劉巖 秦海林

收稿日期：2023-07-30

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“基于利差結(jié)構(gòu)的信用違約互換研究”（71371136）

作者簡(jiǎn)介：劉巖，男，河北邢臺(tái)人，博士，研究方向?yàn)楹暧^金融、公司金融；秦海林，男，四川南充人，博士，教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楣窘鹑凇?/p>

摘? ?要：綠色信貸政策能否提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效影響“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。本文基于環(huán)境社會(huì)責(zé)任承擔(dān)視角，使用我國(guó)2009—2021年非金融類(lèi)上市公司數(shù)據(jù)，以2012年印發(fā)的《綠色信貸指引》為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)造雙重差分模型檢驗(yàn)了綠色信貸政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響及其作用機(jī)制。基準(zhǔn)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策顯著提升了企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。影響機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策可以通過(guò)促進(jìn)企業(yè)承擔(dān)環(huán)境社會(huì)責(zé)任的途徑提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，融資約束在綠色信貸政策提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的過(guò)程中起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用；新《環(huán)保法》在綠色信貸政策提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的過(guò)程中起到正向調(diào)節(jié)作用。因此，銀行應(yīng)該以綠色信貸政策為契機(jī)，通過(guò)金融資源配置功能引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型；企業(yè)應(yīng)該積極履行環(huán)境社會(huì)責(zé)任，加強(qiáng)事前治理和事后治理，努力在環(huán)境治理中提升財(cái)務(wù)績(jī)效。

關(guān)? 鍵? 詞：綠色信貸；環(huán)境社會(huì)責(zé)任；社會(huì)責(zé)任補(bǔ)償收益；財(cái)務(wù)績(jī)效；融資約束

中圖分類(lèi)號(hào)：F830；F271? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ? ? ? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（２０23）０6－0０48－10

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2023.06.006

一、引言

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了快速發(fā)展階段之后， 能源、資源和環(huán)境約束日益凸顯，打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)和促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必然選擇。制度創(chuàng)新是推動(dòng)環(huán)境治理體系現(xiàn)代化的關(guān)鍵，也是有效解決環(huán)境污染外部成本難以?xún)?nèi)部化問(wèn)題的根本方法。綠色信貸政策兼具環(huán)境規(guī)制和金融資源配置功能，在信貸市場(chǎng)中加入“環(huán)境保護(hù)”的規(guī)則可以有效扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)主體對(duì)節(jié)能環(huán)保等行為的預(yù)期，從而解決污染投資過(guò)剩而綠色投資不足的癥結(jié)[1]。根據(jù)環(huán)境規(guī)制的波特假說(shuō)，合適的環(huán)境政策除了能夠?qū)崿F(xiàn)環(huán)境保護(hù)的目標(biāo)外，也可以提升企業(yè)的盈利能力。那么，綠色信貸政策能否實(shí)現(xiàn)環(huán)境治理和企業(yè)績(jī)效提升的“雙贏”效果呢？探究綠色信貸政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響及其作用不僅可以拓展綠色信貸政策的微觀效應(yīng)研究，還可以為如何提高企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任和財(cái)務(wù)績(jī)效提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

有關(guān)綠色信貸政策的研究已經(jīng)取得了頗豐的成果。一方面，專(zhuān)家學(xué)者關(guān)注綠色信貸政策對(duì)企業(yè)行為的影響。首先，由于綠色信貸政策會(huì)增加重污染企業(yè)的融資約束，這會(huì)增加管理層的盈余管理活動(dòng)[1]和投資者的退出風(fēng)險(xiǎn)[2]。其次，綠色信貸政策實(shí)施后， 高污染高排放企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)得到有效改善，其二氧化硫排放量和工業(yè)廢水排放量呈現(xiàn)顯著下降的趨勢(shì)[3]。最后，綠色信貸政策還可以提升高污染企業(yè)的投資效率[4]、激勵(lì)高污染企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新[5]，提高高污染企業(yè)的全要素生產(chǎn)率[6]。另一方面，部分學(xué)者聚焦綠色信貸政策對(duì)銀行財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。孫紅梅等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，綠色貸款業(yè)務(wù)績(jī)效存在滯后性，綠色業(yè)務(wù)雖然會(huì)降低商業(yè)銀行當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效，但會(huì)提升企業(yè)長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)績(jī)效[7]。此外，綠色信貸業(yè)務(wù)對(duì)不同商業(yè)銀行財(cái)務(wù)績(jī)效的影響也存在異質(zhì)性，比如綠色信貸的投放雖然可以提高國(guó)有銀行財(cái)務(wù)績(jī)效，但卻會(huì)降低股份制銀行的財(cái)務(wù)績(jī)效[8]；綠色信貸對(duì)銀行財(cái)務(wù)績(jī)效的改善效果在規(guī)模較小、流動(dòng)性水平較高的銀行中更為顯著[9]。

從已有文獻(xiàn)來(lái)看，關(guān)于綠色信貸政策影響財(cái)務(wù)績(jī)效的研究主要集中在銀行層面，鮮有人探究綠色信貸政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。為此，本文使用我國(guó)2009—2021年非金融類(lèi)上市公司數(shù)據(jù)，以2012年印發(fā)的《綠色信貸指引》為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，基于環(huán)境社會(huì)責(zé)任承擔(dān)視角，通過(guò)構(gòu)造雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)了綠色信貸政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響及其作用機(jī)制。本文的邊際貢獻(xiàn)如下：（1）通過(guò)探究綠色信貸政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，拓展了綠色信貸政策微觀效應(yīng)研究，豐富了綠色信貸政策經(jīng)濟(jì)效果研究的文獻(xiàn)。（2）基于環(huán)境社會(huì)責(zé)任承擔(dān)視角，豐富了綠色信貸政策影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的作用機(jī)制?，F(xiàn)有文獻(xiàn)討論綠色信貸政策的微觀效應(yīng)主要聚焦在融資約束的傳導(dǎo)機(jī)制，但是評(píng)估一項(xiàng)政策的實(shí)施效果，不僅要看政策的引導(dǎo)作用，更要看企業(yè)的行為選擇。（3）補(bǔ)充了融資約束和新《環(huán)保法》的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究，拓展了綠色信貸政策影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的作用鏈條，提高了理論分析的可靠性。

二、政策背景與研究假說(shuō)

（一）政策背景

根據(jù)環(huán)境污染負(fù)外部效應(yīng)內(nèi)部化的解決方法，可以把環(huán)境規(guī)制分為“命令—控制”型環(huán)境規(guī)制和“市場(chǎng)—激勵(lì)”型環(huán)境規(guī)制，其中，后者又可以分為庇古手段和科斯手段?！懊睢刂啤毙铜h(huán)境規(guī)制主要是通過(guò)行政命令的方式迫使企業(yè)參與環(huán)境治理，雖然具備外部效應(yīng)內(nèi)部化能力強(qiáng)和環(huán)境治理效果好等優(yōu)勢(shì)，但也存在干預(yù)成本高、效率低的不足[10]。相比于行政手段，通過(guò)制度創(chuàng)新和利用市場(chǎng)化方法解決環(huán)境污染負(fù)外部性問(wèn)題才是推動(dòng)環(huán)境治理體系現(xiàn)代化的關(guān)鍵。庇古認(rèn)為，根據(jù)環(huán)境污染所造成的危害程度對(duì)企業(yè)征稅，并通過(guò)環(huán)境稅彌補(bǔ)污染企業(yè)生產(chǎn)的私人成本和社會(huì)成本之間的差距，便可以使資源配置達(dá)到帕累托最優(yōu)狀態(tài)[11]?！氨庸哦悺彪m然可以很大程度將污染的負(fù)外部性?xún)?nèi)部化，但也存在無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算污染成本的困難，當(dāng)稅收成本不足以抵消環(huán)境污染帶來(lái)的收益時(shí)，企業(yè)可能并不會(huì)減少污染行為?？扑箘t認(rèn)為只要產(chǎn)權(quán)是明確的，并且交易成本為零或者很小時(shí)，環(huán)境污染的負(fù)外部性可以通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制得到糾正，從而實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，達(dá)到社會(huì)利益最大化。雖然科斯方法具有更強(qiáng)的激勵(lì)作用，但是也存在交易費(fèi)用和產(chǎn)權(quán)難以界定的問(wèn)題。

綠色信貸政策是金融杠桿在環(huán)保領(lǐng)域內(nèi)的具體化。一方面，由于綠色信貸政策的具體內(nèi)容由政府外生給定，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)可以根據(jù)環(huán)保要求等政策規(guī)定直接拒絕污染企業(yè)的融資需求。 另一方面，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)市場(chǎng)化手段實(shí)行有差別、動(dòng)態(tài)的授信政策，積極調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)資金進(jìn)入有利于環(huán)保的企業(yè)[12]?？梢哉f(shuō)，綠色信貸政策同時(shí)具備了“命令—控制”型環(huán)境規(guī)制和“市場(chǎng)—激勵(lì)”型環(huán)境規(guī)制的優(yōu)勢(shì)特征，有助于環(huán)保部門(mén)和銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)聯(lián)手抵御企業(yè)環(huán)境違法行為，促進(jìn)節(jié)能減排。與此同時(shí)，綠色信貸政策通過(guò)金融資源配置功能將以往慣用的事后污染治理轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑爸卫?，這可以有效避免“庇古稅”無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算污染成本和科斯法產(chǎn)權(quán)難以界定的問(wèn)題，而其高效低成本地實(shí)現(xiàn)企業(yè)污染成本內(nèi)部化也是簡(jiǎn)單的行政手段所無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。2007年7月，原環(huán)?？偩?、中國(guó)人民銀行、原銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于落實(shí)環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》， 標(biāo)志著綠色信貸這一經(jīng)濟(jì)手段全面進(jìn)入我國(guó)污染減排的主戰(zhàn)場(chǎng)。在此基礎(chǔ)上，原銀監(jiān)會(huì)于2012年發(fā)布了《關(guān)于印發(fā)綠色信貸指引的通知》， 進(jìn)一步為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)有效開(kāi)展綠色信貸，大力促進(jìn)節(jié)能減排和環(huán)境保護(hù)提供了充分的依據(jù)。

（二）研究假說(shuō)

1.綠色信貸政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

綠色信貸政策兼具負(fù)向約束和正向激勵(lì)作用。一方面，它要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在信貸發(fā)放全流程中識(shí)別、 評(píng)估企業(yè)和項(xiàng)目潛在的環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于不符合環(huán)境檢測(cè)標(biāo)準(zhǔn)、污染治理效果和生態(tài)保護(hù)的項(xiàng)目，銀行可以實(shí)行“環(huán)保一票否決制”；另一方面，它鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)將信貸資金向綠色經(jīng)濟(jì)、循環(huán)經(jīng)濟(jì)和生態(tài)經(jīng)濟(jì)等重點(diǎn)領(lǐng)域投放，促進(jìn)綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展。從短期來(lái)看，綠色信貸政策的負(fù)向約束機(jī)制最先發(fā)揮作用，它會(huì)迫使企業(yè)承擔(dān)環(huán)境社會(huì)責(zé)任[13]。斯麗娟等（2022）研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策能夠通過(guò)融資約束的成本效應(yīng)和渠道效應(yīng)改善企業(yè)的環(huán)境社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)[14]。從長(zhǎng)期來(lái)看，綠色信貸政策的正向激勵(lì)機(jī)制可以顯著提升企業(yè)承擔(dān)環(huán)境社會(huì)責(zé)任的積極性。將綠色金融目標(biāo)融入宏觀審慎評(píng)估顯著提升了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)參與綠色信貸的動(dòng)力，這有助于發(fā)揮綠色信貸政策對(duì)企業(yè)承擔(dān)環(huán)境社會(huì)責(zé)任的正向激勵(lì)作用。當(dāng)企業(yè)積極參與環(huán)境治理和滿(mǎn)足環(huán)境保護(hù)的要求后便更容易獲得銀行的綠色信貸支持， 在負(fù)向約束機(jī)制發(fā)揮作用的基礎(chǔ)上，實(shí)施正向激勵(lì)更能夠促使企業(yè)在長(zhǎng)期內(nèi)承擔(dān)環(huán)境社會(huì)責(zé)任[15]。

在綠色信貸政策影響下，企業(yè)承擔(dān)環(huán)境社會(huì)責(zé)任雖然會(huì)付出一定的環(huán)境治理成本，但也會(huì)獲得環(huán)境社會(huì)責(zé)任補(bǔ)償收益，且從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)承擔(dān)環(huán)境社會(huì)責(zé)任獲得的補(bǔ)償收益遠(yuǎn)大于環(huán)境治理成本，因此， 綠色信貸政策可以提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。首先，負(fù)向約束機(jī)制帶來(lái)的融資約束會(huì)促使企業(yè)提高投資效率[4]；其次，正向激勵(lì)促使企業(yè)在參與環(huán)境治理的過(guò)程中進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新[5]；最后，根據(jù)社會(huì)影響假說(shuō)，企業(yè)可以通過(guò)承擔(dān)環(huán)境社會(huì)責(zé)任改善自身的聲譽(yù)，進(jìn)而降低企業(yè)融資成本[16]。無(wú)論是有益于提高企業(yè)的投資效率和促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，還是能夠降低企業(yè)的融資成本，環(huán)境社會(huì)責(zé)任承擔(dān)能夠顯著提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

綜上所述，基于環(huán)境社會(huì)責(zé)任承擔(dān)帶來(lái)的補(bǔ)償收益，綠色信貸政策不僅可以提升企業(yè)的環(huán)境社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，還有效提升了企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假設(shè)。

H1：長(zhǎng)期來(lái)看，綠色信貸政策可以顯著提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

如圖1所示，在綠色信貸政策影響下，企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任承擔(dān)行為對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響表現(xiàn)為學(xué)習(xí)曲線。短期內(nèi)，企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效隨著環(huán)境治理成本的增加而降低；但從長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)企業(yè)的環(huán)境社會(huì)責(zé)任補(bǔ)償收益大于環(huán)境治理成本后，隨著時(shí)間的持續(xù)，綠色信貸政策可以顯著提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

2.融資約束和新《環(huán)保法》的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

為了進(jìn)一步理清綠色信貸政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響機(jī)制，補(bǔ)充融資約束和新《環(huán)保法》的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析。一方面，在綠色信貸政策的影響下，企業(yè)想要獲得綠色信貸資金支持，必須承擔(dān)環(huán)境社會(huì)責(zé)任，而在環(huán)境保護(hù)上的投入會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效[17]。當(dāng)企業(yè)面臨較大的融資約束時(shí)，企業(yè)承擔(dān)環(huán)境社會(huì)責(zé)任的成本對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)向影響更為顯著。另一方面，伴隨著新《環(huán)保法》的出臺(tái)，企業(yè)承擔(dān)環(huán)境社會(huì)責(zé)任的收益對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向影響更為顯著。楊友才等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，《環(huán)保法》可以顯著提高我國(guó)重污染行業(yè)上市公司效率和促進(jìn)企業(yè)的綠色創(chuàng)新，并且在政策窗口期內(nèi)隨著實(shí)施時(shí)間的延長(zhǎng)其政策效果更加顯著[18]。此外，受新《環(huán)保法》的影響，資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)變得更為關(guān)注，那么企業(yè)承擔(dān)環(huán)境社會(huì)責(zé)任的信號(hào)作用將更為明顯，它有助于降低企業(yè)的融資成本。基于以上分析，本文提出如下研究假設(shè)。

H2： 融資約束在綠色信貸政策提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的過(guò)程中起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用；新《環(huán)保法》在綠色信貸政策提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的過(guò)程中起到正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2009—2021年我國(guó)Ａ股上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本，并進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融類(lèi)上市公司和所有ST、ST*類(lèi)股票的樣本數(shù)據(jù)；（2）考慮到主要變量的完整性， 剔除2009年及之后上市公司和主要變量缺失嚴(yán)重的上市公司的樣本；（3） 對(duì)主要連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾處理。經(jīng)過(guò)處理后， 本文共得到包含1508家上市公司的15 095個(gè)樣本數(shù)據(jù)。以上數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)計(jì)與主要變量定義

本文借鑒劉巖等（2022）[19]研究，以2012年出臺(tái)的《綠色信貸指引》作為一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，通過(guò)構(gòu)造雙重差分模型來(lái)實(shí)證檢驗(yàn)綠色信貸政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。本文構(gòu)造的雙重差分模型如下：

ROAi，t=？琢0+？茁1DIDi，t+？茁j■Controlj，t+？滓i+？啄i+？著i，t（1）

其中，ROAi，t為被解釋變量，反映了t時(shí)期i企業(yè)的總資產(chǎn)收益率；DIDi，t為解釋變量，代表了綠色信貸政策；Controli，t為本文一系列的相關(guān)控制變量，σi和δi分別為時(shí)間固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)，εi，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

1.解釋變量。DIDi，t為處理組虛擬變量（Treated）與政策識(shí)別虛擬變量（Time）的交互項(xiàng)，若為政策頒布后涉及企業(yè)記為1，反之則記為0。其中，政策識(shí)別虛擬變量（Time）在2012年及其以后的年份記為1，2012年之前的年份記為0。處理組虛擬變量（Treated）以是否屬于污染行業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置確定處理組和對(duì)照組，借鑒于波（2021）[20]的研究，如果上市企業(yè)屬于鋼鐵、煤炭、化工等相關(guān)企業(yè)則確定為處理組，記為1；反之則確定為對(duì)照組，記為0。

2.被解釋變量。實(shí)證研究中衡量財(cái)務(wù)績(jī)效的方式有多種，本文借鑒王雙進(jìn)等（2022）[21]研究成果，選擇以主流指標(biāo)總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，并作為核心被解釋變量進(jìn)行基準(zhǔn)回歸；此外，以?xún)糍Y產(chǎn)收益率（ROE）和投資收益率（ROIC）作為替換被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.中介變量。借鑒斯麗娟等（2022）[14]的研究設(shè)計(jì)，本文分別從前端治理（FG）和末端治理（EG）兩個(gè)維度共同測(cè)量企業(yè)的環(huán)境社會(huì)責(zé)任承擔(dān)情況（ESR）。具體而言，以企業(yè)是否具有“環(huán)保理念、環(huán)保目標(biāo)、環(huán)保管理制度體系、環(huán)保教育與培訓(xùn)、環(huán)保專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)”等指標(biāo)度量其前端治理情況，每個(gè)細(xì)分指標(biāo)是則為1，否則為0，并對(duì)其各個(gè)指標(biāo)加總求和，其數(shù)值越大表明企業(yè)的環(huán)境保護(hù)前端治理投入越大；以企業(yè)的“廢氣減排治理情況、廢水減排治理情況、粉塵煙塵治理情況”等指標(biāo)度量其末端治理情況，每個(gè)細(xì)分指標(biāo)是則為1，否則為0，并對(duì)其各個(gè)指標(biāo)加總求和，其數(shù)值越大表明企業(yè)的后端治理投入越大。在此基礎(chǔ)上，以前端治理得分與后端治理得分之和反映企業(yè)的環(huán)境社會(huì)責(zé)任承擔(dān)情況，該數(shù)值越大，說(shuō)明企業(yè)越重視環(huán)境社會(huì)責(zé)任。

4.控制變量。參考王雙進(jìn)等（2022）[21]研究，加入如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)年齡（AGE）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（NOPR）、固定資產(chǎn)占比（ROFA）、流動(dòng)比例（LR）和財(cái)務(wù)杠桿率（ALR）。

本文主要變量及其定義如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果及其分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。 可以看到，企業(yè)資產(chǎn)收益率（ROA）均值為0.033，標(biāo)準(zhǔn)差為0.077， 最大值和最小值分別為0.192和-0.217；凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值為0.057，最大值和最小值分別為0.330和-0.153； 而投資收益率（ROIC）的均值為0.054，最大值和最小值分別為0.337和

-0.230，以上三種反映企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的分布情況與已有研究發(fā)現(xiàn)趨同，不同企業(yè)間的財(cái)務(wù)績(jī)效差異明顯。企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任得分（ESR）均值為7.300，標(biāo)準(zhǔn)差為6.845， 這說(shuō)明企業(yè)的環(huán)境社會(huì)責(zé)任承擔(dān)情況也存在較大的差異。其余控制變量的分布與已有研究趨同。

（二）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

使用雙重差分模型需滿(mǎn)足平行趨勢(shì)假設(shè)，即在政策頒布之前處理組與控制組之間不存在顯著差異。由圖2可知，2012年之前，DID動(dòng)態(tài)趨勢(shì)在0上下波動(dòng)，這說(shuō)明處理組和控制組企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效并無(wú)顯著區(qū)別；而2012—2017年，DID動(dòng)態(tài)趨勢(shì)位于0以下。 這說(shuō)明本文以2012年作為政策時(shí)點(diǎn)是合理的， 綠色信貸政策顯著影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，本文構(gòu)造的雙重差分模型滿(mǎn)足平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。2012年《綠色信貸指引》的出臺(tái)迫使企業(yè)增加環(huán)境治理支出，因此，短期內(nèi)綠色信貸政策顯著降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。然而，2012—2017年，綠色信貸政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響整體上呈現(xiàn)向上的趨勢(shì)?？赡艿脑蚴?，伴隨著環(huán)境社會(huì)責(zé)任補(bǔ)償收益大于環(huán)境治理成本，綠色信貸政策會(huì)顯著提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

需要解釋的是，2012—2017年，綠色信貸政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響雖然呈現(xiàn)整體向上的趨勢(shì)，但都在0以下，可能的原因是受到整體經(jīng)濟(jì)下行的影響。 圖3反映了2009年以來(lái)處理組和控制組企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效情況。2010—2015年，處理組和控制組企業(yè)的總資產(chǎn)收益率均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)； 從2016年開(kāi)始，處理組和控制組企業(yè)的總資產(chǎn)收益率均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2017年處理組的總資產(chǎn)收益率超過(guò)了控制組；2018年開(kāi)始，處理組和控制組企業(yè)的總資產(chǎn)收益率均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

此外，比較圖2和圖3可知，綠色信貸政策提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的整體向上趨勢(shì)在2015年出現(xiàn)了中斷?？赡艿脑蚴牵隆董h(huán)保法》的出臺(tái)進(jìn)一步暴露了在建項(xiàng)目潛在的環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)迫使企業(yè)增加環(huán)境保護(hù)投入或者減少投資，從而再次對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

（三）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3報(bào)告了基于雙重差分模型的回歸結(jié)果。為保證基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用依次加入控制變量的方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。由列（1）可知，在不加入控制變量時(shí)，DID系數(shù)在5%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正；由列（2）和列（3）可知，在依次加入控制變量后，DID系數(shù)仍是在5%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正。以上結(jié)果表明綠色信貸政策可以顯著提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，驗(yàn)證了研究假設(shè)H1。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.三重差分模型檢驗(yàn)

簡(jiǎn)單的以企業(yè)是否屬于重污染行業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置處理組和對(duì)照組，進(jìn)而構(gòu)造的雙重差分模型可能并不嚴(yán)謹(jǐn)。雖然雙重差分模型通過(guò)了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，但為了提高研究結(jié)論的可靠性，本文參考秦海林等（2022）[22]、任勝鋼等（2019）[23]做法，在雙重差分模型的基礎(chǔ)上構(gòu)造三重差分模型。首先，以企業(yè)是否被環(huán)境監(jiān)測(cè)為依據(jù)設(shè)置另一個(gè)處理組虛擬變量（Treated1），如果企業(yè)為被環(huán)境監(jiān)測(cè)的記為1，反之記為0；其次，以DID和Treated1的交互項(xiàng)生成三重差分模型的解釋變量（DDD）。本文構(gòu)造的三重差分模型如下：

ROAi，t=？琢0+？茁1DDDi，t+？茁j■Controlj，t+？滓i+？啄i+？著i，t（2）

表4報(bào)告了基于三重差分模型的回歸結(jié)果。列（1）為不加入控制變量時(shí)的回歸結(jié)果，DDD回歸系數(shù)在5%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正；列（2）和列（3）為依次加入控制變量后的回歸結(jié)果，DDD回歸系數(shù)仍在5%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正。以上結(jié)果說(shuō)明綠色信貸政策可以顯著提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。三重差分回歸結(jié)果進(jìn)一步提高了研究結(jié)論的可靠性。

2.更換被解釋變量后的回歸檢驗(yàn)

表5為更換被解釋變量后的回歸結(jié)果。 列（1）和列（2）以?xún)糍Y產(chǎn)收益率（ROE）為被解釋變量，DID和DDD回歸系數(shù)分別在5%和1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正；列（3）和列（4）以投資收益率（ROIC）為被解釋變量，DID和DDD回歸系數(shù)仍然均在5%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正。以上回歸結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了研究假設(shè)H1。

3.安慰劑檢驗(yàn)

參考石大千等（2018）[24]、劉巖等（2022）[25]，首先對(duì)處理組變量進(jìn)行1000次隨機(jī)抽樣， 然后再觀測(cè)隨機(jī)抽樣后的DID項(xiàng)系數(shù)或觀測(cè)值的核密度圖是否集中分布于0附近，以及是否顯著偏離其真實(shí)值。圖4、圖6和圖5分別繪制了系數(shù)和t值的核密度分布圖以及P值-系數(shù)散點(diǎn)圖。 由圖4和圖6可知，隨機(jī)化處理后DID項(xiàng)系數(shù)與t值的核密度估計(jì)值的均值都遠(yuǎn)偏離其真實(shí)值；由圖5可知，隨機(jī)化處理后多數(shù)系數(shù)的P值位于P=0.1線以上，這表明多數(shù)系數(shù)至少在10%的水平下不顯著。以上結(jié)果排除了不可觀測(cè)因素（或遺漏變量）對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的干擾，說(shuō)明綠色信貸政策確實(shí)可以顯著提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

五、進(jìn)一步研究

（一）影響機(jī)制分析

為了驗(yàn)證環(huán)境社會(huì)責(zé)任承擔(dān)在綠色信貸政策提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效過(guò)程中的作用，本文參考江艇（2022）[26]的做法，建立計(jì)量模型如下：

Zi，t=？琢0+？茁1DIDi，t+？茁j■Controlj，t+？滓i+？啄i+？著i，t（3）

其中，Zi，t為機(jī)制變量（FG、EG和ESR），用于檢驗(yàn)核心解釋變量與機(jī)制變量之間的關(guān)系，如果β1顯著，符號(hào)符合預(yù)期，且已有文獻(xiàn)證明Zi，t影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，則說(shuō)明綠色信貸政策能夠通過(guò)Zi，t影響企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

表6報(bào)告了影響機(jī)制檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。列（1）至列（3）顯示，DID系數(shù)均在1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，這表明綠色信貸政策可以顯著促使企業(yè)承擔(dān)環(huán)境社會(huì)責(zé)任。并且根據(jù)已有研究可知，企業(yè)良好的環(huán)境表現(xiàn)可以減少企業(yè)非效率投資[25，27]、促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新[28]和降低企業(yè)的融資成本[29]，這均有助于提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。影響機(jī)制檢驗(yàn)進(jìn)一步驗(yàn)證了研究假設(shè)H1。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

為了驗(yàn)證研究假設(shè)H2，本文構(gòu)造如下調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)：

ROAi，t=？琢0+？茁1DIDi，t+？茁2KZi，t+？茁3DIDi，t×KZi，t+

？茁j■Controlj，t+？滓i+？啄i+？著i，t（4）

ROAi，t=？琢0+？茁1DIDi，t+？茁2EPLi，t+？茁3DIDi，t×EPLi，t+

？茁j■Controlj，t+？滓i+？啄i+？著i，t（5）

其中，式（4）中的KZi，t為反映企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)變量；式（5）中的EPLi，t為反映新《環(huán)保法》的調(diào)節(jié)變量，本文以2015年新《環(huán)保法》的實(shí)施為依據(jù)設(shè)置虛擬變量，即2015年及其之后的年份記為1，2015年之前的年份則記為0。

表7報(bào)告了融資約束和新《環(huán)保法》調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。其中，列（1）為基準(zhǔn)回歸結(jié)果，即綠色信貸政策可以在5%統(tǒng)計(jì)水平下顯著提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效；列（2）為模型（4）的回歸結(jié)果，DID×KZ的系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為負(fù)，這表明融資約束在綠色信貸政策提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的過(guò)程中起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用；列（3）為模型（5）的回歸結(jié)果，DID×EPL的系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，這表明新《環(huán)保法》在綠色信貸政策提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的過(guò)程中起到正向調(diào)節(jié)作用。以上回歸結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)H2。

六、結(jié)論與建議

本文運(yùn)用我國(guó)2009—2021年非金融類(lèi)上市公司面板數(shù)據(jù)，以2012年印發(fā)的《綠色信貸指引》為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，通過(guò)構(gòu)造雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)了綠色信貸政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響及其作用機(jī)制。主要得出如下研究結(jié)論：（1）長(zhǎng)期來(lái)看，綠色信貸政策顯著提升了企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。（2）影響機(jī)制檢驗(yàn)表明，環(huán)境社會(huì)責(zé)任承擔(dān)在綠色信貸政策提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的過(guò)程中起到中介作用。（3）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，融資約束在綠色信貸政策提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的過(guò)程中起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用；新《環(huán)保法》在綠色信貸政策提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的過(guò)程中起到正向調(diào)節(jié)作用。

基于以上研究結(jié)論，提出如下政策建議：

1.完善綠色信貸政策，促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。由于綠色信貸政策在促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效方面發(fā)揮著重要的制度作用， 政策制定者應(yīng)該建立綠色信貸政策長(zhǎng)效機(jī)制，重點(diǎn)通過(guò)完善綠色信貸相關(guān)法律及實(shí)施細(xì)則明確各主體的責(zé)任，監(jiān)管部門(mén)主動(dòng)推進(jìn)綠色信貸監(jiān)管模式創(chuàng)新，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不斷加強(qiáng)綠色信貸識(shí)別能力，企業(yè)主動(dòng)披露環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。只有各司其職通力合作，才能最大限度地發(fā)揮綠色信貸政策制度優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

2. 充分發(fā)揮綠色信貸的負(fù)向約束和正向激勵(lì)作用。 銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該以綠色信貸為抓手，通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新信貸產(chǎn)品等途徑有效識(shí)別、計(jì)量、監(jiān)測(cè)、控制信貸業(yè)務(wù)活動(dòng)中的環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。不僅要通過(guò)負(fù)向約束限制重污染企業(yè)的信貸規(guī)模，還要積極發(fā)揮綠色信貸的正向激勵(lì)作用。比如借助碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用專(zhuān)項(xiàng)再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用，加大對(duì)綠色低碳重點(diǎn)領(lǐng)域的信貸投放，促使企業(yè)積極主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境社會(huì)責(zé)任。

3.企業(yè)應(yīng)積極承擔(dān)環(huán)境社會(huì)責(zé)任。雖然增加環(huán)境保護(hù)投資會(huì)降低企業(yè)短期利潤(rùn)，但合理而嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制可以促使企業(yè)增加綠色創(chuàng)新活動(dòng)和提高企業(yè)的投資效率，良好的環(huán)境社會(huì)責(zé)任也可以降低企業(yè)的融資成本，長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的補(bǔ)償收益遠(yuǎn)大于由環(huán)境保護(hù)額外帶來(lái)的成本。因此，企業(yè)應(yīng)該以綠色信貸政策和新《環(huán)保法》的出臺(tái)為契機(jī)，積極承擔(dān)環(huán)境社會(huì)責(zé)任，加強(qiáng)事前治理和事后治理， 減少非效率投資和加大綠色創(chuàng)新力度，努力實(shí)現(xiàn)環(huán)境治理和提升財(cái)務(wù)績(jī)效的“雙贏”結(jié)果。

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Green Credit Policy’s Impact on Corporate Financial Performance

from the Perspective of Environmental Social Responsibility

Liu Yan1， Qin Hailin2

（1. School of Finance， Tianjin University of Finance and Economics， Tianjin 300222， China;

2. School of Economics and Management， Tianjin Polytechnic University， Tianjin 300387， China）

Abstract： Whether the green credit policy can improve the financial performance of enterprises affects the realization of the“double carbon” goal. Based the perspective of environmental social responsibility and undertaking the data of China’s A-share listed companies from 2009 to 2021， this paper uses the“Green Credit Guidelines” issued in 2012 as a natural experiment to test the impact of green credit policies on corporate financial performance and its mechanism. The benchmark test finds that green credit policy significantly improves the financial performance of enterprises. The influencing mechanism test finds that the undertaking of environmental and social responsibility plays an intermediary role in the process of improving the financial performance of enterprises by green credit policies. The test of regulation effect finds that financing constraints play a negative regulatory role in the process of green credit policies improving corporate financial performance; the new Environmental Protection Law plays a positive regulating role in the process of green credit policy improving the financial performance of enterprises. Therefore， banking financial institutions should take green credit as the starting point， guide enterprises to conduct green transformation by using the function of financial resources allocation; enterprises should actively fulfill their environmental social responsibilities， strengthen pre-management and post-management， and strive to improve financial performance in environmental management.

Key words： green credit policy; environmental social responsibility; social responsibility compensation income; financial performance; financing constraints

（責(zé)任編輯：龍會(huì)芳；校對(duì)：盧艷茹）