文 · 華南理工大學 謝軍 田一擎 區(qū)瀚文

一、引言

隨著“一帶一路”倡議的深入實施，我國企業(yè)獲得了更多“走出去”的機會，并對海外并購產(chǎn)生了濃厚的興趣。安永發(fā)布的《中國海外投資概覽數(shù)據(jù)》研報顯示，2020－2022年我國全行業(yè)對外直接投資額從1329億元到1465億元逐年上漲，企業(yè)跨境并購交易宗數(shù)年均534起，同比增加34.5%，表明我國企業(yè)對跨境并購活動的青睞。對于以現(xiàn)金支付的海外并購交易而言，企業(yè)僅依靠內(nèi)部積累的資金是遠遠不夠的，它們更需要借助外源資金來融通。近年來，隨著再融資品種結構失衡、外匯儲備急劇流失等一系列問題的出現(xiàn)，國內(nèi)相關監(jiān)管政策開始逐步升級，融資成為我國企業(yè)海外并購的關鍵環(huán)節(jié)。同時，伴隨著全球經(jīng)濟不確定性上升，我國企業(yè)在“走出去”過程中的憂慮增加，加大了企業(yè)跨境并購的風險。單純依靠內(nèi)源性資金很難滿足并購企業(yè)的資金需求，必須獲得外源性融資的支撐。

作為一家首次并購就踏足跨境并購領域的民營鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，西王食品不僅面臨資金短缺的問題，更存在經(jīng)驗上的不足。然而，西王食品卻巧妙地設計了一套融資方案以完成對Kerr公司的跨境并購，成為巧用不同并購融資方式的優(yōu)點來提升融資效率及降低融資風險的范例之一。本文通過對該案例進行研究，有以下幾點思考。

首先，西王食品屬于上市民營企業(yè)，面對大體量的海外并購，與國企相比較，缺乏政府背景優(yōu)勢使其面臨的融資環(huán)境更為嚴峻、融資約束更大。因此，民營企業(yè)更需要通過合理的并購融資方式選擇來完成并購，同時保證并購后的整合與發(fā)展。

其次，在本次海外并購融資中，西王食品先是采用自有資金融資、關聯(lián)方借款、私募股權融資和過橋貸款來完成首期股權收購，然后再利用LBO融資和定向增發(fā)來完成前期債務融資的資金閉環(huán)，其選擇多元化并購融資方式的思路，具有現(xiàn)代企業(yè)海外并購融資創(chuàng)新的典型性。

最后，西王食品本次跨境并購遇到了我國投融資政策的調(diào)整期，并購融資環(huán)境從寬松到嚴峻，使并購融資風險大大增加。然而，公司靈活運用境外融資和后續(xù)償債計劃來降低融資風險的操作思路，有其可借鑒之處。

二、文獻綜述

我國企業(yè)常用的跨境并購融資手段按照資金來源渠道大體分為內(nèi)源性融資和外源性融資兩大類。亞歷山德拉（2002）認為，內(nèi)源性融資即企業(yè)內(nèi)部積累資金融資；外源性融資手段又可以分為權益融資、債務融資、商業(yè)信用等。企業(yè)在進行跨國并購時，龐琦（2015）、張譯文 等（2017）學者認為用的境外融資手段有境外IPO、境外發(fā)行外債、內(nèi)保外貸、跨境基金募資等。

從外部環(huán)境上看，殷楠（2018）認為法律法規(guī)是影響我國企業(yè)跨境并購的重要因素，同時，宋曉金 等（2013）指出，金融監(jiān)管同樣會影響企業(yè)的融資效率，從而干涉其跨境并購。此外，盧盛峰 等（2017）通過準自然實驗得出結論，政府稅收優(yōu)惠是影響企業(yè)跨境并購的重要因素。從內(nèi)部特征上看，并購企業(yè)狀況對于并購融資方式的選擇也有顯著影響。姜付秀 等（2017）通過文本構建融資約束指標，發(fā)現(xiàn)多個大股東企業(yè)有較低融資約束水平。Aghion et al.（1992）探究了不同企業(yè)融資合同下的最優(yōu)公司控制權配置下的資本結構。趙息 等和陳佳琦（2018）通過研究發(fā)現(xiàn)目標資本結構對并購融資方式選擇有顯著影響。此外，李井林 等（2017）學者發(fā)現(xiàn)股價也是影響并購支付方式選擇的重要因素。

融資成本是影響融資決策的關鍵因素之一。龐靜（2006）、邵希娟 等（2015）學者都認為，要評價多元化融資成本，可以對不同資本按各自所占的權重進行加權平均計算得到綜合融資成本，反映企業(yè)并購融資整體成本水平的高低。Farrar et al.（1967）認為，稅差學派基于債務融資的低成本和稅盾效應，債務融資會無限制提升公司價值，故100%債務是最理想的融資結構。而Robichek et al.（1967）從平衡理論出發(fā)，發(fā)現(xiàn)隨著債務上升，企業(yè)面臨破產(chǎn)危機的風險也在增加。Scott（1976）進一步探究發(fā)現(xiàn)，最佳的融資結構應該是在負債價值最大化和債務增加帶來的財務危機成本和代理成本之間尋找平衡點，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。姜秀珍（2006）也認為，建立理想的融資結構，重點在于投資收益率必須超過融資成本率，才能實現(xiàn)投融資良性循環(huán)并達到企業(yè)價值最大化。

跨境并購所蘊含的融資風險不容忽視。郝爽（2009）認為，內(nèi)部融資可能導致企業(yè)現(xiàn)金流的不足、資金鏈的斷裂，債務融資容易使企業(yè)遭遇財務危機，帶來破產(chǎn)風險。潘穎 等（2010）認為，股權融資易產(chǎn)生控制權問題，其中普通股融資容易面臨政策風險，即部門審批流程漫長降低融資效率。武禮英（2019）基于整個并購生命周期將海外并購融資風險劃分為：并購籌備階段的國際政策環(huán)境風險；并購實施階段的支付風險、融資風險、匯率風險；并購整個階段的資產(chǎn)整合風險。

三、案例介紹

（一）西王食品和Kerr公司概況

西王食品成立于1987年，2011年在深圳證券交易所掛牌上市，主營業(yè)務為精煉玉米油的生產(chǎn)與銷售。2013－2014年，西王食品的營業(yè)收入開始急劇下滑，公司為了開辟新的利潤增長源泉，加快了公司的全球化戰(zhàn)略布局，以期實現(xiàn)跨境并購。

1998年，Kerr公司在加拿大安大略省成立，專注于運動保健品的研發(fā)與銷售領域，該公司的強大優(yōu)勢在于全球性的銷售渠道、多樣的產(chǎn)品線和國際化的品牌形象。

2016年4月，西王集團作為收購主體參與Kerr公司的競購，并獲得了Kerr公司的青睞；同年5月，收購主體由西王集團變更為下屬上市公司西王食品。

（二）海外并購融資概述

此次并購屬于典型的“蛇吞象”交易，西王食品采用了分步走的策略，讓西王青島先以5.19億美元現(xiàn)金收購Kerr公司80%的股權，再采用Earn-out支付來收購剩余20%的股權，最終實現(xiàn)西王食品持有Kerr公司80%的股份，而春華資本持有剩余20%的股份。第一階段的融資安排分為以下三步。

1.吸引PE機構成立買方財團西王青島

2016年7月，西王食品與春華資本共同設立了境內(nèi)合資公司西王青島，注冊資本為3.2億元，其中西王食品出資2.4億元，占比75%；春華資本出資0.8億元，占比25%。同年9月，雙方按照各自持股比例增資。增資后，西王青島注冊資本總計為22.57億元。

2.股東借款、對外貸款，獲得過橋資金

增資后，西王食品需籌集對西王青島的出資為16.93億元。然而，此時西王食品合并報表中的貨幣資金余額僅有6.54億元。為了解決出資的缺口，西王食品通過關聯(lián)方獲得2016年授信額度6億元。此外，西王食品、西王青島還與西王集團、寧波梅山保稅港區(qū)信善投資合伙企業(yè)（有限合伙）、信達資本等簽署了項目合作協(xié)議，共獲得26.8億元委托貸款，該資金屬于過橋貸款，按用途可分為：委托信善投資向西王食品發(fā)放用于對西王青島增資的10.05億元過橋貸款一；借予西王青島用于首期股權收購的16.75億元過橋貸款二。至此，西王食品借助內(nèi)部資本市場在境內(nèi)完成了首期股權收購所需要的39億元融資。

3.資金出海，完成股權收購

在后續(xù)交易中，西王青島的股權融資22.57億元完成出境，兌換成了3.29億美元并提供給加拿大SPV1。但是西王青島債權融資16.75億元的過橋貸款因國內(nèi)多部門審批并沒有出境。為使交易能按時進行，2016年10月，西王青島與招商銀行青島分行簽署了《擔保協(xié)議》并存入16.96億元保證金，以內(nèi)保外貸的方式使加拿大SPV2取得貸款2.50億美元。兩筆資金由加拿大SPV2一同支付給交易對方。至此，西王食品第一階段融資安排順利實現(xiàn)。

第二階段的再融資是為了置換前期債務，以實現(xiàn)這部分融資的資金閉環(huán)。該階段的融資安排主要通過以下兩步來完成。

1.利用LBO融資，置換部分債務融資

為使西王青島的內(nèi)保外貸按期償還，2016年11月，在西王食品的組織下，加拿大SPV2及Kerr公司的一級子公司Iovate Health Sciences（以下簡稱“IHS”）與國外銀團簽署了借款協(xié)議，通過質(zhì)押目標公司Kerr以及孫公司IHS使加拿大SPV2獲得了約2.67億美元的定期貸款。至此，西王食品順利置換了離岸金融中心提供的約2.50億美元境外貸款，同時，解鎖了西王青島存入招商銀行青島分行的16.96億元保證金，最后償還了信善投資的16.75億元委托貸款（過橋貸款二）。

2.通過定向增發(fā)，置換前期剩余債務

由第一階段的融資計劃可知，西王青島的貸款（過橋貸款二）清償后，西王食品仍有合計16.93億元融資待償還，其中10.05億元來自信善投資提供的過橋貸款一，剩余資金為關聯(lián)方借款和自有資金。2018年1月，西王食品對外發(fā)布公告稱已通過定向增發(fā)的方式募資，募資凈額為人民幣1650168720.61元，主要用于置換前期投入收購Kerr公司的債務融資（過橋貸款一）。至此，西王食品完成了本次海外并購債務性融資的資金閉環(huán)。

四、案例分析

（一）成本分析

本文基于以下幾點假設與說明來進行融資成本分析：①重點測算先行收購80%股權階段的融資成本；②關聯(lián)方借款總額將按2016年西王集團財務有限公司（簡稱“西王財務”）提供的授信上限進行測算；③以自有資金作為填補融資缺口的差額進行測算；④匯率使用交割日的即期匯率為6.7641。具體計算結果如表1所示。

通過表1可知，第一階段的融資成本為8.05%，第二階段的融資成本為8.95%。由于第一階段的債務類融資占比更高，且債務類融資成本更低，因此在兩個階段的融資規(guī)模相近的情況下，第一階段的融資成本率要比第二階段低近1%。隨著債務的增加，企業(yè)破產(chǎn)成本也在增加。本案例中，西王食品通過質(zhì)押融資卻僅獲得2.67億美元，主要是因為第一階段融資完成后，西王食品的資本結構中負債比例上升，降低了償債能力。此時公司已不再適合通過大額舉債來“以新還舊”，這會加大公司的債務壓力。相比之下，股權融資沒有固定的付息壓力和到期日，可降低公司的償債風險。因此，第二階段占有較高比例權益融資的融資結構，是比較理想的融資方式選擇。

表1 西王食品并購融資成本分析

（二）風險分析

1.償債風險

企業(yè)并購的財務風險是指企業(yè)在進行并購財務活動過程中獲得預期財務成果的不確定性。本文采用F分值模型進行評價西王食品并購的償債風險，具體計算見表2。

表2 F分值模型分析 單位：百萬元

F分值模型公式如下：

其中，X1=（期末流動資產(chǎn)－期末流動負債）÷期末總資產(chǎn)；X2=期末留存收益÷期末總資產(chǎn)；X3=（稅后純收益+折舊）÷平均總負債；X4=期末股東權益的市場價值÷期末總負債；X5=（稅后純收益+利息+折舊）÷平均總資產(chǎn)

F值的判別標準是：F>0.1049，安全；-0.0501≤F≤0.1049，灰色區(qū)域，該區(qū)域不能僅根據(jù)F分值得出結論，需要結合其他信息進一步評估企業(yè)的財務狀況；F<-0.0501，破產(chǎn)概率較大。觀察單項指標，并購后，除了X5，其余四項指標均呈現(xiàn)了較大的下降趨勢，表明并購融資給西王食品帶來了巨大的財務壓力，債務規(guī)模的激增，弱化了公司的變現(xiàn)能力和償債能力。并購后沒有立即充分發(fā)揮協(xié)同效應，沒有充分利用銷售資源，盈利能力也沒有進一步提升。而觀察F分值，基本上西王食品難以發(fā)生財務困境，除了處于債務融資階段的2016年下半年和置換債務階段的2017年下半年需要進一步分析，分析指標的選取與比較如表 3所示。

由于處在灰色區(qū)域的兩個階段，F(xiàn)分值模型中相關系數(shù)較高的X1和X3出現(xiàn)了較為明顯的降幅，故表3選取了速動比率、現(xiàn)金流動負債比率、資產(chǎn)負債率、利息保障倍數(shù)、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利潤率六項指標進一步分析，并以《企業(yè)績效評價標準值（2016、2017）》中食品加工行業(yè)的標準值作為對比基準。從數(shù)據(jù)上看，西王食品在2016年底的短期償債能力十分不足，償債風險較大。而2017年底，西王食品的償債能力和盈利能力得到了提升?？偟膩碚f，第二階段的償債方案使西王食品的財務狀況好轉(zhuǎn)，降低了償債風險。

表3 西王食品主要財務指標分析

2.政策風險

本案例中，西王食品選擇了政策限制少的定向增發(fā)作為融資手段之一。但是另一方面，政府為了避免大股東利用定向增發(fā)進行短期套利、利益輸送等行為會更嚴格地審核企業(yè)再融資行為，增加了西王食品的政策風險。西王食品的定向增發(fā)方案最終耗費了16個月，直到2018年1月才發(fā)行，而原本打算以股權資金償還的貸款卻早已于2017年10月25日到期，西王食品不得不額外借款，為此產(chǎn)生的財務費用支出為1.01億元。由此可知，新政策的調(diào)整及出臺可能會讓企業(yè)面臨巨大的信用危機，同時也增加了西王食品跨境并購的融資成本。

3.匯率風險

西王食品以境外LBO融資償還內(nèi)保外貸的境外貸款，以境內(nèi)定向增發(fā)籌集資金償還前期借入的境內(nèi)過橋貸款一，使其第二階段的融資安排不涉及資金匯兌，完美地規(guī)避了匯率風險的影響。

4.商譽減值風險

西王食品采用現(xiàn)金交易，并以969.82%的溢價進行并購，由此產(chǎn)生的商譽高達24.34億元。然而2016－2019年，Kerr公司實現(xiàn)的營業(yè)收入連續(xù)下降，2019年凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧。2019年對Kerr公司商譽減值甚至導致西王食品當年巨虧7.52億元?？缇巢①徲捎诳缭讲煌瑖?、存在信息不對稱等問題，是一項高度復雜的投資活動。容易導致并購主體對目標市場的盲目自信，進而導致巨額商譽減值帶來的巨大利潤損失。

五、研究結論與案例啟示

（一）研究結論

本文對西王食品并購Kerr公司事件進行研究，首先介紹西王食品跨境并購Kerr公司的交易過程，剖析并購融資的方案選擇；其次重點測算先行收購80%的股權階段的融資成本；最后分析跨境并購面臨的各種風險，評價融資計劃的合理性。通過研究，本文得出以下結論：第一，西王食品采用現(xiàn)金方式收購80%的股權，設計了多元化的并購融資方案，融資手段為“自有資金+關聯(lián)方借款+私募股權融資+過橋貸款”，并購完成后，西王食品通過長期銀團貸款和定向增發(fā)融資置換前期債務，最后在或有支付階段，西王食品通過Earn-Out支付方式收購剩余20%的股權；第二，西王食品在進行并購的過程中面臨的主要風險包括償債風險、政策風險、匯率風險以及商譽減值風險。

（二）案例啟示

在如今經(jīng)濟全球化深入發(fā)展的背景下，海外并購成為我國企業(yè)突破發(fā)展瓶頸、加快國際化步伐的重要途徑之一，而合適的并購融資方式則是助力企業(yè)海外并購達到預期目標的關鍵。本案例分析對企業(yè)的跨境并購實踐與融資方案設計具有重要的啟示意義。

1.借助內(nèi)資提效率

回顧本案例的融資過程，西王食品第一階段借助集團內(nèi)部資本市場的關系網(wǎng)絡在五個月內(nèi)完成了83.42%的并購資金融資，其中，中國信達旗下控股子公司寧波梅山保稅港區(qū)信善投資合伙企業(yè)為其提供了26.8億元的委托貸款，而西王財務則為其提供了6億元的關聯(lián)方借款。由此可見，西王集團構建內(nèi)部資本市場這一步甚為重要，其前瞻性的戰(zhàn)略布局為西王食品提供了最便捷的融資渠道，緩解了外部資本市場的融資約束，保證了本次海外并購融資的及時與足額。

近年來，隨著并購重組市場的活躍發(fā)展，國內(nèi)出現(xiàn)了大量的集團企業(yè)。相比國有集團企業(yè)，民營集團企業(yè)有更強的內(nèi)部資金管理能力，能更有效地發(fā)揮資本的配置功能。結合本案例的經(jīng)驗可見，民營企業(yè)更應該抓住時機強化企業(yè)的集團化經(jīng)營、構建內(nèi)部資本市場，實現(xiàn)內(nèi)外資本市場對接并形成兩個市場優(yōu)勢互補以提高融資效率。

2.境外融資降風險

盡管西王食品順利地完成了首期股權交易價款融資，但該部分融資皆為境內(nèi)融資，在以現(xiàn)金支付方式進行的海外并購中，西王食品還需要解決境內(nèi)資金出境的問題。當時我國人民幣匯率陷入了貶值加速的困境，外匯政策也因外匯儲備急劇流失而面臨調(diào)整，在這樣的環(huán)境下，境內(nèi)融資以換匯的方式直接出境將無法規(guī)避融資風險可能帶來的損失。那么，境外融資是否就能起到避險的效果呢？目前，海外并購比較常用的境外融資方式主要有境外IPO、境外發(fā)債、境外銀團貸款、跨境擔保融資。誠然，即使是境外融資，只要是涉及資金的跨境流動，都免不了要受到風險的威脅。基于此考慮，以“內(nèi)保外貸+境外銀團貸款”的方式來替換部分境內(nèi)人民幣融資無疑是西王食品降低融資風險最為理想的方法。

3.多元融資優(yōu)結構

融資結構反映了企業(yè)短期融資決策的債股比，結合本文的成本分析可以看出，不同的債股比會形成不同的綜合融資成本。融資成本的存在會吃掉并購利潤，影響財務指標，削弱再融資能力。因此，收購方應當利用多元化的并購融資方式來對融資結構進行優(yōu)化，降低融資成本、平衡融資風險。

首先，引入私募股權基金，平衡融資風險。近年來，境內(nèi)境外并購業(yè)務如火如荼開展，催生出了一批以私募股權基金入股的方式參與并協(xié)助收購方進行并購交易的專業(yè)機構，借助這類機構的資源優(yōu)勢，收購方不僅可以降低信息不對稱風險以取得并購談判的優(yōu)勢地位、降低融資金額不足引起的支付風險以提高并購效率、降低過度債務融資引起的償債風險以平衡融資風險，還能獲得其所提供的跨國經(jīng)營管理人才以提高并購后整合階段的成功。

其次，搭建間接交易架構，進行破產(chǎn)隔離。結合本案例，西王食品設置了三層交易架構，分別是在境內(nèi)設立的第一層西王青島、在加拿大設立的第二層 SPV1 和第三層 SPV2，并以西王青島為主體融入了境內(nèi)過橋貸款和以加拿大SPV2為主體融入了境外銀團貸款。這種融資操作可以發(fā)揮杠桿效應以擴大融資規(guī)模的同時，中間控股公司作為獨立法人，還可以在一定程度上將收購方有效隔離于破產(chǎn)風險。

最后，設計后續(xù)償債方案，優(yōu)化融資結構。經(jīng)過對本案例兩個融資階段的綜合成本進行測算后發(fā)現(xiàn)，債務融資比例偏高，綜合融資成本更低。然而，綜合融資成本的計算過程無法反映破產(chǎn)成本的存在。因此，企業(yè)有必要優(yōu)化并購融資結構，降低破產(chǎn)風險的影響。西王食品作為深交所主板上市的公司，擁有的知名度較高，故外部融資能力較強，再者，大股東控股優(yōu)勢明顯，按道理說，在并購前的融資階段，西王食品可以通過合理設計融資結構中的債股比來降低破產(chǎn)成本的影響。

4.創(chuàng)新支付緩壓力

在并購活動中，由于信息不對稱、未來盈利水平的不確定、市場環(huán)境變化等因素的存在，估值風險是收購方所必須面對的，尤其是收購標的為非上市公司時，其不完善的信息披露制度更是容易促使收購方掉進估值陷阱。過高估值不僅會大大增加收購方的融資壓力，財務指標也可能因為短時期的大規(guī)模融資而產(chǎn)生翻天覆地的變化，從而影響收購方的再融資能力。這幾年，有一種創(chuàng)新支付方式逐漸引起了我國企業(yè)的關注，即西王食品這次海外并購所采用的Earn-out支付。它起源于英美等發(fā)達國家，在我國被譯為盈余能力支付計劃，具體是指并購雙方約定在并購完成后，以未來一定時期內(nèi)的盈利表現(xiàn)為條件來確定剩余股權的分期支付對價。這種支付方式緩解了傳統(tǒng)的一次性付款方式所帶來的融資壓力。因此，也被視為被并購方向并購方提供了賣方融資。Earn-out不僅可以通過條款設置來彌補并購雙方對于股權價值判斷的差距以消除估值分歧，其還能通過留任激勵機制穩(wěn)定被收購方的核心管理人員和保持標的公司的核心競爭力。