文 · 對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院 魏鼎中

一、引言

銀行永續(xù)債在國(guó)際上是一種成熟的資本補(bǔ)充工具，但在中國(guó)發(fā)展較晚。銀行永續(xù)債可以補(bǔ)充其他一級(jí)資本，對(duì)商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)有明顯改善作用。目前國(guó)內(nèi)研究永續(xù)債偏重于房地產(chǎn)行業(yè)，也有部分研究聚焦在非銀行金融企業(yè)。研究主題更多集中于會(huì)計(jì)處理、市場(chǎng)定價(jià)、稅務(wù)處理等方向。2019年，財(cái)政部發(fā)布了《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》，為永續(xù)債分類為權(quán)益工具或者金融負(fù)債給出了更清晰的定義。目前對(duì)銀行永續(xù)債融資效果及發(fā)行后市場(chǎng)反應(yīng)的研究較少，并缺乏對(duì)同行業(yè)不同案例的橫向?qū)Ρ取?/p>

本文以四家經(jīng)營(yíng)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等有所差距的商業(yè)銀行作為研究對(duì)象，采取案例研究法，縱向?qū)Ρ劝咐y行永續(xù)債發(fā)行前后，以及橫向比較不同案例之間的融資效果。本文在分析完對(duì)四家案例公司進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，討論了資本市場(chǎng)反應(yīng)和本期銀行永續(xù)債發(fā)行之間的關(guān)系，解釋有關(guān)市場(chǎng)反應(yīng)，嘗試對(duì)背后現(xiàn)象進(jìn)行分析。目前我國(guó)國(guó)有大型商業(yè)銀行的其他一級(jí)資本凈額占資本凈額的比例遠(yuǎn)低于同期非中資的全球系統(tǒng)重要性銀行。通過(guò)發(fā)行永續(xù)債有助于改變我國(guó)銀行業(yè)其他一級(jí)資本占比低的局面，優(yōu)化商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)期來(lái)看，永續(xù)債將成為商業(yè)銀行提升資本規(guī)模、提高資本質(zhì)量的重要金融工具。

二、文獻(xiàn)基礎(chǔ)與理論要點(diǎn)

（一）文獻(xiàn)基礎(chǔ)

永續(xù)債（Perpetual Bond），又稱無(wú)期債券。根據(jù)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的定義，它是一種無(wú)固定期限，內(nèi)含發(fā)行人贖回、投資人不能要求清償?shù)砂雌谌〉美⒌募婢吖蓹?quán)和債券特征的金融工具。

商業(yè)銀行永續(xù)債，在我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)文件中通常被稱為“無(wú)固定期限資本債券”。發(fā)行人為商業(yè)銀行。受償順序排在存款人、一般債券人和高于本期債券順序的次級(jí)債權(quán)人之后，在發(fā)行人股東所持的所有類別股份之前。商業(yè)銀行永續(xù)債沒(méi)有固定到期日。與非金融企業(yè)永續(xù)債不同，銀行永續(xù)債不含有利率跳升機(jī)制及其他贖回激勵(lì)，且必須包含減記或者轉(zhuǎn)股條款。在現(xiàn)有規(guī)定下，永續(xù)債的投資人多是保險(xiǎn)、理財(cái)專戶、券商資管、私募基金等負(fù)債相對(duì)穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)。

（二）發(fā)行決策的理論要點(diǎn)

從財(cái)務(wù)決策立場(chǎng)，發(fā)行永續(xù)債有以下理論要點(diǎn)。

1.發(fā)行動(dòng)機(jī)

商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債的最主要?jiǎng)訖C(jī)是獲得長(zhǎng)期資金，優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)上市商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債前公布的募集說(shuō)明書，募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后，將根據(jù)相關(guān)規(guī)定在獲取主管部門的批準(zhǔn)后用于補(bǔ)充其他一級(jí)資本。李莉（2019）指出，商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行永續(xù)債可以有效改善自身資本結(jié)構(gòu)。我國(guó)商業(yè)銀行的其他一級(jí)資本更為缺乏，且盈利增速較低，導(dǎo)致無(wú)法及時(shí)補(bǔ)充核心一級(jí)資本，需要通過(guò)其他工具進(jìn)行外源式補(bǔ)充。發(fā)行銀行永續(xù)債不僅可以直接補(bǔ)充一級(jí)資本，還可以間接改善核心一級(jí)資本情況，以此達(dá)到優(yōu)化銀行資本結(jié)構(gòu)的目的。

商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行永續(xù)債、改善相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，從而滿足相關(guān)部門的監(jiān)管要求。魏琪 等（2022）認(rèn)為，在我國(guó)除四大國(guó)有商業(yè)銀行、交通銀行、招商銀行外，其余大部分系統(tǒng)性銀行的核心一級(jí)資本充足率尚未達(dá)到監(jiān)管要求的水平。如果未來(lái)各項(xiàng)指標(biāo)繼續(xù)按前五年平均增速增長(zhǎng)，就會(huì)在兩年內(nèi)低于監(jiān)管要求。楊芳 等（2019）指出，我國(guó)商業(yè)銀行凈息差收窄且資產(chǎn)質(zhì)量下降，盈利增速低于規(guī)模增速，其他一級(jí)資本面臨嚴(yán)峻的監(jiān)管壓力。

劉信群（2019）指出，在商業(yè)銀行受困于資本充足率不足的情況下，其對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)能力將受到阻礙。銀行資本充足率越低，越難以為高風(fēng)險(xiǎn)客戶提供授信，這將進(jìn)一步限制銀行為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金支持。永續(xù)債可以為銀行提供資本緩沖，提高其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

王進(jìn)（2022）認(rèn)為，發(fā)行永續(xù)債有利于商業(yè)銀行資本質(zhì)量上升，是一種增加其他補(bǔ)充一級(jí)資本的重要工具。通過(guò)發(fā)行永續(xù)債可以提高商業(yè)銀行資本充足率，減少核心一級(jí)資本承壓。

2.發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

銀行永續(xù)債發(fā)行雖然有種種優(yōu)點(diǎn)，但是過(guò)度融資或是發(fā)行后在經(jīng)營(yíng)管理上所存在的問(wèn)題亦會(huì)給企業(yè)帶來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。魏琪 等（2022）通過(guò)對(duì)系統(tǒng)性重要銀行的研究得出，不同的資本補(bǔ)充來(lái)源會(huì)影響銀行的利潤(rùn)效率。銀行從外部融資補(bǔ)充核心一級(jí)資本不利于提升自身利潤(rùn)效率，且在融資占比增加的情況下，利潤(rùn)效率水平隨之降低。如果永續(xù)債發(fā)行后資金沒(méi)有充分利用，也會(huì)減少利潤(rùn)效率。傅強(qiáng) 等（2016）認(rèn)為，如果資本充足率過(guò)高，會(huì)導(dǎo)致資金持有成本增加，也會(huì)增加持有風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本。

3.條款研究

呂品 等（2019）研究指出，銀行永續(xù)債從條款上對(duì)投資者更為不利。劉信群（2019）對(duì)我國(guó)銀行永續(xù)債條款提出了建議，例如調(diào)高付息頻率，以滿足投資者短期收益的考核需求。將清償順序列于優(yōu)先股之前，并通過(guò)分階段調(diào)整利率的方式降低永續(xù)債的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。程昊等（2022）認(rèn)為，我國(guó)銀行永續(xù)債主要為減記型永續(xù)債。轉(zhuǎn)股型永續(xù)債比減記型永續(xù)債更有利于對(duì)投資者的保護(hù)。債券轉(zhuǎn)為股本后，可使投資者參與發(fā)行人剩余資產(chǎn)的分配，彌補(bǔ)一定損失。國(guó)際上，通常會(huì)規(guī)定不同的情形觸發(fā)相應(yīng)的條件。大多數(shù)銀行永續(xù)債同時(shí)具有轉(zhuǎn)股和減記條款。減記條款還會(huì)再細(xì)分為暫時(shí)減記和永久減記。債息方向可以細(xì)分為債息取消和強(qiáng)制債息取消兩種。

4.融資效果

滑福宇 等（2021）通過(guò)對(duì)案例銀行進(jìn)行因子分析，證實(shí)永續(xù)債能促進(jìn)銀行綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)一步提升，且當(dāng)銀行資本充足率更高時(shí)，永續(xù)債比二級(jí)資本債更利于提高資產(chǎn)利潤(rùn)率。李禾 等（2022）指出，由于商業(yè)銀行永續(xù)債對(duì)交易對(duì)手的資質(zhì)有特定要求，同時(shí)票面利率不高，因此保險(xiǎn)資金、基金、證券公司等市場(chǎng)化程度較高的投資者不愿意大規(guī)模配置銀行永續(xù)債。同時(shí)，中小銀行發(fā)行永續(xù)債的規(guī)模較小，導(dǎo)致補(bǔ)充資本金的效率更低。

5.資本市場(chǎng)反應(yīng)

根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，證券價(jià)格能夠充分反應(yīng)所有可用信息。通過(guò)研究資本市場(chǎng)反應(yīng)，可以揭示投資者對(duì)銀行發(fā)行永續(xù)債的態(tài)度。目前對(duì)永續(xù)債的市場(chǎng)反應(yīng)研究大多采取單案例的研究方法。劉雪妮（2020）對(duì)我國(guó)首單銀行永續(xù)債進(jìn)行研究，得出銀行永續(xù)債對(duì)其發(fā)行人股票有積極的市場(chǎng)反應(yīng)。曾淑?。?022）、蒲思帆（2020）通過(guò)對(duì)案例銀行進(jìn)行研究，認(rèn)為市場(chǎng)參與者對(duì)銀行發(fā)行永續(xù)債反應(yīng)積極，能帶來(lái)正向的股價(jià)效應(yīng)。

三、案例資料的介紹

（一）案例選取原則

我國(guó)絕大部分系統(tǒng)重要性銀行均為上市商業(yè)銀行。上市商業(yè)銀行年報(bào)經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，數(shù)據(jù)更加真實(shí)且容易獲取。為了避免報(bào)告期內(nèi)有商業(yè)銀行多次發(fā)行永續(xù)債，導(dǎo)致前后審計(jì)數(shù)據(jù)被干擾，所以只選取報(bào)告期內(nèi)僅發(fā)行一次的上市商業(yè)銀行。此外，我國(guó)上市公司基于財(cái)務(wù)規(guī)范性的要求，其半年報(bào)及年報(bào)按照相關(guān)法律規(guī)定必須由會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，而季報(bào)則沒(méi)有強(qiáng)制審計(jì)的規(guī)范要求。而且，有些重要監(jiān)管指標(biāo)只在年報(bào)和半年報(bào)公布。因此，案例選取區(qū)間確定為半年。為了增加不同案例之間的可比性，所以本文盡量選擇首次發(fā)行永續(xù)債的上市商業(yè)銀行，且含有同樣的特殊條款。為了增加案例研究的多樣性，本文案例從農(nóng)村商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、國(guó)有大型商業(yè)銀行中分別選擇，并最終選擇在2021年下半年發(fā)行銀行永續(xù)債的渝農(nóng)商行、鄭州銀行、浙商銀行、中國(guó)銀行作為研究案例。

（二）基本資料及條款、要素對(duì)比

如表1所示四家發(fā)行人性質(zhì)有所不同，但均為“A+H”上市銀行。發(fā)行人主體信用等級(jí)均為AAA級(jí)。除鄭州銀行外，其他三個(gè)案例銀行債券信用均為AAA。

表1 四家案例銀行主要基本資料、發(fā)行條款與要素對(duì)比

四只銀行永續(xù)債的票面利率通過(guò)簿記建檔方式在銀行間市場(chǎng)公開發(fā)行，發(fā)行利率取決于市場(chǎng)化機(jī)制下對(duì)投資者承擔(dān)的利率風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償水平。最終定價(jià)反映市場(chǎng)預(yù)期，為市場(chǎng)所接受，得到投資者認(rèn)可。每五年根據(jù)約定，調(diào)整票面利率。票面利率均包含基準(zhǔn)利率和固定利差。四家案例銀行基準(zhǔn)利率在2.71%—2.76%之間，選擇原則為銀行永續(xù)債公告日前5個(gè)交易日的中債國(guó)債到期收益率曲線5年期品種到期收益率的算術(shù)平均值。案例中，基準(zhǔn)利率相差較小，有利于排除市場(chǎng)利率水平波動(dòng)造成的干擾。永續(xù)債固定利差部分計(jì)算方式是，首次確定的票面利率后扣除基準(zhǔn)利率的部分，固定利差一經(jīng)確定不再調(diào)整。固定利差為影響票面利率的主要影響因素。

案例銀行永續(xù)債的存續(xù)期均與發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間保持一致。在特定情況下，可以有條件地將永續(xù)債贖回。案例銀行永續(xù)債均含有減記條款。當(dāng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)：①銀行永續(xù)債本金即可按照相關(guān)合同約定減記，可采取全額減記或部分減記兩種方式，直到商業(yè)銀行的核心一級(jí)資本充足率滿足監(jiān)管要求，減記本金不可恢復(fù)；②發(fā)行銀行有權(quán)依約取消當(dāng)期分紅或派息，無(wú)須承擔(dān)違約責(zé)任。同時(shí)，發(fā)行銀行減記本金或取消的收益可以用于償還其他債務(wù)，取消分紅或派息可以用于除支付普通股股利以外的其他任何資金用途。

案例銀行永續(xù)債條款均不包括利率跳升機(jī)制及其他贖回激勵(lì)。投資者不得回售本期永續(xù)債。本期永續(xù)債受償順序均排在存款人、一般債權(quán)人和次級(jí)債務(wù)之后。

四、案例分析

（一）商業(yè)銀行資本充足性分析

資本充足性是衡量商業(yè)銀行抵補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)損失的能力，是評(píng)估商業(yè)銀行是否穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的重要指標(biāo)，也是金融監(jiān)管的核心指標(biāo)之一。本案例選取的四家上市商業(yè)銀行在2021年下半年間分別只發(fā)行過(guò)一次永續(xù)債，所以前后報(bào)表可以進(jìn)行對(duì)比分析。

1.其他一級(jí)資本充足率

一級(jí)資本由核心一級(jí)資本和其他一級(jí)資本組成。根據(jù)四家案例上市銀行的永續(xù)債募集說(shuō)明書，募集資金將用于補(bǔ)充其他一級(jí)資本。銀行永續(xù)債補(bǔ)充其他一級(jí)資本的效果是判斷本次發(fā)行是否達(dá)到目的的核心指標(biāo)。

從圖1可以看出，在永續(xù)債發(fā)行前四家銀行的其他一級(jí)資本充足率都在2%以下。四家案例上市商業(yè)銀行的其他一級(jí)資本充足率在永續(xù)債發(fā)行前基本沒(méi)有波動(dòng)，甚至略微有些下降。渝農(nóng)商行的其他一級(jí)資本充足率甚至接近為0。

圖1 四家案例銀行其他一級(jí)資本充足率變化

縱向比較，在銀行永續(xù)債發(fā)行后，四家案例銀行其他一級(jí)資本充足率都有明顯改善。渝農(nóng)商行一級(jí)資本充足率提升最為巨大，由發(fā)行前的0.01%提升至0.51%。浙商銀行提升幅度為145%，發(fā)行后達(dá)到2.67%。鄭州銀行提升幅度絕對(duì)值最高，發(fā)行后達(dá)到4.27%。中國(guó)銀行由于其原來(lái)其他一級(jí)資本規(guī)模很大，但也有5%的提升。橫向比較，通過(guò)發(fā)行銀行永續(xù)債，鄭州銀行和浙商銀行的其他一級(jí)資本充足率均超過(guò)中國(guó)銀行?？梢缘贸觯览m(xù)債能使得銀行其他一級(jí)資本整體顯著提升，補(bǔ)充效果顯著。

2.一級(jí)資本充足率

黃滿盈（2010）指出，一級(jí)資本決定商業(yè)銀行的規(guī)模大小、業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力與風(fēng)險(xiǎn)承受能力。根據(jù)監(jiān)管部門發(fā)布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》要求，對(duì)于非系統(tǒng)重要性銀行，即本案例渝農(nóng)商行、浙商銀行、鄭州銀行，需在2018年之后滿足一級(jí)資本充足率不低于8.50%。對(duì)于系統(tǒng)重要性銀行，即本案例中國(guó)銀行，需在2018年之后，滿足一級(jí)資本充足率不低于9.50%。

從圖2可以看出，在發(fā)行前案例四家銀行均滿足監(jiān)管要求，但是一級(jí)資本充足率的發(fā)展趨勢(shì)并不樂(lè)觀。浙商銀行的一級(jí)資本充足率在永續(xù)債發(fā)行前，離監(jiān)管紅線只有不到1%。

圖2 四家案例銀行一級(jí)資本充足率變化

對(duì)比各家商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債前半年?duì)顩r，鄭州銀行和渝農(nóng)商行一級(jí)資本充足率基本扯平，分別微幅上漲0.15%和0.03%，浙商銀行及中國(guó)銀行甚至出現(xiàn)下降趨勢(shì)，分別下降0.42%和0.47%。

在發(fā)行銀行永續(xù)債之后，報(bào)告中各家商業(yè)銀行的一級(jí)資本充足率都有很積極的反應(yīng)。其中鄭州銀行一級(jí)資本充足率增加2.74%，浙商銀行增加1.34%，遠(yuǎn)離了監(jiān)管要求。渝農(nóng)商行、中國(guó)銀行一級(jí)資本充足率小幅增加。中國(guó)銀行資產(chǎn)體量更大，本期永續(xù)債發(fā)行僅僅為中國(guó)銀行增加0.6%的一級(jí)資本充足率。整體來(lái)看，永續(xù)債能整體抬高各家銀行的一級(jí)資本充足率，使得銀行遠(yuǎn)離監(jiān)管紅線。具體分析各家案例銀行提升一級(jí)資本效果，鄭州銀行本期發(fā)行提升最為明顯，然后是渝農(nóng)商行和浙商銀行，中國(guó)銀行補(bǔ)充一級(jí)資本效果很不顯著。永續(xù)債對(duì)規(guī)模更小的銀行改善一級(jí)資本效果更佳。

3.核心一級(jí)資本充足率

目前國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的其他一級(jí)資本充足率遠(yuǎn)不能達(dá)到國(guó)際上商業(yè)銀行平均標(biāo)準(zhǔn)，造成有些只需消耗其他一級(jí)資本的就能達(dá)到的監(jiān)管指標(biāo)，被核心一級(jí)資本所負(fù)擔(dān)。因此銀行永續(xù)債雖然不能補(bǔ)充核心一級(jí)資本，但是可以在實(shí)際業(yè)務(wù)中減少對(duì)核心一級(jí)資本的消耗，提高資本質(zhì)量。

從圖3可以看出，在永續(xù)債發(fā)行后，除浙商銀行外，另外三家銀行核心一級(jí)資本都有所上升，但上升幅度均小于0.5%，遠(yuǎn)低于一級(jí)資本上升幅度。浙商銀行的核心一級(jí)資本充足率下降幅度也有所減緩。但整體來(lái)看，銀行永續(xù)債對(duì)核心一級(jí)資本改善效果較小。

圖3 四家案例銀行核心一級(jí)資本充足率變化

4.杠桿率

杠桿率和資本充足率均是衡量銀行資本水平的指標(biāo)。Blum（2008）指出，杠桿率監(jiān)管更有助于商業(yè)銀行表現(xiàn)其真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)水平，避免監(jiān)管套利。袁鯤 等（2014）認(rèn)為，當(dāng)銀行過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)水平和存在高杠桿乘數(shù)時(shí)，會(huì)出現(xiàn)高資本充足率但是低杠桿率的情況。通過(guò)研究杠桿率，可以避免加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資本充足率的復(fù)雜性問(wèn)題，從另一個(gè)角度對(duì)商業(yè)銀行資本充足性進(jìn)行判斷。

杠桿率越高，商業(yè)銀行的凈資產(chǎn)收益率就越高。但是過(guò)高的杠桿率會(huì)影響銀行的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，使銀行面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行發(fā)展需要做大做強(qiáng)，不會(huì)主動(dòng)削減其總資產(chǎn)，所以為了保持銀行發(fā)展，就不能在分母上做調(diào)整。因此想要使商業(yè)銀行發(fā)展始終符合監(jiān)管中杠桿率要求，就需要提高一級(jí)資本規(guī)模。如果想要在銀行擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)保持穩(wěn)健發(fā)展，一級(jí)資本的規(guī)模也需要同步甚至更快提升。

從圖4可以看出，在永續(xù)債發(fā)行前，除鄭州銀行外，其他三家商業(yè)銀行都呈下降趨勢(shì)。其中浙商銀行杠桿率與另外三家商業(yè)銀行差距較大，并在2021年年中降至5.12%的低點(diǎn)，逼近4%的監(jiān)管紅線。

圖4 四家案例銀行杠桿率變化

縱向比較商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債前后杠桿率變化，之前呈下降的三家銀行均使得杠桿率趨勢(shì)止跌回升。永續(xù)債發(fā)行對(duì)鄭州銀行杠桿率的提升作用最為明顯，比發(fā)行前增幅達(dá)24.93%，提升至8.72%的水平；浙商銀行杠桿率提高15.82%，達(dá)到5.93%的水平；對(duì)渝農(nóng)商行和中國(guó)銀行杠桿率的提升較小，幅度不到5%。橫向比較，在永續(xù)債發(fā)行后，鄭州銀行杠桿率直接超過(guò)中國(guó)銀行和渝農(nóng)商行，位列案例銀行第一?？梢缘贸?，永續(xù)債確實(shí)能夠提高商業(yè)銀行杠桿率，降低其風(fēng)險(xiǎn)水平。

需要注意的是，浙商銀行杠桿率在發(fā)行永續(xù)債后雖然有所改善，但在下一個(gè)半年會(huì)計(jì)期間，杠桿率又重新下降，與另外三家案例銀行差距重新拉大，甚至達(dá)到歷史低點(diǎn)4.97%。這說(shuō)明發(fā)行永續(xù)債確實(shí)能修飾財(cái)務(wù)報(bào)表，遠(yuǎn)離監(jiān)管紅線，在一定程度上改善投資者與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的看法，但是不能解決導(dǎo)致銀行杠桿率下降的根本問(wèn)題，需要銀行經(jīng)營(yíng)治理水平同步提升。

（二）商業(yè)銀行資本質(zhì)量分析

四只銀行永續(xù)債發(fā)行人均對(duì)永續(xù)債以權(quán)益性融資工具進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，這會(huì)導(dǎo)致案例銀行資產(chǎn)總規(guī)模擴(kuò)大但負(fù)債保持不變。所以理論上，商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債會(huì)引起資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)降低，改善資本質(zhì)量。

圖5可以看出，在銀行永續(xù)債發(fā)行前，除鄭州銀行外，另外三家案例銀行資產(chǎn)負(fù)債率都有所上升，浙商銀行資產(chǎn)負(fù)債率更是高達(dá)93.73%，遠(yuǎn)高于其他案例商業(yè)銀行。在銀行永續(xù)債發(fā)行后，四家案例商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)都有不同幅度的改善，其中鄭州銀行、浙商銀行改善幅度較大，分別降低1.78%和1.03%。但是有一點(diǎn)值得關(guān)注，即浙商銀行資產(chǎn)負(fù)債率雖然在銀行永續(xù)債發(fā)行后達(dá)到期間內(nèi)最低值92.70%，但是隨后便急速反彈，收回了之前的降幅，達(dá)到銀行永續(xù)債發(fā)行前水平。

圖5 四家案例銀行資產(chǎn)負(fù)債率變化

（三）商業(yè)銀行盈利能力分析

商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債可以使發(fā)行主體獲得大量可長(zhǎng)期使用的資金，除了滿足國(guó)內(nèi)外監(jiān)管要求以外，最終目標(biāo)是使得銀行健康可持續(xù)發(fā)展，提高銀行整體價(jià)值。本文采用年化加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE），衡量經(jīng)營(yíng)期間商業(yè)銀行凈資產(chǎn)賺取利潤(rùn)的能力。

從圖6可以看出，四家商業(yè)銀行年化加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率在2021年下半年都轉(zhuǎn)升為跌，出現(xiàn)不同程度的下降，這也會(huì)進(jìn)一步影響商業(yè)銀行的留存收益，導(dǎo)致資本充足率下降，并對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性造成不利影響。對(duì)比永續(xù)債發(fā)行前后兩期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，鄭州銀行資產(chǎn)收益下降最多，從排名第一降到最后，比報(bào)告期初降低44.33%。其次是渝農(nóng)商行，降低17.20%。中國(guó)銀行和浙商銀行降幅較小。

圖6 四家案例銀行年化加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率變化

短期內(nèi)的永續(xù)債發(fā)行，雖然使得各家商業(yè)銀行的凈資產(chǎn)規(guī)模有所提升，但是新增資本的使用效率不高，在半年內(nèi)僅僅起到修飾報(bào)表、滿足監(jiān)管要求的作用。發(fā)行銀行永續(xù)債并沒(méi)有提升各家商業(yè)銀行的盈利能力，所以發(fā)行方需要考慮如何高效利用資金，獲取更大回報(bào)。

（四）商業(yè)銀行流動(dòng)性分析

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指商業(yè)銀行無(wú)法在合理成本下及時(shí)獲取充足的資金補(bǔ)充，影響了其償還債務(wù)的能力、其他支付義務(wù)的履行能力，干擾了銀行的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

商業(yè)銀行能通過(guò)永續(xù)債獲得大量長(zhǎng)期可使用資金，有助于流動(dòng)性比例的提高。宋元媛（2018）指出，流動(dòng)性比例能夠反映銀行短期內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配情況，也能夠精確地反映流動(dòng)性狀況，是監(jiān)管部門管理的核心指標(biāo)。

從圖7可以看出，在銀行永續(xù)債發(fā)行前，四家案例銀行流動(dòng)性比例都符合監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。但指標(biāo)有向下發(fā)展的趨勢(shì)，浙商銀行的流動(dòng)性比例最低，僅為38.16%。在銀行永續(xù)債發(fā)行后，四家案例銀行流動(dòng)性比例都有不同程度的增長(zhǎng)，浙商銀行增長(zhǎng)幅度最高，達(dá)到36.53%，超過(guò)中國(guó)銀行的流動(dòng)性比例，在案例銀行中位列第三。整體來(lái)看，永續(xù)債對(duì)其發(fā)行商業(yè)銀行流動(dòng)性比例這一指標(biāo)均有比較明顯的改善作用。

圖7 四家案例銀行流動(dòng)性比例變化

（五）小結(jié)

銀行永續(xù)債對(duì)資本充足性的提升比較明顯。其中，對(duì)其他一級(jí)資本充足率的補(bǔ)充效果最為顯著，對(duì)于一級(jí)資本、核心一級(jí)資本及杠桿率指標(biāo)有一定改善作用。永續(xù)債可以提高銀行的流動(dòng)性能力，一定程度上改善了銀行的資本質(zhì)量。具體表現(xiàn)為流動(dòng)性比例提升，資產(chǎn)負(fù)債率降低。案例銀行資產(chǎn)收益率都有所下降，銀行盈利能力在永續(xù)債發(fā)行后有所降低，代表通過(guò)短時(shí)間內(nèi)融資的資金沒(méi)有充分利用。財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善不能代表相應(yīng)指標(biāo)背后具體能力的提升，還需發(fā)行銀行自身治理水平的提升。

五、資本市場(chǎng)反應(yīng)研究

在對(duì)案例銀行通過(guò)永續(xù)債進(jìn)行融資后的財(cái)務(wù)指標(biāo)研究基礎(chǔ)上，本文通過(guò)事件研究法進(jìn)行分析，以股票累計(jì)異常收益率為觀察指標(biāo)，分析不同類型商業(yè)銀行在同一時(shí)期永續(xù)債發(fā)行前后，資本市場(chǎng)的不同反應(yīng)。

本文統(tǒng)計(jì)模型采用市場(chǎng)模型法，將銀行永續(xù)債票面年利率公布確定日期作為事件日，并采用t檢驗(yàn)（亦稱student t檢驗(yàn)，Student's test），判斷累計(jì)異常收益率是否顯著，進(jìn)而決定選擇事件日前后三個(gè)或五個(gè)交易日為事件窗口期。本文將窗口期前120個(gè)交易日作為估計(jì)窗口期，進(jìn)行事件研究法研究。本文案例均在95%的置信度下通過(guò)t檢驗(yàn)。

分別把四家案例銀行異常收益率與累計(jì)異常收益率進(jìn)行橫向?qū)Ρ龋芯拷Y(jié)果如圖8、圖9所示。

圖8 四家案例銀行異常收益率變動(dòng)對(duì)比

圖9 四家案例銀行累計(jì)異常收益率變動(dòng)對(duì)比

（一）研究結(jié)果分析

從圖8可以看出，資本市場(chǎng)對(duì)渝農(nóng)商行發(fā)行永續(xù)債反響非常積極。異常收益率只有在窗口期最后交易日低于0，窗口期內(nèi)異常累計(jì)收益率呈上升態(tài)勢(shì)。

市場(chǎng)對(duì)鄭州銀行本期永續(xù)債持負(fù)面態(tài)度。累計(jì)異常收益率全部為負(fù)，窗口期前四個(gè)交易日[-5，-2]連續(xù)下降，在第-2個(gè)交易日錄得最小值。雖然之后有所波動(dòng)，但累計(jì)異常收益率沒(méi)有反轉(zhuǎn)，始終為負(fù)。部分投資者不看好本期鄭州銀行發(fā)行永續(xù)債。

在浙商銀行發(fā)行本期永續(xù)債的窗口期內(nèi)，共有八個(gè)交易日異常收益率顯示為正，有三個(gè)交易日收益率顯示為負(fù)，投資者整體認(rèn)可本次永續(xù)債發(fā)行情況。浙商銀行本期永續(xù)債對(duì)浙商銀行股價(jià)產(chǎn)生一定的正面影響。

在中國(guó)銀行發(fā)行本期永續(xù)債的窗口期內(nèi)，異常收益率分別顯示為正負(fù)的交易日基本相等。異常收益率也呈下降態(tài)勢(shì)，投資者對(duì)中國(guó)銀行發(fā)行本期永續(xù)債并不看好。累計(jì)異常收益率顯示沖高回落的情況，在窗口期最后一個(gè)交易日，累計(jì)超額收益率已低于窗口期首個(gè)交易日。

（二）市場(chǎng)反應(yīng)整體分析

從圖9可以整體分析案例銀行表現(xiàn)。四家上市商業(yè)銀行在窗口期均能引起市場(chǎng)反應(yīng)。但市場(chǎng)反應(yīng)是積極還是消極，反應(yīng)強(qiáng)度的變化并不相同。其中渝農(nóng)商行和浙商銀行的本期永續(xù)債市場(chǎng)反應(yīng)表現(xiàn)最好，均呈現(xiàn)波動(dòng)上升的趨勢(shì)，并在窗口期最后幾個(gè)交易日達(dá)到超額收益率最高值。這兩者中，渝農(nóng)商行的市場(chǎng)表現(xiàn)更為突出。造成這種現(xiàn)象的原因，本文認(rèn)為是投資者對(duì)于中小銀行的資本充足率有所擔(dān)憂，銀行永續(xù)債的發(fā)行使得商業(yè)銀行資本金得到有效補(bǔ)充，有助于提升銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。中國(guó)銀行本期永續(xù)債的市場(chǎng)反應(yīng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，在前四個(gè)交易日達(dá)到峰值，然后沖高回落，在隨后的交易日吐回之前累計(jì)超額收益，雖然最后依然為正，但已低于窗口期首日。分析其原因，本文認(rèn)為另外三家商業(yè)銀行均為首次發(fā)行永續(xù)債產(chǎn)品，而中國(guó)銀行之前多次發(fā)行永續(xù)債產(chǎn)品，而且與另外三家案例銀行相比，本期中國(guó)銀行永續(xù)債規(guī)模與其同期資本規(guī)模相差更多，這會(huì)導(dǎo)致對(duì)其經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)改善幅度更小，所以市場(chǎng)反應(yīng)平淡。鄭州銀行本期永續(xù)債的市場(chǎng)反應(yīng)最差，在窗口期前幾日連續(xù)下降，隨后有所反彈，但累計(jì)超額收益依然為負(fù)。本文認(rèn)為，這是因?yàn)楸酒卩嵵葶y行永續(xù)債成本相對(duì)最高，減少了鄭州銀行的利潤(rùn)，所以資本市場(chǎng)反應(yīng)消極。

六、研究結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

銀行永續(xù)債融資成本比普通債券高，比股權(quán)融資低。銀行永續(xù)債利息為稅前支付，因此可以減少繳納所得稅，使得永續(xù)債融資成本進(jìn)一步降低。永續(xù)債可以優(yōu)化商業(yè)銀行的部分財(cái)務(wù)指標(biāo)。首先，銀行永續(xù)債可以提高銀行資本充足性，尤其對(duì)其他一級(jí)資本充足率有顯著的補(bǔ)充作用，并且對(duì)一級(jí)資本指標(biāo)、核心一級(jí)資本指標(biāo)及杠桿率指標(biāo)也有改善作用。其次，永續(xù)債可以提升商業(yè)銀行資本質(zhì)量。一方面，可以降低銀行資產(chǎn)負(fù)債率，另一方面可以使銀行其他一級(jí)資本占資產(chǎn)比例上升，資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。再次，永續(xù)債還可以提高商業(yè)銀行流動(dòng)性比例，降低其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)水平。

但商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債只對(duì)相應(yīng)指標(biāo)產(chǎn)生影響，不能改變商業(yè)銀行自身經(jīng)營(yíng)管理能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力。如果銀行治理水平得不到提升，發(fā)行永續(xù)債也只能修飾某一期財(cái)務(wù)報(bào)表，其指標(biāo)發(fā)展趨勢(shì)就無(wú)法改變，甚至?xí)谏w經(jīng)營(yíng)治理上的問(wèn)題。如果通過(guò)銀行永續(xù)債所募集資金使用效率不佳，會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行資產(chǎn)收益率變低，商業(yè)銀行的盈利能力反而會(huì)有所下降。

本文研究表明商業(yè)銀行發(fā)行銀行永續(xù)債后的市場(chǎng)反應(yīng)趨勢(shì)與反應(yīng)強(qiáng)度并不一致。農(nóng)村商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債對(duì)股價(jià)提振作用更加明顯，本文認(rèn)為其原因主要在于投資者對(duì)中小銀行資本充足性的信心更加缺乏，成功發(fā)行的銀行永續(xù)債使得商業(yè)銀行資本得到有效補(bǔ)充，有助于提升銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，有利于持續(xù)經(jīng)營(yíng)。國(guó)有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債對(duì)于股價(jià)的提振作用有限。

（二）研究建議與展望

對(duì)于想要發(fā)行永續(xù)債的商業(yè)銀行，本文建議發(fā)行方可以借鑒國(guó)際上相對(duì)成熟的發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，靈活多樣地設(shè)計(jì)銀行永續(xù)債條款，增加投資方對(duì)其永續(xù)債的接受程度，滿足不同的投資需求。在商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債之后，也需要提高募集資金的利用效率，并利用對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的改善期，同步提高經(jīng)營(yíng)治理與風(fēng)險(xiǎn)控制水平。

對(duì)于銀行永續(xù)債的投資者，本文建議投資者在購(gòu)買前，審慎評(píng)估永續(xù)債的權(quán)益屬性。銀行永續(xù)債均具有減記本金條款，投資者有損失全部本金的可能。銀行永續(xù)債均不含有利率跳升機(jī)制，可能無(wú)法充分反映其未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)水平。投資者無(wú)法回售銀行永續(xù)債，銀行永續(xù)債的流動(dòng)性依然相對(duì)偏低。

對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管部門，本文建議降低銀行永續(xù)債投資者的準(zhǔn)入條件，從而增加銀行永續(xù)債的流動(dòng)性。同時(shí)從政策角度加大銀行對(duì)銀行永續(xù)債作為抵押品的認(rèn)可力度，完善銀行永續(xù)債的有關(guān)政策，同時(shí)為中小銀行發(fā)行永續(xù)債提供更多的政策支持，鼓勵(lì)其通過(guò)信息披露、特殊條款等方式，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)其銀行永續(xù)債的認(rèn)可程度。