好的營(yíng)商環(huán)境,從而紓解區(qū)域企業(yè)融資困境,這一作用機(jī)制尚待探討。

基于以上分析,本文以2007—2021年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本,嘗試從會(huì)計(jì)師事務(wù)所分所與資本市場(chǎng)資源配置的角度,探究“四大”分所落戶對(duì)于企業(yè)融資約束的影響、動(dòng)態(tài)效應(yīng)和作用機(jī)制。同時(shí),檢驗(yàn)企業(yè)性質(zhì)和內(nèi)外部治理對(duì)“四大”分所落戶后果的異質(zhì)性影響。與以往研究相比,本文的邊際貢獻(xiàn)在于:第一,基于“四大”分所落戶這一宏觀事件沖擊的動(dòng)態(tài)視角探究了影響企業(yè)融資約束的因素。不同于已有文獻(xiàn)從靜態(tài)視角探究資本市場(chǎng)資源配置問(wèn)題,本文將“四大”分所落戶這一事件視作準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),探究其對(duì)企業(yè)融資約束的影響及動(dòng)態(tài)效應(yīng),豐富了宏觀治理政策對(duì)微觀企業(yè)行為的影響研究。同時(shí),將會(huì)計(jì)師事務(wù)所落戶的宏觀效應(yīng)具體到微觀企業(yè),對(duì)于紓解企業(yè)融資困境、提高我國(guó)資本市場(chǎng)資源配置效率具有一定的啟示和研究?jī)r(jià)值。第二,進(jìn)一步解構(gòu)了“四大”分所落戶的機(jī)制黑箱,拓展了會(huì)計(jì)師事務(wù)所落戶與企業(yè)融資約束領(lǐng)域的相關(guān)研究。本文豐富了會(huì)計(jì)師事務(wù)所分所落戶對(duì)企業(yè)融資約束影響路徑的研究,在現(xiàn)有治理效應(yīng)的基礎(chǔ)上,探究了“四大”分所落戶的資源效應(yīng),有利于深入理解“四大”分所落戶對(duì)企業(yè)融資約束緩解的作用機(jī)制,對(duì)促進(jìn)我國(guó)其他本土所品牌建設(shè)和聲譽(yù)建設(shè),優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與理論指引。第三,探討了不同情境下“四大”分所落戶的經(jīng)濟(jì)后果,為更好發(fā)揮注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)的協(xié)同作用提供了實(shí)踐啟示。研究結(jié)論為新時(shí)代新階段“四大”和我國(guó)其他本土所有效發(fā)揮注冊(cè)會(huì)計(jì)師在資本市場(chǎng)“看門人”作用,提升自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)與行業(yè)專長(zhǎng),共同推進(jìn)我國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展提供了有益參考。

二、文獻(xiàn)回顧

會(huì)計(jì)師事務(wù)所是資本市場(chǎng)投融資活動(dòng)的主要參與者。現(xiàn)有會(huì)計(jì)師事務(wù)所相關(guān)的研究大都以總所層面為研究對(duì)象,尚未對(duì)分所展開深入探究[1]。部分與分所相關(guān)的文獻(xiàn)集中在分所規(guī)模[2-3]、分所行業(yè)專長(zhǎng)[4]、分所收入[5]對(duì)審計(jì)質(zhì)量和審計(jì)收費(fèi)溢價(jià)的影響上,以及總分所之間的治理研究[6-7]。此外,“四大”一直是會(huì)計(jì)、審計(jì)和金融等領(lǐng)域關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題[8]。大部分學(xué)者認(rèn)為,與非“四大”相比,“四大”擁有更高的審計(jì)質(zhì)量、聲譽(yù)溢價(jià)和市場(chǎng)認(rèn)同[9]?！八拇蟆币?guī)模更大,擁有更“深”的口袋,面臨更高的訴訟索賠風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)損失風(fēng)險(xiǎn),有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去提升審計(jì)質(zhì)量以保持自身聲譽(yù)[10]。因此,諸多學(xué)者認(rèn)為“四大”中國(guó)成員所保持著良好的審計(jì)質(zhì)量與聲譽(yù),通過(guò)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的外部監(jiān)督來(lái)紓解企業(yè)融資難題[11]。融資約束是影響企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的掣肘。在融資約束的影響因素上,部分文獻(xiàn)著眼于外部因素進(jìn)行分析,如外部審計(jì)[12]、金融環(huán)境[13]、貨幣政策[14]以及外部關(guān)注度[15]等,而另一部分研究基于企業(yè)內(nèi)部因素進(jìn)行考察,如產(chǎn)權(quán)性質(zhì)[16]、內(nèi)部控制[17]、信息質(zhì)量[18]、信息披露[19]以及管理者財(cái)務(wù)素質(zhì)[20]等。鮮有文獻(xiàn)考察事件沖擊對(duì)于企業(yè)融資約束的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。

通過(guò)上述文獻(xiàn)梳理可知,雖然現(xiàn)有部分研究聚焦會(huì)計(jì)師事務(wù)所這一資本市場(chǎng)的重要中介主體,但大部分研究從事務(wù)所總所及其治理效應(yīng)展開,基于分所視角剖析其落戶對(duì)企業(yè)融資約束的影響及作用機(jī)制仍有待深入。同時(shí),宏觀環(huán)境、企業(yè)特征和公司治理是影響企業(yè)融資約束的重要因素。但較為遺憾的是,少有學(xué)者探究特定外部事件沖擊對(duì)企業(yè)融資約束的影響、作用機(jī)制和動(dòng)態(tài)效應(yīng)。盡管部分研究從“一帶一路”建設(shè)與發(fā)展[21]、高鐵開通[22]、稅收改革[23]、“滬港通”開通[24]等事件沖擊視角探究其對(duì)企業(yè)融資約束的影響,但對(duì)事件沖擊與融資約束緩解的動(dòng)態(tài)效應(yīng)研究不夠充分。因此,在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上,本文探究了“四大”分所落戶這一事件沖擊對(duì)企業(yè)融資約束的影響、機(jī)理及動(dòng)態(tài)效應(yīng),并分析了不同情境下“四大”分所落戶對(duì)于企業(yè)融資約束的影響效果。

三、理論分析與研究假設(shè)

會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)的護(hù)航者和經(jīng)濟(jì)規(guī)則的監(jiān)督者,在國(guó)際上素有“經(jīng)濟(jì)警察”之譽(yù)、資本市場(chǎng)“看門人”之稱。作為全球領(lǐng)先的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu),一方面,“四大”及其分所深耕本地市場(chǎng),利用全球網(wǎng)絡(luò)資源,融入國(guó)家發(fā)展大局,在優(yōu)化調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、推動(dòng)共建“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展和服務(wù)中國(guó)企業(yè)“走出去”等重大戰(zhàn)略實(shí)施中提供強(qiáng)有力支持。同時(shí),“四大”服務(wù)政府職能轉(zhuǎn)變,參與國(guó)企改革、鄉(xiāng)村振興、注冊(cè)制改革、多層次資本市場(chǎng)建設(shè),以及京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)三角一體化、粵港澳大灣區(qū)等戰(zhàn)略規(guī)劃,優(yōu)化區(qū)域營(yíng)商環(huán)境,助力區(qū)域可持續(xù)健康發(fā)展。另一方面,“四大”作為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的重要主體,發(fā)揮職能優(yōu)勢(shì)和專業(yè)所長(zhǎng),為區(qū)域企業(yè)提供高質(zhì)量審計(jì)、鑒證、咨詢、稅務(wù)等服務(wù),在提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、監(jiān)督資金使用效益和保障資本市場(chǎng)穩(wěn)定等方面扮演重要角色?！八拇蟆本蜕鲜泄矩?cái)務(wù)信息狀況、資金使用效益等信息向資本市場(chǎng)傳遞清晰的信號(hào),降低企業(yè)管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱程度,促進(jìn)企業(yè)完善內(nèi)部治理機(jī)制,助力資本市場(chǎng)健康發(fā)展。因此,“四大”分所落戶能夠通過(guò)發(fā)揮資源效應(yīng)和治理效應(yīng)緩解企業(yè)融資約束。

“四大”分所落戶能夠發(fā)揮資源效應(yīng)優(yōu)化區(qū)域營(yíng)商環(huán)境,從而緩解企業(yè)融資約束。根據(jù)資源依賴?yán)碚?外部資源對(duì)于企業(yè)的生存發(fā)展至關(guān)重要。因此,企業(yè)作為一個(gè)開放系統(tǒng),需要與外界環(huán)境進(jìn)行資源交互[25-26]。第一,“四大”擁有覆蓋全球的專業(yè)網(wǎng)絡(luò)和國(guó)際資源,在國(guó)際資本市場(chǎng)擁有良好的聲譽(yù),其分所落戶能通過(guò)提供專業(yè)化服務(wù)、對(duì)接國(guó)際資源、加強(qiáng)渠道互通和資源共享,拓寬企業(yè)“走出去”和參與“一帶一路”倡議的國(guó)際視野。在專業(yè)領(lǐng)域?yàn)楫?dāng)?shù)仄髽I(yè)提供其經(jīng)營(yíng)和發(fā)展所需的外部資源,助力營(yíng)造良好的營(yíng)商環(huán)境,為資本市場(chǎng)資源配置效率提升和企業(yè)融資約束緩解提供重要保障。第二,“四大”能夠依托既有的世界500強(qiáng)和大型外資企業(yè)客戶資源,發(fā)揮橋梁作用幫助區(qū)域企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)招商引資,吸引外溢客戶和投資項(xiàng)目,為跨國(guó)公司和知名企業(yè)落戶進(jìn)行投資和貿(mào)易活動(dòng)提供軟性環(huán)境服務(wù)和硬件設(shè)施服務(wù)。除了傳統(tǒng)的審計(jì)、稅務(wù)等服務(wù)外,“四大”能夠?yàn)槠髽I(yè)提供人工智能、元宇宙、大數(shù)據(jù)等技術(shù)賦能,促進(jìn)企業(yè)與當(dāng)?shù)卣吧虡I(yè)合作伙伴的協(xié)作和溝通,在區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展與資本市場(chǎng)對(duì)接、企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型等方面貢獻(xiàn)智慧,降低信息不對(duì)稱程度和企業(yè)獲取資源的難度,拓寬企業(yè)融資渠道。第三,會(huì)計(jì)師事務(wù)所是典型的知識(shí)密集型服務(wù)業(yè)?！八拇蟆弊鳛閷I(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu),其分所落戶能夠發(fā)揮輻射帶動(dòng)作用和聚集引領(lǐng)效應(yīng),吸引會(huì)計(jì)、咨詢等領(lǐng)域優(yōu)秀專業(yè)人才,集聚更多現(xiàn)代服務(wù)業(yè)高端資源,整合市場(chǎng)、資本以及人才等企業(yè)所需的外部資源,助力區(qū)域現(xiàn)代服務(wù)業(yè)水平邁上新臺(tái)階。因此,“四大”分所落戶能夠帶來(lái)國(guó)際化的網(wǎng)絡(luò)和資源,通過(guò)發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)和橋梁作用,改善區(qū)域營(yíng)商環(huán)境,從而緩解企業(yè)融資約束。

“四大”分所落戶能夠發(fā)揮治理效應(yīng)提升企業(yè)透明度,從而緩解企業(yè)融資約束。理論上,融資約束主要源于資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱[27]。信息不對(duì)稱程度越高,外部利益相關(guān)者越傾向于設(shè)置較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和約束條件來(lái)降低投資失敗的風(fēng)險(xiǎn),從而增加企業(yè)融資難度。一方面,“四大”作為審計(jì)領(lǐng)域的“領(lǐng)頭羊”,一直被視作高審計(jì)質(zhì)量的代表。其分所落戶后,能夠?yàn)楫?dāng)?shù)仄髽I(yè)提供高質(zhì)量的審計(jì),發(fā)揮外部監(jiān)督和內(nèi)部治理職能,提高企業(yè)透明度。其一,“四大”作為資本市場(chǎng)重要中介機(jī)構(gòu),能夠發(fā)揮外部監(jiān)督職能。經(jīng)過(guò)“四大”等高質(zhì)量會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì),企業(yè)財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量與披露水平能得到有效提升,可以更好地建立起企業(yè)與投資者的聯(lián)系和信任,降低信息不對(duì)稱程度,從而緩解企業(yè)融資約束程度[28]。其二,“四大”審計(jì)能夠發(fā)揮內(nèi)部治理職能,約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為和信息隱瞞動(dòng)機(jī),減少道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇問(wèn)題,從而降低企業(yè)內(nèi)部代理成本[29]。因此,“四大”分所落戶后,能夠加強(qiáng)外部監(jiān)督提高企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的質(zhì)量和內(nèi)涵,倒逼企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部治理,降低與外部利益相關(guān)者之間的信息差,從而緩解企業(yè)融資約束。另一方面,“四大”分所落戶能夠給當(dāng)?shù)仄髽I(yè)提供專業(yè)化服務(wù)和信用背書,增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息的信任。企業(yè)聘請(qǐng)“四大”進(jìn)行審計(jì),本身是在傳遞企業(yè)內(nèi)外部治理良好、信息質(zhì)量和披露水平較高的積極信號(hào),能夠降低利益相關(guān)者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[30]?；诰S護(hù)企業(yè)聲譽(yù)考量,這一信號(hào)也將倒逼企業(yè)提高內(nèi)部控制水平和信息披露質(zhì)量,從而提升企業(yè)透明度,降低融資成本。綜上所述,本文提出假設(shè)H1。

H1:相較于沒(méi)有“四大”分所落戶的城市,“四大”分所落戶能夠緩解所處區(qū)域企業(yè)的融資約束程度。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則于2007年重大調(diào)整,實(shí)現(xiàn)與國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的實(shí)質(zhì)性趨同,使得企業(yè)部分財(cái)務(wù)指標(biāo)的內(nèi)涵發(fā)生變化[31]。為保證會(huì)計(jì)信息的可比性,本文選取2007—2021年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本?！八拇蟆狈炙鋺魯?shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)、國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)和國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù),經(jīng)手工篩選整理而得;融資約束、企業(yè)透明度以及基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù);營(yíng)商環(huán)境及法制環(huán)境數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》;內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來(lái)自迪博數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí),按如下要求進(jìn)行樣本篩選:(1)剔除ST、*ST和PT企業(yè);(2)剔除金融行業(yè)的上市企業(yè);(3)剔除主要財(cái)務(wù)指標(biāo)不完整以及無(wú)法使用KZ指標(biāo)衡量融資約束的企業(yè);(4)剔除上市時(shí)間不足一年的企業(yè)。經(jīng)整理獲得31,387個(gè)企業(yè)-年度觀測(cè)值。同時(shí),本文對(duì)模型中的連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行Winsorize縮尾處理。

(二)變量選取與測(cè)度

1.自變量

“四大”分所落戶虛擬變量(Big4Sub)。企業(yè)所在城市有“四大”分所落戶的當(dāng)年及以后年度取值為1,否則為0。

2.因變量

企業(yè)融資約束程度(KZ)。本文借鑒Kaplan和Zingales的方法[32],選取企業(yè)成長(zhǎng)性、現(xiàn)金持有水平、經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流水平、現(xiàn)金股利和資產(chǎn)負(fù)債率五個(gè)關(guān)鍵財(cái)務(wù)變量構(gòu)建綜合指數(shù)KZ,衡量企業(yè)的融資約束程度。

3.控制變量

參考羅長(zhǎng)遠(yuǎn)等的研究[33],本文從企業(yè)規(guī)模、盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流量和股權(quán)結(jié)構(gòu)5方面選取控制變量。此外,還控制了年份固定效應(yīng)(Year)與行業(yè)固定效應(yīng)(Industry)。變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

(三)回歸模型構(gòu)建

1.基準(zhǔn)模型

“四大”分所落戶是一個(gè)多時(shí)點(diǎn)事件,因此不再適用傳統(tǒng)的DID模型。參考Beck等[34]和周孝華等[35]的研究,構(gòu)建時(shí)點(diǎn)不同的雙重差分基準(zhǔn)模型(多時(shí)點(diǎn)DID):

KZi,t=β0+β1Big4Subi,t+∑CVsi,t+μyear+μindustry+εi,t

(1)

其中,因變量為KZ,表示企業(yè)融資約束程度。自變量為Big4Sub,表示多時(shí)點(diǎn)DID模型中的政策處理變量。企業(yè)所在城市有“四大”分所落戶的當(dāng)年及以后年度取值為1,否則為0,其回歸系數(shù)直接反映出“四大”分所落戶對(duì)企業(yè)融資約束的影響?！艭Vs為多個(gè)控制變量組成的矩陣。μyear為時(shí)間虛擬變量,μindustry為行業(yè)虛擬變量。εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。同時(shí),模型使用企業(yè)層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行調(diào)整。

2.動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

DID模型估計(jì)的有效性依賴于處理組和對(duì)照組的平行趨勢(shì)。本文參考Liu和Mao的研究[36],使用事件分析法進(jìn)行檢驗(yàn),建立以下模型:

(2)

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

1.主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。融資約束指標(biāo)KZ的均值為1.180,標(biāo)準(zhǔn)差為2.414,表明樣本企業(yè)普遍面臨一定的融資問(wèn)題,且融資約束程度存在異質(zhì)性;“四大”分所落戶變量Big4Sub的均值為0.498,中位數(shù)為0,說(shuō)明樣本期間內(nèi),仍然一半以上的企業(yè)所在城市沒(méi)有“四大”分所落戶。其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與以往文獻(xiàn)基本吻合。

表2 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.分樣本差異性檢驗(yàn)

圖1顯示,樣本期內(nèi)所處區(qū)域有“四大”分所落戶的企業(yè)數(shù)量呈遞增趨勢(shì),與“四大”在我國(guó)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)、拓展業(yè)務(wù)區(qū)域的時(shí)間趨勢(shì)基本一致(圖2)。按照企業(yè)所在城市是否有“四大”分所落戶進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表3結(jié)果表明,企業(yè)所在地有“四大”分所落戶樣本組融資約束水平顯著低于所在地沒(méi)有“四大”分所落戶樣本組,且T檢驗(yàn)和Z檢驗(yàn)均在1%水平上顯著,初步驗(yàn)證假設(shè)H1。

圖1 處理組和對(duì)照組樣本企業(yè)數(shù)量年度變化趨勢(shì)

圖2 “四大”分所落戶的年度趨勢(shì)

表3 分樣本差異性檢驗(yàn)

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

在進(jìn)行多元回歸前,本文對(duì)主要變量進(jìn)行了多重共線性檢驗(yàn)。結(jié)果(未列示,備索)顯示,所有變量的Person相關(guān)系數(shù)均小于0.6,VIF均值為1.260,表明本文選取的主要變量不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表4報(bào)告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列(1)列示了只控制行業(yè)及年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,“四大”分所落戶與企業(yè)融資約束之間的回歸系數(shù)為-0.175,并在1%的水平上顯著,初步驗(yàn)證假設(shè)H1。列(2)、列(3)和列(4)表示

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

在控制行業(yè)與年度固定效應(yīng)條件下,逐步增加控制變量的回歸結(jié)果。結(jié)果表明,在逐步加入所有控制變量后,“四大”分所落戶與企業(yè)融資約束之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然在1%的水平上顯著,系數(shù)為-0.135。因此,“四大”分所落戶能夠顯著緩解企業(yè)融資約束。此外,提升企業(yè)自有資本的利用效率、保持合適的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流以及適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度均能對(duì)企業(yè)融資約束的緩解產(chǎn)生積極影響。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.PSM-DID

為了進(jìn)一步解決因樣本自選擇導(dǎo)致處理組與對(duì)照組存在差異的問(wèn)題,本文使用傾向得分匹配(PSM)法進(jìn)一步緩解內(nèi)生性問(wèn)題,并在此基礎(chǔ)上對(duì)基準(zhǔn)模型再次回歸,減少由于非隨機(jī)分配導(dǎo)致的潛在偏差和未觀測(cè)因素造成的影響。表5列示了PSM前后的回歸結(jié)果。PSM后,本文主要結(jié)論不發(fā)生變化,具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

表5 PSM-DID檢驗(yàn)結(jié)果

2.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

為了解決回歸結(jié)果可能由“四大”分所落戶前的異質(zhì)性趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)的問(wèn)題,本文構(gòu)建模型(2)使用事件分析法進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。表6報(bào)告了模型(2)的回歸結(jié)果。KZ系數(shù)在“四大”落戶前均不顯著,表明處理組和對(duì)照組在“四大”分所落戶之前具有相似的趨勢(shì)。動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表明,“四大”分所落戶對(duì)于企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)是持續(xù)存在的。在“四大”分所落戶的當(dāng)年,企業(yè)融資約束程度明顯下降。此后,隨著時(shí)間推移,“四大”分所對(duì)區(qū)域企業(yè)的融資約束緩解具有持續(xù)的影響。

表6 平行趨勢(shì)與動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)

3.安慰劑檢驗(yàn)

(3)

4.滯后解釋變量

由于“四大”分所落戶與企業(yè)融資約束的關(guān)系可能存在時(shí)滯效應(yīng),同時(shí)為了進(jìn)一步緩解反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題,本文將解釋變量Big4Sub進(jìn)行滯后多期處理。表7的回歸結(jié)果顯示,L.Big4Sub、L2.Big4Sub和L3.Big4Sub的系數(shù)均至少在5%水平上顯著為負(fù),表明“四大”分所落戶對(duì)于企業(yè)融資約束緩解具有動(dòng)態(tài)效應(yīng),在對(duì)解釋變量進(jìn)行滯后處理后,研究結(jié)論仍然具有穩(wěn)健性。

表7 解釋變量滯后多期檢驗(yàn)

5.替換被解釋變量

參考鞠曉生等的研究[38],本文使用SA指數(shù)重新衡量企業(yè)融資約束程度(SA)。SA指數(shù)利用企業(yè)年齡與規(guī)模構(gòu)建,能夠緩解使用KZ指數(shù)衡量企業(yè)融資約束產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題?；貧w結(jié)果見(jiàn)表8,替換變量后的回歸結(jié)果在5%水平上顯著為負(fù),回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

表8 替換被解釋變量

六、機(jī)制檢驗(yàn)

由前述分析可知,“四大”分所落戶能夠顯著緩解企業(yè)融資約束,但其內(nèi)在邏輯關(guān)系還需進(jìn)一步厘清。營(yíng)商環(huán)境是影響企業(yè)融資的宏觀外部條件,是企業(yè)生存發(fā)展的土壤,是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力?！八拇蟆狈炙鋺裟軌虬l(fā)揮資源效應(yīng),通過(guò)其全球網(wǎng)絡(luò)資源和專業(yè)領(lǐng)域服務(wù)經(jīng)驗(yàn),在區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展與資本市場(chǎng)對(duì)接等方面貢獻(xiàn)智慧,改善當(dāng)?shù)貭I(yíng)商環(huán)境,從而促進(jìn)企業(yè)資金融通,紓解企業(yè)融資難題。企業(yè)透明度是指利益相關(guān)者獲取企業(yè)財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息的難易程度[39],是企業(yè)獲得資金的重要內(nèi)部因素?！八拇蟆狈炙鋺艉?能夠發(fā)揮治理效應(yīng),提升企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量與披露水平,約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為和信息隱瞞動(dòng)機(jī),從而提升企業(yè)透明度,降低企業(yè)管理層與外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱程度,緩解企業(yè)融資約束。因此,本文進(jìn)一步驗(yàn)證“四大”分所落戶是否能夠通過(guò)資源效應(yīng)和治理效應(yīng)來(lái)緩解企業(yè)融資約束。

為了檢驗(yàn)機(jī)制是否成立,本文采用逐步回歸法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn),并參考方杰等的研究[40],使用Sobel檢驗(yàn)和Bootstrap檢驗(yàn)進(jìn)行驗(yàn)證。具體模型如下:

MPi,t/TRANSi,t=β0+β1Big4Subi,t+∑CVsi,t+μyear+μindustry+εi,t

(4)

KZi,t=β0+β1Big4Subi,t+MPi,t/TRANSi,t+∑CVsi,t+μyear+μindustry+εi,t

(5)

在模型(4)和模型(5)中,本文參考于文超等[41]、邢維全[42]的研究,使用王小魯?shù)萚43]發(fā)布的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》中地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)得分衡量企業(yè)所處區(qū)域的營(yíng)商環(huán)境(MP)。同時(shí),借鑒辛清泉等的研究[44],使用盈余質(zhì)量、信息披露考評(píng)指數(shù)、分析師盈余預(yù)測(cè)和審計(jì)師5個(gè)變量構(gòu)建綜合指標(biāo)衡量企業(yè)透明度(Trans)。

表9列示了機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果。列(1)和列(2)為營(yíng)商環(huán)境的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。列(3)和列(4)為企業(yè)透明度的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)和列(3)表明,“四大”分所落戶能夠優(yōu)化區(qū)域營(yíng)商環(huán)境、提升區(qū)域企業(yè)透明度。列(2)和列(4)分別是引入營(yíng)商環(huán)境(MP)和企業(yè)透明度(Trans)后,“四大”分析落后對(duì)企業(yè)融資約束的影響。結(jié)果顯示,營(yíng)商環(huán)境(MP)和企業(yè)透明度(Trans)的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù),且Big4Sub的估計(jì)系數(shù)相較于基準(zhǔn)回歸結(jié)果有所下降。這一結(jié)果表明,優(yōu)化區(qū)域營(yíng)商環(huán)境,提高企業(yè)透明度是“四大”分所落戶緩解企業(yè)融資約束的重要渠道。

表9 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

為了增強(qiáng)結(jié)果穩(wěn)健性,我們采用Sobel檢驗(yàn)和Bootstrap檢驗(yàn)(1)由于篇幅所限,此處Sobel檢驗(yàn)和Bootstrap結(jié)果省略報(bào)告,留存?zhèn)渌鳌?上述結(jié)論依然成立。

七、進(jìn)一步研究

由前文可知,“四大”分所落戶可以通過(guò)資源效應(yīng)和治理效應(yīng)緩解企業(yè)融資約束,然而這一緩解作用可能受到企業(yè)本身特征,信息質(zhì)量等內(nèi)部治理環(huán)境以及外部審計(jì)等外部治理環(huán)境的影響,故本部分探究企業(yè)性質(zhì)和內(nèi)外部治理環(huán)境對(duì)“四大”分所落戶經(jīng)濟(jì)后果的異質(zhì)性影響。

(一)企業(yè)性質(zhì)

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在政治關(guān)聯(lián)、融資方式等方面存在較大差異。本文將樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組,回歸結(jié)果見(jiàn)表10列(1)和列(2)。組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示,國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)之間系數(shù)差異為-0.034且在1%水平上顯著,表明“四大”分所落戶對(duì)于企業(yè)融資約束緩解的積極影響在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。

表10 異質(zhì)性檢驗(yàn)(企業(yè)性質(zhì))

2.企業(yè)規(guī)模

不同規(guī)模企業(yè)所處的環(huán)境、擁有的資源存在顯著差異,其面臨的融資約束也不盡相同。本文將樣本企業(yè)按規(guī)模大小(Size)均值劃分為大型企業(yè)與中小型企業(yè)。表10列(3)和列(4)報(bào)告了回歸結(jié)果。組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示,大型企業(yè)組和中小型企業(yè)組的系數(shù)差異為-0.027且在5%水平上顯著,表明“四大”分所落戶對(duì)企業(yè)融資約束的積極影響在中小型企業(yè)中更顯著。

(二)內(nèi)部治理

1.信息質(zhì)量

企業(yè)良好的信息質(zhì)量能夠減少管理層與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱,引導(dǎo)資源高效配置。本文選取盈余激進(jìn)度(EA)作為企業(yè)信息質(zhì)量的代理變量。企業(yè)盈余激進(jìn)度越高,進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理動(dòng)機(jī)越強(qiáng),信息披露的質(zhì)量較低。根據(jù)企業(yè)每年盈余激進(jìn)度(EA)的中位數(shù)進(jìn)行分組,回歸結(jié)果見(jiàn)表11列(1)和列(2)。組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果表明,會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高組與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量低組之間的系數(shù)差異為-0.074且在1%水平上顯著,表明“四大”分所落戶對(duì)企業(yè)融資約束緩解的積極影響在盈余激進(jìn)度高,即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量低的企業(yè)中更為顯著。

表11 異質(zhì)性檢驗(yàn)(內(nèi)部治理)

2.內(nèi)部控制

由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善,上市企業(yè)普遍存在管理層損害股東利益,以及大股東損害小股東權(quán)益的雙重代理問(wèn)題[31]。良好的內(nèi)部控制可以緩解代理問(wèn)題,從而降低企業(yè)融資約束程度。本文將所有觀測(cè)樣本按內(nèi)部控制質(zhì)量(IC)的中位數(shù)分為內(nèi)部控制水平高組及內(nèi)部控制水平低組。回歸結(jié)果見(jiàn)表11列(3)和列(4)。組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示,內(nèi)部控制水平高組和內(nèi)部控制水平低組之間系數(shù)差異為-0.039且在5%水平上顯著,表明“四大”分所落戶對(duì)企業(yè)融資約束緩解效應(yīng)在內(nèi)部控制較差的企業(yè)中更顯著。

(三)外部治理

1.法制環(huán)境

“四大”審計(jì)質(zhì)量會(huì)受到地區(qū)法制水平的影響[45]。參考張友棠的做法[46],以《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》中各地區(qū)“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境評(píng)分”得分衡量企業(yè)所處區(qū)域的法制環(huán)境水平(LAW)。根據(jù)企業(yè)所處區(qū)域法制水平(LAW)的均值進(jìn)行分組,回歸結(jié)果見(jiàn)表12列(1)和列(2)。法制水平低組的Big4Sub系數(shù)為-0.111,在5%的水平上顯著,而法制水平高組回歸系數(shù)不顯著,表明“四大”分所落戶對(duì)于所處區(qū)域法制水平較低企業(yè)的融資約束緩解程度更高。

表12 異質(zhì)性檢驗(yàn)(外部治理)

2.外部審計(jì)

高質(zhì)量的外部審計(jì)可以有效地識(shí)別管理層機(jī)會(huì)主義行為和隱瞞信息動(dòng)機(jī),抑制企業(yè)盈余管理行為并改善企業(yè)信息披露質(zhì)量。借鑒鄭國(guó)堅(jiān)等的做法[47],采用企業(yè)是否聘用“四大”進(jìn)行審計(jì)來(lái)衡量企業(yè)的外部審計(jì)監(jiān)督質(zhì)量?；貧w結(jié)果如表12列(3)和列(4)所示,非“四大”審計(jì)組Big4Sub的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù),而“四大”審計(jì)組Big4Sub的回歸系數(shù)不顯著,表明“四大”分所落戶對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用在聘請(qǐng)非“四大”進(jìn)行審計(jì)的企業(yè)中更明顯。

八、研究結(jié)論與政策啟示

本文以2007—2021年滬深A(yù)股上市企業(yè)為樣本,將“四大”分所落戶這一事件沖擊視作準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),探究了宏觀事件沖擊對(duì)于企業(yè)融資約束的影響、動(dòng)態(tài)效應(yīng)及作用機(jī)制,并分析了企業(yè)性質(zhì)和內(nèi)外部治理對(duì)于兩者關(guān)系的異質(zhì)性影響。主要研究結(jié)論如下:第一,“四大”分所落戶能夠發(fā)揮資源效應(yīng)和治理效應(yīng)緩解企業(yè)融資約束,且這一影響具有動(dòng)態(tài)效應(yīng)。第二,機(jī)制檢驗(yàn)顯示,“四大”分所落戶主要通過(guò)改善當(dāng)?shù)貭I(yíng)商環(huán)境和提高企業(yè)透明度兩個(gè)渠道緩解企業(yè)融資約束。第三,異質(zhì)性分析表明,“四大”分所落戶對(duì)于企業(yè)融資約束的緩解程度受到企業(yè)性質(zhì)和內(nèi)外部治理水平的影響。此外,本文采用PSM-DID、平行趨勢(shì)檢驗(yàn)、安慰劑檢驗(yàn)等一系列方法,在排除可能存在的內(nèi)生性造成的偏誤后,證明了主要結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。上述結(jié)論表明,“四大”分所落戶緩解企業(yè)融資約束的邏輯主要?dú)w因于資源效應(yīng)和治理效應(yīng),且在不同情境下存在差異。該結(jié)論拓展了“四大”分所落戶的經(jīng)濟(jì)后果和企業(yè)融資約束的影響因素研究,為更好發(fā)揮“四大”及其他本土所作用提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),為推動(dòng)我國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展提供了理論指引和實(shí)踐啟示。

基于以上結(jié)論,本文提出如下政策建議:第一,建立健全事務(wù)所聲譽(yù)和品牌機(jī)制。繼續(xù)推行“做強(qiáng)做優(yōu)”和事務(wù)所品牌建設(shè)戰(zhàn)略,鼓勵(lì)“四大”及其他本土所做優(yōu)做特、做專做精。第二,進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)選聘會(huì)計(jì)師事務(wù)所行為。建立以質(zhì)量為導(dǎo)向的會(huì)計(jì)師事務(wù)所選聘及監(jiān)督機(jī)制,維護(hù)資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)良好的執(zhí)業(yè)環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)秩序,提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和審計(jì)質(zhì)量。第三,加強(qiáng)外部監(jiān)督,改善地區(qū)營(yíng)商環(huán)境。推進(jìn)制度建設(shè)提質(zhì)增效,強(qiáng)化對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)的監(jiān)管,持續(xù)打造市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化的營(yíng)商環(huán)境。