梁圣釗　劉琦　麥浩麟

摘要：近年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平高企，已經(jīng)成為一個(gè)需要重視和積極應(yīng)對(duì)的挑戰(zhàn)。文章以2011-2021年中國(guó)房地產(chǎn)上市公司作為樣本，利用雙向固定效應(yīng)模型探究房地產(chǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)性、債務(wù)擔(dān)保能力、償債能力、盈利能力和公司規(guī)模對(duì)房地產(chǎn)全行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，不同的財(cái)務(wù)因素會(huì)對(duì)生命周期不同的企業(yè)產(chǎn)生差異化的影響。文章對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提出一些參考建議。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；杠桿水平；固定效應(yīng)

一、引言

房地產(chǎn)行業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)防范具有重要的系統(tǒng)性影響。2012-2021年，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)居75%以上，整體呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，2019年甚至突破了80%（表1）。居高不下的資產(chǎn)負(fù)債率為房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也不利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。2023年政府工作報(bào)告指出“房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隱患較多”，要求“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，防止無(wú)序擴(kuò)張，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展”。中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)辦公室副主任韓文秀在“2022-2023中國(guó)經(jīng)濟(jì)年會(huì)”表示，防范化解房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是重中之重，要消除多年來(lái)高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)發(fā)展模式的弊端，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過(guò)渡。

因此，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)杠桿水平的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，在認(rèn)識(shí)和改善房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況、制定降杠桿政策等方面具有一定的理論指導(dǎo)與借鑒意義。

在靜態(tài)權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論等經(jīng)典的理論提出后，不少研究在此基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行解釋。然而，對(duì)于同一個(gè)指標(biāo)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響方向及顯著性，不同的研究得出不一致的結(jié)論。

權(quán)衡理論認(rèn)為，公司的盈利能力越強(qiáng)，其財(cái)務(wù)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越低，在免稅利益和債務(wù)上升帶來(lái)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡中，企業(yè)更傾向于通過(guò)貸款進(jìn)行融資。然而，融資優(yōu)序理論認(rèn)為，企業(yè)的籌資方式遵循“留存收益-發(fā)行債券-發(fā)行股票”的優(yōu)先級(jí)順序，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)擁有更多的留存收益，所以企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)源性融資以滿足資金需求。陸正飛等證實(shí)房地產(chǎn)企業(yè)的獲利能力與杠桿率負(fù)相關(guān)的假設(shè)；而李冬梅等分析發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力與杠桿率的線性關(guān)系不顯著。

從權(quán)衡理論的角度看，有形資產(chǎn)比率越高，企業(yè)的債務(wù)擔(dān)保能力越強(qiáng)，越容易獲得貸款，企業(yè)的負(fù)債水平會(huì)升高。然而根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)有形資產(chǎn)比率高有利于降低債權(quán)人因信息不對(duì)稱(chēng)而帶來(lái)的代理成本，企業(yè)股權(quán)融資的意愿更強(qiáng)烈。Zeng et al.和譚小芬等通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)有形資產(chǎn)的比率對(duì)公司杠桿水平產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響；而肖作平等的研究結(jié)論則給權(quán)衡理論提供了更多的支持。

從公司規(guī)模的角度看，權(quán)衡理論認(rèn)為，公司規(guī)模與公司杠桿呈正相關(guān)關(guān)系，因?yàn)橐?guī)模更大的企業(yè)更傾向于且更有條件通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此其借債能力更強(qiáng)。然而，融資優(yōu)序理論認(rèn)為，規(guī)模更大的企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)的程度和股權(quán)融資的成本都更低，企業(yè)規(guī)模與杠桿水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。洪錫熙等的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論與陸正飛等的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)不一致。

成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)的影響方向存在爭(zhēng)議。權(quán)衡理論認(rèn)為，高成長(zhǎng)性的公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高，在債務(wù)融資和股權(quán)融資的權(quán)衡中，成長(zhǎng)性高的企業(yè)更傾向于股權(quán)融資，債務(wù)水平更低。而融資優(yōu)序理論認(rèn)為，企業(yè)的高成長(zhǎng)性會(huì)伴隨著外部投資者信息不對(duì)稱(chēng)程度的加劇，增加了股權(quán)融資成本，所以企業(yè)債權(quán)融資會(huì)增加。肖作平等從成長(zhǎng)性企業(yè)的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本的角度解釋?zhuān)J(rèn)為公司成長(zhǎng)性與債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)；而洪錫熙等則認(rèn)為上市公司的成長(zhǎng)性不影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

償債能力對(duì)公司杠桿的影響存在矛盾。公司流動(dòng)資產(chǎn)的比例越大，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越低，公司債務(wù)融資的能力就更強(qiáng)，債務(wù)融資比例相對(duì)較高。然而盈利能力越強(qiáng)的公司其償債能力也越強(qiáng)，所以內(nèi)源性融資的能力也越強(qiáng)，從融資優(yōu)序理論的角度看，企業(yè)更愿意通過(guò)留存收益進(jìn)行融資，因此債務(wù)資本會(huì)降低。Zeng et al.研究發(fā)現(xiàn)非金融公司資產(chǎn)的流動(dòng)性對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債率有顯著的負(fù)向影響；而陳洪海等的研究則認(rèn)為房地產(chǎn)企業(yè)的償債因子對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。

除了企業(yè)微觀的財(cái)務(wù)因素，宏觀的經(jīng)濟(jì)因素也會(huì)對(duì)企業(yè)的杠桿水平產(chǎn)生影響。譚小芬等研究發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹擴(kuò)大了企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，帶來(lái)資產(chǎn)負(fù)債水平的下降；貨幣M2水平反映了信貸市場(chǎng)的寬松程度，寬松的信貸環(huán)境可以滿足企業(yè)更多的融資需求，推動(dòng)企業(yè)杠桿率上升；國(guó)企與非國(guó)企的股權(quán)性質(zhì)差別對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響也不同。Zeng et al.（2022）認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣發(fā)行增長(zhǎng)率、通貨膨脹上升等宏觀經(jīng)濟(jì)變量都會(huì)通過(guò)影響企業(yè)層面微觀的財(cái)務(wù)因素，從而對(duì)杠桿率產(chǎn)生間接影響。

本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素和股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行控制，使用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)杠桿水平的影響因素進(jìn)行研究，并對(duì)高杠桿和低杠桿水平的房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步的分析，以期優(yōu)化既有研究的不足，反映當(dāng)下房地產(chǎn)企業(yè)杠桿水平的影響因素，為維持房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制提供參考。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取A股房地產(chǎn)企業(yè)2011-2021年的數(shù)據(jù)，對(duì)ST類(lèi)公司樣本以及缺失值進(jìn)行剔除，并對(duì)連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行winsorize處理以減少極端值的影響。為了使統(tǒng)計(jì)推斷結(jié)果更為穩(wěn)健，本文所有回歸均進(jìn)行了公司層面的聚類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整。本文所有的樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）實(shí)證模型構(gòu)建與變量定義

因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率是衡量房地產(chǎn)企業(yè)杠桿水平的常用指標(biāo)，本文將其作為被解釋變量。與此同時(shí)，本文選擇企業(yè)成長(zhǎng)性、債務(wù)擔(dān)保能力、償債能力、盈利能力和公司規(guī)模作為指標(biāo)，研究其對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿水平的影響。具體選取的研究指標(biāo)如表2所示。

根據(jù)以上研究變量指標(biāo)，本文建立“公司-年份”雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行研究：

Lev=α0+α1Revg+α2Tang+α3Ouick+α4ROA+α5Size+Control+∑Firm+∑Year+ε

其中，α0是常數(shù)項(xiàng)，α1～α5是回歸系數(shù)，Control是控制變量的組合，∑Firm和∑Year是公司層面和時(shí)間層面的固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從描述性統(tǒng)計(jì)分結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的平均值和中位數(shù)分別為0.025遠(yuǎn)低于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的均值0.358，說(shuō)明當(dāng)下中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)“增收不增利”的狀況較為普遍，企業(yè)盈利能力有待提高。資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)為0.662，中位數(shù)達(dá)到0.693，處于偏高水平。

（二）相關(guān)性分析

本文首先對(duì)主要變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，相關(guān)性分析結(jié)果如表4所示。從單變量的分析來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率與有形資產(chǎn)比率和企業(yè)規(guī)模呈顯著正相關(guān)，與速動(dòng)比率和總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)的各變量間的相關(guān)系數(shù)較小，說(shuō)明各變量間不存在多重共線性問(wèn)題，適合進(jìn)行多元回歸分析。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

從表5列（1）主回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈利能力對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的負(fù)向影響在所有回歸結(jié)果當(dāng)中于1%的水平上顯著，說(shuō)明房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，留存收益越多，房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)先使用內(nèi)源性融資以滿足資金需求的可能性越大。速動(dòng)比率對(duì)全行業(yè)房地產(chǎn)企業(yè)的影響在1%的水平上顯著為負(fù)，這說(shuō)明企業(yè)流動(dòng)性越高，營(yíng)運(yùn)資金越充足，企業(yè)對(duì)外融資需求就越小，資產(chǎn)負(fù)債水平越低。有形資產(chǎn)比率對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率具有正向作用且在1%的水平上顯著，說(shuō)明房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)擔(dān)保能力與債務(wù)融資能力呈正相關(guān)，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)擔(dān)保能力越強(qiáng)，貸款的可獲得性越高。成長(zhǎng)性因素雖然對(duì)房地產(chǎn)全行業(yè)的杠桿水平有顯著影響，但是影響系數(shù)較小。這說(shuō)明，雖然成長(zhǎng)性越高的企業(yè)對(duì)資金的需求量大，具有更強(qiáng)烈的債務(wù)融資需求；但是企業(yè)的管理者對(duì)擴(kuò)大投資和企業(yè)規(guī)模的追求也更強(qiáng)，逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)也更高，所以，相對(duì)高昂的代理成本所帶來(lái)杠桿水平降低的負(fù)向作用會(huì)很大程度上抵消負(fù)債水平上升的正向作用。公司規(guī)模對(duì)杠桿水平的影響在房地產(chǎn)企業(yè)中呈顯著的正相關(guān)，這反映了房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債務(wù)融資水平的影響較強(qiáng)。公司規(guī)模越大，越傾向于且有條件實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)，從而分散企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)帶來(lái)更穩(wěn)定的收益，從而公司借債能力更強(qiáng)。

對(duì)于不同生命周期階段的企業(yè)而言，其發(fā)展規(guī)模、盈利水平、投融資策略等都存在明顯差異，可以預(yù)期不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)不同生命周期階段的房地產(chǎn)企業(yè)影響差異化明顯。因此本文參考李云鶴等（2011）的劃分方法，采用銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率、留存收益率、資本支出率及企業(yè)年齡綜合得分劃分企業(yè)生命周期；并根據(jù)我國(guó)上市企業(yè)已經(jīng)度過(guò)初創(chuàng)期的實(shí)際情況，在考慮行業(yè)之間存在差異的情況下，把企業(yè)生命周期劃分為三個(gè)階段：成長(zhǎng)期、成熟期及衰退期三個(gè)階段，進(jìn)行分組回歸。相比于成熟期企業(yè)，處于衰退期的企業(yè)更需要轉(zhuǎn)變企業(yè)過(guò)時(shí)的經(jīng)營(yíng)模式，扭轉(zhuǎn)企業(yè)衰退局勢(shì)，從而獲得全新的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，降低資產(chǎn)負(fù)債水平。所以可以預(yù)期，衰退期企業(yè)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率和盈利能力的系數(shù)最為顯著，或者系數(shù)的絕對(duì)值最大。處于成長(zhǎng)期的房地產(chǎn)企業(yè)急需資金發(fā)展壯大企業(yè)規(guī)模，資金需求量大，因此本文預(yù)期成長(zhǎng)期企業(yè)的速動(dòng)比率系數(shù)顯著性最高或系數(shù)絕對(duì)值最大。而且，對(duì)于成長(zhǎng)期房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，投資者也會(huì)更注重企業(yè)的償債能力，所以，本文預(yù)期成長(zhǎng)期企業(yè)的債務(wù)擔(dān)保能力越強(qiáng)，獲得貸款的障礙越小，資產(chǎn)負(fù)債水平越高。回歸結(jié)果如表5第（2）～（4）列所示。

四、啟示及建議

房地產(chǎn)行業(yè)“去杠桿”的本質(zhì)是降低企業(yè)負(fù)債率，避免房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入負(fù)債經(jīng)營(yíng)的階段。雖然公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)，但是積極地去杠桿不應(yīng)以資產(chǎn)規(guī)模的縮小和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的削弱為代價(jià)，而應(yīng)該在去杠桿的同時(shí)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的提高。

（一）提升盈利能力，降本增效

回歸結(jié)果顯示，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的負(fù)向影響系數(shù)較大，這說(shuō)明優(yōu)化房地產(chǎn)公司盈利能力是降低房地產(chǎn)行業(yè)高杠桿水平的可行之策。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)重視多元化經(jīng)營(yíng)，一方面，分散財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收能力與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力的雙突破。房地產(chǎn)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展可以通過(guò)多元業(yè)務(wù)集合，最大化利用現(xiàn)有資源與杠桿，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，拓寬盈利渠道，提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

與此同時(shí)，合理分配企業(yè)資源也是房地產(chǎn)企業(yè)“降本增效”的有效途徑。房地產(chǎn)企業(yè)可以通過(guò)全過(guò)程的預(yù)算管理，合理調(diào)配企業(yè)資產(chǎn)，提高資金使用的有效性，提高資產(chǎn)利用率，避免盲目的擴(kuò)張和投資，減輕資金壓力。

（二）拓寬融資渠道，提升財(cái)務(wù)管理質(zhì)量

融資渠道的單一性會(huì)帶來(lái)較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，多元化的融資戰(zhàn)略一方面可為企業(yè)提供良好的長(zhǎng)期償債能力，另一方面可以降低企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴性，規(guī)避單一籌資渠道下可能存在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)可以通過(guò)房地產(chǎn)信托、產(chǎn)業(yè)基金等途徑進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新，拓寬融資渠道，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

速動(dòng)比率對(duì)高杠桿房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有顯著的負(fù)向影響，這表明高杠桿房地產(chǎn)公司應(yīng)優(yōu)化項(xiàng)目的成本管理和應(yīng)收賬款控制，在滿足項(xiàng)目開(kāi)發(fā)需要的同時(shí)，增加流動(dòng)資產(chǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度，結(jié)合項(xiàng)目開(kāi)發(fā)計(jì)劃合理規(guī)劃投資資金，同時(shí)拓展新的融資渠道，滿足房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的資金需求。另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)要實(shí)行嚴(yán)格的應(yīng)收賬款控制，和銷(xiāo)售部門(mén)、銀行、客戶建立良好連接，加快應(yīng)收賬款的回收速度，增強(qiáng)企業(yè)的流動(dòng)比率，降低債務(wù)融資需求。

（三）減少房屋空置，避免無(wú)效投資

房地產(chǎn)去化率低造成房地產(chǎn)企業(yè)資金回籠困難，資產(chǎn)負(fù)債率升高。地方政府可以對(duì)當(dāng)?shù)鼐幼⌒枨蠛侠硪?guī)劃，精確計(jì)算，保證房地產(chǎn)土地供應(yīng)符合當(dāng)?shù)爻Ｗ∪丝谛枨?，避免房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)度投資，降低房產(chǎn)空置率。此外，政府可以通過(guò)房產(chǎn)空置稅，對(duì)非自行居住又不對(duì)外出租的房屋，按賬面價(jià)值比例征收房產(chǎn)空置稅，以減少房產(chǎn)空置率。對(duì)盲目進(jìn)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設(shè)的縣城和建制鎮(zhèn)，可以減少房地產(chǎn)土地供應(yīng)，采取有效措施降低房地產(chǎn)庫(kù)存，通過(guò)提高房地產(chǎn)去化率、降低房地產(chǎn)空置率達(dá)到降低房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債水平的效果。

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（作者單位：深圳大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）