滑冬玲

(天津師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,天津 300387)

0 引言

1999年國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行提出的“金融穩(wěn)定指標(biāo)體系(FSI)”,以宏觀數(shù)據(jù)評(píng)價(jià)各國(guó)的金融穩(wěn)定狀況。該指標(biāo)體系為各國(guó)判斷金融穩(wěn)定狀況提供了依據(jù),以該指標(biāo)體系結(jié)合中國(guó)金融數(shù)據(jù)構(gòu)建中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù),有助于識(shí)別中國(guó)的金融穩(wěn)定狀態(tài),及時(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

1 金融穩(wěn)定測(cè)度文獻(xiàn)綜述

金融穩(wěn)定測(cè)度文獻(xiàn)體現(xiàn)出測(cè)度指標(biāo)多元化的特點(diǎn),金融穩(wěn)定的測(cè)度主要通過(guò)關(guān)鍵指標(biāo)法和指數(shù)法實(shí)現(xiàn)。

1.1 關(guān)鍵指標(biāo)法

1999年由國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行向成員國(guó)推薦的“金融穩(wěn)定指標(biāo)體系”,包括反映銀行體系、金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的40個(gè)指標(biāo)。Roumani 等[1]發(fā)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)與金融脆弱性密切相關(guān),可以用來(lái)反映一國(guó)金融脆弱性水平;戴鈺[2]用存款變化、GDP增長(zhǎng)率、CPI增長(zhǎng)率、儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)率、各項(xiàng)貸款增長(zhǎng)率來(lái)反映銀行體系的脆弱程度,在此基礎(chǔ)上通過(guò)對(duì)金融體系穩(wěn)定程度的判斷,對(duì)銀行體系的穩(wěn)定性賦予1或0的值;徐璐等[3]用資產(chǎn)回報(bào)率、資本資產(chǎn)占比、資產(chǎn)回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差構(gòu)建金融穩(wěn)定性指標(biāo)衡量銀行體系的脆弱性。

1.2 指數(shù)法

現(xiàn)有文獻(xiàn)通過(guò)生成金融穩(wěn)定指數(shù)、金融狀況指數(shù)、金融壓力指數(shù)或者金融脆弱性指數(shù)測(cè)度金融穩(wěn)定狀況,大多數(shù)金融穩(wěn)定測(cè)度指數(shù)包括長(zhǎng)短期利率、匯率、房地產(chǎn)價(jià)格、股票市場(chǎng)價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)貼水以及FSI核心指標(biāo)。合成金融穩(wěn)定指數(shù)代表性的方法包括4種。一是主觀賦權(quán)法,伍志文[4]通過(guò)主觀賦權(quán)、映射化處理、再加權(quán)得出金融系統(tǒng)脆弱性綜合指數(shù)。二是熵權(quán)法,黃德春等[5]、連英祺等[6]運(yùn)用熵權(quán)法確定權(quán)重,測(cè)算了中國(guó)金融脆弱性指數(shù)和金融穩(wěn)定綜合指數(shù)。三是主成分分析法。劉慧悅等[7]、谷慎等[8]利用宏觀經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)通過(guò)主成分分析法構(gòu)建了中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)。四是因子及動(dòng)態(tài)因子法。利用因子分析法構(gòu)建金融脆弱性指數(shù)或者金融穩(wěn)定指數(shù)的文獻(xiàn)主要有:張波等[9]運(yùn)用因子分析法得出了綜合性中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù);周德才等[10]運(yùn)用混頻動(dòng)態(tài)因子模型方法生成公因子作為中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)。

2 中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)的生成

2.1 指標(biāo)選擇

1999年起,國(guó)際貨幣基金組織(IMF)開(kāi)始公布 “金融穩(wěn)定指標(biāo)體系(Financial Soundness Indicators,FSIs)”,并不斷對(duì)指數(shù)體系進(jìn)行調(diào)整完善。在最新的2019版中,該指標(biāo)體系包括核心指標(biāo)(Core Sets)和附加指標(biāo)(Additional Sets)。指標(biāo)涉及存款金融機(jī)構(gòu)、其他金融機(jī)構(gòu)、貨幣市場(chǎng)基金、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、非金融企業(yè)以及家庭部門(mén),旨在全面衡量一國(guó)金融體系的穩(wěn)定程度。FSIs指標(biāo)體系共包含53個(gè)指標(biāo),每個(gè)指標(biāo)在同一時(shí)期可能呈現(xiàn)不同的變化趨勢(shì),通過(guò)眾多走勢(shì)不同指標(biāo)整體判斷一國(guó)的總體金融穩(wěn)定狀況較為困難。因此,利用相關(guān)金融指標(biāo)體系生成金融穩(wěn)定指數(shù),有利于政府和投資者直觀地了解一國(guó)金融穩(wěn)定的總體狀況。

在生成金融穩(wěn)定指數(shù)的指標(biāo)選擇中,本文主要考慮兩個(gè)因素:一是在數(shù)據(jù)可獲得的情況下盡可能多地納入FSIs的核心指標(biāo);二是根據(jù)中國(guó)金融體系自身的特點(diǎn)納入非核心FSIs指標(biāo)。中國(guó)的金融體系中,銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)地位,截至2022年年底,銀行業(yè)總資產(chǎn)在金融業(yè)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)中的占比高達(dá)90.4%。因此,測(cè)度銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的核心指標(biāo)是構(gòu)建中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)的關(guān)鍵指標(biāo)。此外,中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)高杠桿引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)值得密切關(guān)注;在金融市場(chǎng)中,股票市場(chǎng)動(dòng)蕩是引發(fā)中國(guó)金融波動(dòng)的重要因素。鑒于此,基于FSIs體系和中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)指標(biāo),本文選取了15個(gè)宏觀指標(biāo)構(gòu)建中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)(見(jiàn)表1)。

表1 生成中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)的指標(biāo)

本文運(yùn)用上述15個(gè)指標(biāo)2008—2018年的季度數(shù)據(jù)構(gòu)建中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)。住戶(hù)貸款余額占各項(xiàng)貸款余額之比、非金融機(jī)構(gòu)和其他部門(mén)貸款余額占各項(xiàng)貸款余額之比是通過(guò)人民銀行2008—2018年月度“金融機(jī)構(gòu)信貸收支統(tǒng)計(jì)”數(shù)據(jù)計(jì)算得出的,其他數(shù)據(jù)均來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 數(shù)據(jù)處理

在生成中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)之前,對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行以下4個(gè)步驟的處理,使得生成的金融穩(wěn)定指數(shù)能夠準(zhǔn)確反映金融穩(wěn)定狀況,且指數(shù)越大金融穩(wěn)定程度越高。

第一,為了消除數(shù)據(jù)的季節(jié)性波動(dòng),對(duì)15個(gè)時(shí)間序列運(yùn)用TRAMO/SEATS方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。第二,根據(jù)各指標(biāo)與金融穩(wěn)定的關(guān)系,對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行正向化和適度化處理:商業(yè)銀行扣除準(zhǔn)備金后的不良貸款與資本金比率、商業(yè)銀行不良貸款率、工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、房屋平均銷(xiāo)售價(jià)格以及凈外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)敞口/總資產(chǎn)越高,金融體系的風(fēng)險(xiǎn)越大,金融穩(wěn)定程度越低,因此對(duì)這5個(gè)指標(biāo)進(jìn)行正向化處理;房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額占比各項(xiàng)貸款余額之比、個(gè)人住房貸款余額占比各項(xiàng)貸款余額之比以及股票換手率過(guò)低或者過(guò)高都是金融不穩(wěn)定的表現(xiàn),因此對(duì)這3個(gè)指標(biāo)進(jìn)行適度化處理,即以指標(biāo)值與該指標(biāo)樣本區(qū)間均值之差的絕對(duì)值測(cè)度金融穩(wěn)定,其絕對(duì)值越小,金融越穩(wěn)定。第三,為了消除量綱差異,對(duì)所有指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。第四,動(dòng)態(tài)因子方法要求所有的數(shù)據(jù)均為平穩(wěn)數(shù)據(jù),對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn),并對(duì)不平穩(wěn)的數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分處理,確保生成指數(shù)的數(shù)據(jù)平穩(wěn)。

2.3 指數(shù)生成方法

動(dòng)態(tài)因子方法能夠在大量宏觀數(shù)據(jù)中找出少量共同因子,不但能夠起到降維的作用,而且能夠反映時(shí)變特征。因此,本文選擇利用動(dòng)態(tài)因子方法合成中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù),動(dòng)態(tài)因子模型可以表示為:

Xt=λ(L)ft+et

(1)

ft=ψ(L)ft-1+ηt

(2)

式(1)-(2)中:Xt和et為N×1維向量,N為橫截面數(shù);ft為動(dòng)態(tài)因子,ft和ηt為q×1維向量,q是動(dòng)態(tài)因子數(shù);L為滯后算子;λ(L)和ψ(L)是荷載矩陣。

(3)

表2 因子方差貢獻(xiàn)率

根據(jù)表1,前5個(gè)公因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到86.05%,因此提取這5個(gè)公因子合成中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)。中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)FSIt合成公式為:

(4)

式(4)中:Fit為動(dòng)態(tài)因子公因子;wi為權(quán)重。

權(quán)重wi由方差貢獻(xiàn)率占比確定,5個(gè)公因子的占比分別為42.81%、26.33%、12.59%、9.98%以及8.30%。經(jīng)式(4)計(jì)算得到2008—2018年中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù),如圖1所示。

圖1 宏觀金融穩(wěn)定指數(shù)

3 中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)分析

本文生成的中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)為季度時(shí)間序列(見(jiàn)圖1),數(shù)值越大表明金融體系越穩(wěn)定。通過(guò)分析中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)的變化可以發(fā)現(xiàn)以下特點(diǎn)。

3.1 樣本區(qū)間內(nèi)中國(guó)金融體系整體穩(wěn)定

如圖1所示,中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)的波動(dòng)區(qū)間在0.104～-0.039,其中最高值0.104出現(xiàn)在2013年第二季度,最低值出現(xiàn)在2010年第二季度。對(duì)比兩個(gè)極值可以看出,中國(guó)金融不穩(wěn)定的程度較低。從波動(dòng)頻率上看,中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)在2008—2018年間僅經(jīng)歷了4次小幅下行波動(dòng)。由此可見(jiàn),在樣本區(qū)間內(nèi)中國(guó)金融整體穩(wěn)定。

3.2 中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)能夠反映國(guó)外金融危機(jī)的沖擊

如圖1所示,中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)在2008第一季度至2012年出現(xiàn)了較長(zhǎng)時(shí)間的下行波動(dòng),這一階段中國(guó)宏觀金融穩(wěn)定指數(shù)以負(fù)值為主,樣本區(qū)間內(nèi)的金融穩(wěn)定指數(shù)最低點(diǎn)就出現(xiàn)在這一時(shí)期。金融穩(wěn)定指數(shù)變化的時(shí)點(diǎn)與美國(guó)次貸危機(jī)和歐債危機(jī)高度吻合,2007年美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)并在2008年達(dá)到頂峰,全球金融市場(chǎng)受到嚴(yán)重沖擊。與之相對(duì)應(yīng),2008年第一至第三季度中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)快速下降,說(shuō)明中國(guó)金融穩(wěn)定狀況因?yàn)榇钨J危機(jī)的沖擊而惡化。隨著次貸危機(jī)的緩和,2009年第一季度至2009年第三季度中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)短暫恢復(fù)為正值。2009年年底,部分歐洲國(guó)家出現(xiàn)債務(wù)問(wèn)題,2010年歐債危機(jī)全面爆發(fā),再次影響到全球金融穩(wěn)定,中國(guó)的金融穩(wěn)定指數(shù)也從2009年第四季度開(kāi)始再次下行,并于2010年跌入低谷。2012年美歐經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇,中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)回升為正值。2014年俄羅斯發(fā)生金融危機(jī),中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)也出現(xiàn)短期小幅下降。由此可見(jiàn),中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)能夠準(zhǔn)確地反映國(guó)外金融波動(dòng)對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定的影響。

3.3 中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)能夠體現(xiàn)出國(guó)內(nèi)局部金融波動(dòng)

2015年第二季度中國(guó)股票市場(chǎng)在快速上漲后迎來(lái)監(jiān)管的收緊,股票市場(chǎng)在2015年第三至第四季度出現(xiàn)波動(dòng),與之相對(duì)應(yīng),中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)在2015年第三季度開(kāi)始下降。2016年,中國(guó)債市出現(xiàn)大量違約,發(fā)生違約的債券合計(jì)78只,債券余額共計(jì)388.94億元,是2014和2015兩年總和的近3倍。與此同時(shí),中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)在2016年也出現(xiàn)了負(fù)向的變化。因此,中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)的波動(dòng)體現(xiàn)出了國(guó)內(nèi)局部金融風(fēng)險(xiǎn)的變化。

4 結(jié)論與啟示

通過(guò)動(dòng)態(tài)因子方法將測(cè)度金融穩(wěn)定的指標(biāo)進(jìn)行降維,生成中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)有助于直觀判斷中國(guó)金融穩(wěn)定的整體狀況。通過(guò)分析中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)的變化得出以下結(jié)論:第一,2008—2018年間中國(guó)金融體系總體較為穩(wěn)定,金融指數(shù)下行幅度和波動(dòng)頻率均較小;第二,中國(guó)金融穩(wěn)定狀況受到國(guó)外金融危機(jī)的沖擊,中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)反映了美國(guó)次貸危機(jī)、歐債危機(jī)和俄羅斯金融危機(jī)對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定的影響;第三,中國(guó)金融穩(wěn)定狀況受到國(guó)內(nèi)局部市場(chǎng)波動(dòng)的影響,中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)金融波動(dòng)對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定的沖擊。