趙建輝

（中國財(cái)政科學(xué)研究院，北京市 100142）

引言

中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了改革開放以來長達(dá)四十多年的高增長，企業(yè)家們意氣風(fēng)發(fā)，在廣袤的大好前景上繪制企業(yè)未來發(fā)展的宏偉藍(lán)圖，卻唯獨(dú)忘記了未來終究不是現(xiàn)實(shí)，五年規(guī)劃、十年規(guī)劃，有多少企業(yè)制定出了突發(fā)危機(jī)下的規(guī)劃？為求今日之歡顏，透支明日之財(cái)富，寅吃卯糧，負(fù)債累累，正可謂：“今朝有酒今朝醉，明日愁來明日愁”，靠天吃飯，危機(jī)之下，命運(yùn)已不在自己掌控，雖千般無奈，確也難逃破產(chǎn)倒閉之宿命。失敗不可怕，可怕的是不知道為何失敗，面對危機(jī)，企業(yè)家們需要捫心自問，問題到底出在什么地方？是什么讓企業(yè)應(yīng)對突發(fā)危機(jī)的能力變的如此脆弱？有沒有可以提前預(yù)警危機(jī)的指標(biāo)，指引企業(yè)駛離萬丈深淵，奔向安全的港灣？

一、文獻(xiàn)綜述及評論

國內(nèi)外學(xué)者對于財(cái)務(wù)危機(jī)的研究較多，研究成果大多以財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的方式呈現(xiàn)，企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型基本上延續(xù)了以下發(fā)展階段：單變量模型、多元線性判別模型、多元邏輯模型、多元概率比回歸模型、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)分析模型和COX 模型等。

（一）文獻(xiàn)綜述

早在20世紀(jì)30年代，學(xué)者們就已經(jīng)開始了企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測的研究，F(xiàn)itzpatrick（1932）指出：企業(yè)財(cái)務(wù)比率不僅是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營成果的反映，更重要的是它還具有預(yù)測企業(yè)未來的功能[1]。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們進(jìn)行了有益的嘗試，為后期的研究積累了經(jīng)驗(yàn)。單一變量財(cái)務(wù)預(yù)警模型始于William Beaver（1966 ），Beaver以1954-1964 年度的市場數(shù)據(jù)為分析基礎(chǔ)，檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)比率在預(yù)測企業(yè)償付能力方面的有用性。Beaver認(rèn)為以下四個財(cái)務(wù)比率對預(yù)測企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)具有良好的效果：債務(wù)現(xiàn)金保障率、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率以及資產(chǎn)安全率[2]。從這四個比率可以看出，Beaver關(guān)注的重心是企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)收益能力以及收益的質(zhì)量。Altman （1968）通過對五種財(cái)務(wù)比率的加權(quán)計(jì)算，得出著名的Z 值（Z-Score）模型，開創(chuàng)了多元變量模型的先例，這五種財(cái)務(wù)比率分別為： 營運(yùn)資本/總資本；留存收益/總資本；息稅前利潤/總資產(chǎn)；股票市價/負(fù)債總額；銷售收入/負(fù)債總額[3]。Altman選取的指標(biāo)偏重于企業(yè)的盈利能力，較為關(guān)注企業(yè)長期財(cái)務(wù)杠桿的保障能力，對于收益的質(zhì)量關(guān)注不足。二十世紀(jì)八十年代以后，多元變量模型逐漸被條件概率分析模型所替代，Ohlson（1980） 將邏輯回歸方法引入財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警領(lǐng)域，通過對美國1970-1976 年間破產(chǎn)的105 家公司和 2058 家非破產(chǎn)公司組成配對樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司業(yè)績以及當(dāng)前的融資能力對財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)測準(zhǔn)確率超過90%[4]。Ohlson將非財(cái)務(wù)指標(biāo)引入模型中，拓寬了財(cái)務(wù)預(yù)警模型的研究緯度。二十世紀(jì)90年代以來，學(xué)者們開始了如人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)理論等新的研究方法在財(cái)務(wù)預(yù)警中的應(yīng)用研究。李曉燕（2012）運(yùn)用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)輸入變量構(gòu)建上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型，結(jié)果表明BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)對公司財(cái)務(wù)危機(jī)具有較強(qiáng)預(yù)測能力，更能準(zhǔn)確反映公司真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，對公司管理者與投資者有重要的參考價值和指導(dǎo)意義[5]。宋宇等（2019）以中小板上市的企業(yè)為研究對象，利用Cox回歸模型篩選出對中小企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險有顯著影響的預(yù)警指標(biāo)[6]。楊貴軍等（2019）將Benford律引入財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警Logistic模型，認(rèn)為可以增加代表財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量的有效變量，提高預(yù)警模型的預(yù)測準(zhǔn)確性[7]。新的研究方法為財(cái)務(wù)預(yù)警模型注入了新的技術(shù)支撐，進(jìn)一步拓寬了研究的緯度，為研究的深入提供了有益的經(jīng)驗(yàn)。

（二）文獻(xiàn)綜述評論

通過對上述文獻(xiàn)進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，既有文獻(xiàn)在取得了一定研究成果的情況下，也存在一定的問題，主要表現(xiàn)在：Z值以及F值等是一個財(cái)務(wù)比率的綜合指標(biāo)，沒有辦法解釋其具體經(jīng)濟(jì)意義，并且模型中所包含的財(cái)務(wù)比率太多，要避免財(cái)務(wù)危機(jī)，各個比率具體的取值范圍無法界定，這就限制了其具體操作；我國研究者在研究上市公司預(yù)警模型時基本都采用了傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo), 很少考慮已被國外學(xué)者證明能很好反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和企業(yè)價值的現(xiàn)金流量指標(biāo)。此外，學(xué)者們直接以財(cái)務(wù)報表為基準(zhǔn)，沒有充分考慮表外數(shù)據(jù)對財(cái)務(wù)報表的影響，所得到的結(jié)論對實(shí)務(wù)的指導(dǎo)也就不可避免地出現(xiàn)偏差了。本文的創(chuàng)新之處就在于著眼于對企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)影響最顯著、破壞性最大的財(cái)務(wù)杠桿，將現(xiàn)金流量指標(biāo)置于核心地位，構(gòu)建企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型，通過實(shí)證分析計(jì)算出財(cái)務(wù)危機(jī)概率的臨界點(diǎn)，然后通過倒推出避免財(cái)務(wù)危機(jī)的具體財(cái)務(wù)杠桿組合，對現(xiàn)有財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警文獻(xiàn)提供了有益補(bǔ)充，也為相關(guān)部門實(shí)務(wù)提供了有益參考。

二、企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)源于剛性負(fù)債

雖然股東與債權(quán)人都是企業(yè)資本的提供者，但兩者的初心卻是大相徑庭，債權(quán)人為了取得固定的、有保障的利息，而股東為了取得超額回報，并且兩者取得回報的順序有區(qū)別，債權(quán)人的利息享有優(yōu)先償付權(quán)，是剛性的，與企業(yè)的經(jīng)營成果無關(guān)；而股東的股利是一種剩余索取權(quán)，具有一定的彈性，企業(yè)支付完債權(quán)人的利息后，若有剩余才可能發(fā)放給股東。如果企業(yè)的負(fù)債較高，則企業(yè)還本付息的壓力較大，只要無法按時償付，剛性負(fù)債這柄達(dá)摩克利斯之劍就隨時可以拔劍出鞘，會毫不留情地?fù)]向企業(yè)。

（一）長期高財(cái)務(wù)杠桿——扼住企業(yè)命運(yùn)之喉

企業(yè)背負(fù)大量長期負(fù)債，無疑如鯁在喉，經(jīng)濟(jì)上行周期，經(jīng)營成果大部分被債權(quán)人拿走，企業(yè)獲得并不可觀的超額利潤；經(jīng)濟(jì)下行周期，經(jīng)營成果不足以支付債權(quán)人本金與利息，只能繼續(xù)借債為企業(yè)續(xù)命，卻是透支了企業(yè)未來的盈利空間，正如“病來如山倒，病去如抽絲”，企業(yè)的債務(wù)就猶如滾動的雪球一般，越滾越大，企業(yè)也將徹底無法擺脫為債權(quán)人打工的厄運(yùn)。

（二）短期高財(cái)務(wù)杠桿——壓死駱駝的最后一根稻草

“現(xiàn)金為王”是企業(yè)經(jīng)營恒古不變的真理，現(xiàn)金流就是企業(yè)的“血液”，現(xiàn)金流支撐著企業(yè)運(yùn)營，如果現(xiàn)金流創(chuàng)造能力差，則企業(yè)“血液”循環(huán)不順暢，就會陷入經(jīng)營困境。如果企業(yè)短期負(fù)債過高，大量“血液”首先要輸給債權(quán)人，則企業(yè)自身由于失血過多，就很可能最終難逃破產(chǎn)命運(yùn)。

圖1 ST公司與非ST公司2019-2022年平均財(cái)務(wù)杠桿對比圖

從上圖中可以看出，ST公司的短期現(xiàn)金充足率（現(xiàn)金比率與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/流動負(fù)債）遠(yuǎn)低于非ST公司，而長期財(cái)務(wù)杠桿（有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比）又遠(yuǎn)高于非ST公司，短期造血能力不足，長期貧血是ST公司的顯著特征。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文基于2019-2022年的所有ST公司與非ST公司，剔除金融保險行業(yè)公司，之所以沒有采用傳統(tǒng)的配對樣本數(shù)據(jù)，而選擇大樣本數(shù)據(jù)，是因?yàn)樨?cái)務(wù)危機(jī)的根源在于財(cái)務(wù)杠桿出現(xiàn)問題，財(cái)務(wù)危機(jī)面前，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿呈現(xiàn)同一性、獨(dú)立于企業(yè)行業(yè)、規(guī)模等特征。揚(yáng)棄配對樣本數(shù)據(jù)的另一個原因在于本文致力于探索出具有普遍性指導(dǎo)意義的財(cái)務(wù)預(yù)警模型，而不是僅適用于特定行業(yè)、特定規(guī)模的企業(yè)。所需的相關(guān)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心以及證監(jiān)會、上交所、深交所、國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)中心等網(wǎng)站，報表選取的是合并報表，對于所選的財(cái)務(wù)指標(biāo)按照上、下5%的比率剔除極值。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)，若公司類型為ST則取1，為非ST則取0。

2.解釋變量

前述影響企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的相關(guān)理論表明，無論是短期財(cái)務(wù)杠桿還是長期財(cái)務(wù)杠桿都是企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的根源，都必須深入探索，以找出控制的途徑，本文從短期財(cái)務(wù)杠桿以及長期財(cái)務(wù)杠桿兩個角度選取變量用于實(shí)證檢驗(yàn)。

3.控制變量

借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，主要控制了公司的盈利能力（ROE）、公司的成長能力（FAGR）以及公司的運(yùn)營能力（TAT）。

表1 變量描述

（三）模型選擇

Logistic回歸模型是研究定性變量與其影響因素之間關(guān)系的有效工具之一，鑒于因變量“公司類型”是一個二分變量，所以，選擇二元Logistic回歸模型最為理想。Logistic回歸分析的模型如下:根據(jù)前述因變量、解釋變量及控制變量代碼及定義，構(gòu)建如下模型：

上述公式中，EVi代表各解釋變量，CVi代表各控制變量，ε代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。

將上式轉(zhuǎn)換后得到如下計(jì)算企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的概率：

其中：P代表根據(jù)Logistic模型所估計(jì)出來的企業(yè)可能發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率；。

四、主要的實(shí)證結(jié)果與分析

（一）Logistic回歸分析實(shí)證結(jié)果

采用SPSS軟件對財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行逐步回歸，限于篇幅，只顯示最終步驟實(shí)證結(jié)果。

表2 起始模型卡方檢驗(yàn)表

從上表中可以看出，似然比卡方檢驗(yàn)的相伴概率P值均小于0.05的顯著性水平，所以拒絕原假設(shè)，認(rèn)為所有回歸系數(shù)不同時為零，采用該模型是合理的。

從表3中可以看出，72.5%的非ST公司被正確預(yù)測，73.3%的ST公司被正確預(yù)測，整體預(yù)測正確率為72.6%。分界值為0.04意味著，如果預(yù)測概率值大于0.04，則認(rèn)為被解釋變量的分類預(yù)測值為1（ST公司），否則，則認(rèn)為被解釋變量的分類預(yù)測值為0（非ST公司）。

表3 最終觀測量分類表

對模型采用逐步回歸法進(jìn)行回歸，最終得到包含下表所示解釋變量的模型。

表4 最終模型統(tǒng)計(jì)量

從上表中可以看出，有3個解釋變量進(jìn)入了最終的方程，并且其檢驗(yàn)相伴概率P值均小于0.05的顯著性水平，都應(yīng)保留在方程中。最終的計(jì)算企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)概率的模型為：

其中：Z=-3.791-4.688*現(xiàn)金比率-3.479*經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/流動負(fù)債+5.277*有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比

在大多數(shù)情況下，如果據(jù)此模型計(jì)算的概率值（P）大于0.04，則公司為ST公司，小于0.04則為非ST公司。

（二）回歸方程中系數(shù)的解釋

模型中三個財(cái)務(wù)比率計(jì)算方式如下：現(xiàn)金比率=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/流動負(fù)債；經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額/流動負(fù)債=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/流動負(fù)債；有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比=（非流動負(fù)債合計(jì)+短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債）/（資產(chǎn)總額-無形資產(chǎn)凈額-商譽(yù)凈額）。

根據(jù)這三個財(cái)務(wù)比率的計(jì)算方法，結(jié)合模型，可以得到如下結(jié)論：

1.現(xiàn)金比率為負(fù)，說明現(xiàn)金比率越高則z值越小，P值也會變小，公司成為ST公司的可能性也越小。

2.經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/流動負(fù)債為負(fù)，說明該指標(biāo)越高則z值越小，P值也會變小，公司成為ST公司的可能性也越小。

3.有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比為正，說明該指標(biāo)越高，則z值越大，P值也會變大，公司成為ST公司的可能性也越大。

五、財(cái)務(wù)杠桿天花板之探尋

運(yùn)用前述得出的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型，Z=-3.791-4.688*現(xiàn)金比率-3.479*經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/流動負(fù)債+5.277*有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比，而要避免成為ST公司，需要滿足不等式：，即：Z＜-3.178

從三個變量的系數(shù)來看，現(xiàn)金比率增加1可以使Z值減少4.688，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額/流動負(fù)債增加1，可以使Z值減少3.479，而有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比減少1，可以使Z值減少5.277，通過對比可以明顯看出，這三個指標(biāo)都對企業(yè)避免財(cái)務(wù)危機(jī)的貢獻(xiàn)巨大，是企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿管理的重中之重。

（一）三個月安全財(cái)務(wù)杠桿組合

假設(shè)企業(yè)本年年末流動負(fù)債為X萬元，并且在未來12個月內(nèi)等額償還，流動負(fù)債按月份滾動，那么為了滿足3個月不出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，企業(yè)需要的現(xiàn)金儲備為（X/4）萬元，那么本年末現(xiàn)金比率就為0.25，同理假設(shè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物全部來源于經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額，則經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額/流動負(fù)債比率也為0.25，在此基礎(chǔ)上，為了避免財(cái)務(wù)危機(jī)，企業(yè)可接受的有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比可按下式推出： Z=-3.791-4.688*0.25-3.479*0.25+5.277*有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比＜-3.178

即：有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比＜0.5

（二）六個月安全財(cái)務(wù)杠桿組合

如果企業(yè)要滿足6個月不出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，企業(yè)需要的現(xiàn)金儲備為（X/2）萬元，那么本年末現(xiàn)金比率就為0.5，同理假設(shè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物全部來源于經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額，則經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額/流動負(fù)債比率也為0.5，Z=-3.791-4.688*0.5-3.479*0.5+5.277*有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比＜-3.178

即：有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比＜0.89

（三）不同安全程度的財(cái)務(wù)杠桿組合

表5 與不同安全程度匹配的財(cái)務(wù)杠桿組合

從上表中可以看出，短期杠桿與長期杠桿密切相關(guān)，短期現(xiàn)金充足程度越高，可接受的長期杠桿越高，但是隨著現(xiàn)金充足程度的提高，長期杠桿遞增比率卻是呈遞減趨勢，說明企業(yè)杠桿增加的空間越來越小。

（四）謹(jǐn)慎的財(cái)務(wù)杠桿組合

由于企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物通常有多種來源，所以其金額要少于經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額，假設(shè)企業(yè)的經(jīng)營活動凈額收現(xiàn)率為80%，則可以得到下表：

表6 與不同安全程度匹配的謹(jǐn)慎財(cái)務(wù)杠桿組合

從上表可以看出，謹(jǐn)慎情況下，企業(yè)可承受的杠桿進(jìn)一步下降，如果企業(yè)要在3個月內(nèi)避免財(cái)務(wù)危機(jī)，短期財(cái)務(wù)杠桿與長期財(cái)務(wù)杠桿的配比就是：現(xiàn)金比率/（經(jīng)營現(xiàn)金凈額/流動負(fù)債）/有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比=0.25 / 0.2 / 0.47。

（五）財(cái)務(wù)杠桿不能忽視“鐵工資”

流動負(fù)債指的是需要在一年內(nèi)支付的短期負(fù)債，具有時間短、剛性足的特征，那么是不是企業(yè)具有此特征的義務(wù)都包含在財(cái)務(wù)報表中的流動負(fù)債呢？很明顯，答案是否定的，企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時，喊的最多的不是賬面資金可供支付多少債權(quán)人的貸款，而是能夠支撐員工多少個月的工資，企業(yè)都不約而同地將員工工資列在財(cái)務(wù)危機(jī)時必須考慮的支出選項(xiàng)，足以證明員工工資很強(qiáng)的剛性。凱恩斯的工資剛性理論表明：員工的薪酬一經(jīng)確定就具有了相對穩(wěn)定性，通常不能根據(jù)勞動貢獻(xiàn)和經(jīng)濟(jì)效益的變化而適時調(diào)整，造成員工能上不能下，員工工資能增不能減，從而形成了員工的終身待遇。20世紀(jì)70年代后半期至80年代，早期的新凱恩斯主義者以長期勞動合同的形式引入了名義工資粘性，工資粘性指工資率不能隨勞動供求的變動而及時迅速的變動，從而也表現(xiàn)為工資出現(xiàn)與本人的勞動貢獻(xiàn)以及企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益之間匹配性較差的問題。那么，企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時，可以裁員、可以不支付員工工資嗎？《勞動法》第二十七條的規(guī)定：“出現(xiàn)下列情況，用人單位提前三十日向工會或者全體職工說明情況，聽取工會或者職工的意見，經(jīng)向勞動行政部門報告后，可以裁減人員：a、用人單位瀕臨破產(chǎn)進(jìn)行法定整頓期間；b、生產(chǎn)經(jīng)營狀況發(fā)生嚴(yán)重困難，用人單位根據(jù)上述情況解除勞動合同的，需要向勞動者支付經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金”。也就是說，企業(yè)不能隨意解聘員工，即使在出現(xiàn)危機(jī)時，履行完合法程序，也要向員工支付至少一個月工資以及相應(yīng)的補(bǔ)償金，并且也要為員工支付各類社會保險金，這就為工資的剛性提供了法律保障，這部分工資可以稱之為受法律保障的“鐵工資”，可謂剛性十足。

顯然“鐵工資”也構(gòu)成了企業(yè)流動負(fù)債的內(nèi)容，但是在財(cái)務(wù)報表中并沒有得到反映，所以根據(jù)財(cái)務(wù)報表計(jì)算出來的流動負(fù)債偏低，如果是勞動密集型企業(yè)，“鐵工資”的額度也大大增加，報表流動負(fù)債與實(shí)際流動負(fù)債的差距更大，企業(yè)按報表流動負(fù)債進(jìn)行的財(cái)務(wù)杠桿管理也會大打折扣，所以企業(yè)在計(jì)算流動負(fù)債時，至少需要將未來一月內(nèi)需要支付給員工的剛性薪酬包含進(jìn)去，唯有如此，才能使短期財(cái)務(wù)杠桿的管理更加合理，效果也更理想。

當(dāng)然，不同企業(yè)未來的其他剛性支出，諸如“鐵訴訟”，“鐵租金”等，也需要加以考慮，從而使安全財(cái)務(wù)杠桿更合理，企業(yè)也越安全。

六、如何達(dá)到安全的財(cái)務(wù)杠桿？

根據(jù)本文提出的財(cái)務(wù)預(yù)警模型，企業(yè)需要制定自己的安全財(cái)務(wù)杠桿組合，據(jù)此目標(biāo)實(shí)行財(cái)務(wù)杠桿管理，對影響目標(biāo)財(cái)務(wù)杠桿的因素進(jìn)行梳理、甄別，及時采取相應(yīng)的防范措施，確保企業(yè)生存前提下的發(fā)展與獲利。

（一）居安思?！⌒鸟偟萌f年船

財(cái)務(wù)杠桿居高不下，企業(yè)高管“居功至偉”，長期的經(jīng)濟(jì)繁榮，企業(yè)市值被高估，極易滋生財(cái)富效應(yīng)，出于對未來的樂觀預(yù)期，企業(yè)管理層往往無法抑制提前消費(fèi)的沖動，加之管理層通常存在自我歸因偏誤，傾向于將市值增長歸因于自己的能力，往往會產(chǎn)生過度投資的沖動，透支消費(fèi)與過度投資疊加，造成企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿快速上升，但是由于邊際投資效率遞減，企業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大卻沒有帶來相應(yīng)的回報，一旦經(jīng)濟(jì)下行加劇或出現(xiàn)突發(fā)事件，極易引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。作為企業(yè)的大腦，管理層需要保持足夠的理性，常懷一顆敬謂之心，恪守財(cái)務(wù)安全底線，方可避免過度投資、盲目自信引發(fā)的財(cái)務(wù)危機(jī)。

（二）涅槃重生——創(chuàng)新創(chuàng)造高盈利

資產(chǎn)的盈利能力取決于產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢，如果企業(yè)產(chǎn)品具有競爭優(yōu)勢，或者能形成局部市場壟斷，則企業(yè)的盈利性通常較好，而競爭優(yōu)勢通常來源于創(chuàng)新，創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的核心競爭力，也是企業(yè)盈利能力的源泉。美國哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授熊彼特指出，創(chuàng)新是創(chuàng)造，又是毀滅——對舊方法和產(chǎn)品的毀滅迎來對新的方法和產(chǎn)品的創(chuàng)造，正因?yàn)椤伴L江后浪推前浪”，企業(yè)和社會經(jīng)濟(jì)才在這樣的創(chuàng)造性毀滅中發(fā)展起來。

創(chuàng)新包括生產(chǎn)流程的創(chuàng)新、管理方式的創(chuàng)新、戰(zhàn)略規(guī)劃的創(chuàng)新等，創(chuàng)新還包括遵守相關(guān)法律、法規(guī)，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)核算的規(guī)范，企業(yè)的發(fā)展本身就是一個創(chuàng)新的、有競爭力的企業(yè)取代落后的、缺乏競爭能力的企業(yè)的過程，當(dāng)整個經(jīng)濟(jì)體的資金供給總量保持一個比較穩(wěn)定的狀態(tài)下，資金持有者總是青睞能夠給自己帶來最大收益的企業(yè)，愿意將資金投向能夠有良好發(fā)展前景的企業(yè)，也就是具有創(chuàng)新特征的企業(yè)，而舊的落后的企業(yè)由于無法獲得繼續(xù)生存的資金，往往只能被動接受破產(chǎn)清算的結(jié)果。因此，企業(yè)要避免財(cái)務(wù)危機(jī)，就必須做好內(nèi)部創(chuàng)新，并且這種創(chuàng)新要保持一個動態(tài)的調(diào)整過程，每一次大的創(chuàng)新都淘汰舊的技術(shù)、生產(chǎn)體系、管理模式，并建立起新的技術(shù)、生產(chǎn)體系、管理模式，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)造性毀滅，主動實(shí)現(xiàn)企業(yè)的未來可持續(xù)性發(fā)展，提高企業(yè)的持續(xù)盈利能力。

可以說，在互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)為代表的信息時代，隨著新的技術(shù)更新速度加快，創(chuàng)造性破壞的力量還在不斷增強(qiáng)，企業(yè)的創(chuàng)造性毀滅進(jìn)程也將加快，企業(yè)要做的就是盡力實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新，獲得資金的所有者的支持，從而避免遭受破產(chǎn)清算的命運(yùn)。

（三）顆粒歸倉——每一銅板都變現(xiàn)

財(cái)務(wù)危機(jī)與盈利的變現(xiàn)程度密不可分，如果說企業(yè)的盈利能力是“面子”，那么盈利的變現(xiàn)能力就是“里子”，身處財(cái)務(wù)危機(jī)的眾多企業(yè)往往是紙面盈利能力不差，卻無法將盈利變?yōu)檎娼鸢足y，可謂是“贏了面子，丟了里子”。企業(yè)的經(jīng)營從本質(zhì)上講是由業(yè)務(wù)鏈與資金鏈的融合，企業(yè)經(jīng)營始于資產(chǎn)，然后運(yùn)用資產(chǎn)生產(chǎn)出產(chǎn)品，最后將產(chǎn)品出售獲得收益，這些環(huán)節(jié)共同構(gòu)成企業(yè)的業(yè)務(wù)鏈，從資金鏈來看，企業(yè)的經(jīng)營遵循現(xiàn)金變資產(chǎn)、產(chǎn)品變現(xiàn)金的循環(huán)，其中產(chǎn)品變現(xiàn)金的環(huán)節(jié)決定了企業(yè)即有生產(chǎn)能否順利實(shí)現(xiàn)，也同時決定了企業(yè)后續(xù)生產(chǎn)能否順利進(jìn)行，正如馬克思所說“從商品到貨幣是一次驚險的跳躍”，成功了則前途一片光明，失敗了則步入深淵。利潤變現(xiàn)能力反映了企業(yè)盈利的質(zhì)量，利潤只有變現(xiàn)才能用于償債，用于再投資等一系列企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動。企業(yè)一方面要提高利潤的總額，提高變現(xiàn)的基數(shù)，另一方面也要提高變現(xiàn)率。為了實(shí)現(xiàn)這個驚險的跳躍，使企業(yè)經(jīng)營能夠順利進(jìn)行，企業(yè)財(cái)務(wù)管理就要現(xiàn)實(shí)盈利和變現(xiàn)的匹配，兩者的不匹配就會造成資金鏈的斷裂，造成財(cái)務(wù)危機(jī)，從而影響企業(yè)持續(xù)運(yùn)營，造成經(jīng)營危機(jī)，引發(fā)破產(chǎn)清算。這就需要企業(yè)的信用政策要在流動性與擴(kuò)大銷售之間進(jìn)行權(quán)衡，不能為了提高銷售額而大量賒銷，造成大量壞賬、現(xiàn)金流減少，導(dǎo)致資本流動性差引發(fā)相應(yīng)的財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險。

七、結(jié)論及啟示

（一）結(jié)論

雖然財(cái)務(wù)危機(jī)猛于虎，但企業(yè)也不是無能為力。本文從影響企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)最大的變量——財(cái)務(wù)杠桿入手，通過實(shí)證模型發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金比率、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/流動負(fù)債以及有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比是影響企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的三個核心變量，通過計(jì)算出不同安全程度下三個變量的財(cái)務(wù)杠桿組合，可實(shí)現(xiàn)較好的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警效果。

（二）啟示

首先，本文研究成果為企業(yè)實(shí)現(xiàn)安全財(cái)務(wù)杠桿的目標(biāo)管理提供了指引，有利于企業(yè)實(shí)務(wù)操作，企業(yè)須結(jié)合自身經(jīng)營實(shí)際，采取與目標(biāo)安全程度相匹配的短期財(cái)務(wù)杠桿與長期財(cái)務(wù)杠桿的組合，并根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境變化進(jìn)行有針對性動態(tài)調(diào)整，以有效防范財(cái)務(wù)危機(jī)。本文提出的“鐵工資”概念，夯實(shí)了流動負(fù)債的內(nèi)涵，有利于進(jìn)一步增強(qiáng)了企業(yè)的安全意識，倒逼企業(yè)實(shí)行更加謹(jǐn)慎地財(cái)務(wù)杠桿管理，步步為營，最終遠(yuǎn)離財(cái)務(wù)危機(jī)。其次，本文研究成果也為諸如資產(chǎn)評估公司、會計(jì)師事務(wù)所、證券公司等第三方機(jī)構(gòu)提供了有益參考，通過本文所建立的預(yù)測企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的模型，相關(guān)機(jī)構(gòu)可以提前預(yù)判企業(yè)風(fēng)險，并采取必要的專業(yè)技術(shù)手段降低可能出現(xiàn)的風(fēng)險予以防范，避免遭受不必要的損失。

當(dāng)然，本文還有一些的方面需要在探索中進(jìn)一步完善，比如非財(cái)務(wù)指標(biāo)的引入、更為先進(jìn)的研究方法等。時代在變，沒有一種適用于所有階段的萬能模型,財(cái)務(wù)預(yù)警模型也應(yīng)與時俱進(jìn)，不斷探求新形勢下、新環(huán)境中的模型的調(diào)整、完善、發(fā)展與創(chuàng)新,最終是實(shí)現(xiàn)與企業(yè)發(fā)展相匹配的財(cái)務(wù)預(yù)警模式，不斷促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。